主題：中國石油：成品油價(jià)不上調(diào)下半年業(yè)績難指望

清議 中國國情與發(fā)展研究所研究員

　　由于未能同步在內(nèi)地與香港市場披露半年報(bào)，內(nèi)地媒體最初引述的中國石油(601857,股吧)上半年業(yè)績數(shù)據(jù)全部是按照國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則列報(bào)的，其中歸屬本公司股東的凈利潤為536億元，每股收益為0.29元。實(shí)際上，按照國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為483.55億元和0.26元。對于內(nèi)地投資者來說，前者徒有參考價(jià)值，后者才具有實(shí)際意義。

　　針對不同類別股東的信息披露存在些許但依舊是不能原諒的時(shí)間差異，對于中國石油來說是一個(gè)老問題。此前的2007年度報(bào)告披露工作同樣是如此操作的。當(dāng)然，另一個(gè)不能原諒的錯(cuò)誤是，公司管理當(dāng)局明知半年度業(yè)績滑坡幅度超過三成，卻未依據(jù)內(nèi)地監(jiān)管條例提前發(fā)布業(yè)績預(yù)警公告。

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　　作為中國最大的原油提供商，中國石油的利潤主要來自勘探與生產(chǎn)分部（詳見附表）。其中，2007年上半年來自勘探與生產(chǎn)分部的營業(yè)利潤（未扣除三項(xiàng)費(fèi)用及資產(chǎn)減值損失等，下同）占集團(tuán)全部營業(yè)利潤的比重為86.19%。今年上半年，由于煉油與銷售分部出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，來自勘探與生產(chǎn)分部的營業(yè)利潤占集團(tuán)全部營業(yè)利潤的比重上升到150.86%。不過，受石油特別收益金征收辦法不變而原油價(jià)格大幅上漲以至上繳金額由上年同期的149.42億元大幅增長到478.16億元影響，加上原油操作成本上漲23.2%，盡管同期原油價(jià)格總體上漲了62%，但該分部的營業(yè)利潤同比增長幅度僅為35.04%。

　　值得注意的是，盡管同期原油產(chǎn)量在原油價(jià)格大幅增長的同時(shí)同比增長了3.5%，但該分部的營業(yè)收入增幅僅為54.28%。從這一點(diǎn)看，即使剔除石油特別收益金的因素，中國石油來自勘探與生產(chǎn)分部的業(yè)績也不會(huì)隨油價(jià)上漲而同步增長。這似乎意味著，一旦原油價(jià)格有所回落，剔除石油特別收益金后，成本剛性決定了中國石油的盈利能力將出現(xiàn)較為明顯的下降。

　　值得一提的是，從上半年收到的政府補(bǔ)助僅為46.51億元（其中為保障成品油供給的部分為45.73億元），而發(fā)生在煉油與銷售的虧損高達(dá)590億元的情況來看，政府并不打算對企業(yè)由于執(zhí)行國內(nèi)成品油限價(jià)政策而出現(xiàn)的虧損給予全額補(bǔ)貼。對于投資者來說，這當(dāng)然是一個(gè)令人沮喪的消息。照這樣看來，針對成品油的限價(jià)政策，所打擊的利益相關(guān)體，首先不是政府財(cái)政收支，其次也不是企業(yè)，而確確實(shí)實(shí)是股票投資者。

　　在政府補(bǔ)助嚴(yán)重不到位的情況下，中國石油下半年的業(yè)績展望嚴(yán)重依賴成品油價(jià)格政策。幾乎可以肯定，如果維持現(xiàn)有的成品油價(jià)格，難以指望業(yè)績較上半年出現(xiàn)環(huán)比增長。道理很簡單，雖然6月20日將每噸成品油出廠價(jià)格上調(diào)了1000元，但國內(nèi)價(jià)格與國際市場大幅倒掛的格局沒有改變。糟糕的是，假如原油價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下降，來自原油勘探與生產(chǎn)分部的利潤縮減將對沖煉油與銷售分部因上一次成品油漲價(jià)而形成的虧損縮減。

　　早在中國石油A股去年10月下旬上市之前，我就曾依據(jù)招股書和當(dāng)時(shí)國際市場原油價(jià)格上漲趨勢以及發(fā)改委去年9月凍結(jié)公共產(chǎn)品價(jià)格等方面的信息，做出合理價(jià)位不超過20元的預(yù)期。其中一個(gè)重要因素是，當(dāng)時(shí)A股平均預(yù)期市盈率為39倍。作為超級大盤股，中國石油的股價(jià)預(yù)期市盈率應(yīng)當(dāng)大大低于這個(gè)水平。與開盤價(jià)48元相比，中國石油2007年度0.75元的每股收益所對應(yīng)的市盈率高達(dá)64倍。這就決定了中國石油在上市后扮演A股市場估值水塔的角色，由此對大盤構(gòu)成重大沖擊。

　　現(xiàn)在看來，中國石油的估值水塔功能依然存在，仍無法排除其估值回落對A股繼續(xù)構(gòu)成沖擊的可能性。

　　應(yīng)當(dāng)說，另一只石油股，即中國石化的情況更糟。鑒于上半年每股收益僅為0.108元，而目前的股價(jià)在10元左右，因此，如果說石油股是估值水塔的話，中國石化的水塔下瀉沖擊力顯然更大。

　　看淡石油股，這是我去年10月以來一貫的觀點(diǎn)。不過，一旦國內(nèi)成品油價(jià)格改革付諸實(shí)現(xiàn)，我自然也會(huì)改變觀點(diǎn)。



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