主題：京東方投資邏輯

　作為一家上市公司，京東方A（000725.SZ）在很多投資者眼中一直面目可憎：上市十年來巨額融資不斷，還在近7年間5年巨虧，儼然一個(gè)只投入、不產(chǎn)出的“無底洞”。

　　耐人尋味的是，柯希平、劉益謙等民間“資本大鱷”曾在京東方的定向增發(fā)中大手筆買入，但在解禁后又快速撤離。與此同時(shí)，華泰證券(601688,股吧)等幾十家機(jī)構(gòu)資金卻反其道大舉進(jìn)駐。

　值得注意的是，不僅接受本刊采訪的投資機(jī)構(gòu)對(duì)京東方的投資價(jià)值和發(fā)展前景持對(duì)立觀點(diǎn)，就是家電行業(yè)內(nèi)的人士給京東方的評(píng)價(jià)也截然相反：有人說京東方的基因決定了它“沒有未來”，也有人說對(duì)京東方這樣的公司要耐心等待。

　　或許正是這一連串的“看不懂”，在今年前三季度已經(jīng)給京東方招來了包括摩根士丹利、中信證券(600030,股吧)、海通證券(600837,股吧)以及嘉實(shí)基金(博客,微博)、易方達(dá)基金、南方基金等在內(nèi)的87家機(jī)構(gòu)調(diào)研。

　　諸多疑問之下，《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者對(duì)京東方所涉行業(yè)的專家、機(jī)構(gòu)分析人士以及京東方的投資人、高管進(jìn)行了逐一采訪，試圖探尋機(jī)構(gòu)之于京東方的投資邏輯。

　　巨虧下的擴(kuò)張

　　10月30日，京東方發(fā)布的2011年三季報(bào)無疑是一份相當(dāng)難看的財(cái)報(bào)：今年1至9月，京東方實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入85.15億元，同比增長37.29%。但增收不增利，公司前三季度凈利潤卻為-21.43億元。

　　針對(duì)逾20億的巨幅虧損，京東方稱，2011年下半年以來，全球終端電子消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)低迷。受此影響，公司主要液晶面板產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)走低，造成公司今年產(chǎn)生較大經(jīng)營性虧損。

　　三季報(bào)中，京東方同時(shí)給出了全年的業(yè)績預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)全年虧損額在30億至32億元，虧損額遠(yuǎn)超去年同期的20億元。這已是公司連續(xù)第四年主營業(yè)務(wù)巨虧。此前的2009年和2008年，扣除掉非經(jīng)常性損益后，公司的虧損額分別高達(dá)11.89億元和10.19億元。

　　但連年的大幅虧損似乎絲毫沒有影響京東方在面板行業(yè)的疾速擴(kuò)張腳步。 2007年10月，京東方第4.5代TFT-LCD生產(chǎn)線在成都高新區(qū)落子，項(xiàng)目總投資約34億元；2008年10月，京東方第6代TFT-LCD生產(chǎn)線落戶合肥新站開發(fā)區(qū)，項(xiàng)目總投資175億元；2009年10月，京東方第8.5代TFT-LCD生產(chǎn)線在北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開工，項(xiàng)目總投資280億元。僅這三大項(xiàng)目，京東方合計(jì)投資486億元。

　　伴隨著投資額的逐級(jí)攀升，京東方在從2006年起的近5年間，已經(jīng)實(shí)施了4次定向增發(fā)，募集資金總額高達(dá)248億元。

　　但京東方產(chǎn)能的擴(kuò)張仍未停止。2010年底，就在北京8.5代線項(xiàng)目融資完成后不久，京東方的擴(kuò)張步伐就已經(jīng)再度啟動(dòng)，其中最為引人注目的就是投資達(dá)220億元的鄂爾多斯(600295,股吧)第5.5代AM—OLED生產(chǎn)線建設(shè)。

　　“困境反轉(zhuǎn)”

　　然而，就是這樣一家越建越虧、越虧越建的公司卻吸引了一眾投資者關(guān)切的目光。

　　據(jù)記者了解，今年前三季度，已經(jīng)先后有87家公、私募機(jī)構(gòu)赴京東方調(diào)研。其中不乏中信證券、摩根士丹利、海通證券、嘉實(shí)基金、易方達(dá)基金等大機(jī)構(gòu)，以及上海澤熙、富邦資管等私募大佬。

　　記者查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，今年三季度以來，共有五家機(jī)構(gòu)對(duì)京東方發(fā)出了調(diào)研報(bào)告，其中華泰證券、申銀萬國和天相投顧等四家機(jī)構(gòu)對(duì)京東方A給出了“增持”和“買入”評(píng)級(jí)。這些機(jī)構(gòu)推薦的理由幾乎都是“京東方A是兩市第一低價(jià)股”，“隨著高世代線的量產(chǎn)，京東方業(yè)績拐點(diǎn)已經(jīng)不再遙遠(yuǎn)?！?br />
　　益盟操盤手統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，共計(jì)有32家機(jī)構(gòu)持股京東方，合計(jì)持股量為22367.22萬股，占公司流通股股份比例為3.15%。其中，華泰證券以6838.26萬股的持股量位居機(jī)構(gòu)持股榜首。

　　華泰證券大舉進(jìn)駐的用意何在？其今年10月17日發(fā)布的一份京東方實(shí)地調(diào)研報(bào)告，或許能夠?yàn)檫@一問題作解。

　　“發(fā)展技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)需要漫長的過程。我們不認(rèn)為長期虧損的公司一定不具備投資價(jià)值?！比A泰證券表示，以英特爾為例，其發(fā)展芯片產(chǎn)業(yè)的前10年也曾險(xiǎn)些被關(guān)閉。是在美國開發(fā)署及資本市場(chǎng)強(qiáng)力支撐下，英特爾才成為當(dāng)今全球芯片產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖的。

　　對(duì)于京東方何時(shí)能扭虧，華泰證券的預(yù)期則更加樂觀?！澳壳熬〇|方已經(jīng)基本走完了日、韓液晶面板行業(yè)發(fā)展初期的虧損之路?！比A泰證券判斷。

　　從這一研究報(bào)告的論調(diào)可以大致看出，華泰證券得出此結(jié)論的理論基礎(chǔ)，正是著名基金經(jīng)理人彼得?林奇的“困境反轉(zhuǎn)”理論。

　　作為富達(dá)公司旗下麥哲倫基金的基金經(jīng)理，彼得?林奇曾在13年間獲得了年均復(fù)合報(bào)酬率29%的佳績。其推崇的“困境反轉(zhuǎn)”理論認(rèn)為，在投資過程中，如果投資了成功的“困境反轉(zhuǎn)”型股票，那么收益不僅非常大，而且很迅速。

　　“液晶周期”

　　在一些投資者眼中，京東方正是這樣一家“困境反轉(zhuǎn)”型公司。

　　老趙是北京一家投資公司的董事長。作為一位有著近20年投資經(jīng)驗(yàn)的資深投資人，京東方正是其長線看好、長年跟蹤的項(xiàng)目之一。

　　其表示，“這樣一個(gè)重要的高投入、高產(chǎn)出周期性行業(yè)，在行業(yè)低谷的時(shí)候，該高投入的它都已經(jīng)投了，那么一旦行業(yè)上升期到來，投資人距離投資回報(bào)是不是也就更近了呢？”

　　老趙告訴記者，面板是非常典型的周期性行業(yè)，具備高投入、高產(chǎn)出的特性。從國外領(lǐng)先面板企業(yè)的發(fā)展歷程看，這類企業(yè)在投入前期都有過多年虧損，也都是在其產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到一定程度以后，盈利能力才開始顯現(xiàn)。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，由于涉及到半導(dǎo)體、光學(xué)、化學(xué)等諸多領(lǐng)域，存在著明顯的周期波動(dòng)特征，液晶面板的行業(yè)周期也被業(yè)內(nèi)稱為“液晶周期”。

　　資料顯示，該產(chǎn)業(yè)當(dāng)前已經(jīng)歷了7個(gè)完整的液晶周期循環(huán)。每個(gè)周期都從行業(yè)低谷開始，隨著需求的上升和價(jià)格的上漲，激進(jìn)的產(chǎn)能支出將會(huì)開出，隨之而來就是需求下滑，價(jià)格下降，進(jìn)而進(jìn)入下個(gè)周期。而現(xiàn)階段，正是該產(chǎn)業(yè)第7次液晶周期的景氣下滑階段。

　　行業(yè)的高投入特性，導(dǎo)致此類企業(yè)投產(chǎn)初期的較長時(shí)間虧損幾乎不可避免。而一旦行業(yè)進(jìn)入上升周期，其產(chǎn)出也將非?？捎^。

　　在液晶顯示發(fā)展史資料中，記者看到，以日本為例，其進(jìn)入液晶顯示產(chǎn)業(yè)之初是以電子表等的小顯示器切入的，苦苦掙扎了10年才取得成績。到1990年，日本囊括了全球九成以上面板產(chǎn)能。

　　在日本液晶顯示產(chǎn)業(yè)成熟后，韓國三星從較低世代線切入液晶面板產(chǎn)業(yè)，初期也曾連續(xù)虧損9年，但因?yàn)轫n國政府認(rèn)同三星提出的“韓國不能沒有半導(dǎo)體”的觀點(diǎn)，并先后給予三星超過60億美元的政策貸款，三星集團(tuán)將TFT-LCD液晶顯示列為其未來發(fā)展的首要事業(yè)，最終才后來居上超越日企，成為今天的全球液晶面板產(chǎn)業(yè)的老大。

　　拐點(diǎn)何時(shí)來?

　　對(duì)于“困境反轉(zhuǎn)”型公司的投資者而言，其最為期待的，是拐點(diǎn)何時(shí)到來這決定了投資者還將在黑暗中煎熬多長時(shí)間。

　　家電產(chǎn)業(yè)專家、帕勒咨詢公司資深董事羅清啟告訴記者，中國的面板產(chǎn)業(yè)落后日、韓行業(yè)強(qiáng)國多年，不能奢望國內(nèi)面板行業(yè)“放衛(wèi)星”，一夜之間趕韓、超日，那是違背自然規(guī)律的。

　　“相比日、韓對(duì)面板行業(yè)逾40年持續(xù)大額投入，我國作為這一行業(yè)的追趕者，還落后很多。橫向做比，京東方近幾年的投入和虧損都不是不能承受的。甚至，我認(rèn)為他們投得不夠，虧得也不夠。”羅清啟坦言。

　　當(dāng)被本刊記者追問公司何時(shí)能夠盈利時(shí)，京東方總裁陳炎順表示，未來兩三年京東方將有很大的機(jī)會(huì)盈利。但具體何時(shí)，還要看市場(chǎng)形勢(shì)。

　　在陳炎順看來，面板行業(yè)的特性可以與種莊稼做比。“如果農(nóng)民種莊稼也要按季度披露財(cái)報(bào)的話，那么他每年的一季報(bào)和二季報(bào)一定是虧損的。這很好理解，因?yàn)榍f稼還沒有到收割期，談收益至少要等到三、四季度。事實(shí)上，基礎(chǔ)工業(yè)的建設(shè)、發(fā)展也是如此，而且工業(yè)的建設(shè)周期遠(yuǎn)比農(nóng)業(yè)周期要長。尤其京東方所從事的電子行業(yè)，作為基礎(chǔ)性高新產(chǎn)業(yè)，其建設(shè)培育期至少需要5到10年甚至更長的時(shí)間，種下的種子才能從破土、生長走到開花、結(jié)果。”

　　陳炎順坦言，賬面上看京東方的總資產(chǎn)有600多億元，但眾所周知，這其中的500億是最近兩年才投入的。

　　“這就相當(dāng)于我們種下的種子長出了青苗?！标愌醉樂磫?，“你會(huì)在春天的時(shí)候因?yàn)槭詹坏叫←?、稻谷就把莊稼拔掉嗎？不可能。我們也是，這個(gè)時(shí)候我們只會(huì)更加賣力地埋頭鋤草、施肥，不可能因?yàn)椴槐焕斫饩桶蔚粑覀兛嘈呐嘤那嗝??！?br />
　　但陳炎順也同時(shí)表示，隨著新建的幾條世代線量產(chǎn)，京東方已經(jīng)有了較大的盈利機(jī)會(huì)?！敖衲晡覀兊男〕叽缙辆褪怯模髂甑?代線產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后也有機(jī)會(huì)盈利。如果市場(chǎng)好的話，今年量產(chǎn)的6代線、8.5代線到明年也不是不可能盈利，所以我們的機(jī)會(huì)還是很大的。”陳炎順說。

　　但仍有一些投資人認(rèn)為，液晶面板方面的技術(shù)發(fā)展日新月異，京東方選定的這一產(chǎn)業(yè)方向未來前景究竟如何，京東方何時(shí)能不需要再保持目前這種疲于奔命追趕的姿態(tài)，這些都需要在投資前心中有數(shù)。


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