主題：短期融資券年初建倉(cāng)更有利

　從信用利差分析的結(jié)論來(lái)看，AA+級(jí)別短融的信用利差出現(xiàn)了明顯的跳躍；從整體描述來(lái)看，季節(jié)性規(guī)律顯示，年初建倉(cāng)的策略能獲取更多的收益。

　　伴隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，CP的收益率發(fā)生了很大的變化，其蘊(yùn)含的信用利差與流動(dòng)性利差也有一定起伏。直接通過(guò)違約概率與回收率來(lái)定價(jià)的方法遭遇到較大的困難，一方面短期品種是否適用值得探討，另外一方面，我們也沒(méi)有積累相應(yīng)的違約概率數(shù)據(jù)，本文試圖通過(guò)利差變化來(lái)分析其流動(dòng)性利差與信用利差的一些規(guī)律。

　　目前我國(guó)CP短期評(píng)級(jí)均為A-1級(jí)別，發(fā)行時(shí)也均披露了長(zhǎng)期主體評(píng)級(jí)，在此選取了07年以來(lái)長(zhǎng)期主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)、AA-級(jí)的1年期CP收益率，1年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率收益率（以一年期金融債券利率為基準(zhǔn)），7天回購(gòu)定盤(pán)利率，以及1年Shibor利率，對(duì)CP利差進(jìn)行分析，其中除定盤(pán)利率、Shibor利率來(lái)自于外匯交易中心外，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)債公司。

　　通過(guò)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的分析，我們發(fā)現(xiàn)利差波動(dòng)的季節(jié)性特征明顯。整體而言，CP與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差呈現(xiàn)較為顯著的季節(jié)性波動(dòng)特征，年末年初往往是CP與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差較大之時(shí)，隨后，利差逐漸收窄，至年中時(shí)縮窄至最低位置，后又緩慢回升。

　　由于Shibor利率尚不可成交，我們暫且假定Shibor利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利差僅代表了信用水平的差異，而沒(méi)有流動(dòng)性差異，用1年Shibor利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利差作為信用利差代表，自07年以來(lái)，1年Shibor利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差均值為30個(gè)BP，也就是說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)大致在30個(gè)BP左右。

　　經(jīng)簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，AAA級(jí)CP與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差均值在45-50個(gè)BP，AA+級(jí)CP與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差均值在70個(gè)BP左右，AA級(jí)CP與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差均值在75-80個(gè)BP左右，AA-級(jí)CP與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差在90個(gè)BP左右。由于CP與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利差不僅蘊(yùn)含流動(dòng)性利差，而且蘊(yùn)含一定的信用利差，我們有必要?jiǎng)冸x信用利差，來(lái)計(jì)算流動(dòng)性利差。

　　假設(shè)AAA級(jí)信用利差水平與Shibor利率相仿，假定不同信用等級(jí)流動(dòng)性利差是穩(wěn)定的（可能主要是融資便利性問(wèn)題導(dǎo)致，短期內(nèi)企業(yè)信用評(píng)級(jí)均為A-1，長(zhǎng)期信用等級(jí)才有差距）。從剝離的結(jié)果來(lái)看，AAA級(jí)別蘊(yùn)含的流動(dòng)性利差在15-20個(gè)BP左右（以20為基準(zhǔn)）。

　　再回過(guò)頭來(lái)看信用利差，估算出AA+級(jí)、AA級(jí)、AA-級(jí)的信用利差分別為50個(gè)BP、60個(gè)BP和70個(gè)BP。

　　從信用利差分析的結(jié)論來(lái)看，AA+級(jí)別的信用利差出現(xiàn)了明顯的跳躍；從整體描述來(lái)看，季節(jié)性規(guī)律顯示，年初建倉(cāng)的策略能獲取更多的收益。上述兩個(gè)發(fā)行是否復(fù)核市場(chǎng)實(shí)際情況，有待投資機(jī)構(gòu)在收益與信用等級(jí)之間進(jìn)行配置來(lái)解答。(興業(yè)銀行(601166))



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