主題：新華解讀：央行買(mǎi)國(guó)債不是QE 更不是財(cái)政赤字貨幣化



新華財(cái)經(jīng)
近一個(gè)月以來(lái)，關(guān)于央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的話題備受市場(chǎng)關(guān)注，財(cái)政部和央行也相繼對(duì)此有了最新表態(tài)。

4月23日，財(cái)政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表文章稱(chēng)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必須強(qiáng)化財(cái)政與金融政策的協(xié)調(diào)配合。文章提及，中觀機(jī)制上，要加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策、金融改革的協(xié)調(diào)配合，完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，支持在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，充實(shí)貨幣政策工具箱。

同日，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在答《金融時(shí)報(bào)》記者問(wèn)的文章中指出，央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中央金融工作會(huì)議提出，“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已居全球第三，流動(dòng)性明顯提高，這為央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)操作提供了可能。同時(shí)，央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債，也有利于緩解后續(xù)特別國(guó)債、增發(fā)國(guó)債等供給壓力帶來(lái)的流動(dòng)性壓力，并通過(guò)財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效推動(dòng)。

“未來(lái)央行開(kāi)展國(guó)債操作會(huì)是雙向的”

據(jù)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第四章第二十九條，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券。這是指央行不得在一級(jí)市場(chǎng)直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債，但該條款并不排斥其在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債。

前述法律第二十三條指出，中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯。即從法律制度安排來(lái)看，買(mǎi)賣(mài)國(guó)債可以成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的必要補(bǔ)充，現(xiàn)行制度也是允許的。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“面臨我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨私人部門(mén)需求不足而地方債務(wù)壓力較高等問(wèn)題，中央加杠桿勢(shì)在必行，今年財(cái)政部已明確將發(fā)行萬(wàn)億級(jí)別的特別國(guó)債。然而，中央財(cái)政擴(kuò)張會(huì)存在一些市場(chǎng)影響，一方面政府債發(fā)行多增勢(shì)必抬升國(guó)債利率，加大中央付息壓力，另一方面政府債融資擠壓私人部門(mén)融資空間，企業(yè)債發(fā)行空間可能會(huì)受限?！?br />
“若央行選擇在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債，一方面緩解了國(guó)債大量發(fā)行所導(dǎo)致的發(fā)行利率上行、擠壓信用債發(fā)行空間等問(wèn)題，另一方面也透過(guò)財(cái)政支出的形式寬幅釋放了流動(dòng)性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了支持作用?！泵髅鬟M(jìn)一步解釋道。

從全球角度來(lái)看，將購(gòu)買(mǎi)國(guó)債作為基礎(chǔ)貨幣投放的工具已經(jīng)是國(guó)際慣例，如，美聯(lián)儲(chǔ)采用逆向歧視性拍賣(mài)的方式購(gòu)買(mǎi)國(guó)債；日本央行不僅購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，甚至新增了私營(yíng)部門(mén)金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃；歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐央行宣布購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持債券和擔(dān)保債券，三個(gè)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃中，歐央行的公共部門(mén)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃規(guī)模最大、效果更顯著。

在我國(guó)歷史上，央行直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的案例較少。1996年，面向14家商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)29億元國(guó)債以投放基礎(chǔ)貨幣。2002-2003年，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債調(diào)節(jié)流動(dòng)性。2007年，財(cái)政部發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債成立中投公司，其中向農(nóng)行定向發(fā)行1.35萬(wàn)億元特別國(guó)債，央行利用賣(mài)匯獲得的1.35萬(wàn)億人民幣向農(nóng)行購(gòu)買(mǎi)了等值的特別國(guó)債。

據(jù)民生證券數(shù)據(jù)顯示，截至2024年2月，央行持有國(guó)債約1.52萬(wàn)億元，占當(dāng)前國(guó)債30.2萬(wàn)億存量規(guī)模的5%，占比較小，且當(dāng)中以特別國(guó)債為主，約1.35萬(wàn)億元為2007年所發(fā)行的特別國(guó)債，后續(xù)2017、2022年購(gòu)入的主要也是2007年特別國(guó)債到期續(xù)發(fā)的部分。若扣除1.35萬(wàn)億特別國(guó)債，則央行從二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)入國(guó)債規(guī)模僅為1741億元。

民生證券固收首席分析師譚逸鳴對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，我國(guó)雖然允許央行在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)斷式購(gòu)入國(guó)債，但從實(shí)際情況看，央行操作整體較為謹(jǐn)慎，幾次購(gòu)入國(guó)債主要是配合特別國(guó)債的發(fā)行，這當(dāng)中便體現(xiàn)了財(cái)政和貨幣政策的協(xié)同聯(lián)動(dòng)。從中長(zhǎng)期角度看，央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債是貨幣政策工具手段的擴(kuò)充優(yōu)化，也是與財(cái)政做好協(xié)調(diào)配合必然要求，但整個(gè)過(guò)程或是溫和漸近式的。

針對(duì)“我國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債意味著‘量化寬松（QE）操作’即將開(kāi)啟”的觀點(diǎn)，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，我國(guó)央行購(gòu)債不等同于QE，和財(cái)政赤字貨幣化更有著本質(zhì)不同。

還要看到，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規(guī)模單向買(mǎi)入國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，而我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，人民銀行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債與這些央行的QE操作是截然不同的。

“不能簡(jiǎn)單地通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債與否來(lái)判定是否屬于QE?！敝袊?guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，與西方國(guó)家QE、財(cái)政赤字貨幣化的政策安排和邏輯不同，我國(guó)以間接融資為主，信貸利率以前為央行制定的基準(zhǔn)利率，若通過(guò)QE改變國(guó)債收益率曲線，曲線的變化不會(huì)直接影響信貸利率，未來(lái)將更多參照貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）。

財(cái)政與貨幣有效結(jié)合我國(guó)金融工具政策箱儲(chǔ)備充足

一般來(lái)說(shuō)，財(cái)政政策與貨幣政策應(yīng)該各自運(yùn)用其有效政策工具，為實(shí)現(xiàn)共同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)、穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)、保障民生、穩(wěn)定就業(yè)作出貢獻(xiàn)，兩種政策既相互獨(dú)立又協(xié)調(diào)配合，才能取得良好的政策效應(yīng)。

從我國(guó)的實(shí)際情況看，積極的財(cái)政政策通過(guò)留抵退稅政策、發(fā)行地方專(zhuān)項(xiàng)債、對(duì)相關(guān)行業(yè)技術(shù)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除的稅收激勵(lì)、穩(wěn)定擴(kuò)大政府和民間投資等手段，全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)，在提質(zhì)增效、結(jié)構(gòu)調(diào)整方面發(fā)揮著重要的作用；而穩(wěn)健的貨幣政策以呵護(hù)流動(dòng)性為主，總體適度，政策選擇上實(shí)行總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控相結(jié)合的模式。

前述人民銀行負(fù)責(zé)人表示，央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。中央金融工作會(huì)議提出，“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已居全球第三，流動(dòng)性明顯提高，這為央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)操作提供了可能。

對(duì)于近期監(jiān)管部門(mén)頻繁釋放購(gòu)債表態(tài)的原因和落地節(jié)奏，結(jié)合特別國(guó)債或?qū)⒂诮衲甓径劝l(fā)行，屆時(shí)可能會(huì)對(duì)資金面以及市場(chǎng)情緒形成一定的擾動(dòng)，此舉有意對(duì)特別國(guó)債發(fā)行給予充分的流動(dòng)性支持。

明明指出，“央行實(shí)施購(gòu)買(mǎi)國(guó)債可能主要是維護(hù)資金面平穩(wěn)運(yùn)行，后續(xù)購(gòu)債可能和財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債的時(shí)段重合，實(shí)現(xiàn)貨幣和財(cái)政兩個(gè)渠道的流動(dòng)性釋放，并緩解政府債供給高峰對(duì)于銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的沖擊?！?br />
溫彬也表示，央行可能出于兩種目的買(mǎi)賣(mài)國(guó)債：一是調(diào)節(jié)貨幣投放，以滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貨幣需求的增長(zhǎng)，或吸收剩余流動(dòng)性；二是降低長(zhǎng)端利率，壓縮期限溢價(jià)，以鼓勵(lì)中長(zhǎng)期信貸投放或提振資產(chǎn)價(jià)格。

當(dāng)前，市場(chǎng)流動(dòng)性依然較為充裕，資金利率基本圍繞政策利率穩(wěn)定運(yùn)行，貨幣政策工具箱內(nèi)容豐富降準(zhǔn)等數(shù)量型工具以及降息等價(jià)格型工具仍有較大的操作空間。同時(shí)，我國(guó)貨幣政策操作的原則是不搞大水漫灌和貨幣超發(fā)，更多關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表健康和通脹預(yù)期。

對(duì)此，譚逸鳴稱(chēng)，“當(dāng)前降準(zhǔn)空間雖仍有，但已愈發(fā)逼仄，而央行購(gòu)債可以作為基礎(chǔ)貨幣投放的渠道，實(shí)現(xiàn)‘充實(shí)貨幣政策工具箱’的作用。同時(shí)，在財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)配合的背景下，從今年起擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債的背景下，后續(xù)央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債可以更好地與財(cái)政配合?！?br />
“未來(lái)在央行參與國(guó)債交易過(guò)程當(dāng)中，獨(dú)立的中央銀行財(cái)務(wù)預(yù)算管理制度也會(huì)繼續(xù)實(shí)行，在財(cái)政和中央銀行兩個(gè)‘錢(qián)袋子’之間建起‘防火墻’。”明明補(bǔ)充道。

談及央行購(gòu)債的影響，譚逸鳴表示，“如果央行加大特別國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)，將削弱國(guó)債對(duì)于供給端和流動(dòng)性的沖擊，且財(cái)政貨幣配合之下，后續(xù)降息仍可期，整體利好債市。但階段性來(lái)看，在基本面數(shù)據(jù)有邊際改善、資金‘防空轉(zhuǎn)’要求、機(jī)構(gòu)負(fù)債端承壓等因素影響下，債市波動(dòng)率或有所提升。”

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，央行將購(gòu)買(mǎi)國(guó)債納入常規(guī)工具箱，能在一定程度上起到替代其他基礎(chǔ)貨幣投放工具的作用，但對(duì)基礎(chǔ)貨幣及廣義貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的效果需要綜合評(píng)估。短期內(nèi)，可能需要考慮貨幣政策對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定、對(duì)外保持匯率在合理波動(dòng)區(qū)間的制約。從中長(zhǎng)期看，對(duì)于協(xié)調(diào)財(cái)政和貨幣政策、平滑貨幣政策操作，以及對(duì)國(guó)債市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展都有一定益處。

【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營(yíng)金融島網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從未開(kāi)展任何咨詢(xún)、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無(wú)關(guān)。金融島對(duì)任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對(duì)其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。