主題：2023年股市投資策略

日前，中信證券2023資本市場年會正式召開。

　　2023年國內(nèi)外宏觀展望、A股及海外市場策略、產(chǎn)業(yè)投資策略等21個領域的重磅觀點同步發(fā)布！

　　轉(zhuǎn)折之年

　　01 |A股市場2023年投資策略

　　2022年以來一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉(zhuǎn)折，2022年11月防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預期拐點，經(jīng)濟逐步企穩(wěn)回升潛在增速水平，改善市場風險偏好；預計2023年3月歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點出現(xiàn)并逐步升值，打開估值修復空間；2023年下半年A股盈利拐點出現(xiàn)，增速彈性更大，夯實中期修復基礎。隨著上述三大拐點漸次出現(xiàn)，2023年A股將逐步聚力上行，延續(xù)已開啟的中期全面修復趨勢，進入二季度后上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。A股行情可分為兩個階段，第一階段由政策驅(qū)動，并已在途中，配置上建議聚焦精準防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動性拐點三條主線；第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動，風格更偏成長，配置上建議重點關(guān)注“四大安全”。

　　前言：2022年以來一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉(zhuǎn)折。

　　2022年以來，外部地緣風險“黑天鵝”疊加全球流動性緊縮“灰犀牛”導致經(jīng)濟增長預期下行，全球主要權(quán)益市場明顯走弱。同時，國內(nèi)經(jīng)濟受疫情反復及地產(chǎn)困境的影響，一直在低位弱勢運行，A股的整體估值水平大幅回落，目前處于近10年以來相對低位水平。2023年，我們預計上述多重影響因素都將迎來轉(zhuǎn)折。

　　三大拐點：政策預期、人民幣匯率、經(jīng)濟基本面拐點漸次出現(xiàn)。

　　1)2022年11月，防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預期拐點，改善風險偏好。今年11月落地的防疫優(yōu)化“二十條”明確了科學精準的原則和逐步放松的趨勢，同月落地的地產(chǎn)支持“十六條”主要通過融資支持緩和地產(chǎn)鏈資金流風險。一方面，各地防疫政策優(yōu)化正在形成新穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟弱勢復蘇的新穩(wěn)態(tài)也漸行漸近；另一方面，穩(wěn)增長政策跨年仍將持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)性寬信用和財政政策發(fā)力是主要抓手。防疫政策優(yōu)化提高了政策的傳導性，預計2023年赤字率3.2%，全年實現(xiàn)5.0%左右的GDP增速目標，政策預期拐點后的持續(xù)發(fā)力將改善A股風險偏好。

　　2)2023年3月，預計歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點出現(xiàn)，打開估值修復空間。預計美國于明年年中陷入實質(zhì)性衰退，歐洲今年四季度先于美國陷入衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯(lián)儲加息節(jié)奏逐步放緩，預計在明年3月最后一次加息25bps，政策利率達到本輪周期的終點5%以上，并持續(xù)保持高位；歐央行明年一季度加息周期也將見頂。判斷美元指數(shù)拐點在2022年已明確，2023年整體趨弱。預計2023年歐元區(qū)、美國、中國的GDP增長分別為-0.1%、0.3%、5.0%，中國向上美國向下的經(jīng)濟周期錯位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對優(yōu)勢支撐下，預計人民幣匯率將轉(zhuǎn)強，逐季緩慢升值，全年波動區(qū)間在6.5~7.1.外部流動性預期改善和人民幣匯率拐點影響下，A股在全球權(quán)益市場中配置價值提升，打開估值修復空間。

　　3)2023年下半年，A股盈利拐點出現(xiàn)，夯實中期修復基礎。隨著各地防疫政策優(yōu)化，預計明年二季度疫情對經(jīng)濟的影響將明顯緩解，消費開始進入回暖通道，對沖外需不足影響。而隨著穩(wěn)增長政策起效和疫情擾動緩解，“三箭齊發(fā)”助力房地產(chǎn)行業(yè)回歸良性循環(huán)：一方面基建和制造業(yè)投資將繼續(xù)對沖房地產(chǎn)投資下行壓力；另一方面預計商品房銷售同比明年年中開始回暖并逐步轉(zhuǎn)正。中國經(jīng)濟2023年將突出重圍，預計GDP增速將從2022年的3.0%回升至5.0%；A股盈利增速(中證800口徑)將從3%回升至10%，其中非金融板塊從8%回升至14%。節(jié)奏上，2023年下半年受宏觀經(jīng)濟修復和低基數(shù)影響，A股盈利增速的拐點凸顯，預計非金融板塊2022年四季度至2023年四季度的單季同比增速分別為-9%、-6%、3%、18%、64%。

　　一個趨勢：A股將聚力上行，延續(xù)中期全面修復的趨勢。

　　1)2023年二季度開始A股上行動能更強。本報告沿用我們以往年度策略的框架進行大勢研判，以前述拐點研判為基礎，圍繞宏觀經(jīng)濟、盈利增長、政策環(huán)境、海外因素、國內(nèi)利率對A股各季度多空影響進行打分(-10~+10)匯總后，我們得到2022年四季度至2023年四季度這5個季度的具體得分為-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6.隨著上述三大拐點漸次出現(xiàn)，A股將逐步聚力上行，并延續(xù)中期全面修復的趨勢，以打分判斷，進入2023年二季度后上行動能更強。

　　2)2023年A股的主要增量資金來源為外資和私募。外資方面，隨著今年擾動外資增持A股的負面因素逐步改善，以及明年人民幣緩慢升值，預計外資凈流入規(guī)模有望恢復千億級別以上。私募方面，主觀多頭產(chǎn)品截至四季度仍保持較低倉位，預計明年將隨著基本面回暖而重新入場。公募方面，今年整體表現(xiàn)不佳或?qū)е旅髂晷掳l(fā)繼續(xù)低迷，存續(xù)基金贖回可能隨市場修復而放大，新發(fā)和凈贖回相抵后的凈增資金有限。險資和理財子方面，今年權(quán)益市場波動較大使得此類低風險偏好機構(gòu)倉位普遍不高，當前藍籌股性價比凸顯，預計這類資金或逐漸轉(zhuǎn)為積極配置模式。另外，預計明年IPO和產(chǎn)業(yè)資本減持對場內(nèi)流動性的分流規(guī)模較今年小幅上升。

　　兩個階段：第一階段政策驅(qū)動，聚焦三條主線；第二階段業(yè)績驅(qū)動，關(guān)注“四大安全”。

　　1)第一階段行情由政策驅(qū)動，配置上建議聚焦精準防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動性拐點三條主線。A股當前估值水平和活躍資金倉位仍處于低位，且依然處于政策驅(qū)動的跨年修復行情中。預計疫情反復的擾動和地產(chǎn)壓制都明確緩解之前，處于弱復蘇中的基本面預期仍有擾動，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅(qū)動風險偏好從低位修復，市場風格以困境反轉(zhuǎn)為主要特征，建議重點關(guān)注三條主線：①精準防疫帶來實質(zhì)性放松的受益行業(yè)，影響最直接的有出行鏈、新冠的預防治療(疫苗、特效藥、消費醫(yī)療器械、藥店)、醫(yī)療新基建、還有前期C端需求/B端業(yè)務場景受疫情壓制的細分行業(yè)；②地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)，利好產(chǎn)業(yè)鏈需求和資產(chǎn)質(zhì)量改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材、家電、優(yōu)質(zhì)銀行；③關(guān)注全球流動性拐點利好的港股、貴金屬等。

　　2)第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動，配置上建議重點關(guān)注“四大安全”。疫情和地產(chǎn)對基本面影響明顯改善后，隨著A股盈利增速回升，預計業(yè)績將成為市場的主驅(qū)動，行情也將進入第二階段，配置上基本面彈性和長期空間更重要。一方面，隨著加息結(jié)束和美國陷入衰退，當美債收益率進入穩(wěn)步下行通道后，有利于全球權(quán)益的成長風格。另一方面，“二十大”后第一年預計改革類政策密度高，全國“兩會”后關(guān)于稅制改革、資本紅綠燈、綠色低碳、共同富裕和國家安全等領域的政策落地成為重要看點。這個階段市場風格更偏成長，建議重點關(guān)注“四大安全”領域，具體包括：①能源資源安全關(guān)注傳統(tǒng)能源(煤炭/油氣)保供、新能源內(nèi)需擴張、供需偏緊的關(guān)鍵礦產(chǎn)資源(鋰、稀土)；②科技安全關(guān)注半導體產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)(計算機軟硬件)、數(shù)字基建(運營商、ITC設備等)；③國防安全圍繞航空航天裝備及發(fā)動機、元器件自主可控需求布局；④糧食安全聚焦種源自主可控，搶占生物育種產(chǎn)業(yè)化機會。除“四大安全”之外，還建議關(guān)注全球份額持續(xù)提升的中國優(yōu)勢制造業(yè)(智能汽車、化工)。

　　風險因素：國內(nèi)疫情反復影響時間超預期，房地產(chǎn)行業(yè)恢復慢于預期，經(jīng)濟復蘇進度不及預期；歐美經(jīng)濟衰退幅度高于預期，俄烏沖突進一步升級，中美科技、貿(mào)易和金融領域摩擦加劇。

　　突出重圍

　　02 |2023年宏觀與政策展望

　　“二十大”報告系統(tǒng)提出“中國式現(xiàn)代化”，推動高質(zhì)量發(fā)展進入新階段新征程。國際上，我國面臨傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)安全交織的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟下行壓力增大，衰退風險抬升。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟亟需突出重圍、迎難而上，在投資引領、財政貨幣政策緊密協(xié)同下，以內(nèi)循環(huán)為主的新發(fā)展格局穩(wěn)步建立，預期2023年GDP實現(xiàn)5%左右合理增長。數(shù)字經(jīng)濟、城市功能、能源結(jié)構(gòu)、裝備制造“四個升級”將在2023年以后形成有力替代支撐。未來我國中長期改革以發(fā)展和安全并重，在規(guī)模合理增長基石上，有望實現(xiàn)更高效、高質(zhì)、公平、可持續(xù)的安全發(fā)展。

　　國際環(huán)境面臨傳統(tǒng)安全和非傳統(tǒng)安全的挑戰(zhàn)，2023年全球經(jīng)濟下行壓力加大，衰退風險抬升。

　　俄烏沖突使地緣政治博弈重回中心舞臺，實質(zhì)上，俄烏沖突并非孤立事件，背后是全球安全治理困境重演。雖然俄烏沖突仍在持續(xù)，但美俄避免直接對抗、不打核戰(zhàn)爭或始終是沖突烈度上限。俄烏沖突加速美歐靠攏，但也使歐盟的“戰(zhàn)略自主”受到挑戰(zhàn)。長期來看，曾經(jīng)深度綁定和依賴的價值鏈條正在被拆散，各國或以自身能源、科技、金融安全等為目標重塑產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈格局。在全球價值鏈重塑的過程中，各國或?qū)娀瘏^(qū)域合作以“抱團取暖”。聚焦到全球經(jīng)濟運行層面，預計內(nèi)生動能缺乏與逆全球化趨勢將使明年全球總體經(jīng)濟增長趨緩，明年消費與投資需求增長的抑制壓力強于提振動力。在俄烏沖突不出現(xiàn)進一步明顯惡化的假設下，預計2023年全球通脹或?qū)⒖傮w較2022年回落。在2022年全球主要經(jīng)濟體央行持續(xù)收緊貨幣政策，掀起全球加息潮之后，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預計全球主要經(jīng)濟體央行將放緩加息步伐，但仍會將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟危機或金融危機引發(fā)深度衰退的情況下降息概率相對有限。預計美聯(lián)儲本輪加息終點利率可能到達5%左右，歐央行本輪終點利率可能達到3%-3.25%左右。

　　2023年中國宏觀經(jīng)濟將迎難而上，預計可以實現(xiàn)5%的GDP增長。

　　2023年中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的內(nèi)外部壓力仍然不小。一方面是外部動蕩的政治環(huán)境和衰退的經(jīng)濟背景對中國經(jīng)濟帶來一定程度的負面影響，另一方面是國內(nèi)制約經(jīng)濟發(fā)展的因素仍未完全消退，房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力所帶來的外溢效應和尾部效應仍然存在，不少開發(fā)主體對未來預期仍然不樂觀，據(jù)此也難以安排過高的資本開支計劃和購地計劃。與此同時，疫情風險也不能完全排除，局部疫情可能仍然會不時擾動經(jīng)濟運行。即便困難重重，但我們認為，政府仍將堅持發(fā)展是第一要務，以相對較高的目標增速指引經(jīng)濟穩(wěn)中向好，并且加力實施穩(wěn)投資、擴信用、寬貨幣等措施，尤其是聚焦在制造業(yè)領域，瞄準“制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國”，加大力度打造中國制造業(yè)在全球的突出優(yōu)勢，并引領中國經(jīng)濟增長。綜合判斷，我們預計明年中國經(jīng)濟可以實現(xiàn)5%左右的增速，在全球主要經(jīng)濟體中處于相對領先水平。

　　投資：基建制造業(yè)延續(xù)高增長，房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整。2023年固定資產(chǎn)投資依然是穩(wěn)定經(jīng)濟增速的壓艙石和促進國內(nèi)大循環(huán)的重要抓手。在當前形勢下，固定資產(chǎn)投資增速大概率高于名義GDP增速，以彌補社會需求不足。預計2023年固定資產(chǎn)投資將呈現(xiàn)基建領先、制造振興、地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整的格局，全年固定資產(chǎn)投資增速有望達到7%左右。

　　消費：慢變量的慢修復。疫情持續(xù)對消費帶來兩個方面的負面影響，一方面疫情持續(xù)導致消費場景被動減少，消費需求下降；另一方面疫情反復導致居民對未來的經(jīng)濟恢復和收入預期下降，從而主動減少消費增加預防性儲蓄。考慮到消費有諸多制約因素，潛在增長中樞仍然低于疫情前，因此預計今年到明年的兩年復合增速將呈現(xiàn)出弱復蘇，但考慮基數(shù)因素，預計明年消費增速的直接讀數(shù)有望達到5.7%左右。受益于更低的基數(shù)，消費增長的直接讀數(shù)將高于GDP增長。

　　進出口：海外衰退致使出口增速中樞下移。出口主要決定因素還是海外經(jīng)濟景氣。但考慮到海外各國還將有一定程度的資本開支需求，中國的工業(yè)資本品可能將有所受益，對整體出口形成部分支撐。

　　物價：仍無明顯上漲壓力。預期明年核心CPI同比增速或開始企穩(wěn)回升，但回升幅度可能相對有限，預計中樞約在1%-1.2%附近。豬周期已啟動5個月左右，拉動食品項CPI上行，明年一季度后壓力料將逐漸緩解。海外衰退制約大宗商品需求，明年P(guān)PI同比增速均值或在-0.2%附近。

　　財政政策：擴張仍是主旋律，準財政工具擔當更重責任。今年全年財政的實際擴張預計高達9.5萬億元左右，若要持續(xù)對經(jīng)濟發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，明年的財政擴張還需在此基礎上有增量。力度足夠的準財政工具有助于抵補賣地收入下行對地方財力的沖擊。我們預計2023年財政赤字率有望實現(xiàn)3%-3.5%，新增專項債4-4.5萬億元，政策性銀行專項金融工具資金支持1.5-2萬億元，總體能夠保障財政擴張力度與經(jīng)濟增長需求相匹配。

　　貨幣政策：寬松空間在匯率壓力減輕后有望再打開。預計明年匯率貶值壓力將明顯緩解，二季度美元指數(shù)見頂后，人民幣有望重回升值。外部約束解除后，國內(nèi)將開啟貨幣寬松空間。2023年下半年還有望落地一次降準和一次降息。預計明年社融增速總體保持平穩(wěn)，但中樞比今年略有下滑。

　　地產(chǎn)時代落幕后，“四個升級”將接續(xù)成為驅(qū)動經(jīng)濟的主動力。

　　過去二十多年，房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟最大的驅(qū)動項，雖然近期金融支持地產(chǎn)部署了一系列政策，信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，預計會逐步扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)的負循環(huán)，改善市場預期。然而，從中國城市化進程和人口結(jié)構(gòu)變化等中長期因素分析，房地產(chǎn)的“黃金時期”正在消退。我們認為今年之后，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動力仍將逐步減弱，取而代之的是“四個升級”——數(shù)字經(jīng)濟升級、能源結(jié)構(gòu)升級、裝備制造升級和城市功能升級。這四個方面將以強大的制造業(yè)系統(tǒng)能力作為依托，并且將進一步提升制造業(yè)的綜合競爭力。我們認為，“四個升級”也將成為中國式現(xiàn)代化在經(jīng)濟發(fā)展的最重要注腳。從具體產(chǎn)業(yè)來看，數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)、城市升級相關(guān)產(chǎn)業(yè)、廣義新能源、裝備制造等已初具規(guī)模，今明年基本可以部分對沖地產(chǎn)下行，但其拉動經(jīng)濟作用也被大部分抵消。預計2023年以后地產(chǎn)下行速度逐漸放緩，新經(jīng)濟發(fā)展壯大，新舊動能基本完成轉(zhuǎn)化，經(jīng)濟進入軟著陸的后地產(chǎn)周期。具體來說，根據(jù)我們測算，預計2022年“四個升級”相關(guān)產(chǎn)業(yè)領域合計占GDP比重提升1.5個百分點，不足以抵補房地產(chǎn)下行帶來的3.3個百分點的GDP缺口；2023年，四領域合計貢獻GDP占比提升1.7個百分點，基本可以對沖地產(chǎn)1.9個點的拖累；2024年起，新舊動能實現(xiàn)較好轉(zhuǎn)化，有望實現(xiàn)GDP凈拉動，此后各新興領域的GDP占比將繼續(xù)保持升勢。

　　向改革要發(fā)展，未來五大領域改革或進一步深化：

　　產(chǎn)業(yè)政策：在當前內(nèi)外需雙雙走弱的背景下，為實現(xiàn)2035年遠景規(guī)劃需要多產(chǎn)業(yè)聯(lián)動發(fā)展，因此不同類型的產(chǎn)業(yè)政策需共同發(fā)力。針對新興產(chǎn)業(yè)來看，一方面過往傳統(tǒng)的財稅補貼和政府大基金投資模式將繼續(xù)發(fā)力，另一方面新型政策的加碼也是助力我國產(chǎn)業(yè)升級的重要手段，包括新型舉國體制、專精特新、資本紅綠燈引導資本有序擴張以及地方城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)投資基金等。

　　金融改革：預計第六次全國金融工作會議將在2023年召開，或以規(guī)范金融機構(gòu)治理、防范化解重大風險、推進金融領域腐敗治理、改革金融監(jiān)管機構(gòu)設置為工作重點，可關(guān)注對微觀主體行為與風險偏好的潛在影響。資本市場改革是金融改革的重要方面，預計未來將重點突出資本市場對科技自立自強戰(zhàn)略的作用，主要任務或包括：穩(wěn)步推進全面注冊制改革、優(yōu)化企業(yè)境外上市融資制度安排、推出ESG頂層制度設計、打擊證券違法活動。

　　財稅改革：未來開源與節(jié)流需要并重，一方面，“房住不炒”下土地財政預計難以延續(xù)當前規(guī)模，以房產(chǎn)稅為代表的財產(chǎn)性收入征稅或需逐步推進，長期看中央或可提高赤字規(guī)模以支持地方運轉(zhuǎn)；另一方面，財政“過緊日子”的同時，需進一步深化地方財稅體制改革，保障基層“三保”支出。

　　能源安全：俄烏沖突發(fā)生后，歐洲“氣候安全”讓位于“能源安全”，未來或有進有退，短期回歸傳統(tǒng)能源，長期碳中和方向不變。歐盟今冬天然氣庫存或接近見底，料能勉強過冬。歐洲能源危機為我國敲響警鐘，傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上，未來我國需要兼顧發(fā)展新舊能源，確保能源安全。容量電價分布推進，保障火電機組合理收益。電力現(xiàn)貨市場形成電價信號，促進可再生能源消納。第三批風光大基地與風電備案制改革料將有效促進風光裝機。

　　社會民生：“共同富?！睂⒊蔀槲磥?-10年社會民生領域的關(guān)鍵詞，預計《促進共同富裕行動綱要》將在2023年發(fā)布。共同富裕將堅持“兩個毫不動搖”和循序漸進原則，重心在擴大中等收入群體、加強對高收入的調(diào)節(jié)、提升教育醫(yī)療等公共服務體系質(zhì)量。

　　東邊日出西邊雨

　　03 |2023年海外宏觀與大類資產(chǎn)配置展望

　　展望2023年，全球經(jīng)濟將確定性地跨過增長和通脹高點，但由于供給端的價格弱彈性，一段時間內(nèi)“滯脹”的陰霾仍將揮之不去。“滯脹”環(huán)境下政策轉(zhuǎn)向門檻高，當歐美經(jīng)濟體再次陷入衰退時可放松的貨幣財政空間有限，這將制約下一輪經(jīng)濟復蘇的力度。各國經(jīng)濟周期的分化決定了金融市場在跨過通脹和流動性緊縮拐點后并不見得會“一躍而起”?？紤]到相對估值差異、美元匯率見頂、非美國家盈利下修預期較為充分等，我們預計2023年非美資產(chǎn)表現(xiàn)將好于美元資產(chǎn)。

　　經(jīng)濟增長：預計海外需求放緩，下行壓力增大。

　　內(nèi)生動能缺乏與逆全球化趨勢將使明年全球總體經(jīng)濟增長趨緩，海外經(jīng)濟前景不容樂觀。美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動能將在中性偏緊的政策環(huán)境下減弱，或?qū)⒂诿髂昴曛邢萑雽嵸|(zhì)性衰退，并呈現(xiàn)衰退幅度較淺、持續(xù)較久特征。歐元區(qū)或在今年四季度進入衰退并至少持續(xù)半年，衰退程度或比美國嚴重。日本經(jīng)濟短期改善但缺乏長期動能，明年經(jīng)濟增速或較今年高點小幅回落，重點關(guān)注央行行長卸任后的貨幣政策不確定性。

　　通貨膨脹：預計總體回落，粘性仍強。

　　在俄烏沖突不出現(xiàn)進一步惡化的假設下，預計明年全球通脹或?qū)⑤^2022年回落，但通脹粘性仍強，回落幅度有限。美國通脹關(guān)鍵仍是需求驅(qū)動的核心通脹，預計總體通脹回落幅度大于核心通脹回落幅度。歐元區(qū)通脹關(guān)鍵為能源價格，預計歐元區(qū)核心通脹壓力相對有限，通脹走勢主要取決于能源價格走勢。英國通脹融合美歐共同問題，即能源和食品價格高企疊加工資增速上漲，其通脹壓力或更大。日本和新興市場通脹緣于貨幣貶值和商品價格高企帶來的輸入性通脹，在美元指數(shù)及商品價格見頂后，通脹壓力或有所緩解，但緩解幅度仍受能源、食品價格制約。

　　貨幣政策：預計加息放緩但維持緊縮。

　　預計明年全球主要經(jīng)濟體央行將放緩加息步伐，但仍會將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟或金融危機引發(fā)深度衰退的情況下降息概率相對有限。預計美聯(lián)儲明年仍將繼續(xù)加息，終點利率可能到達5%以上，存在提高縮表上限的可能。預計歐央行年內(nèi)將再加息50bps，或在明年一季度停止加息，終點利率可能達到3%左右，同時可能在明年開啟縮表，但縮表幅度或相對有限。預計英國央行將繼續(xù)加息，但出于對經(jīng)濟衰退和金融穩(wěn)定的擔憂，終點高度或在4%左右。在明年迎來新任央行行長后，預計日本央行極度寬松的貨幣政策存在轉(zhuǎn)向可能，需警惕屆時全球流動性或受沖擊。

　　財政政策：擴張空間有限，整體中性偏緊。

　　明年海外各國財政政策立場或?qū)⒖傮w中性偏緊。首先，政府杠桿率高企使發(fā)達經(jīng)濟體財政健康程度下降，擴張性財政政策難以持續(xù)，且疫情已不再是各國暫避財政紀律約束的事由，明年各國政府有減少財政赤字的必要，預計海外財政政策將較今年邊際收緊。其次，當前歐美主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹仍在高位，而貨幣政策在明年中后期可能難以進一步收緊，因此，財政政策或需保持中性偏緊以配合貨幣政策抑制通脹。

　　大類資產(chǎn)配置：防御性配置為主，債券〉股票〉大宗。

　　明年年初基于貨幣緊縮周期結(jié)束、利率沖擊見頂邏輯，資產(chǎn)價格可能延續(xù)2022年底以來的估值反彈行情，但下半年隨著各國/地區(qū)政策應對經(jīng)濟放緩推出的節(jié)奏、空間可能存在差異或低于預期，預計盈利等基本面因素將主導資產(chǎn)行情分化，風險偏好難有大幅改善。大類資產(chǎn)排序：債券〉股票〉大宗商品。預計2023年10年期美債利率見頂回落，高點或在4.5%左右；美元強勢周期近尾聲，預計當年將運行區(qū)間在112-100之間；股票盈利下行周期仍未結(jié)束，2023年我們相對看好非美股市；供給改善而需求下滑制約大宗表現(xiàn)，黃金具備較好的相對配置價值。建議配置防御性資產(chǎn)為主，相對看好非美資產(chǎn)。

　　風險因素：供給因素(如貿(mào)易保護、供應鏈脫鉤、民粹主義等)仍可能擾動通脹和貨幣政策進程；中期應關(guān)注高收益?zhèn)冉鹑谫Y產(chǎn)風險和政府債務問題。

　　港股迎來逆轉(zhuǎn)，美股重拾升勢

　　04 |海外市場2023年投資策略

　　隨著海外投資者對國內(nèi)政策預期的逐步扭轉(zhuǎn)，外資在2023年有望持續(xù)回流港股；而海外的流動性預期轉(zhuǎn)向亦有助美股重拾升勢。展望2023年，國內(nèi)防疫政策的進一步優(yōu)化，疊加地產(chǎn)信用風險的逐步化解將共同帶動經(jīng)濟基本面預期逐步企穩(wěn)，改善港股市場投資者的風險偏好。海外維度，歐美進入實質(zhì)性經(jīng)濟衰退或倒逼貨幣緊縮放緩、2023年底美聯(lián)儲甚至或開啟降息，抬升風險資產(chǎn)估值。對于港股市場，在當前至明年1季度的衰退預期交易后，2季度起港股料將進入估值抬升階段，隨著下半年國內(nèi)經(jīng)濟復蘇提速，料港股更將迎來估值和業(yè)績的雙重修復。美股來看，至明年1季度，衰退預期的交易或給美股帶來下行壓力，此后將進入2季度業(yè)績下修的衰退周期的“上半場”，但隨著負面預期充分反映，疊加流動性預期轉(zhuǎn)暖，美股下半年在衰退周期的“下半場”有望重拾升勢。

　　前言：政策預期扭轉(zhuǎn)，外資有望持續(xù)回流港股；流動性預期轉(zhuǎn)向，美股重拾升勢。

　　主要受海外投資者對國內(nèi)政策的誤讀，疊加地緣沖突和海外貨幣緊縮，年初至今外資在港股市場累計流出超4500億港元，導致恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)分別大幅下挫20.2%和31.6%。同期，由于美國通脹持續(xù)超預期迫使美聯(lián)儲大幅緊縮貨幣，以及對經(jīng)濟衰退的擔憂，標普500和納斯達克綜指也分別下跌14.6%和26.7%。但11月以來，隨著國內(nèi)“新二十條”落地標志著防疫政策將越發(fā)精細化、地產(chǎn)銷售端和企業(yè)融資端的支持政策密集出臺、中美關(guān)系階段性緩和，多個前期壓制市場情緒的因素均得到明顯改善。結(jié)合港股顯著的估值優(yōu)勢與基本面持續(xù)復蘇的預期，我們判斷未來外資有望持續(xù)回流港股市場。同時，我們預計美聯(lián)儲的加息周期于明年1季度結(jié)束，且經(jīng)濟衰退或倒逼美聯(lián)儲放緩縮表，流動性預期轉(zhuǎn)向下，美股亦有望重拾升勢。

　　國內(nèi)：政策推動經(jīng)濟基本面預期逐步企穩(wěn)，改善市場風險偏好。

　　一方面，11月27日以來，國內(nèi)本土日新增病例持續(xù)下降、拐點顯現(xiàn)。當前我國80歲以上老年人的全程接種率為65.7%，未來防疫政策的不斷調(diào)整優(yōu)化，提高疫苗接種覆蓋率，加強醫(yī)療資源建設，構(gòu)筑全民防疫屏障將是政策重點。在此背景下，我國經(jīng)濟料也將呈穩(wěn)步改善的趨勢。即便明年出口增速或受海外陷入經(jīng)濟衰退的拖累，但投資有望延續(xù)穩(wěn)步增長，消費亦將持續(xù)修復。另一方面，政府也將不斷加力實施穩(wěn)投資、擴信用、寬貨幣等措施。而防疫政策的優(yōu)化更將進一步增強穩(wěn)增長政策推行的有效性，尤其對于此前顯著拖累經(jīng)濟的地產(chǎn)行業(yè)。11月下旬以來，支持地產(chǎn)融資的“三支箭”政策組合陸續(xù)落地，大幅提升港股投資者信心。多項支持政策有望扭轉(zhuǎn)當前地產(chǎn)行業(yè)的信用縮表現(xiàn)狀，地產(chǎn)行業(yè)的基本面料將逐步走向穩(wěn)定，助力金融板塊的估值修復?？紤]到港股市場權(quán)重占比較大的大金融和消費屬性板塊，我們預計2023年港股市場基本面預期有望顯著受益國內(nèi)政策的持續(xù)推進。

　　海外：經(jīng)濟衰退或倒逼貨幣緊縮放緩，抬升風險資產(chǎn)估值抬升。

　　雖然當前美國失業(yè)率依舊接近歷史低位，但近期的PMI指標和債券收益率的倒掛加劇(當前10Y-3M的倒掛幅度已達到2000年以來的歷史最高點)或預示著美國經(jīng)濟將于明年陷入實質(zhì)性衰退?；仡?950年以來美國經(jīng)歷的11輪衰退周期：1)在絕大多數(shù)衰退時期開始前一個月左右，標普500指數(shù)已經(jīng)開始下跌，市場往往提前反映經(jīng)濟衰退對基本面的影響。對港股而言，同時也要結(jié)合中國經(jīng)濟形勢、政策等其他因素考慮；2)但無論美股或是港股，均在衰退結(jié)束前一段時間已經(jīng)開啟上漲趨勢。平均來看，歷史上標普500普遍在衰退結(jié)束前4個月左右觸底；而恒生指數(shù)通常也在衰退結(jié)束前3個月左右開啟反彈趨勢。此外，如若明年1季度美國國債發(fā)行加速導致美債市場供需格局的進一步惡化，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的擔憂，不排除出現(xiàn)類似于2019年下半年，美聯(lián)儲被迫放緩甚至暫停其縮表操作的可能性。在這種情況下，投資者對于海外流動性的預期將會進一步逆轉(zhuǎn)，利好風險資產(chǎn)的估值抬升。

　　2023年港股市場展望：衰退預期交易后，2季度起港股將逐步迎來估值和業(yè)績的雙重修復。

　　1)當前至明年1季度，我們認為港股亦將處于衰退交易階段，美聯(lián)儲預計仍將持續(xù)加息縮表。在投資者逐步反映海外衰退預期的背景下，市場情緒或依舊偏弱。我們建議布局兼具防御性及高股息優(yōu)勢的板塊，如通信、公用事業(yè)；2)二季度起，港股進入估值抬升階段。若美國進入實質(zhì)性的“淺”衰退，且市場對于貨幣政策預期逐步轉(zhuǎn)向，或帶動外資重新流入港股市場，利好成長性板塊表現(xiàn)。尤其此前外資流出相對較多、且相對偏好較強的創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等板塊更有望受益；3)進入下半年，港股和美股將同步進入共震上行階段。國內(nèi)防疫政策有望進一步優(yōu)化，帶動經(jīng)濟復蘇提速，且市場逐步加深海外央行貨幣政策轉(zhuǎn)向預期，我們看好順周期板塊以及大消費行業(yè)的價值重估，建議關(guān)注大金融及服務類消費。

　　2023年美股市場展望：從交易衰退預期到衰退周期的“上、下半場”，美股自下半年有望重拾升勢。

　　1)當前至明年1季度，美聯(lián)儲的持續(xù)貨幣緊縮料將推動美股進入交易衰退預期階段，市場震蕩下行。2)2季度美股料將踏入衰退周期的“上半場”，隨著美國經(jīng)濟進入衰退或市場衰退預期加劇，美股盈利或遭到進一步下修。當前2023年標普500指數(shù)的盈利及營收增速預測分別為0.9%和2.9%，幾乎為零增長。而在基本面快速惡化的衰退期，我們相對看好具備較強防御性的板塊，包括必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)。3)衰退周期的“下半場”，貨幣寬松以及衰退結(jié)束的預期料將帶動美股開啟上漲行情。尤其2015年以來，美股市場結(jié)構(gòu)已逐步轉(zhuǎn)向以成長性板塊為主導，使得美股更受益于流動性寬松的預期。建議關(guān)注受益流動性預期轉(zhuǎn)暖的科技龍頭，以及受益經(jīng)濟復蘇預期走強的金融板塊。

　　風險因素：美聯(lián)儲超預期收緊貨幣政策；新冠疫情蔓延超預期；中國宏觀經(jīng)濟修復不及預期；中美關(guān)系惡化；外資持續(xù)流出中國。

　　小往大來

　　05 |固定收益2023年投資策略

　　預期2023年宏觀經(jīng)濟將在更為積極的寬信用政策推動下經(jīng)歷短周期復蘇，但外需走弱風險加大料將導致經(jīng)濟修復過程存在波折，債券市場面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環(huán)境，10年期國債到期收益率將呈現(xiàn)先上后下的倒V型走勢，收益率曲線或經(jīng)歷平坦化再陡峭化的過程。信用債方面，建議布局高資質(zhì)中久期和中高票面短久期的雙輪驅(qū)動策略，關(guān)注穩(wěn)增長動能下債市調(diào)整后的增配機會，尤其是央國企地產(chǎn)和低盈利產(chǎn)業(yè)國企的進場時機，但不宜采取信用下沉?？赊D(zhuǎn)債方面，在權(quán)益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸，關(guān)注經(jīng)濟景氣拐點主題，如高端制造、國產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等成長制造領域方向，與全球滯脹格局下供給側(cè)邏輯上的化工相關(guān)板塊以及上游資源品。

　　利率債：先上后下。

　　波折修復和穩(wěn)信用的環(huán)境下，利率很難擺脫震蕩行情。2023年債券市場面臨國內(nèi)信用擴張和經(jīng)濟內(nèi)生動能在持續(xù)一年的總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策寬松并舉的推動下逐步企穩(wěn)回暖，但外需走弱的風險逐漸加大，預計經(jīng)濟將經(jīng)歷波折修復過程。2023年宏觀政策組合料將是更為積極、延續(xù)前置的財政政策，以及寬松空間打開但更為審慎的貨幣政策。在經(jīng)濟波折修復和穩(wěn)信用環(huán)境下，利率仍然難以擺脫震蕩格局，但預計振幅將有所放大。從節(jié)奏上看，利率或經(jīng)歷先上后下的倒V型走勢，上半年寬信用環(huán)境下預計利率將趨于震蕩上行、中樞或在2.9%，情緒集中宣泄階段利率高點或挑戰(zhàn)3.0%關(guān)鍵點位；下半年，政策目標或再次轉(zhuǎn)為寬貨幣，利率趨于回落，低點或回到2.5%左右。資金利率向政策利率回歸在經(jīng)濟基本面短周期的復蘇延續(xù)到明年上半年的過程中仍將持續(xù)，預計明年一季度DR007中樞將回歸至1.9%~2.0%區(qū)間。收益率曲線方面，預計2023年資金利率將逐步收斂至政策利率附近，期限利差將均值回歸；2023年下半年寬貨幣的環(huán)境下收益率曲線或再次陡峭化。

　　信用債：跋山涉水。

　　時至年末，無風險利率出現(xiàn)抬頭趨勢，我們建議在基準利率爬坡過程中謀求中短久期，在內(nèi)評允許的范圍內(nèi)適度提升票息以安度2022年。展望明年，穩(wěn)增長俯沖蓄力，而流動性相得益彰，同時市場對于信用風險的承載能力與日俱增。因此建議布局高資質(zhì)中久期和中高票面短久期的雙輪驅(qū)動策略。板塊方面，由于常規(guī)城投、煤鋼、金融等板塊利差已度過顯著壓縮周期，因此2023年我們更需要關(guān)注穩(wěn)增長動能下債市調(diào)整后的增配機會，尤其是央國企地產(chǎn)和低盈利產(chǎn)業(yè)國企的進場時機。經(jīng)濟雖然復蘇在望，但對民企利差傳導仍遲緩，不宜采取信用下沉。整體來看，不同于曾經(jīng)板塊利差壓縮的主題行情，明年我們更關(guān)注估值分化帶來的趨勢性機會，因此也更要在信用分層的環(huán)境下抓住更多中高等級品類，同時對少數(shù)中低等級券種進行基于個體層面的價值挖掘，新的周期下需根據(jù)負債穩(wěn)定程度制定對應策略。

　　可轉(zhuǎn)債：回歸正股，兼顧效率。

　　近一年以來在權(quán)益市場和轉(zhuǎn)債估值高波動的背景下，波動率策略走向前臺，轉(zhuǎn)債交易氛圍濃厚。在權(quán)益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸。轉(zhuǎn)債作為機構(gòu)為主的市場，參與資金的結(jié)構(gòu)特性會直接影響轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)的特征，隨著穩(wěn)健需求的增加，轉(zhuǎn)債當前提供的安全墊特征顯得尤為重要，我們預計部分混合類組合會優(yōu)先增加轉(zhuǎn)債倉位，把握潛在情緒修復的收益。細分行業(yè)上建議重點關(guān)注：1)疫后復蘇是當前市場重點交易的景氣拐點方向，疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)與防疫政策的優(yōu)化進一步加大了市場交易這一主題的預期；2)成長制造領域建議仍舊重點圍繞高端制造、國產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等方向布局，以及標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的新材料方向；3)全球滯脹格局越發(fā)明顯，從供給邏輯上重點關(guān)注化工相關(guān)板塊以及上游資源品。

　　風險因素：信用違約風險頻發(fā)；市場流動性大幅波動；宏觀經(jīng)濟增速不如預期；無風險利率大幅波動；正股股價超預期波動。

　　黎明將至

　　06 |2023年大類資產(chǎn)配置投資策略

　　我們認為2023年上半年的市場主線可能是經(jīng)濟內(nèi)強外弱，政策內(nèi)松外緊，對應資產(chǎn)價格國內(nèi)股強債弱，海外債強股弱。下半年海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，流動性敏感資產(chǎn)可能出現(xiàn)配置機會。預計全年大類資產(chǎn)表現(xiàn)：A股>港股>黃金>美股>有色金屬>黑色金屬>美國國債>中國國債>原油。

　　預計2023年我國有望實現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟增速，上半年將是修復最快階段。

　　防疫政策正在進一步向科學精準防疫的方向調(diào)整，疫情對經(jīng)濟約束的邏輯可能發(fā)生較大變化，消費有望出現(xiàn)恢復，預計2023年社零增速可能回升至6%左右。2023年房地產(chǎn)寬信用的演繹可能推動竣工鏈條出現(xiàn)改善，交付問題的緩解和疫情約束的減退可能驅(qū)動房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)一輪弱復蘇，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累有望收窄。但考慮到長周期問題約束，未來的經(jīng)濟增長引擎可能由房地產(chǎn)讓位于高端制造業(yè)，新興制造業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將迎來更加廣闊的發(fā)展空間，預計2023年制造業(yè)投資增速將達到9.1%左右。參考基數(shù)效應和政策落地的節(jié)奏，我們認為2023年上半年將是經(jīng)濟環(huán)比修復最快的階段。

　　政策著力點在于通過財政擴張應對需求不足，貨幣政策維持偏松基調(diào)，中長期改革也將得到進一步深化和落地。

　　2035年人均GDP翻一番的目標要求年均增速達到4.7%~4.8%，2022年經(jīng)濟受到內(nèi)外因素的沖擊增速低于長期目標，因此2023年穩(wěn)增長政策大概率不會缺位，政策著力點可能在于通過財政擴張應對需求不足，財政赤字率可能提升至3%以上，新增專項債額度或增加至4萬億以上。預計貨幣政策在2023年面對的內(nèi)外部約束會逐漸減退，在經(jīng)濟修復階段會維持偏松基調(diào)。“常規(guī)降準”料仍有空間，考慮到繳準需求和流動性投放，我們預計2023年降準空間在0.5個百分點左右，預計三季度會出現(xiàn)MLF降息窗口期，幅度為10bps左右。二十大報告中提及的改革方向預計在2023年也將得到進一步深化和落地。

　　美國市場將出現(xiàn)從緊縮向衰退的過度，預計下半年貨幣政策預期會出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

　　2022年美聯(lián)儲快速加息的影響預計將在2023年集中顯現(xiàn)。抵押貸款利率的上升使得新屋銷售增速迅速跌至-20%左右，已經(jīng)呈現(xiàn)出衰退特征。居民實際收入和儲蓄率的下行使得消費韌性難以持續(xù)。PMI等先行指標也表明美國可能陷入衰退。但本輪企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表情況優(yōu)于2008年，預計衰退的深度有限。勞動力市場供求缺口的收窄使得薪資增速難以持續(xù)，預計2023年美國CPI增速將緩慢下行，年底回到3.5%左右。經(jīng)濟衰退和通脹回落使得美聯(lián)儲進一步抬升加息終點的必要性降低，預計美聯(lián)儲將于2023年一季度結(jié)束加息，下半年討論降息的可能性，年底或2024年正式啟動降息。

　　2023年國內(nèi)可能呈現(xiàn)出股強債弱的格局，海外建議關(guān)注避險資產(chǎn)的配置價值。

　　2023年上半年可能是經(jīng)濟修復較快的階段，若盈利預期改善且海外流動性變化驅(qū)動貼現(xiàn)率下行，A股和港股可能出現(xiàn)明顯恢復，建議關(guān)注三條線索：1)防疫政策調(diào)整；2)二十大報告中提及的中長期改革；3)海外流動性轉(zhuǎn)向。在國內(nèi)流動性預計缺乏大幅寬松的背景下，股債蹺蹺板效應可能較為明顯，上半年長端利率可能出現(xiàn)上行壓力，下半年若內(nèi)外經(jīng)濟共振疊加寬松窗口打開，債券可能存在交易性機會。商品預計會出現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)分化，具有避險屬性的黃金可能是全年表現(xiàn)最好的品種，外需驅(qū)動的能源和基本金屬可能存在調(diào)整壓力，但下半年若流動性預期改善可能帶動基本金屬反彈，若國內(nèi)地產(chǎn)竣工和基建恢復可能驅(qū)動黑色金屬震蕩偏多。海外資產(chǎn)建議關(guān)注受經(jīng)濟衰退和流動性轉(zhuǎn)向驅(qū)動的美債的做多機會，美股可能在下半年受到流動性驅(qū)動出現(xiàn)反彈。

　　風險因素：地緣政治環(huán)境變化超預期；我國穩(wěn)增長政策效果可能不及預期；國內(nèi)房地產(chǎn)信用恢復情況可能不及預期；國內(nèi)疫情發(fā)展與防疫政策變化存在不確定性；海外通脹回落速度可能與預期不符；海外經(jīng)濟衰退風險可能被低估。

　　新規(guī)元年，資管行業(yè)輕裝上陣

　　啟新章

　　07 |2023年資管行業(yè)策略

　　2022轉(zhuǎn)眼即將結(jié)束，2023年即將開啟新的篇章，資管行業(yè)又會發(fā)生哪些變化？我們認為現(xiàn)金理財整改結(jié)束后，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品將迎來發(fā)展新階段。預計固收+產(chǎn)品也將在權(quán)益市場回暖后順勢擴張，理財凈值化下，可能很難徹底避免贖回，但預計影響將逐漸趨弱，信托、券商資管也將全面向主動管理轉(zhuǎn)型。

　　現(xiàn)金理財整改接近結(jié)束，2023年開啟全新篇章。

　　2022年上半年現(xiàn)金理財整改加速，導致現(xiàn)金理財規(guī)模上半年大幅度壓降，而進入10月，隨著整改進入收尾階段，其規(guī)模已經(jīng)再創(chuàng)新高，但11月受到債市回調(diào)影響又有所回撤。2023年將是現(xiàn)金理財新規(guī)正式實施的第一年，屆時貨幣基金和現(xiàn)金理財產(chǎn)品在監(jiān)管要求上將基本拉齊，但現(xiàn)金理財產(chǎn)品在投資范圍和銷售渠道上仍將具有一定優(yōu)勢，可通過投資私募債、PPN等非公開債券開展“品種下沉”策略，實現(xiàn)稍高收益。同時現(xiàn)金理財產(chǎn)品可進一步加強同業(yè)存單和銀行存款的配置力量，以增強產(chǎn)品的流動性和穩(wěn)定性。

　　貨基規(guī)模仍將緩步擴張，但占公募基金比重預計逐步走低。

　　貨幣基金發(fā)展已較為成熟，長期來看，貨幣基金整體規(guī)?；?qū)㈦S著市場的整體擴張而持續(xù)上行，但是參照美國公募基金市場的發(fā)展歷程，未來貨幣基金在我國公募基金市場中的比重可能將繼續(xù)下降。貨基在資產(chǎn)配置上目前以同業(yè)存單為主，但對照海外貨幣基金的配置經(jīng)驗，短期國開債在貨幣基金中的配置比例仍有上升空間。

　　同業(yè)存單指數(shù)基金受市場熱捧，仍有較大的擴張空間。

　　同業(yè)存單指數(shù)基金大多為被動型指數(shù)基金、費率低廉、流動性相對較好，受到市場追捧，雖然短期規(guī)模有所回撤，但預計長期仍將穩(wěn)健增長。參考美國經(jīng)驗，低費率是驅(qū)動債券型基金規(guī)模擴張的一大重要因素，我國債券型指數(shù)基金的費率仍有下降空間，同業(yè)存單指數(shù)基金規(guī)模有望進一步擴張。

　　固收+類產(chǎn)品2022年發(fā)展受挫，2023年需把握權(quán)益資產(chǎn)的配置機會順勢而上。

　　2022年迄今受到權(quán)益市場不振的影響，固收+理財和固收+基金業(yè)績均表現(xiàn)不佳，規(guī)模一度大幅收縮，目前A股估值處于2015年以來相對低位，具有較大的安全邊際，2023年權(quán)益類資產(chǎn)的性價比凸顯，固收+產(chǎn)品需把握住權(quán)益資產(chǎn)的投資機會，逢低布局正當其時。在全面凈值化時代，純固收產(chǎn)品乃至現(xiàn)金理財產(chǎn)品也要面臨凈值波動和回撤的情況下，部分投資者或更加青睞收益相對更高的固收+產(chǎn)品，且固收+產(chǎn)品通過多資產(chǎn)配置、低相關(guān)性策略進一步增加了產(chǎn)品的穩(wěn)定性，2023年固收+產(chǎn)品規(guī)模有望進一步擴張。

　　理財固收+產(chǎn)品可發(fā)力非標作為凈值穩(wěn)定劑和收益壓艙石。

　　攤余成本法估值的非標資產(chǎn)具有凈值穩(wěn)定劑和收益壓艙石的作用，全面凈值化時代理財固收+產(chǎn)品可適當增配，作為權(quán)益資產(chǎn)波動時的有效對沖。同時，在地產(chǎn)企業(yè)信用違約事件頻發(fā)、相關(guān)非標產(chǎn)品風險暴露的情況下，互聯(lián)網(wǎng)大平臺和全國性大行消費金融公司的非標資產(chǎn)包可以成為各理財產(chǎn)品的增配對象。根據(jù)普益標準的數(shù)據(jù)，消費金融非標相較于一般非標期限更短，收益略優(yōu)，且違約率可控，銀行理財投資的非標資產(chǎn)中消費金融的占比也快速攀升，未來有望成為非標發(fā)展的新方向。

　　2023年贖回還會發(fā)生嗎？理財凈值化下，可能很難徹底避免贖回。

　　2022年11月中旬債市遭遇了大幅調(diào)整，除了基本面的原因之外，還可能與銀行表內(nèi)、銀行理財、基金交易配置的贖回操作因素有一定關(guān)系，循環(huán)反饋效應短期主導了市場。但理財?shù)内H回反饋只能決定波動幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。降準在11月25日正式落地，市場信心受此提振，贖回的循環(huán)反饋在逐漸消退當中。我們認為理財大量贖回的根本原因在于全面凈值化之后銀行理財由債市穩(wěn)定器變?yōu)椴▌臃糯笃?，且理財產(chǎn)品信息披露的滯后性會拉長贖回循環(huán)反饋的鏈條，放大市場的波動。理財凈值化和投資者剛兌思維的矛盾決定了在市場短期大幅波動時難以避免理財?shù)内H回，2023年仍有可能發(fā)生，但隨著投資者越發(fā)成熟，預計贖回造成的影響將逐漸趨弱，理財規(guī)模也將重回增長通道。

　　信托、券商資管：主動化轉(zhuǎn)型是大勢所趨。

　　2022年Q2信托規(guī)模為21.1萬億元，較資管新規(guī)發(fā)布前壓降約5萬億。參考國外信托市場發(fā)展來看，從融資功能轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理和服務是信托發(fā)展的主要方向，2023年信托行業(yè)發(fā)展或可圍繞推進標品信托發(fā)展和回歸信托本源持續(xù)轉(zhuǎn)型，重點推進主動化轉(zhuǎn)型，提高差異化優(yōu)勢。截至2022年6月，券商資管存續(xù)規(guī)模為7.1萬億元，同比下降8.53%，且去通道進程基本完成，轉(zhuǎn)型順利推進，當前券商“一參一控”的限制正在逐漸松綁，券商資管有望迎來新一輪發(fā)展。

　　技術(shù)躍遷，中道景氣

　　08|主題策略2023年投資策略

　　我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，展望2023年，在建設制造強國的進程中，我國面臨著強鏈補鏈、創(chuàng)新驅(qū)動兩大目標，這需要產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)進步、技術(shù)躍遷作為支點。結(jié)構(gòu)層面，以專精特新、隱形冠軍為代表的中道風格預計將延續(xù)，其中我們尤為聚焦存在技術(shù)躍遷屬性的高景氣賽道，這些細分賽道因技術(shù)躍遷有望引發(fā)賽道數(shù)倍的拓寬或格局的全新重塑。建議重點關(guān)注四條主線：復合銅箔、儲能&數(shù)據(jù)中心溫控、儲能數(shù)字化智造、碳化硅基器件。

　　追求高質(zhì)量發(fā)展，建設制造強國，技術(shù)躍遷勢在必行。

　　我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，中央已經(jīng)把創(chuàng)新的重要性提升到前所未有的高度。展望2023年，在建設制造強國的進程中，我國面臨著強鏈補鏈、創(chuàng)新驅(qū)動兩大目標，這需要產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)進步、技術(shù)躍遷?！半p碳”目標下，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，亦為諸多細分行業(yè)帶來技術(shù)躍遷的機遇。我國工程師紅利不斷積累，創(chuàng)新能力持續(xù)提升，專利和工業(yè)設計申請量已多年位居全球第一，這為我國產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)躍遷奠定了堅實基礎。結(jié)構(gòu)來看，我們尤為聚焦存在技術(shù)躍遷屬性的高景氣賽道，這些細分賽道因技術(shù)躍遷有望引發(fā)賽道數(shù)倍的拓寬或格局的全新重塑。重點關(guān)注四個方向：復合銅箔、儲能&數(shù)據(jù)中心溫控、儲能數(shù)字化智造、碳化硅基器件。

　　復合銅箔：工藝與材料推動復合銅箔技術(shù)躍遷，2023年有望迎來產(chǎn)業(yè)化新紀元。

　　復合銅箔為新型鋰電池負極集流體新型材料，采用銅-高分子-銅“三明治”式復合結(jié)構(gòu)，相比于傳統(tǒng)銅箔的具備高安全性、高能量密度、低成本等優(yōu)勢，對傳統(tǒng)電解銅箔替代空間廣闊。目前復合銅箔處于規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)化前夕，難點在于磁控濺射技術(shù)工藝，生產(chǎn)效率和良品率不及傳統(tǒng)銅箔。在電池高能量密度和安全性趨勢下，我們樂觀預計2025年全球復合銅箔市場空間有望達290億元。

　　儲能&數(shù)字中心溫控：重要性持續(xù)凸顯，液冷技術(shù)占比有望快速提升。

　　儲能行業(yè)正處于全球碳中和背景下的爆發(fā)周期，電化學儲能逐漸成為儲能新增裝機的主流。溫控設備是電化學儲能系統(tǒng)核心部件之一，起到防止電池熱失控、容量衰減、壽命減短的作用，重要性正持續(xù)凸顯。受益于近年來云計算、5G商用、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的發(fā)展，中國數(shù)據(jù)中心行業(yè)正處于快速發(fā)展期，2017-2021年市場規(guī)模CAGR超30%。低PUE值目標政策對數(shù)據(jù)中心溫控設備能耗水平提出了更高的要求，推動數(shù)據(jù)中心制冷設備高端化發(fā)展。儲能和數(shù)據(jù)中心溫控系統(tǒng)主要分為風冷、液冷，其中液冷適合功率大、散熱要求高的場景，隨著儲能電站以及數(shù)據(jù)中心大型化、集約化、高功率、高密度的發(fā)展趨勢，未來占比有望快速提升，GGII預測2025年中國儲能溫控液冷市場規(guī)模將達74億元；賽迪智庫預測2025年中國液冷數(shù)據(jù)中心基礎設施市場規(guī)模將達245億元。

　　儲能數(shù)字化智造：景氣催生技術(shù)創(chuàng)新，數(shù)字智造降本增效。

　　隨著儲能在新型電力系統(tǒng)中的重要性逐步提升，國內(nèi)外政策加碼和系統(tǒng)成本逐步下降，我們預計2025年全球儲能裝機量合計約394GWh.景氣趨勢下，行業(yè)仍存在兩大問題：其一，單機大容量儲能的安全性不足；其二，配儲難以實現(xiàn)經(jīng)濟性，導致逆向選擇和同質(zhì)化競爭。針對上述問題，儲能行業(yè)迫切需要產(chǎn)品技術(shù)革新和數(shù)字智造升級。技術(shù)上，我們看好以高壓級聯(lián)儲能路線為代表的創(chuàng)新技術(shù)的規(guī)?；瘧?；制造上，我們看好具備擁有數(shù)字智造能力，從而具備成本和效率優(yōu)勢的企業(yè)。

　　碳化硅基器件：產(chǎn)業(yè)鏈上游價值高，技術(shù)躍遷未來可期。

　　以碳化硅為代表的第三代半導體材料具備耐高壓、耐高溫、高頻、更小能量損失等優(yōu)異的電氣性能。受益于新能源、儲能以及電動汽車等下游市場的高度景氣以及高功率化、小型化和輕量化的行業(yè)發(fā)展趨勢，碳化硅基功率器件對于傳統(tǒng)硅基器件替代空間廣闊，Yole預測碳化硅基器件市占率有望在2024年突破10%(2022年約為5%)，2027年市場規(guī)模將達到63億美元。雖然目前國內(nèi)碳化硅廠商生產(chǎn)良率較低(僅為30-50%)、襯底環(huán)節(jié)成本較高導致產(chǎn)品價格居高不下，但是晶體生長以及晶圓切割等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的技術(shù)迭代有望改善產(chǎn)品良率和襯底成本，從而加快碳化硅基器件對于硅基器件的替代。

　　中證1000、雙創(chuàng)板塊估值水平相對較低，中道風格有望持續(xù)。

　　雙創(chuàng)、中證1000等板塊集中了很多“專精特新”類型的公司，引領著細分高景氣賽道的技術(shù)躍遷。目前中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)分別處于2019年以來6.0%、5.9%、3.9%的分位數(shù)。2022Q3公募基金對滬深300的超配比例回落到了15%；對中證1000、中證500、科創(chuàng)板的超配比例分別為-3.4%、-2.2%、2.7%，均處于提升趨勢且尚有較大提升空間。2021年以來，以“專精特新”為代表的中小市值公司受到的關(guān)注度大幅提升，預計以中證1000、“專精特新”為代表的中道風格仍將持續(xù)。

　　風險因素：全球經(jīng)濟復蘇不達預期；地緣政治因素和貿(mào)易摩擦；匯率超預期波動；局部疫情超預期反復；原材料價格波動風險；技術(shù)進展不及預期；新產(chǎn)品研發(fā)不及預期。

　　投資策略：我們認為，我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，展望2023年，在建設制造強國的進程中，我國面臨著強鏈補鏈、創(chuàng)新驅(qū)動兩大目標，這需要產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)進步、技術(shù)躍遷。建議重點關(guān)注復合銅箔、儲能&數(shù)據(jù)中心溫控、儲能數(shù)字化智造、碳化硅基器件四個方向，核心標的包括：1)復合銅箔中基材、設備與輔材等環(huán)節(jié)相關(guān)公司；2)儲能&數(shù)據(jù)中心溫控相關(guān)公司；3)儲能數(shù)字化智造相關(guān)公司；4)碳化硅基器件相關(guān)公司。

　　講好下一個香港故事：

　　以自動駕駛打造世界頂級智慧

　　城市及綠色金融大都會

　　09 |全球產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　隨著新特首的上任和后疫情生活的復常，香港將“活起來、動起來”，再次強勢向世界出發(fā)。本文重點探討自動駕駛在香港實踐的可行性，以及如何引領香港打造全球頂尖智慧城市和綠色金融大都會。我們認為，自動駕駛不但能提升社會的經(jīng)濟效益，也可讓市民的生活更智能化，符合ESG概念和本屆政府的目標，“為市民謀幸福，為香港謀發(fā)展”。我們認為，香港政府可在法律法規(guī)的制定和落地推進兩方面發(fā)力，首先完善自動駕駛封閉場景(機場和港口)以及半開放場景(屋苑、校區(qū)、新發(fā)展地區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、旅游景點等)的落地規(guī)劃，并加速牌照發(fā)放和標準化制定，繼而為開放場景(公路干線和市內(nèi)道路)及車路協(xié)同設立路測試點。政府也可牽頭為自動駕駛技術(shù)企業(yè)、交通物流運營商和車企打造生態(tài)圈閉環(huán)，并提供激勵政策。我們認為，香港可憑借其國際金融中心的地位，以及港交所與時并進的上市制度，打造全球自動駕駛“融資港”，以吸引更多公司和資金赴港上市及投資。

　　香港具備良好的營商環(huán)境、簡單的稅制、具公信力的司法制度、高基建水平、以及科技創(chuàng)新氛圍等優(yōu)勢，為發(fā)展自動駕駛及建設智慧城市奠定了堅實的基礎。

　　香港憑借其國際金融中心的地位，以及積極布局粵港澳大灣區(qū)的決心，正在朝著世界領先科技創(chuàng)新中心的目標迅速前進。同時，香港政府也在大力扶持科技創(chuàng)新，并在本屆《施政報告》中以吸引高科技企業(yè)與人才為重點。加上香港高水平的基建設施，可為自動駕駛的落地提供沃土。香港政府也于2017年發(fā)布《香港智慧城市藍圖》、2019年發(fā)布《香港智慧出行路線圖》及2020年發(fā)布《香港智慧城市藍圖2.0》，為未來自動駕駛的落地規(guī)劃預留了充足的施政空間。

　　以機場和港口兩大封閉場景自動駕駛，作為香港建設智慧城市及自動駕駛落地的第一步。

　　我們認為，機場與港口的基礎建設均較為完善，加上車輛行駛的線路也比較固定，路況相對簡單，行人干擾較少，因此自動駕駛的商業(yè)化落地可行性較強。

　　機場：香港國際機場坐擁粵港澳大灣區(qū)的地利優(yōu)勢以及廣闊的國際航空網(wǎng)絡，成為領先的客貨運樞紐。我們認為，在安全是機場作業(yè)重中之重的前提下，自動駕駛能有效緩解香港機場巨大的客貨運壓力，并在提升安全和效率的同時，解決人力緊缺和成本日增等痛點。馭勢科技是內(nèi)地機場自動駕駛的代表企業(yè)，而他們也在2019年進入了香港國際機場，目前主要負責無人物流車和無人巡邏車的運營。我們認為，香港機場管理局可參考內(nèi)地的規(guī)劃，進一步深化與馭勢科技的合作和引薦其他自動駕駛技術(shù)企業(yè)，以規(guī)劃新路線和應用范疇，如無人接駁車等。

　　港口：香港港口位列世界貨柜港的前十，是華南地區(qū)的重要貨運門戶，也是全球最繁忙和最高效率的國際貨柜港之一。我們認為，發(fā)展自動駕駛將助力香港港口提升運營效率，并鞏固其作為大灣區(qū)重要航運中心，以及世界級樞紐港的地位。但跟機場不同，香港港口大多由私營企業(yè)運營，與內(nèi)地的國資港口集團運營模式也不一樣。我們認為，香港政府的運輸及物流局可作為橋梁，牽頭自動駕駛公司與港口私營企業(yè)的合作，從技術(shù)交流形式入手，并提供相關(guān)政策，推動自動駕駛在港口的商業(yè)化落地。同時，也可參考同處大灣區(qū)的深圳如何積極落地自動駕駛。

　　以“無人小車+環(huán)衛(wèi)車+微公交”的低速半開放自動駕駛場景，打造香港智慧社區(qū)，提升市民幸福感。

　　我們認為，在香港智慧社區(qū)構(gòu)建的初期，可在一定范圍內(nèi)的開放區(qū)域，以速度較低的無人小車、無人微公交和無人環(huán)衛(wèi)車入手，服務區(qū)域內(nèi)居民的日常生活，例如校園、園區(qū)、居民區(qū)等，以提升科技感與幸福感。尤其全新的“北部都會區(qū)”規(guī)劃已蓄勢待發(fā)，另外，香港中文大學、香港科技園、港深創(chuàng)科園等園區(qū)，也可作為香港智慧城市打造的“先行軍”。

　　無人小車：我們認為，香港人口多而集中、樓群密布，且人力成本不低，配送員行業(yè)也尚未成體系，尤其適合無人小車的部署。在眾多類型中，商超配送和移動零售無人小車的經(jīng)濟價值在當前更為凸顯，可在香港率先進行落地，隨后推進服務類型的小車，后續(xù)再向外賣推進。與港口情況類似，無人小車的應用多以私營企業(yè)為主，因此我們認為，香港政府可參考內(nèi)地的實踐，作為牽頭和監(jiān)督，規(guī)范無人小車的路測和牌照發(fā)放，并在自動駕駛技術(shù)企業(yè)和商家之間搭建橋梁，為商家挑選合格的自動駕駛伙伴提供指導意見。

　　無人環(huán)衛(wèi)：我們認為，自動駕駛環(huán)衛(wèi)車可有效填補香港環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)的人員缺口及老齡化，提升行業(yè)的機械化與智能化，并改善傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)工人的工作效率和工作環(huán)境，助力香港打造稱譽國際的綠色清潔智能大都會。我們認為，香港政府的食物環(huán)境衛(wèi)生署可牽頭，促成自動駕駛技術(shù)企業(yè)和香港大型環(huán)境衛(wèi)生服務供應商，如碧瑤、莊臣等，之間的合作，先在特定區(qū)域試行，再逐漸拓展至全港范圍。食環(huán)署也可在一定程度上借鑒內(nèi)地，讓自動駕駛公司以環(huán)衛(wèi)公司的身份通過招標取得外判合約，從而服務香港社會。

　　無人微公交：我們認為，自動駕駛微公交可在半封閉或簡單的開放場景中為居民提供接駁服務，作為現(xiàn)有公共交通體系的補充，解決區(qū)域內(nèi)部的交通需求，并分流周邊主干道的車流，緩解城市整體的交通壓力，同時也可填補香港運輸業(yè)的勞工缺口。我們認為，香港政府可直接引入自動駕駛技術(shù)企業(yè)，共同探討可行的區(qū)域和路線，例如北部新城、新田科技城等新建社區(qū)。政府既可參照目前公交車的運營模式，為自動駕駛技術(shù)企業(yè)發(fā)放運營牌照，亦可尋找有意向引入自動駕駛的現(xiàn)有公交運營商，并為其引薦合適的自動駕駛技術(shù)。政府亦可在其余非政府直接管轄的半封閉區(qū)域扮演橋梁的角色，提供指導性意見，打造標桿性示范項目。

　　Robotruck/Robovan/Robobus/Robotaxi作為真正在全開放場景運營的L4/L5自動駕駛車輛，“去安全員”之路任重而道遠，但香港可從路測開始規(guī)范布局。

　　全開放式自動駕駛的終極目標是為了打造更安全、更經(jīng)濟且更高效的城市交通場景。我們認為，對于地少人多和交通擁堵的香港來說，能有效填補司機缺口、加強道路安全、提升載人載貨效率，以及改善市民出行體驗。

　　Robotruck(干線高速場景)：粵港澳大灣區(qū)的物流貨運需求旺盛，但香港跨境貨運正受到疫情和人口結(jié)構(gòu)等因素影響，面臨成本高企、人手緊缺等痛點。我們認為，Robotruck可在港深跨境路線和港珠澳大橋率先布局，助力香港物流行業(yè)降本增效，也可促進大灣區(qū)內(nèi)的協(xié)同互聯(lián)。我們認為，香港政府除了須制定法律法規(guī)，也可優(yōu)先在相關(guān)路線上部署高精地圖繪制、路測和試運營項目，同時輔以車路協(xié)同建設。另外，由于跨境物流公司眾多且分散，香港政府或可透過行業(yè)組織入手，并鼓勵網(wǎng)絡貨運平臺發(fā)展跨境業(yè)務，將物流公司聚集起來，以更高效推廣Robotruck。

　　Robotaxi/Robobus/Robovan(城市開放場景)：

　　Robotaxi:我們認為，香港現(xiàn)行的士牌照制度接近壟斷，持牌人雖較分散但也較強勢，短期內(nèi)既有利益者的局面難以打破，導致整體香港的士的服務質(zhì)量深受詬病。我們認為，香港政府可先考慮在符合現(xiàn)有牌照制度的前提下，將自動駕駛和“專營的士”或“的士車隊”相結(jié)合，并在部分路況相對簡單(新界、大嶼山等)、口岸接駁(從機場、火車站等到酒店)和普通的士不愿運營的路線(如九龍到香港島往返的“過?！甭肪€)先行落地，與目前的士服務進行互補；無障礙出租車也是其潛在場景之一。長期來看，待Robotaxi技術(shù)成熟后，香港政府可陸續(xù)推進的士牌照的替換，將目前的傳統(tǒng)的士牌照1對1替換為Robotaxi牌照，逐步完成全港的士業(yè)的革新。此外，香港的士車型集中，政府也可聯(lián)合主機廠和Robotaxi企業(yè)打造前裝量產(chǎn)車型。

　　Robobus:我們認為，香港政府可由運輸署聯(lián)合自動駕駛技術(shù)企業(yè)、主機廠和巴士營辦商等多方進行通力合作，打造自動駕駛前裝量產(chǎn)車型并引進車隊里。香港政府也可牽頭打造區(qū)域示范項目，為參與其中的營辦商提供激勵政策。

　　Robovan:我們認為，香港可先從路線較為固定的to B點對點物流運輸業(yè)務開始布局。同時，香港政府可牽頭建立“自動駕駛技術(shù)企業(yè)+整車廠+流量提供方”的生態(tài)圈，在大型快遞公司和自動駕駛技術(shù)企業(yè)間牽線以打造試點項目。

　　最后，香港可憑借其國際金融中心地位，以及港交所與時并進的上市制度，打造全球自動駕駛“融資港”，以吸引更多公司和資金赴港上市及投資。

　　目前，國內(nèi)待上市的自動駕駛相關(guān)企業(yè)眾多，并大受投資方的青睞。我們認為，這些“國產(chǎn)”的科技創(chuàng)新企業(yè)不但為港交所提供了大量潛在上市標的，也對海外同類企業(yè)存在“虹吸效應”。自動駕駛企業(yè)赴港上市后，一方面將擁有更強動力布局香港市場，助力香港打造全球頂尖智慧城市；另一方面也可加強港交所的硬科技屬性，吸引更多境內(nèi)外資金赴港投資，鞏固香港的國際金融中心地位。本屆香港政府的《施政報告》也重點著墨招商引資引才，疊加港交所最快有望在明年出臺特?？萍脊靖案凵鲜械男麓胧?，都能加速香港成為全球自動駕駛“融資港”。

　　風險因素：L4級自動駕駛技術(shù)發(fā)展不及預期；自動駕駛成本下降不及預期；香港自動駕駛落地不及預期；全球宏觀經(jīng)濟復蘇放緩等。

　　固本培元，行穩(wěn)致遠

　　10 |2023量化與配置策略

　　2022年以來，受疫情沖擊、美聯(lián)儲加息等多種外生因素沖擊，資本市場表現(xiàn)不佳，各類金融產(chǎn)品業(yè)績遭遇挑戰(zhàn)。從配置環(huán)境分析來看，資產(chǎn)估值承受壓力，資產(chǎn)價格表現(xiàn)主要靠業(yè)績預期變化驅(qū)動，當前權(quán)益資產(chǎn)性價比處在黃金區(qū)域，市場下跌空間有限、支撐力強，向上彈性大，等待業(yè)績預期催化，未來一年正收益概率較高、預期收益中樞水平具備吸引力。盡管經(jīng)歷了2022年的業(yè)績壓力，公募基金長期發(fā)展態(tài)勢依然向好，公募基金普惠投資工具地位得到確立和強化，建立資產(chǎn)-策略復合維度的公募基金分類核心池成為財富管理的必然選擇和迫切需要。固本培元，我們經(jīng)過長期開發(fā)，從超越市場基準、風格周期、市場特征、行為周期、主動綜合池等主要維度建立了分類優(yōu)選基金核心池體系。行穩(wěn)致遠，區(qū)分不同投資稟賦，2023年推薦四種參考投資思路：1)配置長效精選組合，如獨立型基金精選組合、中證500或中證1000增強基金精選組合；2)堅持最樸素最簡單的參與方式——定投；3)量體裁衣，實施目標明確的配置方案，改善持倉過程體驗；4)尋找多元驅(qū)動共振型投資工具，比如將核心池基金與基于可持續(xù)發(fā)展觀念的主題投資相結(jié)合。

　　市場回顧：外生因素主導行情，產(chǎn)品業(yè)績遭遇挑戰(zhàn)。

　　2023年以來，國內(nèi)外以股債二元資產(chǎn)為核心的各類風險資產(chǎn)呈現(xiàn)出下傾的反常風險收益特征；公募基金行情慘淡，多數(shù)月份凈值下跌；私募基金業(yè)績同樣全面回調(diào)，與股票資產(chǎn)相關(guān)策略跌幅居前；理財產(chǎn)品“破凈率”也兩度高企。這主要是受疫情“黑天鵝”、美聯(lián)儲加息周期及俄烏沖突等外生因素的主導，未來市場環(huán)境正在發(fā)生實質(zhì)性變化。

　　配置環(huán)境分析：權(quán)益資產(chǎn)估值壓抑、業(yè)績預期變化成為主導、權(quán)益資產(chǎn)位于高性價比區(qū)域。

　　受美聯(lián)儲加息周期及宏觀流動性約束，資產(chǎn)估值承受壓力，資產(chǎn)價格表現(xiàn)主要靠業(yè)績預期變化的驅(qū)動；但從資產(chǎn)比價狀態(tài)看，權(quán)益資產(chǎn)性價比處在黃金區(qū)域，未來一年正收益概率較高、預期收益中樞水平具備吸引力；市值板塊選擇角度，從業(yè)績預期同比景氣指標來看，滬深300板塊尚未見底，而中證500板塊處于歷史相對低位，中證500率先反彈的概率更大，主動權(quán)益基金的存量資金流向也出現(xiàn)同樣的變化。

　　權(quán)益市場下跌空間有限、支撐力強，向上彈性大，等待業(yè)績預期催化。

　　一二級市場的聯(lián)動已經(jīng)越來越緊密，維護二級市場的繁榮是產(chǎn)業(yè)升級和股權(quán)市場高質(zhì)量發(fā)展的前提，這為二級市場提供了有力政策支撐預期；同時積極的風險管理工具布局政策環(huán)境利于市場企穩(wěn)和長期投資信心提振。

　　固本培元：強化普惠工具功能，完善分類供給體系：受益于政策環(huán)境、居民財富管理轉(zhuǎn)型和公募基金超額凈值績效，公募基金依然保持良好的長期發(fā)展態(tài)勢，公募基金普惠投資工具地位得到確立和強化，公募投資工具的供給進入體系化、平臺化和科技化新階段，建立資產(chǎn)-策略復合維度的公募基金分類核心池體系成為財富管理的必然選擇和迫切需要。

　　超越市場基準：指數(shù)增強、三元配置與“固收+”三大系列核心池。1)指數(shù)增強基金核心池：Beta+多元Alpha，包括滬深300增強基金核心池、中證500增強基金核心池和中證1000增強基金核心池；2)三元配置型基金核心池：股債配置+“打新增強”，在具備一定股債配置能力的混合型基金中，選取打新能力較強的優(yōu)秀基金；3)穩(wěn)健型“固收+”基金核心池：長期持有，穿越牛熊，包括穩(wěn)健型“固收+”基金核心池和平衡型“固收+”基金核心池。上述三大系列沿著風險-收益特征維度，構(gòu)成了超越市場基準的完備基金投資工具體系。

　　把握風格周期：價值型與成長型的抉擇。1)價值型風格基金核心池：價值棱鏡，優(yōu)中選優(yōu)，在跟蹤價值風格Beta特征的基礎上對價值風格進行了有效優(yōu)選；2)成長型風格基金核心池：成長逐鹿，狂沙淘金，在跟蹤成長風格Beta特征的基礎上對成長風格進行了有效優(yōu)選。

　　博弈市場特征：交易能力與配置能力的爭鋒。1)交易能力型基金核心池：中高換手應對市場波動，優(yōu)選交易能力穩(wěn)定且持續(xù)的特長基金；2)股債配置能力型基金核心池：攻守兼?zhèn)洌€(wěn)健投資，定位能有效將股債二元資產(chǎn)配置能力轉(zhuǎn)化為業(yè)績的特長基金。

　　穿越行為周期：共振型與獨立型行情的診斷。共振型與獨立型基金核心池，區(qū)分共振基金、中立基金、獨立基金，定位匹配市場“抱團”行為上升周期的共振型基金，優(yōu)選穿越群體行為周期的獨立型基金。

　　堅守時間的玫瑰：主動權(quán)益綜合核心池。風格中性，分類優(yōu)選，對價值、成長、均衡風格基金進行評估，構(gòu)建綜合選基因子，分類優(yōu)選基金，按照中性配比形成追求穩(wěn)健長期收益的主動權(quán)益基金綜合池和精選組合。

　　行穩(wěn)致遠：2023年基金配置思路選擇。

　　考慮到市場處于向下有支撐、向上有彈性的底部區(qū)域，區(qū)分不同投資稟賦，推薦四種參考投資思路：

　　思路一：配置長效精選組合，選擇長期超額收益穩(wěn)健、邏輯普適性強的基金組合，承受風險，長期持有，如獨立型基金精選組合、中證500或中證1000增強基金精選組合。

　　思路二：堅持最樸素最簡單的參與方式——定投。盡管2022年以來受到挑戰(zhàn)，定投策略仍不失為最樸素、最適合絕大多數(shù)基金投資者的基金配置方式，尤其是在估值分位數(shù)、資產(chǎn)性價比等指標確認的底部區(qū)域，增加定投額度，可以獲取更優(yōu)的長期績效。

　　思路三：量體裁衣，實施目標明確的配置解決方案。通過目標資產(chǎn)的風險收益特征屬性，優(yōu)化分類持倉權(quán)重，制定配置方案，克服持倉過程中周期波動及逆人性挑戰(zhàn)，改善持倉過程體驗，以求取得穩(wěn)健的長期收益。

　　思路四：尋找多元驅(qū)動共振型投資工具，比如將核心池基金與基于可持續(xù)發(fā)展觀念的主題投資相結(jié)合。單純的ESG主題基金較難實現(xiàn)超額業(yè)績，但是以分類核心池為基礎，將可持續(xù)發(fā)展(ESG)理念疊加，可以定位多維驅(qū)動共振型投資工具。

　　風險因素：疫情管控措施超預期風險；宏觀流動性波動加大風險；系統(tǒng)性信用風險；數(shù)據(jù)獲取的誤差風險；基金策略定位偏差的風險；基金策略漂移或持續(xù)性不足的風險等。

　　緊扣預期，做短謀長

　　11 |2023年量化投資策略

　　2022年以來，A股在預期下修的背景下總體下行，目前處于低預期、低估值、低情緒的狀態(tài)，且進一步降低的空間有限。當前估值系統(tǒng)的分化特征減弱，預期的變化或?qū)⒊蔀轱L格驅(qū)動主線。歷史經(jīng)驗看，預期變化前，整體風格均衡配置、局部估值輪動較為有利；預期修復后，可通過分析師盈利預測、企業(yè)行為捕捉拐點行情的高彈性品種。此外，A股場內(nèi)衍生品布局加速，已初步形成對大中小盤寬基指數(shù)或ETF，線性和非線性工具的全覆蓋，在高波動、復雜市場環(huán)境下進行風險管理的價值凸顯。

　　市場環(huán)境：低預期、低估值、低情緒。

　　1)指數(shù)整體走弱，行業(yè)輪動速度加快。2022年以來核心寬基指數(shù)整體走弱，中證500、中證1000、科創(chuàng)50等中小市值板塊相對滬深300不再有獨立行情，而體現(xiàn)為趨勢一致、波動更高的特征。行業(yè)上，除煤炭行業(yè)外其余中信證券一級行業(yè)指數(shù)年內(nèi)收益率均為負，且行業(yè)間的輪動速度明顯加快，行業(yè)間趨勢性降低。2)基本面預期低位企穩(wěn)。今年以來，核心寬基指數(shù)的預期成長性出現(xiàn)兩次下修，市場同步出現(xiàn)兩輪下行，而反彈行情則發(fā)生于預期成長性的企穩(wěn)階段。當前基本面預期已處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。3)核心寬基指數(shù)的估值均處于相對低位，長期配置性價比凸顯。截至10月28日，滬深300、中證500、中證1000、中證全指的PE_TTM分別位于2010年以來的下16.0%、11.5%、9.2%、29.4%分位點。歷史上看，上述估值點位附近持有相應指數(shù)2-3年的年化收益率中位數(shù)均在12%以上。4)交投情緒進一步下降空間有限。投資者風險偏好、隱含波動率隱含情緒指標均處于2019年以來的較低水平，進一步下行空間有限。5)低估值與成長風格的交替是風格演繹的主要矛盾。2022年以來估值因子和成長因子表現(xiàn)總體較優(yōu)，但分階段來看兩者具有明顯的反向關(guān)系。

　　當前應對：整體風格均衡配置，局部估值輪動。

　　1)估值系統(tǒng)的分化特征減弱，預期的變化將成為風格驅(qū)動主線。高盈利、高成長個股組合的估值溢價均已回落至中等偏下水平，高預期和低估值之間的矛盾得到有效緩解，未來風格主線要看預期的變化方向。但目前來看，各寬基指數(shù)空間內(nèi)，所構(gòu)建的高盈利、高成長、低估值股票組合的業(yè)績預期均未顯著走強，尚需等待預期對風格的催化。2)歷史上看，風格不明朗時期對風格做均衡配置是較好選擇。市場主體風格鮮明時期因子表現(xiàn)分化較為明顯，而在市場風格特征不明朗時期，長期來看各類因子均有一定的超額收益，均衡配置是較好選擇。3)當前看，帶有反轉(zhuǎn)和低估值屬性的策略相對占優(yōu)。2022年中期我們判斷，趨勢型風格主線尚未形成的時期帶有反轉(zhuǎn)邏輯的策略相對占優(yōu)。當前市場狀態(tài)與2022年中期差別不大，維持該判斷。反轉(zhuǎn)策略可分為不同層次，維度從低到高包含價格反轉(zhuǎn)、估值反轉(zhuǎn)、相對價值反轉(zhuǎn)等，反轉(zhuǎn)維度更高則長期穩(wěn)定性更高，近年來總體收益風險比較高。

　　布局拐點：緊扣預期變化，布局彈性方向。

　　1)在基本面預期企穩(wěn)、外部擾動因素逐漸明朗的背景下，預期修復將成為情緒和估值修復的重要催化劑，亦可用于捕捉拐點行情的高彈性品種。2)分析師視角：通過研報文本捕捉拐點機會。通過研報標題、摘要中的上調(diào)類文本識別、構(gòu)建上修事件組合，進而選擇前一個月盈利調(diào)整幅度排名前20個股，今年以來，相對中證500指數(shù)的超額收益約19.5%。3)分析師視角：基于成長偏離度實施行業(yè)景氣輪動?；谛袠I(yè)預期成長性相較歷史中樞的偏離刻畫景氣趨勢，并優(yōu)選估值合理行業(yè)，形成中觀景氣輪動模型。2022年以來，策略相對中證全指的超額收益約19.6%。4)企業(yè)行為視角：探尋股權(quán)激勵條款中的成長曲線。股權(quán)激勵行權(quán)條件中的績效目標完成率較高，能夠有效地引導市場預期，并蘊含豐厚的預期差Alpha.2022年以來，股權(quán)激勵事件策略相對中證1000指數(shù)的超額收益達20.7%。5)企業(yè)行為視角：從再融資意愿監(jiān)控景氣趨勢變化。一般而言，景氣趨勢向好的產(chǎn)業(yè)板塊融資意愿更強，其項目融資類定增公司數(shù)量及占比存在擴張趨勢。

　　風險對沖：應對短期高波動環(huán)境。

　　1)股指期貨和場內(nèi)期權(quán)年內(nèi)對沖成本較優(yōu)。10月以來，上證50、滬深300、中證500和中證1000期指的日均年化開倉成本分別為0.69%、1.34%、-3.53%和-5.85%；中證1000股指期貨的對沖成本高于中證500期貨，平均來看IM比IC的年化開倉成本高出4.17%。7月以來50ETF期權(quán)和滬市300ETF期權(quán)合成空頭日均對沖成本分別為2.30%、0.16%。2)高波動環(huán)境下對沖策略的配置價值凸顯。衣領策略年內(nèi)跌幅4.81%，其它如Buffer、對沖、備兌等期權(quán)組合策略的表現(xiàn)亦強于標的和中信證券滬深300增強綜合指數(shù)。同期，權(quán)益類公募基金年初以來的收益率中位數(shù)為-18.88%，年初以來最大回撤的中位數(shù)為26.98%。

　　衍生品市場：博觀約取，厚積薄發(fā)。

　　1)年內(nèi)5只新品種上市，A股衍生品市場迎來里程碑式發(fā)展。A股場內(nèi)衍生品市場已初步形成對大中小盤寬基指數(shù)期貨與期權(quán)的全覆蓋，同時創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)也成為境內(nèi)首個創(chuàng)新成長類股票的風險管理工具。2)衍生品擴容從多維度改善市場結(jié)構(gòu)。對應指數(shù)ETF:促進ETF數(shù)量與規(guī)模提升，期權(quán)標的ETF受益最大；期權(quán)策略：傳統(tǒng)策略規(guī)模擴容，關(guān)注跨品種策略與期權(quán)組合策略；創(chuàng)業(yè)板風險管理：創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)是境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板首個場內(nèi)風險管理工具；立體化交易：ETF、ETF期權(quán)、股指期貨、ETF融券微觀定價關(guān)系更加緊密；場外衍生品市場：豐富掛鉤標的，提供波動率風險管理工具。

　　風險因素：模型風險；市場預期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大變化。

　　立足中國市場，聚焦實體投資

　　創(chuàng)新企業(yè)服務

　　12 |2023年ESG投資策略

　　在政策、企業(yè)、資金等多維度的共同驅(qū)動下，2022年ESG理念在資本市場中穩(wěn)步推廣，ESG資管產(chǎn)品持續(xù)發(fā)行，體系建設逐漸完善。面向2023年，我們認為ESG資管產(chǎn)品管理規(guī)范化程度有望提升，ESG投資范圍將進一步擴容，投資方式更加多樣化，投研體系也需持續(xù)升級。因此我們響應市場需求和服務實體經(jīng)濟的國家戰(zhàn)略指引，分別推出了深度結(jié)合行業(yè)的ESG評價方法、基金ESG評價體系和上市公司ESG治理優(yōu)化策略。

　　2022年ESG市場回顧：理念穩(wěn)步推廣，體系逐漸完善。

　　ESG相關(guān)政策：2022年ESG監(jiān)管政策持續(xù)發(fā)布，推動本土化ESG體系建設。1)針對上市公司的ESG信息披露，證監(jiān)會、交易所、國資委等部門提出了更顯性和規(guī)范化的要求。2)針對資本市場的ESG投融資業(yè)務，政策持續(xù)推動各類金融機構(gòu)構(gòu)建綠色金融體系，鼓勵資本市場開展ESG投資。3)針對實體企業(yè)的ESG治理，ESG項下多個議題在政策中頻繁出現(xiàn)，其中二十大報告中環(huán)境管理、共同富裕、反壟斷、信息安全等相關(guān)議題均有提及。

　　ESG資管產(chǎn)品：全球ESG投資出現(xiàn)反對聲音，國內(nèi)ESG資管產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)行。從ESG投資視角來看，2022年全球市場中出現(xiàn)“反ESG”聲音，2022年8月，美國德州和佛羅里達州先后宣布禁止該州的養(yǎng)老金投資經(jīng)理在資產(chǎn)配置時納入ESG因素。截至2022年10月31日，ESG相關(guān)公募基金產(chǎn)品共314只，總規(guī)模達到人民幣4407.6億元。2022年新發(fā)ESG基金89個，但受市場整體影響，規(guī)模較2021年底下滑20.7%。

　　企業(yè)ESG治理：A股上市公司ESG治理水平加速提升。2022年，上市公司ESG信息披露情況加速改善。截至2022年5月，發(fā)布2021年CSR報告的企業(yè)數(shù)量為1400家，有260家企業(yè)首次披露了社會責任報告，該增長超過了過去三年的總和。上市公司ESG治理水平也在同步改善，在標普、路孚特、華證、秩鼎等多個海內(nèi)外評價機構(gòu)中的評價均有明顯上升趨勢。

　　2023年ESG展望：體系建設有望規(guī)范化，投資應用邁入深水區(qū)。

　　全球打擊漂綠趨勢下，ESG資管產(chǎn)品規(guī)范化程度有望提升。全球多個地區(qū)的監(jiān)管機構(gòu)持續(xù)深入細化ESG資管產(chǎn)品分類體系及披露準則，打擊漂綠行為。國內(nèi)近期開始針對資管產(chǎn)品的“風格漂移”現(xiàn)象開展監(jiān)管，意味著對ESG標簽監(jiān)管要求也將更加嚴格，我們預計未來有望推出針對ESG資管產(chǎn)品的認證體系。

　　各類金融機構(gòu)共同推動，ESG投資范圍進一步擴容。伴隨著銀行、保險等金融機構(gòu)綠色金融體系構(gòu)建工作的開展，不同類型的資金將逐漸引入ESG投資理念。為適配不同資金方的投資管理要求，一級市場股權(quán)投資、債券等固定收益類資產(chǎn)等相關(guān)類型將納入ESG投資范圍，投資方式也將更加多樣化，例如隨著ESG基金規(guī)模和數(shù)量的增長，F(xiàn)OF投資中也有望結(jié)合ESG理念。

　　投資全流程整合，ESG投研體系需進一步升級。預計資產(chǎn)管理機構(gòu)的ESG投資研究也將進一步深化。我們認為未來ESG投研體系將體現(xiàn)出四個核心方向，其一是資產(chǎn)管理機構(gòu)需系統(tǒng)性地從公司層面建立ESG投資架構(gòu)，實現(xiàn)在投資全流程中的ESG整合；其二是資管機構(gòu)普遍需要內(nèi)部構(gòu)建ESG評價體系，第三方評分結(jié)果難以滿足投研訴求；其三是圍繞上市公司的ESG研究將進一步優(yōu)化升級，尤其針對行業(yè)和個股層面；其四是面向債券、基金、指數(shù)編制等不同資產(chǎn)類型和投資方式的ESG投研體系亟需建立。

　　中信證券ESG研究：聚焦投資場景，服務實體經(jīng)濟。

　　聚焦投資場景，持續(xù)優(yōu)化中信證券個股ESG評價體系。我們聚焦投資場景，深度結(jié)合國家發(fā)展階段，構(gòu)建中信證券ESG評價體系，并進行了持續(xù)優(yōu)化。同時，在通用體系之外，我們結(jié)合行業(yè)特征提煉出重點細分行業(yè)的實質(zhì)性ESG議題清單，并最終落實到對個股維度的ESG風險給予分析。報告中以制藥行業(yè)為例進行了分享，對百濟神州的ESG風險和機遇進行全維度的分析。

　　緊跟市場需求，構(gòu)建中信證券基金ESG評價體系。結(jié)合市場對基金產(chǎn)品的ESG績效評價和FOF投資的管理需求，我們構(gòu)建了基金產(chǎn)品的ESG評價體系。我們選出重倉股總市值占基金凈值比例超過50%的基金，共計1754只。從評分時間序列變動來看，2017年一季度至2022年三季度，重倉股基金的ESG評分總體上處于震蕩上升的趨勢，過去五年ESG評分的復合年均增長率為2.09%。

　　服務實體經(jīng)濟，協(xié)助企業(yè)優(yōu)化ESG治理與披露。面向企業(yè)的ESG治理和披露需求，結(jié)合國際通用標準與海外龍頭企業(yè)ESG治理經(jīng)驗，我們提出了企業(yè)改善ESG評估績效的4步流程，協(xié)助企業(yè)科學、有效、低成本的開展ESG治理工作。

　　風險因素：ESG相關(guān)政策推進不及預期；第三方機構(gòu)ESG評分更新不及時；實質(zhì)性議題的解讀和提出主觀性相對較強，可能與實際情況不符。

　　強化基金風格刻畫

　　追求高質(zhì)量阿爾法

　　13 |公募基金2023年投資策略

　　經(jīng)歷2022年的磨礪，權(quán)益類基金何去何從，固收/固收+基金又應采取怎樣的配置思路，本報告立足中長期，追尋高質(zhì)量阿爾法，重點探討主動權(quán)益和固收/固收+兩大類基金的投資思路，對于主動權(quán)益基金提供一站式風格中性、持股獨立性、高景氣度三條參考邏輯，對于固收/固收+基金則建議關(guān)注穩(wěn)健型、平衡型和債券指數(shù)三條主線。

　　公募基金的工具化屬性和定位越來越清晰，本報告重點探討主動權(quán)益和固收/固收+兩大類品種的投資思路。

　　底層資產(chǎn)屬性是公募基金風險收益的最大來源，但其研究難度較大且超出基金研究核心范疇。本報告重點不在資產(chǎn)和風格配置，而是主要針對主動權(quán)益和固收/固收+兩大類基金品種分別提供三條投資思路作為參考，同時提供具體的推薦基金名單。

　　主動權(quán)益投資邏輯一：一站式配置，兼顧Alpha和Beta。

　　主動權(quán)益基金擴張顯著，數(shù)量已超4000余只，整體具有良好超額收益能力，但業(yè)績分化顯著，基金篩選至關(guān)重要。立足當前，基礎權(quán)益資產(chǎn)具備明顯配置價值，中證800股票風險溢價處于機會值之上。我們構(gòu)建風格中性的主動權(quán)益基金綜合核心池，提供權(quán)益資產(chǎn)一站式配置方案，兼股Beta和Alpha.歷史數(shù)據(jù)回測(20140505~20221111)顯示，扣除調(diào)倉費率，綜合池的年化收益率為14.1%，相對中證800指數(shù)的季度勝率為72.7%，跑贏同期的萬得偏股混合型基金指數(shù)。

　　主動權(quán)益投資邏輯二：關(guān)注持股獨立性，規(guī)避抱團風險。

　　2021年以來，一些專注高質(zhì)量公司投資的基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)低迷，合理解釋之一是該類公司經(jīng)歷過度追捧，透支了收益潛力?；鸪止膳c偏股基金整體的相似度是一個重要的觀察角度，我們設計相應衡量指標，構(gòu)建獨立基金池和基金組合作為參考，回測看(20140130~20221031)，獨立基金池和基金組合歷史業(yè)績良好，優(yōu)選組合相對Wind偏股年化超額5.75%，季度勝率62%，近兩年超額收益較高。

　　主動權(quán)益投資邏輯三：關(guān)注高景氣基金。

　　近幾年，越來越多基金經(jīng)理將景氣度作為重要考量因素，基礎市場中相關(guān)特征也較顯著，以扣非歸母凈利潤增速作為景氣度的代理變量，分組測試顯示其跟股價漲幅高度相關(guān)。從基金業(yè)績看，同風格或同主題的基金，高景氣度偏好的基金在順勢中業(yè)績表現(xiàn)更好，當然在弱勢中跌幅會更大，因此，高景氣基金可以作為順勢投資中的高彈性工具，本報告展示景氣度的定量化刻畫流程，及部分高景氣風格基金列表。

　　固收/固收+基金投資邏輯一：關(guān)注穩(wěn)健型組合，建議長期持有，穿越牛熊。

　　債券市場總體已進入低利率、低波動階段，投資者期望通過 “固收+”基金獲取高于純債基金的長期收益。穩(wěn)健型“固收+”基金組合對應權(quán)益資產(chǎn)中樞為10%，目標獲取絕對收益，以期獲得“長期持有，穿越牛熊”的投資體驗。自2020年9月末建立至2022年11月11日，穩(wěn)健型“固收+”基金組合的年化收益率為4.16%，相對兩個參考組合超額收益顯著。風險指標方面，年化波動率為1.99%、最大回撤為2%，且在2022YTD仍取得正收益。

　　固收/固收+基金投資邏輯二：穩(wěn)定權(quán)益中樞，控制組合波動。

　　二級債基在2022年的特殊市場環(huán)境中呈現(xiàn)較大的業(yè)績分化，權(quán)益資產(chǎn)倉位中樞的差異是基金業(yè)績分化的重要原因。為滿足投資者對于穩(wěn)定權(quán)益中樞“固收+”產(chǎn)品的投資需求，我們構(gòu)建和維護平衡型“固收+”基金組合，對應權(quán)益資產(chǎn)中樞為20%。平衡型“固收+”基金組合自2020年9月末建立至2022年11月11日的年化收益率為3.77%、年化sharp比率為0.66，均相對優(yōu)于Wind混合債券型二級基金指數(shù)與參考組合。年化波動率為3.75%，最大回撤為5.09%，遠小于混合債券型二級基金指數(shù)。

　　固收/固收+基金投資邏輯三：不容忽視的債券指數(shù)基金。

　　債券指數(shù)基金自2018年以來發(fā)展迅速，已成為固收基金市場的重要組成部分。一方面，債券指數(shù)基金費率低廉、透明度高的優(yōu)勢逐漸凸顯；另一方面，利率債、同業(yè)存單、信用債等分類下均已有數(shù)量可觀的指數(shù)基金可供投資者選擇。綜上，債券指數(shù)基金是當前市場環(huán)境下不容忽視的配置工具。

　　風險因素：市場系統(tǒng)性風險；基金經(jīng)理更換、基金轉(zhuǎn)型和基金風格漂移的風險；模型假設不能反映市場真實情況的風險；基金組合使用定量方法進行篩選，實際策略未經(jīng)驗證，存在基金策略定位偏差的風險。

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　　行則將至，波動中前進

　　01 |消費產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　展望2023年，疫情管控趨于優(yōu)化已較為明確，但從管控政策確定調(diào)整到消費基本恢復正常按海外經(jīng)驗基本需要經(jīng)過3-4個季度不等的周期，因此疫情對消費的沖擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。2023年消費整體表現(xiàn)仍將主要受疫情演進節(jié)奏和經(jīng)濟發(fā)展趨勢與預期而影響驅(qū)動，困境反轉(zhuǎn)仍是主線邏輯，總體建議關(guān)注疫情，動態(tài)配置。方向上，一是繼續(xù)配置疫后修復彈性最為明顯的服務業(yè)；二是基于疫情趨勢動態(tài)低位增配白酒、消費互聯(lián)網(wǎng)、運動、食品、美妝等優(yōu)勢消費板塊；三是關(guān)注糧食安全、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復蘇主題下的種業(yè)、家居等板塊階段性機會。

　　2022年疫情擾動明顯，消費總體疲軟。

　　2022年疫情影響持續(xù)超出預期，消費基本面疲軟，估值持續(xù)回歸。2022年初至10月底，A股消費平均下跌20.6%，港股非必需性消費下跌19.7%、必需性消費下跌23.5%。結(jié)構(gòu)上，管控背景下，剛需且高頻的品類開支占比仍然較高，出行相關(guān)場景及對應需求受到壓制，高端消費韌性仍有體現(xiàn)。三季報后消費業(yè)績預期仍在持續(xù)下調(diào)，但對股價影響已有限，說明經(jīng)過持續(xù)調(diào)整后，消費短期基本面表現(xiàn)對股價影響已弱化，更重要的是在于疫情好轉(zhuǎn)后的修復潛力以及宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的潛在趨勢性影響。

　　短期疫情仍是關(guān)鍵因素，經(jīng)濟預期影響修復彈性。

　　短期疫情仍然是影響消費景氣趨勢最關(guān)鍵的因素。雖然當前疫情管控影響仍然較大，但趨勢上，疫情管控逐步放松和調(diào)整的方向基本明確。我們認為各類“小步快走”式松綁政策將會持續(xù)發(fā)生，從而對消費整體復蘇形成重要支撐。我們認為2023年消費總體仍將跟隨疫情走向波動前進，困境反轉(zhuǎn)邏輯將貫穿其中，伴隨低基數(shù)效應有望在2季度開始步入改善通道。而經(jīng)濟預期的變化短期將起到一定的增強效應，但鑒于經(jīng)濟回升兌現(xiàn)仍需時日，尚難形成持續(xù)影響。

　　坐望海外疫后復蘇，從修復到恢復三階段行進。

　　我們通過對海外主要國家和地區(qū)疫后消費修復情況分析后發(fā)現(xiàn)，居民實際收入增長、管控政策本身、以及疫情實際情況對消費復蘇節(jié)奏和程度影響關(guān)鍵。海外市場疫后消費復蘇的共性特征包括：(1)疫情管控政策取消或放松將使消費總體迅速得到恢復；(2)必需消費恢復快于可選消費，但可選消費在疫情影響完全消除后彈性更大；(3)以本地或短距離流量為核心的商品銷售、本地消費、短距離出行等恢復更快，對長距離出行客流尤其是商旅客、海外客較為依賴的航空、酒店等，客流恢復相對滯后，但普遍體現(xiàn)較強的價格彈性，收入恢復同樣較優(yōu)；(4)零售渠道中，商超賣場客流下滑較多，而社區(qū)滲透度較深的雜貨店、便利店等恢復程度較好；(5)通脹持續(xù)走高將影響消費者信心、壓制消費需求釋放，經(jīng)濟更強的地區(qū)疫情消費恢復更加強勁。海外疫情管控政策明確放松后消費從開始修復到完全恢復基本上經(jīng)歷3-4個季度時間，而其中劃分為逐步放松管控到明確放松、開啟與病毒共存經(jīng)歷疫情高峰、完全回歸常態(tài)三大階段來看，第一和第三階段消費市場表現(xiàn)更強，伴隨數(shù)據(jù)回升高點出現(xiàn)股價高點。

　　長期結(jié)構(gòu)性升級趨勢不變，“降級”實為周期。

　　雖然短期需求端并不樂觀，但居民收入增長是推動消費增長的基礎推動力，中國居民仍然保持著收入不斷提升的趨勢，中國消費市場的整體擴容方向并未改變。中國居民目前人均消費支出約4,376美元，大致相當于美國1974年水平(4,329美元)，但中國人均GDP(2021年12,556美元)已相當于美國1980年水平(12,575美元)。共同富裕的方向指引下，各項政策引導實際上均在推動中國消費的長期持續(xù)增長。降低收入差距、提高中等收入群體規(guī)模實際上從很多國家的實踐都已表明是最終形成消費對經(jīng)濟有力支撐的正確方向。短期居民的種種“消費降級”表現(xiàn)，我們認為更多是疫情管控和宏觀經(jīng)濟影響下消費下行的周期表現(xiàn)。中國在居民收入仍在保持增長、中等收入群體規(guī)模還在不斷擴大的大趨勢下，尚未完成消費升級的總體路徑，但或?qū)㈤_始呈現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性分化。

　　風險因素：疫情影響的不確定性；經(jīng)濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；資本加持，行業(yè)競爭失序的風險；各行業(yè)政策風險以及由此帶來的估值壓制因素；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險；匯率波動風險等。

　　投資策略：估值回落走向合理，關(guān)注疫情、動態(tài)配置。國內(nèi)消費的增長趨勢，一方面取決于國內(nèi)疫情及管控政策的走向，一方面也依賴于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的整體影響。疫情管控政策從確定調(diào)整到完全恢復正常按海外經(jīng)驗基本需要經(jīng)過3-4個季度不等的周期，我們預計，疫情對消費的沖擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。2023年消費整體表現(xiàn)仍將主要受疫情演進節(jié)奏和影響經(jīng)濟的相關(guān)政策調(diào)整影響驅(qū)動，困境反轉(zhuǎn)邏輯仍是主線邏輯，總體建議關(guān)注疫情走向，動態(tài)增加配置。配置思路上，我們認為：一是繼續(xù)配置疫后修復彈性最為明顯的出行鏈板塊；二是動態(tài)增加白酒、消費互聯(lián)網(wǎng)、運動、食品、美妝等景氣代表性強勢能賽道的配置；三是關(guān)注糧食安全、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復蘇主題下種業(yè)、家居等板塊階段性機會。另外，自下而上優(yōu)選疫情下景氣度相對較好、業(yè)績兌現(xiàn)能力強的個股機會，主要集中于供應鏈生產(chǎn)型企業(yè)、休閑食品企業(yè)等。

　　聚力復蘇，重視安全

　　02 |制造產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　全球能源危機及美聯(lián)儲引發(fā)的加息潮料將持續(xù)推動全球制造業(yè)發(fā)生變革，歐洲制造業(yè)或?qū)⑾蛑袊靶屡d經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移，美國衰退預期加劇，我國仍是全球制造業(yè)的中流砥柱。在此背景下，消費筑底回升及設備投資穩(wěn)定增長有望支撐中游制造各板塊周期復蘇及景氣延續(xù)，然而外需下滑及重視安全問題將成為制造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化的變數(shù)。建議關(guān)注受外需影響較小、自主安全可控的制造業(yè)板塊，其周期復蘇及景氣延續(xù)趨勢有望成為2023年制造產(chǎn)業(yè)貫穿全年的投資主線。

　　2022年回顧：全球經(jīng)濟云譎波詭，中國制造中流砥柱。

　　2022年全球制造產(chǎn)業(yè)的變局不亞于2020年疫情元年。年初至今，國內(nèi)經(jīng)歷了新一輪多城市疫情反復，海外伴隨俄烏沖突所引發(fā)的能源短缺以及美聯(lián)儲加息帶來的流動性和匯率波動，大潮之下，中國制造仍顯韌勁，我國制造業(yè)景氣度和出口增速在年中之后迅速回升，接近去年下半年同期水平，制造板塊股價在多次遭遇波動后均能反彈回升。中國制造仍是全球制造業(yè)的中流砥柱，轉(zhuǎn)型升級仍在加速進行。

　　2023年展望：景氣內(nèi)升外降趨勢難改，安全重中之重。

　　展望2023年，海外疫后刺激政策退坡疊加美聯(lián)儲加息引發(fā)的全球加息潮或?qū)е職W美主要經(jīng)濟體實質(zhì)性衰退，從而壓制海外需求；國內(nèi)當前經(jīng)濟增速下行壓力加大，然而疫情防控正在逐步優(yōu)化調(diào)整，市場降息預期漸起，我們預計消費復蘇和庫存周期反轉(zhuǎn)將逐步利好中上游產(chǎn)業(yè)；景氣內(nèi)升外降或為明年制造業(yè)主要趨勢。能源問題和區(qū)域沖突將安全問題推至首位，“二十大”報告也再次強調(diào)了能源安全、國防安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全等重要領域的穩(wěn)定、可控，將利好設備制造相關(guān)板塊。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢：周期復蘇、景氣延續(xù)和安全催化。

　　電器消費及通用機械、工程機械周期筑底，復蘇確定性較強；能源問題下光伏產(chǎn)業(yè)鏈需求火熱、風電穩(wěn)步裝機及電力系統(tǒng)持續(xù)高投資增速推動電力和能源板塊景氣。強化國防安全持續(xù)催化軍工產(chǎn)業(yè)鏈基本面，業(yè)績兌現(xiàn)、國企混改推動板塊高成長性，利好集成電路、發(fā)動機、導彈以及軍機等產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)鏈安全需求助推高端設備自主可控發(fā)展，工業(yè)機器人、高端機床、電子測量儀器有望進一步加速技術(shù)升級和實現(xiàn)國產(chǎn)替代。

　　風險因素：家電：原材料成本大幅波動；地產(chǎn)銷售復蘇低于預期；家電公司業(yè)務拓展不及預期；行業(yè)需求景氣度下降等。機械：海外衰退對國內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)鏈需求造成壓制；核心零部件受制于進口。軍工：軍隊武器裝備建設節(jié)奏低于預期；軍民融合政策支持低于預期；國企改革進度慢于預期等。電新：新增光伏裝機不及預期；硅料投產(chǎn)速度不及預期；土地、環(huán)保和接入等影響光伏基地項目的建設；風電、電力系統(tǒng)投資不及預期等。制造產(chǎn)業(yè)：美聯(lián)儲加息超預期；歐美經(jīng)濟衰退導致海外需求收縮超預期；俄烏沖突局勢加劇影響全球供應鏈；局部疫情反復超預期；抗疫紓困政策不及預期等。

　　投資策略：行業(yè)層面，預計多個細分行業(yè)及個股將受益于制造業(yè)趨勢演化：建議家電關(guān)注基本面筑底及改善，機械關(guān)注需求回暖、國際化、技術(shù)升級推動行業(yè)步入上行周期，軍工關(guān)注分化下的成長和高景氣板塊，電力設備和新能源把握景氣與技術(shù)紅利以及消納引領下的新基建發(fā)展；產(chǎn)業(yè)層面，建議布局順應制造周期、緊扣安全主線及高景氣的板塊個股，具體包括景氣內(nèi)升外降、設備投資增速較高驅(qū)動的受益標的，國防安全和能源安全的受益標的以及制造業(yè)中業(yè)績高景氣板塊和個股。

　　產(chǎn)業(yè)鏈再平衡，創(chuàng)新兼顧安全

　　03 |科技產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　展望2023年，我們認為科技產(chǎn)業(yè)效率創(chuàng)新與安全的再平衡將成為科技產(chǎn)業(yè)投資的主線。效率維度，在當前國際形勢、宏觀趨勢、產(chǎn)業(yè)政策背景下，堅定看好中國科技產(chǎn)業(yè)的韌性發(fā)展機遇，維持整體向好、結(jié)構(gòu)化提速的樂觀判斷，建議重點關(guān)注以智能汽車、智能終端、數(shù)字經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)電商&廣告等重點場景高確定性筑底復蘇機遇。安全維度，復雜多變的外部環(huán)境和逆全球化趨勢將進一步提升安全可控在科技產(chǎn)業(yè)領域中的地位，本土科技中產(chǎn)業(yè)鏈安全、信創(chuàng)安全、數(shù)字經(jīng)濟安全相關(guān)的半導體、計算機、云網(wǎng)等板塊值得關(guān)注。估值維度，目前A股以及全球科技板塊的估值處在過去五年的低位，板塊相對投資價值凸顯，估值有望逐步得到修復。當前時點，我們建議投資人重點關(guān)注半導體、信創(chuàng)安全、運營商等戰(zhàn)略地位顯著、產(chǎn)業(yè)安全相關(guān)、業(yè)績高確定性向好的相關(guān)細分板塊。中期維度，建議關(guān)注估值低位，后續(xù)基本面與估值高確定性修復機遇的智能汽車、電池與材料、消費電子、數(shù)字經(jīng)濟以及港股互聯(lián)網(wǎng)等細分領域。

　　市場回顧：基本面疲軟、外部擾動導致科技板塊承壓，但隨著產(chǎn)業(yè)復蘇，結(jié)構(gòu)性機遇顯現(xiàn)。

　　2022年初至今，國內(nèi)以及全球科技產(chǎn)業(yè)增速放緩，基本面壓力相對較大，疊加國際貿(mào)易沖突、高通脹、美聯(lián)儲加息等宏觀及外部擾動，板塊大幅回撤，年初至今，A股科技板塊整體下跌近30%，港股、美股科技股分別下跌50%、30%。估值角度，全球科技板塊估值均處在過去五年的歷史低位。展望2023年，我們判斷隨著基本面的逐步好轉(zhuǎn)，科技板塊在產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟復蘇、需求好轉(zhuǎn)等因素的帶動下，基本面具備韌性的A股以及中概股估值有望得到修復。

　　投資主線：圍繞創(chuàng)新與安全兩大方向進行配置，短期看安全，中長期看效率。

　　展望2023年，我們判斷A股科技板塊將圍繞創(chuàng)新與效率提升、產(chǎn)業(yè)安全兩大主線展開。1)創(chuàng)新帶動社會效率提升?？萍嫉陌l(fā)展將帶動社會整體效率的提升，中長期維度下，隨著經(jīng)濟的復蘇與基本面的改善，重點場景的效率提升與復蘇亦值得關(guān)注，智能汽車、電池與材料、智能終端、互聯(lián)網(wǎng)電商&廣告&游戲等板塊在基本面觸底后仍有修復空間。2)產(chǎn)業(yè)安全。在當前復雜多變的國際環(huán)境下，黨的“二十大”加大對科技產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，我國“十四五”規(guī)劃提出把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，效率基礎上更加強調(diào)安全可控。從投資角度，安全的重要性持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)鏈安全、信創(chuàng)安全、數(shù)字經(jīng)濟安全相關(guān)的半導體、計算機、云網(wǎng)等板塊值得關(guān)注。

　　創(chuàng)新發(fā)展：智能汽車、智能終端、數(shù)字經(jīng)濟等基本面逐步復蘇，創(chuàng)新有望帶動效率的持續(xù)改善。

　　展望2023年，我們認為科技行業(yè)的基本面有望逐步改善。1)智能電動汽車領域，我們預計2023年全年新能源乘用車銷量將達到870萬輛，全年新能源乘用車滲透率達到36.8%，下半年將好于上半年，并相對看好智能車產(chǎn)業(yè)鏈、汽車零部件、混動技術(shù)以及兩輪車的投資機遇。電動化也將伴隨智能電動車滲透率的提升持續(xù)成長，并在未來面臨新的應用場景如儲能、機器人領域的持續(xù)開發(fā)。2)智能終端領域，我們預計2023年全球智能手機市場有望逐步復蘇(預計全球/國內(nèi)同比+5%/5%)，并帶動手機產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇，VR、折疊屏、汽車智能等藍海增量值得關(guān)注。3)數(shù)字經(jīng)濟領域，通信賦能、物聯(lián)網(wǎng)、文化數(shù)字化等方向具備長期機遇。

　　產(chǎn)業(yè)安全：圍繞產(chǎn)業(yè)鏈安全、信創(chuàng)安全、數(shù)字基建安全進行布局。

　　內(nèi)外部環(huán)境不確定性增強，科技產(chǎn)業(yè)基礎設施可靠供給的重要性愈發(fā)凸顯，我們建議重點關(guān)注：1)產(chǎn)業(yè)鏈安全相關(guān)的半導體板塊。美國對華半導體限制升級，推進半導體國產(chǎn)化進程加速，相關(guān)環(huán)節(jié)有望持續(xù)受益。2)信創(chuàng)安全相關(guān)的計算機板塊。以信創(chuàng)為抓手，數(shù)字化、國產(chǎn)化持續(xù)推進，以CPU/GPGPU為代表的PC、服務器相關(guān)軟硬件以及工業(yè)軟件等是重點方向。3)數(shù)字基建安全相關(guān)的云網(wǎng)領域。數(shù)據(jù)安全與信息安全需求持續(xù)加強，運營商的云計算和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務有望高速發(fā)展。

　　中概股：平臺經(jīng)濟預期逐步觸底，并關(guān)注造車新勢力產(chǎn)品與份額的提升。

　　展望2023年，我們預計平臺經(jīng)濟的基本面有望逐步好轉(zhuǎn)，監(jiān)管也走向常態(tài)化。2022年8月以來，社零等數(shù)據(jù)波動復蘇，有望帶動互聯(lián)網(wǎng)電商與在線廣告的逐步好轉(zhuǎn)。游戲版號方面，2022年4、6、7、8、9月分別發(fā)放45/60/67/69/73個版號，相較去年有所改善。利潤端，在降本增效推動下，互聯(lián)網(wǎng)公司有望進一步釋放盈利空間，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。估值層面，當前港股互聯(lián)網(wǎng)公司估值處在歷史低位，比較充分地反映了投資人的悲觀預期。另外，造車新勢力經(jīng)過前期大幅調(diào)整，風險逐步釋放，2023年隨著新車型的釋放以及市場份額的提升，造車新勢力基本面有望逐步改善。

　　風險因素：全球與國內(nèi)疫情的不確定性；宏觀經(jīng)濟增長乏力導致國內(nèi)政府與企業(yè)IT支出不達預期的風險；互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟監(jiān)管持續(xù)趨嚴的風險；國際貿(mào)易摩擦加??；美元走強導致的匯兌風險；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達預期的風險；全球流動性不及預期的風險；企業(yè)新業(yè)務投資導致利潤與現(xiàn)金承壓的風險；企業(yè)核心技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)進展不及預期等。

　　投資策略：我們認為，經(jīng)過此前的大幅調(diào)整，圍繞創(chuàng)新、安全兩大方向，A股科技產(chǎn)業(yè)有望復蘇，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機遇。我們建議重點關(guān)注：1)創(chuàng)新發(fā)展：具備明確復蘇機遇的重點場景，如智能汽車、智能終端、數(shù)字經(jīng)濟等相關(guān)方向。2)產(chǎn)業(yè)安全：產(chǎn)業(yè)鏈安全相關(guān)的半導體、信創(chuàng)安全相關(guān)的計算機、數(shù)字基建安全相關(guān)的云網(wǎng)三大方向。3)中概股：建議逐步關(guān)注經(jīng)過長期調(diào)整，估值性價比突出，基本面占優(yōu)的一線港股互聯(lián)網(wǎng)公司以及產(chǎn)品力突出、份額提升的造車新勢力。

　　能源資源安全與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

　　環(huán)境中的機遇

　　04 |周期產(chǎn)業(yè)2023年年度投資策略

　　展望2023年，全球經(jīng)濟增長存在極大的壓力而且地緣政治因素日趨緊張，在充滿不確定性的國際環(huán)境中，各國能源資源安全均面臨挑戰(zhàn)，同時這也將促進能源結(jié)構(gòu)調(diào)整。建議圍繞能源資源安全與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型兩條主線進行布局。重點關(guān)注：1)國內(nèi)能源安全保障領域，處于高景氣周期的核心資源公司。2)順應能源轉(zhuǎn)型趨勢，技術(shù)持續(xù)迭代且下游需求高景氣的龍頭能源與材料中游公司。

　　我們認為，能源安全與能源轉(zhuǎn)型將成為2023年的核心投資機會。

　　2023年全球經(jīng)濟增速下滑預期明確，美聯(lián)儲持續(xù)加息疊加國際政治環(huán)境仍未明朗，2023年海外宏觀仍然面臨較強的不確定性，能源安全面臨挑戰(zhàn)。在雙碳目標的指引下，近年來我國能源轉(zhuǎn)型進程在技術(shù)迭代的加持下實現(xiàn)了快速推進，新舊能源格局已發(fā)生重大變化。

　　保障能源與資源安全的背景下，看好戰(zhàn)略資源領域具備成本優(yōu)勢及擴張能力的低估值龍頭。

　　展望2023年，預計大宗商品需求端將伴隨全球經(jīng)濟衰退預期而邊際走弱，但核心戰(zhàn)略資源仍將呈現(xiàn)供應偏緊的局面，整體價格水平有望仍處于較高區(qū)間。當前時點建議積極關(guān)注具備成本優(yōu)勢以及逆周期擴張能力的低估值龍頭的配置機會。

　　能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速推進，新材料及中游加工制造環(huán)節(jié)預計更受青睞。

　　在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢下，光伏、風電、新能源車、儲能以及高端制造等行業(yè)在2023年料將維持高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈核心材料以及加工制造環(huán)節(jié)有望迎來盈利能力提升以及產(chǎn)能擴張帶來的快速發(fā)展期。同時建議關(guān)注具備技術(shù)持續(xù)迭代屬性、推動國產(chǎn)替代的細分龍頭。

　　風險因素：全球疫情影響超預期；海外流動性收緊力度超預期；大宗商品價格大幅波動；經(jīng)濟增速下滑導致下游需求不及預期；國內(nèi)外供應增長超預期等。

　　投資策略：展望2023年，在美聯(lián)儲持續(xù)加息疊加國際政治環(huán)境仍未明朗的背景下，2023年海外宏觀仍然面臨較強的不確定性，能源安全面臨挑戰(zhàn)，能源轉(zhuǎn)型加速推進。在此背景下，我們建議圍繞能源安全與能源轉(zhuǎn)型兩條主線進行布局。重點關(guān)注：1)國內(nèi)能源安全保障領域，處于高景氣周期的核心資源公司。2)順應能源轉(zhuǎn)型趨勢，技術(shù)持續(xù)迭代且下游需求高景氣的龍頭公司。

　　資產(chǎn)端要素再平衡下的金融業(yè)

　　05 |金融產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　展望2023年，隨著防疫政策不斷優(yōu)化，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)鏈條風險平穩(wěn)處置，金融機構(gòu)資產(chǎn)端的要素將達成新的均衡：銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量正在走出底部，優(yōu)選具備區(qū)域優(yōu)勢和商業(yè)模式護城河的公司；保險業(yè)仍將面臨資產(chǎn)回報的長期挑戰(zhàn)，海外資產(chǎn)配置比重預計將進一步增加；證券業(yè)即使經(jīng)歷了權(quán)益資產(chǎn)周期低谷，創(chuàng)新發(fā)展的供給側(cè)邏輯并未改變；資管行業(yè)逃不開熊市的考驗，多元化、聚焦定位和持續(xù)構(gòu)建核心能力才是披沙瀝金的法寶；財富管理行業(yè)唯有持續(xù)精進，才能陪伴客戶穿越周期；金融科技行業(yè)政策調(diào)整接近尾聲，建議選擇具有流量心智以及具備運營優(yōu)勢的生態(tài)。

　　銀行：把握信用資產(chǎn)的“量”與“質(zhì)”。

　　1)“量”維視角：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)生變。2007年以來，宏觀杠桿率先后經(jīng)歷企業(yè)、居民、政府部門的提升，對應銀行信貸呈現(xiàn)基建-制造業(yè)-零售-基建的驅(qū)動特征，下階段關(guān)注存量債務借新需求，以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型外生需求。2)“質(zhì)”維視角：新周期起點。行業(yè)來看，資產(chǎn)質(zhì)量步入信用周期后程，風險抵補能力修復至周期前水平，后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)鏈質(zhì)量修復進程；個體而言，問題資產(chǎn)暴露處置進程不一，“早出清”銀行步入撥備反哺階段。3)投資邏輯：資產(chǎn)質(zhì)量主線，把握估值修復。個股估值修復邏輯，可關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量拐點已至而估值尚未反映的品種，以及估值修復到位而業(yè)績高增有望持續(xù)的品種；行業(yè)估值修復邏輯，聚焦長期商業(yè)模式優(yōu)秀、短期受地產(chǎn)信用風險拖累、估值具備修復空間品種。

　　保險業(yè)：長期挑戰(zhàn)在資產(chǎn)端，亟需國際化。

　　預計人身險承保今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中長期儲蓄業(yè)務增長潛力持續(xù)打開。長期挑戰(zhàn)在投資端，啞鈴型配置策略正面臨挑戰(zhàn)，亟需尋找險資國際化道路，中國臺灣等地區(qū)經(jīng)驗值得借鑒。從短期貝塔角度看，需求修復+估值低位有望帶來絕對回報，建議均衡配置保險板塊。

　　證券業(yè)：資產(chǎn)周期雖有波動，創(chuàng)新發(fā)展邏輯未變。

　　2022年以來，受市場體量收縮、海外投資持股占比下滑等多因素影響，證券行業(yè)估值和機構(gòu)配置規(guī)模出現(xiàn)顯著下降，板塊估值已接近2018年8月的歷史低點。在短期波動下，證券行業(yè)業(yè)績韌性與資本市場政策定力顯著提升，行業(yè)長期發(fā)展趨勢穩(wěn)定，換手率、股權(quán)融資規(guī)模、公募管理規(guī)模等核心指標持續(xù)攀升，券商資產(chǎn)質(zhì)量顯著改善，資本市場改革圍繞開源和降費兩主線持續(xù)推動行業(yè)成長。展望未來，在證券行業(yè)持續(xù)走向頭部集中的趨勢下，在財富管理和國際化等藍海市場積極布局的證券公司有望實現(xiàn)突破式發(fā)展。

　　資產(chǎn)管理：周期考驗，剩者為王。

　　今年以來美國上市資管公司跌幅大于大市和金融行業(yè)，熊市是資管公司逃不開的周期考驗。美國市場雖然牛長熊短，但權(quán)益投資劇烈輪動，應對周期挑戰(zhàn)的前提是在熊市中實現(xiàn)生存，確保規(guī)模地位。短中期看，做全品類、多元化是穿越周期、剩者為王的現(xiàn)實選擇；從中長期看，立足大趨勢、聚焦定位、持續(xù)構(gòu)建核心能力是根本法寶。從應對市場周期的角度考慮，易方達基金和廣發(fā)基金在保持頭部規(guī)模地位的基礎上踐行了不同的多元化策略。

　　財富管理：唯有持續(xù)精進，才能陪伴客戶穿越周期。

　　當前行業(yè)面臨老客戶持倉體驗差、新增客戶艱難的困境。主要原因是客戶保值增值目標與市場巨幅波動之間的供求矛盾，這一矛盾短期內(nèi)難以消除。通過研究美國歷史上三輪熊市中嘉信理財、美林證券、UBS的發(fā)展歷程，總結(jié)出六條應對策略。面對牛短熊長的市場環(huán)境和亟待配套的制度環(huán)境，中國財富管理機構(gòu)面臨比海外更大的投顧壓力。對照六條應對策略，我們認為線上生態(tài)是最好的商業(yè)模式。

　　金融科技：選擇具有流量心智以及具備運營優(yōu)勢的生態(tài)。

　　自2020年11月螞蟻集團暫緩上市開始的行業(yè)整改接近尾聲，常態(tài)化監(jiān)管下，投資邏輯重新聚焦于基本面。從用戶流量層面看，疫情帶來的新增流量紅利將盡，新用戶獲取難度進一步加大，已具備用戶基礎的平臺稀缺性進一步凸顯。從業(yè)務層面看，支付和信貸步入成熟發(fā)展階段，理財發(fā)展?jié)摿殡S政策、經(jīng)濟、市場環(huán)境，以及投顧能力的提升而緩慢釋放。展望未來，平臺競爭焦點在于運營能力，高效運營生態(tài)將是最終王者。

　　風險因素。宏觀經(jīng)濟增速大幅下行；資本市場大幅波動；疫情反復超預期。銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預期惡化。保險海外投資政治和監(jiān)管風險；外匯管制和匯率波動風險。證券投資業(yè)務虧損風險；代理成交額下滑；財富管理市場發(fā)展低于預期；信用業(yè)務風險暴露。資管競爭格局惡化；渠道壟斷加劇；管理費率下行。財富管理資本市場改革不及預期；養(yǎng)老金稅收遞延政策低于預期；渠道費率改革低于預期。金融科技監(jiān)管政策超預期；不動產(chǎn)等資產(chǎn)價格波動超預期。

　　至暗將過，擁抱不確定下的

　　確定性

　　06 |醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　2022年前三季度因疫情封控以及消費大環(huán)境因素的影響，醫(yī)藥各板塊業(yè)績分化明顯，但整體成長性依舊穩(wěn)健，尤其是剛需性板塊。疊加“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃的政策引導以及海外政治環(huán)境變化導致的預期改變，部分子行業(yè)賽道調(diào)整顯著，但是整體生物醫(yī)藥板塊的2022年預測動態(tài)市盈率已經(jīng)回落至21倍，回到約2011-2012年水平，雖然醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)依然面臨國際環(huán)境政治局勢不明朗、經(jīng)濟增速和消費能力因疫情影響增速放緩、資本市場對醫(yī)療健康領域投融資熱度減弱的大宏觀環(huán)境，但也伴隨著二十大后強化內(nèi)循環(huán)和安全自主可控的政策大基調(diào)下的進口替代、產(chǎn)業(yè)升級和醫(yī)療、科研大基建加速的大趨勢。結(jié)合共同富裕的主基調(diào)，深度變革的醫(yī)改方向和趨勢性都已逐步明朗，2023年在政策預期逐漸明朗以及國內(nèi)外政治環(huán)境逐步走向穩(wěn)定的大環(huán)境下，結(jié)合目前板塊的較低估值位點，重點看好生物醫(yī)藥板塊的觸底反彈機會，建議關(guān)注圍繞國產(chǎn)自主化、國際化、高端制造、普惠醫(yī)療等優(yōu)勢賽道布局的優(yōu)秀企業(yè)。至暗將過，擁抱不確定性下的確定性。

　　疫情深刻影響著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，醫(yī)改方向逐步明晰，有望估值體系重塑。

　　過去兩年，疫情在醫(yī)藥行業(yè)的方方面面留下了諸多烙印。比如，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速在經(jīng)歷2021年依靠抗疫品種打開全球市場帶來的沖高后，2022年增速有所回落；醫(yī)療新基建由查漏補缺，到三級醫(yī)院大擴建，再到全面建設；醫(yī)保結(jié)存率從之前的逐漸吃緊，到近幾年的持續(xù)余額攀升等，疫情以及這幾年的醫(yī)藥政策變革已經(jīng)重塑了目前的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局，也為后續(xù)的改革走向奠定了基礎。我們認為，醫(yī)改政策在受到疫情階段性擾動后，后疫情時代中將逐步明晰，如集采、DRGS、醫(yī)療新基建等。新一輪改革方向的明確，有望重塑醫(yī)藥行業(yè)估值體系。

　　生物制藥上游供應鏈：空間廣闊，強化內(nèi)循環(huán)下國產(chǎn)替代有望加速。

　　生物醫(yī)藥的上游供應鏈作為研發(fā)及生產(chǎn)的“賣水人”，受益于中國科研經(jīng)費，特別是在生物醫(yī)藥和新材料等領域投入的持續(xù)增長，市場持續(xù)擴容；此外，我們預計此次貼息貸款將進一步推動科研投入的增長。同時，上游供應鏈的穩(wěn)定性、安全性問題在新冠疫情催化下進一步凸顯，疊加集采和醫(yī)保談判等政策帶來的潛在成本壓力，國產(chǎn)企業(yè)有望迎來發(fā)展良機。

　　CXO:創(chuàng)新研發(fā)的賣水者，新興技術(shù)需求將驅(qū)動行業(yè)中長期高速增長。

　　充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，CRO/CDMO等醫(yī)藥外包服務行業(yè)景氣度料將持續(xù)上升。國內(nèi)CXO企業(yè)深度嵌入全新醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新供應鏈，被制裁風險較小，市場無需過度擔心。全球醫(yī)療健康領域投融資維持高位，在新技術(shù)需求爆發(fā)式增長的驅(qū)動下，CDMO行業(yè)的遠期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

　　醫(yī)療設備：醫(yī)療新基建持續(xù)加碼，醫(yī)院建設速度達到新高潮，帶動設備需求持續(xù)增長。

　　近年來，我國醫(yī)療設備年新增需求在4000-5000億元，同比增速可達13%。但受疫情影響，醫(yī)院診療量承壓，醫(yī)院自有資金緊張，設備需求受到抑制。為保障我國衛(wèi)生事業(yè)健康發(fā)展，國家給予醫(yī)療系統(tǒng)政策支持，如設備更新改造貼息貸款政策(該政策將在正文中詳細闡述)。我們預計貼息貸款額度在2000-3000億元，將足以彌補醫(yī)院因診療量承壓帶來的現(xiàn)金流缺失，并且有一定凈增量。預計此舉將在22Q4為下游企業(yè)帶來現(xiàn)金流改善，訂單數(shù)量將在23Q1得到利好反饋。

　　高值耗材、IVD:集采政策框架重塑，催化估值重估。

　　高值耗材和IVD產(chǎn)品是非同質(zhì)化的，渠道具有服務價值，所以一定程度上尊重已有格局是醫(yī)保、醫(yī)院、企業(yè)、患者各方再平衡后的最佳選擇。最新的集采政策相比于最早期版本更加精細，引入保底機制使得中標確定性顯著增強，整體方案明顯成熟化。企業(yè)競爭邏輯從零和博弈，變得溫和。從DCF角度考慮，單品種生命周期延長，估值有望重回PEG。

　　疫苗：品種為王，國產(chǎn)替代加速，多款重磅在研即將進入收獲期。

　　1)疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產(chǎn)品審批嚴格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業(yè)績確定性較強；2)隨著《疫苗管理法》落地，行業(yè)監(jiān)管政策進一步完善、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)制備技術(shù)進步以及居民對疫苗需求的提升，疫苗行業(yè)預計將會持續(xù)快速增長；3)多款重磅疫苗國產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品即將進入收獲期，填補國內(nèi)市場空白；4)新冠呈現(xiàn)泛流感化發(fā)展，現(xiàn)有疫苗對Omicron保護效果均有不同程度的下降，疫苗“升級換代”成為新冠防控下半場核心需求。

　　中藥：千億配方顆粒，新起點騰飛在即。

　　中藥配方顆粒試點結(jié)束后，銷售渠道預計將從試點期的2000多家中醫(yī)院擴展到百萬家能夠提供中醫(yī)藥服務的醫(yī)療機構(gòu)，市場空間數(shù)倍擴容。配方顆粒納入中藥飲片管理，價格可加成不超過25%，同時納入醫(yī)保支付進一步推動空間擴容。配方顆粒全國集采尚有時間窗口，且預計價格降幅類似中成藥，較為緩和。近年國家大力支持中藥發(fā)展，不斷出臺相關(guān)支持政策，中藥長期發(fā)展向好。同時中醫(yī)藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯。

　　液體活檢：中國尚處起步階段，基因測序技術(shù)發(fā)展帶動下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

　　液體活檢屬于NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游，技術(shù)門檻較高，政策端不斷支持行業(yè)發(fā)展。伴隨著人口老齡化以及精準腫瘤學的發(fā)展，中國液體活檢行業(yè)有望迎來爆發(fā)式的增長，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業(yè)。測序成本呈現(xiàn)超摩爾定律的下降，人全基因組測序成本在2009年降低至10萬美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已經(jīng)降至500美元左右。測序成本的下降推動基因測序的應用領域迅速拓寬，帶動下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

　　創(chuàng)新藥：行業(yè)政策釋放利好，優(yōu)質(zhì)品種嶄露頭角。

　　目前藥品板塊估值有所回落，長期基本面堅定看好。從政策端看，國家醫(yī)保簡易續(xù)約政策利好創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展，國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批后有望快速進入醫(yī)保實現(xiàn)以價換量，藥品集采環(huán)境趨向溫和，集采帶來的市場沖擊已經(jīng)逐步消化；從需求端看，中國醫(yī)療需求在人口加速老齡化進程中將大幅擴張，創(chuàng)新藥巨大需求有望逐步釋放。國內(nèi)藥企創(chuàng)新藥研發(fā)管線快速擴充，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成果正在逐步落地，終端用藥進口替代加速，源頭創(chuàng)新和突出療效依然是創(chuàng)新藥賽道的核心競爭力。中長期來看，國產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海邏輯依然堅挺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望充分凸顯國際化潛能。

　　醫(yī)療服務與消費：政策利好逐步釋放，長期發(fā)展空間顯著。

　　我國醫(yī)療服務政策鼓勵公立醫(yī)療機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展，同時加碼對社會辦醫(yī)的支持，醫(yī)療服務價格改革步入深水區(qū)，長期提質(zhì)增效趨勢明確，疊加手術(shù)用耗材集采疊加DRG/DIP政策預期落地，民營醫(yī)療迎來發(fā)展良機。另一方面，消費醫(yī)療恢復性需求值得期待，建議關(guān)注高彈性細分賽道：1)消費升級拉動需求，行業(yè)表現(xiàn)或迎反彈；2)種植牙服務指導價落地，消費型醫(yī)療服務將繼續(xù)煥發(fā)生機；3)慢性病發(fā)病率提升，消費型醫(yī)療器械值得關(guān)注。

　　血制品：集采降價溫和，新冠疫情下戰(zhàn)略資源屬性進一步凸顯。

　　短期來看，隨著廣東集采落地，整體價格降幅溫和符合預期，政策不確定性因素消除下，板塊估值有望持續(xù)修復。中長期來看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，我們認為“十四五”期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設，并且考慮到全球受新冠疫情影響血液制品進口供給收縮，給國產(chǎn)替代和海外出口創(chuàng)造了歷史機遇，國內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長確定性強。

　　醫(yī)藥零售：渠道價值進一步凸顯，成長性持續(xù)兌現(xiàn)。

　　藥店零售端渠道價值在集采擴面等政策推進下重要性日益顯現(xiàn)。此外，疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+政策密集出臺，醫(yī)保線上支付助力處方外流加速，連鎖龍頭新零售業(yè)務增量可期。同時，行業(yè)規(guī)范性政策正在持續(xù)推進，集中度有望進一步提升，進而推動龍頭規(guī)模優(yōu)勢不斷體現(xiàn)，業(yè)績增長持續(xù)兌現(xiàn)。

　　醫(yī)美：需求將逐漸釋放，看好業(yè)績恢復彈性。

　　目前我國醫(yī)美行業(yè)主要消費群體為中高收入人群，主要集中于一二線城市，板塊消費升級屬性顯著。伴隨2022Q3進入消費旺季，需求有望在消費力反彈、防疫精準化趨勢下延遲釋放。綜上，我們建議重點關(guān)注覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，2022年工業(yè)板塊隨集采影響釋放有望維持穩(wěn)健增長，國內(nèi)外醫(yī)美板塊大幅發(fā)力。

　　風險因素：控費政策超預期風險，新藥臨床試驗失敗風險，個股業(yè)績不達預期的風險。

　　電動化持續(xù)推進，重點關(guān)注

　　能效、新技術(shù)及新應用

　　07 |新能源汽車產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　我們預計未來行業(yè)智能電動大趨勢將持續(xù)加速演進，補貼年底退坡帶來的影響有限，電動化、智能化景氣向上，預計2023年國內(nèi)新能源車銷量為900萬輛，同比+31%。行業(yè)進入穩(wěn)定成長新階段，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和安全性升級帶來的產(chǎn)品體驗提升和成本下降是行業(yè)未來發(fā)展的主要方向。鋰電材料環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)地位持續(xù)鞏固，產(chǎn)業(yè)格局初步形成，2023年行業(yè)新增產(chǎn)能集中開始釋放，可能面臨競爭加劇。在競爭中能夠憑借自身技術(shù)、成本優(yōu)勢維持高產(chǎn)能利用率的企業(yè)將脫穎而出。建議關(guān)注企業(yè)新技術(shù)、低成本工藝、海外產(chǎn)能釋放對企業(yè)業(yè)績帶來的彈性，看好具備技術(shù)、成本優(yōu)勢的企業(yè)在競爭中勝出。應用創(chuàng)新方面，下游應用場景豐富帶來增長新機遇，建議關(guān)注快充、儲能、人形機器人等應用場景相關(guān)受益標的。推薦具備全球競爭力的各環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，尤其是特斯拉、寧德時代供應鏈等。

　　電動車：行業(yè)智能電動化大趨勢將持續(xù)演進，預計銷量維持高增。

　　2022年，全球新能源汽車已經(jīng)從補貼驅(qū)動跨越至市場驅(qū)動，行業(yè)從0-1的導入階段步入了1-N的成長階段。中國方面，下半年隨著優(yōu)質(zhì)車型持續(xù)投放，預計未來行業(yè)智能電動大趨勢將持續(xù)加速演進，補貼年底退坡帶來的影響有限，電動化、智能化景氣向上，我們預計中國2022/2023年銷量分別為685/900萬輛，同比+95%/31%。歐洲方面，受到補貼退坡與地緣政治影響，我們預計歐洲市場2022-2023年電動車銷量分別實現(xiàn)209/243萬輛，同比+10%/+16%，建議關(guān)注中國電動車出海進展。美國方面，隨著《通脹削減法案》通過，市場對于23年稅收減免退坡的顧慮得以消除，預計2023~2025年美國電動車市場將維持YoY+40%的高增速。特斯拉產(chǎn)品線日趨完善，預計2023年新車型產(chǎn)能投放，建議關(guān)注Semi與Cybertruck.行業(yè)進入穩(wěn)定成長新階段，成本矛盾將逐步緩解，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和安全性升級帶來的產(chǎn)品體驗提升和成本下降是行業(yè)未來發(fā)展的主要方向。

　　鋰電材料：產(chǎn)能加速擴張，重點關(guān)注新技術(shù)、低成本工藝、海外產(chǎn)能釋放。

　　鋰電材料環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)地位持續(xù)鞏固，產(chǎn)業(yè)格局初步形成，行業(yè)進入產(chǎn)能加速擴張階段。2023年是各家企業(yè)的關(guān)鍵之年，新增建設產(chǎn)能將于2023年起集中投放，行業(yè)2023年可能面臨競爭加劇。競爭加劇格局下，企業(yè)的產(chǎn)能利用率是關(guān)鍵，影響產(chǎn)品的毛利率水平，在競爭中能夠憑借自身技術(shù)、成本優(yōu)勢維持高產(chǎn)能利用率的企業(yè)將脫穎而出，建議關(guān)注能給公司帶來競爭優(yōu)勢的新技術(shù)、低成本工藝。同時，鋰電材料企業(yè)海外布局持續(xù)進行，2023年海外產(chǎn)能有望加速釋放，建議關(guān)注海外業(yè)務對企業(yè)業(yè)績帶來的彈性。鋰電金屬環(huán)節(jié)，供需緊張局面延續(xù)，鋰價預計保持高位運行。一體化的鋰生產(chǎn)商具備更強的成本優(yōu)勢，有望充分受益鋰價上行。鋰電設備環(huán)節(jié)，海外電池廠商擴產(chǎn)有望加速，國內(nèi)設備廠商迎新機遇，看好具備海外擴產(chǎn)受益的鋰電設備廠商。

　　應用創(chuàng)新：下游應用場景豐富帶來增長新機遇。

　　隨著汽車電動化滲透率的不斷提升，電池技術(shù)得到快速發(fā)展。商業(yè)模式及應用場景的不斷創(chuàng)新，有望為行業(yè)開辟新的成長空間，帶來新機遇。目前具備較大發(fā)展?jié)摿Φ膽脠鼍皠?chuàng)新主要包括：

　　1)快充：2022年起，多款800V車型相繼問世，有望加速市場對于800V技術(shù)的認可、消除認知誤區(qū)，未來800V平臺有望成為高端車標配?？斐鋺弥校牧隙斯杼钾摌O、負極包覆材料及SiC有望受益；快充對于熱管理要求提高，液冷板、防火隔熱材料需求提升。

　　2)儲能：風光產(chǎn)業(yè)迅速崛起，儲能成為必然選擇。電化學儲能潛力最大，磷酸鐵鋰短期性價比更佳。全球電化學儲能市場累計投入規(guī)模突破20GW，中國市場增速高于全球。預計2021-2025年全球儲能電池出貨量年復合增速約63%，行業(yè)未來空間大，增速快。儲能電池格局向頭部動力電池廠商集中，看好動力電池廠商未來在儲能領域發(fā)力。

　　3)人形機器人：特斯拉發(fā)布人形機器人并公布基本性能，終極目標是解決勞動力短缺問題。特斯拉有望憑借智能化技術(shù)儲備、規(guī)?；a(chǎn)能力以及豐富的成功案例，打開人形機器人商業(yè)版圖，加速向人工智能企業(yè)轉(zhuǎn)型?？春迷谔厮估膸酉?，機器人供應鏈企業(yè)的發(fā)展。

　　風險因素：補貼退坡帶來的新能源車需求不及預期；2023年中游產(chǎn)能釋放，行業(yè)競爭加劇，格局惡化的風險；全球工業(yè)體系“逆全球化”有加劇的風險，對公司海外業(yè)務拓展帶來的負面影響；上游原材料價格進一步上行使行業(yè)盈利能力承壓；新技術(shù)客戶驗證與產(chǎn)能投放不及預期等。

　　投資策略：預計補貼退坡帶來的影響有限，未來行業(yè)電動化、智能化景氣向上趨勢不變。2023年是鋰電材料企業(yè)新增產(chǎn)能開始集中釋放的一年，行業(yè)可能面臨競爭加劇。重點關(guān)注新技術(shù)、低成本工藝、海外產(chǎn)能釋放給公司帶來的競爭優(yōu)勢與業(yè)績彈性，同時建議關(guān)注快充、儲能、人形機器人等新應用場景帶來的投資機會。

　　順時應勢，向海而行，

　　把握出海投資新機遇

　　08 |數(shù)據(jù)科技之出海產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　展望2023年，隨著跨境物流、電商、支付、社交媒體等出海產(chǎn)業(yè)的上下游基建設施日趨完善和流量紅利的持續(xù)釋放，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應鏈出海發(fā)展有望提速，建議關(guān)注三大投資主線，一是多因素擾動導致海外出現(xiàn)供需缺口背景下，國內(nèi)具有產(chǎn)能優(yōu)勢的賽道；二是中國產(chǎn)業(yè)升級背景下具備比較優(yōu)勢的行業(yè)；三是受益于出?；ㄍ晟疲硎芰髁考t利的行業(yè)和頭部公司。

　　回顧2022年，中國企業(yè)出海行穩(wěn)致遠。

　　宏觀層面：過去三年，中國出口經(jīng)歷了份額提升、外需擴張、外需回落等過程，2022年以來，中國對歐美出口增速顯著下降，其中對美國出口金額同比下降7.6%，亞洲出口占比達47%成為我國出口支柱，預期2022年四季度出口總量承壓，結(jié)構(gòu)化特征更加顯著；政策層面：多省發(fā)力，多策并舉，從物流、電商、金融等多角度幫扶出海企業(yè)提質(zhì)保穩(wěn)；行業(yè)層面：受歐洲能源危機與行業(yè)比較優(yōu)勢影響，上游資源如稀土、氧化鋁出口金額增速較大，分別約為71.2%、611.4%，汽車(包括底盤)出口金額同比增加140.3%，中國制造出口逐步邁向高質(zhì)量、可持續(xù)的發(fā)展階段；公司層面，出海產(chǎn)業(yè)營收和凈利潤增速回歸常態(tài)，上游資源和電新保持高景氣度。

　　展望2023年，面對出海新格局、新范式，把握出海企業(yè)投資新機遇。

　　我們認為，海外出行消費需求修復，地緣政治等多因素擾動造成的海外高耗能產(chǎn)品供需缺口將為中國制造帶來結(jié)構(gòu)性機會。我們預計中國制造將兌現(xiàn)工程師紅利、產(chǎn)業(yè)鏈紅利、科技紅利、統(tǒng)一大市場紅利，產(chǎn)業(yè)升級將提升企業(yè)出海的競爭力，具有比較優(yōu)勢的行業(yè)和公司將脫穎而出。我們認為，電商平臺、跨境物流、社交媒體的成功出海有望為企業(yè)出海帶來流量紅利，推動中國企業(yè)由“供應鏈出?！毕颉捌放瞥龊！鞭D(zhuǎn)變，企業(yè)出海范式的轉(zhuǎn)變將會誕生很多具備投資價值的公司和長期機會。

　　產(chǎn)能優(yōu)勢賽道—便攜式儲能：便攜式儲能是市場的藍海分支，正處于高速發(fā)展期，2016年至今出貨量年復合增長率達148%，海外市場需求強烈。同時，中國龍頭企業(yè)積極布局品牌建設，具有一定的定價能力，我們認為，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺、電商平臺的出海，龍頭企業(yè)有望進一步構(gòu)筑品牌話語權(quán)，提升議價能力，實現(xiàn)由供應鏈出海到品牌出海的轉(zhuǎn)變，建議關(guān)注已經(jīng)具備品牌運營能力的行業(yè)龍頭。

　　產(chǎn)品優(yōu)勢賽道—新能源汽車：自主品牌新能源汽車出海銷量迅速提升，2022年前9月中國自主品牌累計出口新能源汽車20.95萬輛，同比提升120%。面向汽車行業(yè)高勢能地區(qū)，自主品牌新能源車在挪威已獲得一席之地，我們認為在德國、日本等傳統(tǒng)汽車強國，自主品牌亦有望復制在挪威的成功經(jīng)驗。中短期看，中國汽車產(chǎn)業(yè)出海以燃油車為主要驅(qū)動力，中長期看，新能源車前景廣闊，車企有望享受銷量與利潤的兩重受益。建議關(guān)注：1)已在海外有一定銷量且積極布局新能源車產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)自主品牌；2)積極布局新能源車出海的企業(yè)。

　　經(jīng)驗優(yōu)勢賽道—跨境電商：全球電商滲透率快速提升，從2019年12.5%提升至2021的18.3%，我們預計2026年將達到24.5%?，F(xiàn)階段，在中國電商市場趨于飽和且反壟斷嚴監(jiān)管的背景下，國內(nèi)電商巨頭積極向外尋找增量；與此同時，出海上下游基建逐步完善，推動中國跨境電商出海邁向發(fā)展新階段。隨著國內(nèi)制造業(yè)的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型和文化產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，優(yōu)質(zhì)中國品牌和文娛內(nèi)容為出海產(chǎn)業(yè)提供了日漸充盈的彈藥庫，中國產(chǎn)業(yè)出海從“供應鏈出?！钡健捌放瞥龊！钡健拔幕龊！辈粩嗌壍内厔菸磥砜善冢缇畴娚套鳛槠渲胁豢苫蛉钡妮d體，是凝結(jié)多年科技研發(fā)和管理經(jīng)驗的數(shù)字新基建基礎，是中國出海趨勢大浪潮中的賣鏟人。

　　風險因素：地緣政治沖擊不斷；外需走弱超預期；產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈斷點；企業(yè)出海運營不及預期；短期供需關(guān)系變動引發(fā)成本上行。

　　投資策略：展望2023年中國企業(yè)出海，有三點值得關(guān)注，一是海外出行需求有望回暖，推動線下消費逐步修復；二是中國產(chǎn)業(yè)升級，將強化部分行業(yè)的比較優(yōu)勢，企業(yè)出海競爭力有望提高；三是我國電商出海、互聯(lián)網(wǎng)出海將完善消費品和文化類產(chǎn)業(yè)的相關(guān)企業(yè)出海的“基礎設施”，且流量紅利有望推動中國企業(yè)由“供應鏈出?！毕颉捌放瞥龊！鞭D(zhuǎn)變。建議關(guān)注三條投資主線：1)短期關(guān)注海外存在供需缺口的產(chǎn)業(yè)，把握具備業(yè)績超預期可能性的賽道和標的；2)中期關(guān)注中國制造中具有較強壁壘，國際分工中具有比較優(yōu)勢的行業(yè)，如新能源汽車行業(yè)；3)長期關(guān)注中國企業(yè)出海從“供應鏈出?！钡健捌放瞥龊！钡健拔幕龊！钡陌l(fā)展節(jié)奏中享受升級趨勢且向海外擴張迅速的“基建平臺”跨境電商。

該貼內(nèi)容于 [2022-12-08 11:03:54] 最后編輯

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