主題：南玻A年報點評:12年為本輪周期底部

12年為本輪周期底部概率較大。雖然節(jié)能與精細(xì)12年繼續(xù)增長,但因供給過剩的浮法與太陽能在12年面臨全行業(yè)虧損狀態(tài),導(dǎo)致公司12年收入下滑15.4%。整體毛利率僅23.4%,為上市以來的最低值;
其中光伏毛利率為-3.4%。我們認(rèn)為12年為本輪周期底部,隨著13年玻璃價格開始回升,以及多晶硅技改完成,公司浮法將實現(xiàn)小幅盈利,光伏有望扭虧,公司盈利有望逐步回升。
12年絕大部分盈利源于節(jié)能與精細(xì)玻璃。節(jié)能與精細(xì)因利潤率與需求穩(wěn)定,具備持續(xù)成長性。我們大概估計,工程玻璃收入近28億元,精細(xì)玻璃收入為9.13億元,這意味著節(jié)能與精細(xì)玻璃占比由11年的41.5%升至53.9%,首次超過浮法與光伏。隨著13年咸寧工程玻璃投產(chǎn),觸摸屏OGS逐步量產(chǎn),工程與精細(xì)仍是保證公司主要盈利的業(yè)務(wù)。
13年浮法與光伏將觸底回升,超薄新添亮點。拖累業(yè)績的浮法與光伏在持續(xù)虧損后產(chǎn)能出清逐步進(jìn)入尾聲,今年以來玻璃與多晶硅價格均不斷上行。我們之前對于浮法玻璃底部出現(xiàn)在12年一季度的判斷得到證實,預(yù)計13年浮法將實現(xiàn)小幅盈利。多晶硅技改后6000噸產(chǎn)能將于4月底投產(chǎn),成本下降有望保證光伏扭虧。而去年新投產(chǎn)的超薄玻璃13年轉(zhuǎn)固,ROE估計在50%以上;隨著宜昌再新一線,預(yù)計超薄利潤占比將提至10%左右,是未來成長新動力。
13年資本開支19.36億元,重點關(guān)注精細(xì)玻璃與超薄電子玻璃項目。
13年資本開支19.4億元,高于12年的13.9億,說明公司對未來逐步樂觀。精細(xì)玻璃13年開始搬遷至宜昌并實現(xiàn)升級,從資產(chǎn)規(guī)?？?將較目前擴大71%左右。而今年初在宜昌開始新建的240T/D超薄玻璃預(yù)計于14年量產(chǎn)。精細(xì)玻璃產(chǎn)業(yè)鏈競爭力有望進(jìn)一步增加。
現(xiàn)金流充沛,財務(wù)風(fēng)險小。12年經(jīng)營性現(xiàn)金流17.3億元,大于同期資本開支13.9億。負(fù)債率由52.2%降至49.3%,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有上升。經(jīng)濟(jì)弱勢情況下,成長業(yè)務(wù)依然提供了穩(wěn)定現(xiàn)金流,風(fēng)險不大。
投資建議:我目前周期性的業(yè)務(wù)浮法與光伏已見底回升,而工程與精細(xì)成長性持續(xù),超薄玻璃成近兩年重要看點。13-15年EPS為0.42元、0.64元與0.81元,目前是長期建倉良機,維持“強烈推薦”評級。
風(fēng)險提示:光伏供給出清弱于預(yù)期,多晶硅價格上漲低于預(yù)期

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