主題：2023年股市投資策略

日前，中信證券2023資本市場(chǎng)年會(huì)正式召開。

　　2023年國(guó)內(nèi)外宏觀展望、A股及海外市場(chǎng)策略、產(chǎn)業(yè)投資策略等21個(gè)領(lǐng)域的重磅觀點(diǎn)同步發(fā)布！

　　轉(zhuǎn)折之年

　　01 |A股市場(chǎng)2023年投資策略

　　2022年以來(lái)一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來(lái)轉(zhuǎn)折，2022年11月防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預(yù)期拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升潛在增速水平，改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；預(yù)計(jì)2023年3月歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點(diǎn)出現(xiàn)并逐步升值，打開估值修復(fù)空間；2023年下半年A股盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，增速?gòu)椥愿?，夯?shí)中期修復(fù)基礎(chǔ)。隨著上述三大拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)，2023年A股將逐步聚力上行，延續(xù)已開啟的中期全面修復(fù)趨勢(shì)，進(jìn)入二季度后上行動(dòng)能更強(qiáng)，其中外資和私募是全年增量資金的主要來(lái)源。A股行情可分為兩個(gè)階段，第一階段由政策驅(qū)動(dòng)，并已在途中，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條主線；第二階段行情由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，風(fēng)格更偏成長(zhǎng)，配置上建議重點(diǎn)關(guān)注“四大安全”。

　　前言：2022年以來(lái)一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來(lái)轉(zhuǎn)折。

　　2022年以來(lái)，外部地緣風(fēng)險(xiǎn)“黑天鵝”疊加全球流動(dòng)性緊縮“灰犀?！睂?dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下行，全球主要權(quán)益市場(chǎng)明顯走弱。同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情反復(fù)及地產(chǎn)困境的影響，一直在低位弱勢(shì)運(yùn)行，A股的整體估值水平大幅回落，目前處于近10年以來(lái)相對(duì)低位水平。2023年，我們預(yù)計(jì)上述多重影響因素都將迎來(lái)轉(zhuǎn)折。

　　三大拐點(diǎn)：政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟(jì)基本面拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)。

　　1)2022年11月，防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預(yù)期拐點(diǎn)，改善風(fēng)險(xiǎn)偏好。今年11月落地的防疫優(yōu)化“二十條”明確了科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢(shì)，同月落地的地產(chǎn)支持“十六條”主要通過(guò)融資支持緩和地產(chǎn)鏈資金流風(fēng)險(xiǎn)。一方面，各地防疫政策優(yōu)化正在形成新穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇的新穩(wěn)態(tài)也漸行漸近；另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策跨年仍將持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)性寬信用和財(cái)政政策發(fā)力是主要抓手。防疫政策優(yōu)化提高了政策的傳導(dǎo)性，預(yù)計(jì)2023年赤字率3.2%，全年實(shí)現(xiàn)5.0%左右的GDP增速目標(biāo)，政策預(yù)期拐點(diǎn)后的持續(xù)發(fā)力將改善A股風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　2)2023年3月，預(yù)計(jì)歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點(diǎn)出現(xiàn)，打開估值修復(fù)空間。預(yù)計(jì)美國(guó)于明年年中陷入實(shí)質(zhì)性衰退，歐洲今年四季度先于美國(guó)陷入衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏逐步放緩，預(yù)計(jì)在明年3月最后一次加息25bps，政策利率達(dá)到本輪周期的終點(diǎn)5%以上，并持續(xù)保持高位；歐央行明年一季度加息周期也將見頂。判斷美元指數(shù)拐點(diǎn)在2022年已明確，2023年整體趨弱。預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)、美國(guó)、中國(guó)的GDP增長(zhǎng)分別為-0.1%、0.3%、5.0%，中國(guó)向上美國(guó)向下的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)支撐下，預(yù)計(jì)人民幣匯率將轉(zhuǎn)強(qiáng)，逐季緩慢升值，全年波動(dòng)區(qū)間在6.5~7.1.外部流動(dòng)性預(yù)期改善和人民幣匯率拐點(diǎn)影響下，A股在全球權(quán)益市場(chǎng)中配置價(jià)值提升，打開估值修復(fù)空間。

　　3)2023年下半年，A股盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，夯實(shí)中期修復(fù)基礎(chǔ)。隨著各地防疫政策優(yōu)化，預(yù)計(jì)明年二季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將明顯緩解，消費(fèi)開始進(jìn)入回暖通道，對(duì)沖外需不足影響。而隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策起效和疫情擾動(dòng)緩解，“三箭齊發(fā)”助力房地產(chǎn)行業(yè)回歸良性循環(huán)：一方面基建和制造業(yè)投資將繼續(xù)對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行壓力；另一方面預(yù)計(jì)商品房銷售同比明年年中開始回暖并逐步轉(zhuǎn)正。中國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年將突出重圍，預(yù)計(jì)GDP增速將從2022年的3.0%回升至5.0%；A股盈利增速(中證800口徑)將從3%回升至10%，其中非金融板塊從8%回升至14%。節(jié)奏上，2023年下半年受宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)和低基數(shù)影響，A股盈利增速的拐點(diǎn)凸顯，預(yù)計(jì)非金融板塊2022年四季度至2023年四季度的單季同比增速分別為-9%、-6%、3%、18%、64%。

　　一個(gè)趨勢(shì)：A股將聚力上行，延續(xù)中期全面修復(fù)的趨勢(shì)。

　　1)2023年二季度開始A股上行動(dòng)能更強(qiáng)。本報(bào)告沿用我們以往年度策略的框架進(jìn)行大勢(shì)研判，以前述拐點(diǎn)研判為基礎(chǔ)，圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)、盈利增長(zhǎng)、政策環(huán)境、海外因素、國(guó)內(nèi)利率對(duì)A股各季度多空影響進(jìn)行打分(-10~+10)匯總后，我們得到2022年四季度至2023年四季度這5個(gè)季度的具體得分為-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6.隨著上述三大拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)，A股將逐步聚力上行，并延續(xù)中期全面修復(fù)的趨勢(shì)，以打分判斷，進(jìn)入2023年二季度后上行動(dòng)能更強(qiáng)。

　　2)2023年A股的主要增量資金來(lái)源為外資和私募。外資方面，隨著今年擾動(dòng)外資增持A股的負(fù)面因素逐步改善，以及明年人民幣緩慢升值，預(yù)計(jì)外資凈流入規(guī)模有望恢復(fù)千億級(jí)別以上。私募方面，主觀多頭產(chǎn)品截至四季度仍保持較低倉(cāng)位，預(yù)計(jì)明年將隨著基本面回暖而重新入場(chǎng)。公募方面，今年整體表現(xiàn)不佳或?qū)е旅髂晷掳l(fā)繼續(xù)低迷，存續(xù)基金贖回可能隨市場(chǎng)修復(fù)而放大，新發(fā)和凈贖回相抵后的凈增資金有限。險(xiǎn)資和理財(cái)子方面，今年權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大使得此類低風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)構(gòu)倉(cāng)位普遍不高，當(dāng)前藍(lán)籌股性價(jià)比凸顯，預(yù)計(jì)這類資金或逐漸轉(zhuǎn)為積極配置模式。另外，預(yù)計(jì)明年IPO和產(chǎn)業(yè)資本減持對(duì)場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性的分流規(guī)模較今年小幅上升。

　　兩個(gè)階段：第一階段政策驅(qū)動(dòng)，聚焦三條主線；第二階段業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，關(guān)注“四大安全”。

　　1)第一階段行情由政策驅(qū)動(dòng)，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條主線。A股當(dāng)前估值水平和活躍資金倉(cāng)位仍處于低位，且依然處于政策驅(qū)動(dòng)的跨年修復(fù)行情中。預(yù)計(jì)疫情反復(fù)的擾動(dòng)和地產(chǎn)壓制都明確緩解之前，處于弱復(fù)蘇中的基本面預(yù)期仍有擾動(dòng)，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從低位修復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)格以困境反轉(zhuǎn)為主要特征，建議重點(diǎn)關(guān)注三條主線：①精準(zhǔn)防疫帶來(lái)實(shí)質(zhì)性放松的受益行業(yè)，影響最直接的有出行鏈、新冠的預(yù)防治療(疫苗、特效藥、消費(fèi)醫(yī)療器械、藥店)、醫(yī)療新基建、還有前期C端需求/B端業(yè)務(wù)場(chǎng)景受疫情壓制的細(xì)分行業(yè)；②地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)，利好產(chǎn)業(yè)鏈需求和資產(chǎn)質(zhì)量改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材、家電、優(yōu)質(zhì)銀行；③關(guān)注全球流動(dòng)性拐點(diǎn)利好的港股、貴金屬等。

　　2)第二階段行情由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，配置上建議重點(diǎn)關(guān)注“四大安全”。疫情和地產(chǎn)對(duì)基本面影響明顯改善后，隨著A股盈利增速回升，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將成為市場(chǎng)的主驅(qū)動(dòng)，行情也將進(jìn)入第二階段，配置上基本面彈性和長(zhǎng)期空間更重要。一方面，隨著加息結(jié)束和美國(guó)陷入衰退，當(dāng)美債收益率進(jìn)入穩(wěn)步下行通道后，有利于全球權(quán)益的成長(zhǎng)風(fēng)格。另一方面，“二十大”后第一年預(yù)計(jì)改革類政策密度高，全國(guó)“兩會(huì)”后關(guān)于稅制改革、資本紅綠燈、綠色低碳、共同富裕和國(guó)家安全等領(lǐng)域的政策落地成為重要看點(diǎn)。這個(gè)階段市場(chǎng)風(fēng)格更偏成長(zhǎng)，建議重點(diǎn)關(guān)注“四大安全”領(lǐng)域，具體包括：①能源資源安全關(guān)注傳統(tǒng)能源(煤炭/油氣)保供、新能源內(nèi)需擴(kuò)張、供需偏緊的關(guān)鍵礦產(chǎn)資源(鋰、稀土)；②科技安全關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)(計(jì)算機(jī)軟硬件)、數(shù)字基建(運(yùn)營(yíng)商、ITC設(shè)備等)；③國(guó)防安全圍繞航空航天裝備及發(fā)動(dòng)機(jī)、元器件自主可控需求布局；④糧食安全聚焦種源自主可控，搶占生物育種產(chǎn)業(yè)化機(jī)會(huì)。除“四大安全”之外，還建議關(guān)注全球份額持續(xù)提升的中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)(智能汽車、化工)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響時(shí)間超預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)慢于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)衰退幅度高于預(yù)期，俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)，中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇。

　　突出重圍

　　02 |2023年宏觀與政策展望

　　“二十大”報(bào)告系統(tǒng)提出“中國(guó)式現(xiàn)代化”，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)入新階段新征程。國(guó)際上，我國(guó)面臨傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)安全交織的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，衰退風(fēng)險(xiǎn)抬升。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)亟需突出重圍、迎難而上，在投資引領(lǐng)、財(cái)政貨幣政策緊密協(xié)同下，以內(nèi)循環(huán)為主的新發(fā)展格局穩(wěn)步建立，預(yù)期2023年GDP實(shí)現(xiàn)5%左右合理增長(zhǎng)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)、城市功能、能源結(jié)構(gòu)、裝備制造“四個(gè)升級(jí)”將在2023年以后形成有力替代支撐。未來(lái)我國(guó)中長(zhǎng)期改革以發(fā)展和安全并重，在規(guī)模合理增長(zhǎng)基石上，有望實(shí)現(xiàn)更高效、高質(zhì)、公平、可持續(xù)的安全發(fā)展。

　　國(guó)際環(huán)境面臨傳統(tǒng)安全和非傳統(tǒng)安全的挑戰(zhàn)，2023年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，衰退風(fēng)險(xiǎn)抬升。

　　俄烏沖突使地緣政治博弈重回中心舞臺(tái)，實(shí)質(zhì)上，俄烏沖突并非孤立事件，背后是全球安全治理困境重演。雖然俄烏沖突仍在持續(xù)，但美俄避免直接對(duì)抗、不打核戰(zhàn)爭(zhēng)或始終是沖突烈度上限。俄烏沖突加速美歐靠攏，但也使歐盟的“戰(zhàn)略自主”受到挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，曾經(jīng)深度綁定和依賴的價(jià)值鏈條正在被拆散，各國(guó)或以自身能源、科技、金融安全等為目標(biāo)重塑產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈格局。在全球價(jià)值鏈重塑的過(guò)程中，各國(guó)或?qū)?qiáng)化區(qū)域合作以“抱團(tuán)取暖”。聚焦到全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面，預(yù)計(jì)內(nèi)生動(dòng)能缺乏與逆全球化趨勢(shì)將使明年全球總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，明年消費(fèi)與投資需求增長(zhǎng)的抑制壓力強(qiáng)于提振動(dòng)力。在俄烏沖突不出現(xiàn)進(jìn)一步明顯惡化的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年全球通脹或?qū)⒖傮w較2022年回落。在2022年全球主要經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)收緊貨幣政策，掀起全球加息潮之后，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預(yù)計(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將放緩加息步伐，但仍會(huì)將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)引發(fā)深度衰退的情況下降息概率相對(duì)有限。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息終點(diǎn)利率可能到達(dá)5%左右，歐央行本輪終點(diǎn)利率可能達(dá)到3%-3.25%左右。

　　2023年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將迎難而上，預(yù)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)5%的GDP增長(zhǎng)。

　　2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的內(nèi)外部壓力仍然不小。一方面是外部動(dòng)蕩的政治環(huán)境和衰退的經(jīng)濟(jì)背景對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定程度的負(fù)面影響，另一方面是國(guó)內(nèi)制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素仍未完全消退，房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力所帶來(lái)的外溢效應(yīng)和尾部效應(yīng)仍然存在，不少開發(fā)主體對(duì)未來(lái)預(yù)期仍然不樂(lè)觀，據(jù)此也難以安排過(guò)高的資本開支計(jì)劃和購(gòu)地計(jì)劃。與此同時(shí)，疫情風(fēng)險(xiǎn)也不能完全排除，局部疫情可能仍然會(huì)不時(shí)擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。即便困難重重，但我們認(rèn)為，政府仍將堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，以相對(duì)較高的目標(biāo)增速指引經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，并且加力實(shí)施穩(wěn)投資、擴(kuò)信用、寬貨幣等措施，尤其是聚焦在制造業(yè)領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)“制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)”，加大力度打造中國(guó)制造業(yè)在全球的突出優(yōu)勢(shì)，并引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。綜合判斷，我們預(yù)計(jì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以實(shí)現(xiàn)5%左右的增速，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中處于相對(duì)領(lǐng)先水平。

　　投資：基建制造業(yè)延續(xù)高增長(zhǎng)，房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整。2023年固定資產(chǎn)投資依然是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的壓艙石和促進(jìn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的重要抓手。在當(dāng)前形勢(shì)下，固定資產(chǎn)投資增速大概率高于名義GDP增速，以彌補(bǔ)社會(huì)需求不足。預(yù)計(jì)2023年固定資產(chǎn)投資將呈現(xiàn)基建領(lǐng)先、制造振興、地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整的格局，全年固定資產(chǎn)投資增速有望達(dá)到7%左右。

　　消費(fèi)：慢變量的慢修復(fù)。疫情持續(xù)對(duì)消費(fèi)帶來(lái)兩個(gè)方面的負(fù)面影響，一方面疫情持續(xù)導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景被動(dòng)減少，消費(fèi)需求下降；另一方面疫情反復(fù)導(dǎo)致居民對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和收入預(yù)期下降，從而主動(dòng)減少消費(fèi)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄?？紤]到消費(fèi)有諸多制約因素，潛在增長(zhǎng)中樞仍然低于疫情前，因此預(yù)計(jì)今年到明年的兩年復(fù)合增速將呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇，但考慮基數(shù)因素，預(yù)計(jì)明年消費(fèi)增速的直接讀數(shù)有望達(dá)到5.7%左右。受益于更低的基數(shù)，消費(fèi)增長(zhǎng)的直接讀數(shù)將高于GDP增長(zhǎng)。

　　進(jìn)出口：海外衰退致使出口增速中樞下移。出口主要決定因素還是海外經(jīng)濟(jì)景氣。但考慮到海外各國(guó)還將有一定程度的資本開支需求，中國(guó)的工業(yè)資本品可能將有所受益，對(duì)整體出口形成部分支撐。

　　物價(jià)：仍無(wú)明顯上漲壓力。預(yù)期明年核心CPI同比增速或開始企穩(wěn)回升，但回升幅度可能相對(duì)有限，預(yù)計(jì)中樞約在1%-1.2%附近。豬周期已啟動(dòng)5個(gè)月左右，拉動(dòng)食品項(xiàng)CPI上行，明年一季度后壓力料將逐漸緩解。海外衰退制約大宗商品需求，明年P(guān)PI同比增速均值或在-0.2%附近。

　　財(cái)政政策：擴(kuò)張仍是主旋律，準(zhǔn)財(cái)政工具擔(dān)當(dāng)更重責(zé)任。今年全年財(cái)政的實(shí)際擴(kuò)張預(yù)計(jì)高達(dá)9.5萬(wàn)億元左右，若要持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，明年的財(cái)政擴(kuò)張還需在此基礎(chǔ)上有增量。力度足夠的準(zhǔn)財(cái)政工具有助于抵補(bǔ)賣地收入下行對(duì)地方財(cái)力的沖擊。我們預(yù)計(jì)2023年財(cái)政赤字率有望實(shí)現(xiàn)3%-3.5%，新增專項(xiàng)債4-4.5萬(wàn)億元，政策性銀行專項(xiàng)金融工具資金支持1.5-2萬(wàn)億元，總體能夠保障財(cái)政擴(kuò)張力度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求相匹配。

　　貨幣政策：寬松空間在匯率壓力減輕后有望再打開。預(yù)計(jì)明年匯率貶值壓力將明顯緩解，二季度美元指數(shù)見頂后，人民幣有望重回升值。外部約束解除后，國(guó)內(nèi)將開啟貨幣寬松空間。2023年下半年還有望落地一次降準(zhǔn)和一次降息。預(yù)計(jì)明年社融增速總體保持平穩(wěn)，但中樞比今年略有下滑。

　　地產(chǎn)時(shí)代落幕后，“四個(gè)升級(jí)”將接續(xù)成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)力。

　　過(guò)去二十多年，房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的驅(qū)動(dòng)項(xiàng)，雖然近期金融支持地產(chǎn)部署了一系列政策，信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，預(yù)計(jì)會(huì)逐步扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)循環(huán)，改善市場(chǎng)預(yù)期。然而，從中國(guó)城市化進(jìn)程和人口結(jié)構(gòu)變化等中長(zhǎng)期因素分析，房地產(chǎn)的“黃金時(shí)期”正在消退。我們認(rèn)為今年之后，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力仍將逐步減弱，取而代之的是“四個(gè)升級(jí)”——數(shù)字經(jīng)濟(jì)升級(jí)、能源結(jié)構(gòu)升級(jí)、裝備制造升級(jí)和城市功能升級(jí)。這四個(gè)方面將以強(qiáng)大的制造業(yè)系統(tǒng)能力作為依托，并且將進(jìn)一步提升制造業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為，“四個(gè)升級(jí)”也將成為中國(guó)式現(xiàn)代化在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要注腳。從具體產(chǎn)業(yè)來(lái)看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)、城市升級(jí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)、廣義新能源、裝備制造等已初具規(guī)模，今明年基本可以部分對(duì)沖地產(chǎn)下行，但其拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)作用也被大部分抵消。預(yù)計(jì)2023年以后地產(chǎn)下行速度逐漸放緩，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大，新舊動(dòng)能基本完成轉(zhuǎn)化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入軟著陸的后地產(chǎn)周期。具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2022年“四個(gè)升級(jí)”相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域合計(jì)占GDP比重提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，不足以抵補(bǔ)房地產(chǎn)下行帶來(lái)的3.3個(gè)百分點(diǎn)的GDP缺口；2023年，四領(lǐng)域合計(jì)貢獻(xiàn)GDP占比提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，基本可以對(duì)沖地產(chǎn)1.9個(gè)點(diǎn)的拖累；2024年起，新舊動(dòng)能實(shí)現(xiàn)較好轉(zhuǎn)化，有望實(shí)現(xiàn)GDP凈拉動(dòng)，此后各新興領(lǐng)域的GDP占比將繼續(xù)保持升勢(shì)。

　　向改革要發(fā)展，未來(lái)五大領(lǐng)域改革或進(jìn)一步深化：

　　產(chǎn)業(yè)政策：在當(dāng)前內(nèi)外需雙雙走弱的背景下，為實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃需要多產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，因此不同類型的產(chǎn)業(yè)政策需共同發(fā)力。針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)來(lái)看，一方面過(guò)往傳統(tǒng)的財(cái)稅補(bǔ)貼和政府大基金投資模式將繼續(xù)發(fā)力，另一方面新型政策的加碼也是助力我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要手段，包括新型舉國(guó)體制、專精特新、資本紅綠燈引導(dǎo)資本有序擴(kuò)張以及地方城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)投資基金等。

　　金融改革：預(yù)計(jì)第六次全國(guó)金融工作會(huì)議將在2023年召開，或以規(guī)范金融機(jī)構(gòu)治理、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、推進(jìn)金融領(lǐng)域腐敗治理、改革金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置為工作重點(diǎn)，可關(guān)注對(duì)微觀主體行為與風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在影響。資本市場(chǎng)改革是金融改革的重要方面，預(yù)計(jì)未來(lái)將重點(diǎn)突出資本市場(chǎng)對(duì)科技自立自強(qiáng)戰(zhàn)略的作用，主要任務(wù)或包括：穩(wěn)步推進(jìn)全面注冊(cè)制改革、優(yōu)化企業(yè)境外上市融資制度安排、推出ESG頂層制度設(shè)計(jì)、打擊證券違法活動(dòng)。

　　財(cái)稅改革：未來(lái)開源與節(jié)流需要并重，一方面，“房住不炒”下土地財(cái)政預(yù)計(jì)難以延續(xù)當(dāng)前規(guī)模，以房產(chǎn)稅為代表的財(cái)產(chǎn)性收入征稅或需逐步推進(jìn)，長(zhǎng)期看中央或可提高赤字規(guī)模以支持地方運(yùn)轉(zhuǎn)；另一方面，財(cái)政“過(guò)緊日子”的同時(shí)，需進(jìn)一步深化地方財(cái)稅體制改革，保障基層“三保”支出。

　　能源安全：俄烏沖突發(fā)生后，歐洲“氣候安全”讓位于“能源安全”，未來(lái)或有進(jìn)有退，短期回歸傳統(tǒng)能源，長(zhǎng)期碳中和方向不變。歐盟今冬天然氣庫(kù)存或接近見底，料能勉強(qiáng)過(guò)冬。歐洲能源危機(jī)為我國(guó)敲響警鐘，傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上，未來(lái)我國(guó)需要兼顧發(fā)展新舊能源，確保能源安全。容量電價(jià)分布推進(jìn)，保障火電機(jī)組合理收益。電力現(xiàn)貨市場(chǎng)形成電價(jià)信號(hào)，促進(jìn)可再生能源消納。第三批風(fēng)光大基地與風(fēng)電備案制改革料將有效促進(jìn)風(fēng)光裝機(jī)。

　　社會(huì)民生：“共同富?！睂⒊蔀槲磥?lái)5-10年社會(huì)民生領(lǐng)域的關(guān)鍵詞，預(yù)計(jì)《促進(jìn)共同富裕行動(dòng)綱要》將在2023年發(fā)布。共同富裕將堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”和循序漸進(jìn)原則，重心在擴(kuò)大中等收入群體、加強(qiáng)對(duì)高收入的調(diào)節(jié)、提升教育醫(yī)療等公共服務(wù)體系質(zhì)量。

　　東邊日出西邊雨

　　03 |2023年海外宏觀與大類資產(chǎn)配置展望

　　展望2023年，全球經(jīng)濟(jì)將確定性地跨過(guò)增長(zhǎng)和通脹高點(diǎn)，但由于供給端的價(jià)格弱彈性，一段時(shí)間內(nèi)“滯脹”的陰霾仍將揮之不去?！皽洝杯h(huán)境下政策轉(zhuǎn)向門檻高，當(dāng)歐美經(jīng)濟(jì)體再次陷入衰退時(shí)可放松的貨幣財(cái)政空間有限，這將制約下一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的分化決定了金融市場(chǎng)在跨過(guò)通脹和流動(dòng)性緊縮拐點(diǎn)后并不見得會(huì)“一躍而起”。考慮到相對(duì)估值差異、美元匯率見頂、非美國(guó)家盈利下修預(yù)期較為充分等，我們預(yù)計(jì)2023年非美資產(chǎn)表現(xiàn)將好于美元資產(chǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)海外需求放緩，下行壓力增大。

　　內(nèi)生動(dòng)能缺乏與逆全球化趨勢(shì)將使明年全球總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，海外經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀。美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能將在中性偏緊的政策環(huán)境下減弱，或?qū)⒂诿髂昴曛邢萑雽?shí)質(zhì)性衰退，并呈現(xiàn)衰退幅度較淺、持續(xù)較久特征。歐元區(qū)或在今年四季度進(jìn)入衰退并至少持續(xù)半年，衰退程度或比美國(guó)嚴(yán)重。日本經(jīng)濟(jì)短期改善但缺乏長(zhǎng)期動(dòng)能，明年經(jīng)濟(jì)增速或較今年高點(diǎn)小幅回落，重點(diǎn)關(guān)注央行行長(zhǎng)卸任后的貨幣政策不確定性。

　　通貨膨脹：預(yù)計(jì)總體回落，粘性仍強(qiáng)。

　　在俄烏沖突不出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的假設(shè)下，預(yù)計(jì)明年全球通脹或?qū)⑤^2022年回落，但通脹粘性仍強(qiáng)，回落幅度有限。美國(guó)通脹關(guān)鍵仍是需求驅(qū)動(dòng)的核心通脹，預(yù)計(jì)總體通脹回落幅度大于核心通脹回落幅度。歐元區(qū)通脹關(guān)鍵為能源價(jià)格，預(yù)計(jì)歐元區(qū)核心通脹壓力相對(duì)有限，通脹走勢(shì)主要取決于能源價(jià)格走勢(shì)。英國(guó)通脹融合美歐共同問(wèn)題，即能源和食品價(jià)格高企疊加工資增速上漲，其通脹壓力或更大。日本和新興市場(chǎng)通脹緣于貨幣貶值和商品價(jià)格高企帶來(lái)的輸入性通脹，在美元指數(shù)及商品價(jià)格見頂后，通脹壓力或有所緩解，但緩解幅度仍受能源、食品價(jià)格制約。

　　貨幣政策：預(yù)計(jì)加息放緩但維持緊縮。

　　預(yù)計(jì)明年全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將放緩加息步伐，但仍會(huì)將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)引發(fā)深度衰退的情況下降息概率相對(duì)有限。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)明年仍將繼續(xù)加息，終點(diǎn)利率可能到達(dá)5%以上，存在提高縮表上限的可能。預(yù)計(jì)歐央行年內(nèi)將再加息50bps，或在明年一季度停止加息，終點(diǎn)利率可能達(dá)到3%左右，同時(shí)可能在明年開啟縮表，但縮表幅度或相對(duì)有限。預(yù)計(jì)英國(guó)央行將繼續(xù)加息，但出于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定的擔(dān)憂，終點(diǎn)高度或在4%左右。在明年迎來(lái)新任央行行長(zhǎng)后，預(yù)計(jì)日本央行極度寬松的貨幣政策存在轉(zhuǎn)向可能，需警惕屆時(shí)全球流動(dòng)性或受沖擊。

　　財(cái)政政策：擴(kuò)張空間有限，整體中性偏緊。

　　明年海外各國(guó)財(cái)政政策立場(chǎng)或?qū)⒖傮w中性偏緊。首先，政府杠桿率高企使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政健康程度下降，擴(kuò)張性財(cái)政政策難以持續(xù)，且疫情已不再是各國(guó)暫避財(cái)政紀(jì)律約束的事由，明年各國(guó)政府有減少財(cái)政赤字的必要，預(yù)計(jì)海外財(cái)政政策將較今年邊際收緊。其次，當(dāng)前歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹仍在高位，而貨幣政策在明年中后期可能難以進(jìn)一步收緊，因此，財(cái)政政策或需保持中性偏緊以配合貨幣政策抑制通脹。

　　大類資產(chǎn)配置：防御性配置為主，債券〉股票〉大宗。

　　明年年初基于貨幣緊縮周期結(jié)束、利率沖擊見頂邏輯，資產(chǎn)價(jià)格可能延續(xù)2022年底以來(lái)的估值反彈行情，但下半年隨著各國(guó)/地區(qū)政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩?fù)瞥龅墓?jié)奏、空間可能存在差異或低于預(yù)期，預(yù)計(jì)盈利等基本面因素將主導(dǎo)資產(chǎn)行情分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好難有大幅改善。大類資產(chǎn)排序：債券〉股票〉大宗商品。預(yù)計(jì)2023年10年期美債利率見頂回落，高點(diǎn)或在4.5%左右；美元強(qiáng)勢(shì)周期近尾聲，預(yù)計(jì)當(dāng)年將運(yùn)行區(qū)間在112-100之間；股票盈利下行周期仍未結(jié)束，2023年我們相對(duì)看好非美股市；供給改善而需求下滑制約大宗表現(xiàn)，黃金具備較好的相對(duì)配置價(jià)值。建議配置防御性資產(chǎn)為主，相對(duì)看好非美資產(chǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：供給因素(如貿(mào)易保護(hù)、供應(yīng)鏈脫鉤、民粹主義等)仍可能擾動(dòng)通脹和貨幣政策進(jìn)程；中期應(yīng)關(guān)注高收益?zhèn)冉鹑谫Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和政府債務(wù)問(wèn)題。

　　港股迎來(lái)逆轉(zhuǎn)，美股重拾升勢(shì)

　　04 |海外市場(chǎng)2023年投資策略

　　隨著海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)政策預(yù)期的逐步扭轉(zhuǎn)，外資在2023年有望持續(xù)回流港股；而海外的流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向亦有助美股重拾升勢(shì)。展望2023年，國(guó)內(nèi)防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化，疊加地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步化解將共同帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期逐步企穩(wěn)，改善港股市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。海外維度，歐美進(jìn)入實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退或倒逼貨幣緊縮放緩、2023年底美聯(lián)儲(chǔ)甚至或開啟降息，抬升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值。對(duì)于港股市場(chǎng)，在當(dāng)前至明年1季度的衰退預(yù)期交易后，2季度起港股料將進(jìn)入估值抬升階段，隨著下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速，料港股更將迎來(lái)估值和業(yè)績(jī)的雙重修復(fù)。美股來(lái)看，至明年1季度，衰退預(yù)期的交易或給美股帶來(lái)下行壓力，此后將進(jìn)入2季度業(yè)績(jī)下修的衰退周期的“上半場(chǎng)”，但隨著負(fù)面預(yù)期充分反映，疊加流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)暖，美股下半年在衰退周期的“下半場(chǎng)”有望重拾升勢(shì)。

　　前言：政策預(yù)期扭轉(zhuǎn)，外資有望持續(xù)回流港股；流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向，美股重拾升勢(shì)。

　　主要受海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)政策的誤讀，疊加地緣沖突和海外貨幣緊縮，年初至今外資在港股市場(chǎng)累計(jì)流出超4500億港元，導(dǎo)致恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)分別大幅下挫20.2%和31.6%。同期，由于美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期迫使美聯(lián)儲(chǔ)大幅緊縮貨幣，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，標(biāo)普500和納斯達(dá)克綜指也分別下跌14.6%和26.7%。但11月以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)“新二十條”落地標(biāo)志著防疫政策將越發(fā)精細(xì)化、地產(chǎn)銷售端和企業(yè)融資端的支持政策密集出臺(tái)、中美關(guān)系階段性緩和，多個(gè)前期壓制市場(chǎng)情緒的因素均得到明顯改善。結(jié)合港股顯著的估值優(yōu)勢(shì)與基本面持續(xù)復(fù)蘇的預(yù)期，我們判斷未來(lái)外資有望持續(xù)回流港股市場(chǎng)。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期于明年1季度結(jié)束，且經(jīng)濟(jì)衰退或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表，流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向下，美股亦有望重拾升勢(shì)。

　　國(guó)內(nèi)：政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期逐步企穩(wěn)，改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　一方面，11月27日以來(lái)，國(guó)內(nèi)本土日新增病例持續(xù)下降、拐點(diǎn)顯現(xiàn)。當(dāng)前我國(guó)80歲以上老年人的全程接種率為65.7%，未來(lái)防疫政策的不斷調(diào)整優(yōu)化，提高疫苗接種覆蓋率，加強(qiáng)醫(yī)療資源建設(shè)，構(gòu)筑全民防疫屏障將是政策重點(diǎn)。在此背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)料也將呈穩(wěn)步改善的趨勢(shì)。即便明年出口增速或受海外陷入經(jīng)濟(jì)衰退的拖累，但投資有望延續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，消費(fèi)亦將持續(xù)修復(fù)。另一方面，政府也將不斷加力實(shí)施穩(wěn)投資、擴(kuò)信用、寬貨幣等措施。而防疫政策的優(yōu)化更將進(jìn)一步增強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策推行的有效性，尤其對(duì)于此前顯著拖累經(jīng)濟(jì)的地產(chǎn)行業(yè)。11月下旬以來(lái)，支持地產(chǎn)融資的“三支箭”政策組合陸續(xù)落地，大幅提升港股投資者信心。多項(xiàng)支持政策有望扭轉(zhuǎn)當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的信用縮表現(xiàn)狀，地產(chǎn)行業(yè)的基本面料將逐步走向穩(wěn)定，助力金融板塊的估值修復(fù)?？紤]到港股市場(chǎng)權(quán)重占比較大的大金融和消費(fèi)屬性板塊，我們預(yù)計(jì)2023年港股市場(chǎng)基本面預(yù)期有望顯著受益國(guó)內(nèi)政策的持續(xù)推進(jìn)。

　　海外：經(jīng)濟(jì)衰退或倒逼貨幣緊縮放緩，抬升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值抬升。

　　雖然當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率依舊接近歷史低位，但近期的PMI指標(biāo)和債券收益率的倒掛加劇(當(dāng)前10Y-3M的倒掛幅度已達(dá)到2000年以來(lái)的歷史最高點(diǎn))或預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將于明年陷入實(shí)質(zhì)性衰退。回顧1950年以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷的11輪衰退周期：1)在絕大多數(shù)衰退時(shí)期開始前一個(gè)月左右，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)開始下跌，市場(chǎng)往往提前反映經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)基本面的影響。對(duì)港股而言，同時(shí)也要結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策等其他因素考慮；2)但無(wú)論美股或是港股，均在衰退結(jié)束前一段時(shí)間已經(jīng)開啟上漲趨勢(shì)。平均來(lái)看，歷史上標(biāo)普500普遍在衰退結(jié)束前4個(gè)月左右觸底；而恒生指數(shù)通常也在衰退結(jié)束前3個(gè)月左右開啟反彈趨勢(shì)。此外，如若明年1季度美國(guó)國(guó)債發(fā)行加速導(dǎo)致美債市場(chǎng)供需格局的進(jìn)一步惡化，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，不排除出現(xiàn)類似于2019年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)被迫放緩甚至?xí)和Ｆ淇s表操作的可能性。在這種情況下，投資者對(duì)于海外流動(dòng)性的預(yù)期將會(huì)進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)，利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值抬升。

　　2023年港股市場(chǎng)展望：衰退預(yù)期交易后，2季度起港股將逐步迎來(lái)估值和業(yè)績(jī)的雙重修復(fù)。

　　1)當(dāng)前至明年1季度，我們認(rèn)為港股亦將處于衰退交易階段，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)仍將持續(xù)加息縮表。在投資者逐步反映海外衰退預(yù)期的背景下，市場(chǎng)情緒或依舊偏弱。我們建議布局兼具防御性及高股息優(yōu)勢(shì)的板塊，如通信、公用事業(yè)；2)二季度起，港股進(jìn)入估值抬升階段。若美國(guó)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的“淺”衰退，且市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向，或帶動(dòng)外資重新流入港股市場(chǎng)，利好成長(zhǎng)性板塊表現(xiàn)。尤其此前外資流出相對(duì)較多、且相對(duì)偏好較強(qiáng)的創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等板塊更有望受益；3)進(jìn)入下半年，港股和美股將同步進(jìn)入共震上行階段。國(guó)內(nèi)防疫政策有望進(jìn)一步優(yōu)化，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速，且市場(chǎng)逐步加深海外央行貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，我們看好順周期板塊以及大消費(fèi)行業(yè)的價(jià)值重估，建議關(guān)注大金融及服務(wù)類消費(fèi)。

　　2023年美股市場(chǎng)展望：從交易衰退預(yù)期到衰退周期的“上、下半場(chǎng)”，美股自下半年有望重拾升勢(shì)。

　　1)當(dāng)前至明年1季度，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)貨幣緊縮料將推動(dòng)美股進(jìn)入交易衰退預(yù)期階段，市場(chǎng)震蕩下行。2)2季度美股料將踏入衰退周期的“上半場(chǎng)”，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退或市場(chǎng)衰退預(yù)期加劇，美股盈利或遭到進(jìn)一步下修。當(dāng)前2023年標(biāo)普500指數(shù)的盈利及營(yíng)收增速預(yù)測(cè)分別為0.9%和2.9%，幾乎為零增長(zhǎng)。而在基本面快速惡化的衰退期，我們相對(duì)看好具備較強(qiáng)防御性的板塊，包括必選消費(fèi)、醫(yī)療保健及公用事業(yè)。3)衰退周期的“下半場(chǎng)”，貨幣寬松以及衰退結(jié)束的預(yù)期料將帶動(dòng)美股開啟上漲行情。尤其2015年以來(lái)，美股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已逐步轉(zhuǎn)向以成長(zhǎng)性板塊為主導(dǎo)，使得美股更受益于流動(dòng)性寬松的預(yù)期。建議關(guān)注受益流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)暖的科技龍頭，以及受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走強(qiáng)的金融板塊。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊貨幣政策；新冠疫情蔓延超預(yù)期；中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；中美關(guān)系惡化；外資持續(xù)流出中國(guó)。

　　小往大來(lái)

　　05 |固定收益2023年投資策略

　　預(yù)期2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將在更為積極的寬信用政策推動(dòng)下經(jīng)歷短周期復(fù)蘇，但外需走弱風(fēng)險(xiǎn)加大料將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程存在波折，債券市場(chǎng)面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環(huán)境，10年期國(guó)債到期收益率將呈現(xiàn)先上后下的倒V型走勢(shì)，收益率曲線或經(jīng)歷平坦化再陡峭化的過(guò)程。信用債方面，建議布局高資質(zhì)中久期和中高票面短久期的雙輪驅(qū)動(dòng)策略，關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)能下債市調(diào)整后的增配機(jī)會(huì)，尤其是央國(guó)企地產(chǎn)和低盈利產(chǎn)業(yè)國(guó)企的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)，但不宜采取信用下沉。可轉(zhuǎn)債方面，在權(quán)益市場(chǎng)逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸，關(guān)注經(jīng)濟(jì)景氣拐點(diǎn)主題，如高端制造、國(guó)產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等成長(zhǎng)制造領(lǐng)域方向，與全球滯脹格局下供給側(cè)邏輯上的化工相關(guān)板塊以及上游資源品。

　　利率債：先上后下。

　　波折修復(fù)和穩(wěn)信用的環(huán)境下，利率很難擺脫震蕩行情。2023年債券市場(chǎng)面臨國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能在持續(xù)一年的總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策寬松并舉的推動(dòng)下逐步企穩(wěn)回暖，但外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷波折修復(fù)過(guò)程。2023年宏觀政策組合料將是更為積極、延續(xù)前置的財(cái)政政策，以及寬松空間打開但更為審慎的貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)和穩(wěn)信用環(huán)境下，利率仍然難以擺脫震蕩格局，但預(yù)計(jì)振幅將有所放大。從節(jié)奏上看，利率或經(jīng)歷先上后下的倒V型走勢(shì)，上半年寬信用環(huán)境下預(yù)計(jì)利率將趨于震蕩上行、中樞或在2.9%，情緒集中宣泄階段利率高點(diǎn)或挑戰(zhàn)3.0%關(guān)鍵點(diǎn)位；下半年，政策目標(biāo)或再次轉(zhuǎn)為寬貨幣，利率趨于回落，低點(diǎn)或回到2.5%左右。資金利率向政策利率回歸在經(jīng)濟(jì)基本面短周期的復(fù)蘇延續(xù)到明年上半年的過(guò)程中仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)明年一季度DR007中樞將回歸至1.9%~2.0%區(qū)間。收益率曲線方面，預(yù)計(jì)2023年資金利率將逐步收斂至政策利率附近，期限利差將均值回歸；2023年下半年寬貨幣的環(huán)境下收益率曲線或再次陡峭化。

　　信用債：跋山涉水。

　　時(shí)至年末，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)抬頭趨勢(shì)，我們建議在基準(zhǔn)利率爬坡過(guò)程中謀求中短久期，在內(nèi)評(píng)允許的范圍內(nèi)適度提升票息以安度2022年。展望明年，穩(wěn)增長(zhǎng)俯沖蓄力，而流動(dòng)性相得益彰，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的承載能力與日俱增。因此建議布局高資質(zhì)中久期和中高票面短久期的雙輪驅(qū)動(dòng)策略。板塊方面，由于常規(guī)城投、煤鋼、金融等板塊利差已度過(guò)顯著壓縮周期，因此2023年我們更需要關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)能下債市調(diào)整后的增配機(jī)會(huì)，尤其是央國(guó)企地產(chǎn)和低盈利產(chǎn)業(yè)國(guó)企的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)。經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)蘇在望，但對(duì)民企利差傳導(dǎo)仍遲緩，不宜采取信用下沉。整體來(lái)看，不同于曾經(jīng)板塊利差壓縮的主題行情，明年我們更關(guān)注估值分化帶來(lái)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，因此也更要在信用分層的環(huán)境下抓住更多中高等級(jí)品類，同時(shí)對(duì)少數(shù)中低等級(jí)券種進(jìn)行基于個(gè)體層面的價(jià)值挖掘，新的周期下需根據(jù)負(fù)債穩(wěn)定程度制定對(duì)應(yīng)策略。

　　可轉(zhuǎn)債：回歸正股，兼顧效率。

　　近一年以來(lái)在權(quán)益市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債估值高波動(dòng)的背景下，波動(dòng)率策略走向前臺(tái)，轉(zhuǎn)債交易氛圍濃厚。在權(quán)益市場(chǎng)逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸。轉(zhuǎn)債作為機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，參與資金的結(jié)構(gòu)特性會(huì)直接影響轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)的特征，隨著穩(wěn)健需求的增加，轉(zhuǎn)債當(dāng)前提供的安全墊特征顯得尤為重要，我們預(yù)計(jì)部分混合類組合會(huì)優(yōu)先增加轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，把握潛在情緒修復(fù)的收益。細(xì)分行業(yè)上建議重點(diǎn)關(guān)注：1)疫后復(fù)蘇是當(dāng)前市場(chǎng)重點(diǎn)交易的景氣拐點(diǎn)方向，疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與防疫政策的優(yōu)化進(jìn)一步加大了市場(chǎng)交易這一主題的預(yù)期；2)成長(zhǎng)制造領(lǐng)域建議仍舊重點(diǎn)圍繞高端制造、國(guó)產(chǎn)替代、自主可控、信創(chuàng)等方向布局，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價(jià)比仍較高的新材料方向；3)全球滯脹格局越發(fā)明顯，從供給邏輯上重點(diǎn)關(guān)注化工相關(guān)板塊以及上游資源品。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)；市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)；宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)；正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

　　黎明將至

　　06 |2023年大類資產(chǎn)配置投資策略

　　我們認(rèn)為2023年上半年的市場(chǎng)主線可能是經(jīng)濟(jì)內(nèi)強(qiáng)外弱，政策內(nèi)松外緊，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格國(guó)內(nèi)股強(qiáng)債弱，海外債強(qiáng)股弱。下半年海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性敏感資產(chǎn)可能出現(xiàn)配置機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)全年大類資產(chǎn)表現(xiàn)：A股>港股>黃金>美股>有色金屬>黑色金屬>美國(guó)國(guó)債>中國(guó)國(guó)債>原油。

　　預(yù)計(jì)2023年我國(guó)有望實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增速，上半年將是修復(fù)最快階段。

　　防疫政策正在進(jìn)一步向科學(xué)精準(zhǔn)防疫的方向調(diào)整，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)約束的邏輯可能發(fā)生較大變化，消費(fèi)有望出現(xiàn)恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年社零增速可能回升至6%左右。2023年房地產(chǎn)寬信用的演繹可能推動(dòng)竣工鏈條出現(xiàn)改善，交付問(wèn)題的緩解和疫情約束的減退可能驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)一輪弱復(fù)蘇，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累有望收窄。但考慮到長(zhǎng)周期問(wèn)題約束，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎可能由房地產(chǎn)讓位于高端制造業(yè)，新興制造業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展空間，預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)投資增速將達(dá)到9.1%左右。參考基數(shù)效應(yīng)和政策落地的節(jié)奏，我們認(rèn)為2023年上半年將是經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)最快的階段。

　　政策著力點(diǎn)在于通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張應(yīng)對(duì)需求不足，貨幣政策維持偏松基調(diào)，中長(zhǎng)期改革也將得到進(jìn)一步深化和落地。

　　2035年人均GDP翻一番的目標(biāo)要求年均增速達(dá)到4.7%~4.8%，2022年經(jīng)濟(jì)受到內(nèi)外因素的沖擊增速低于長(zhǎng)期目標(biāo)，因此2023年穩(wěn)增長(zhǎng)政策大概率不會(huì)缺位，政策著力點(diǎn)可能在于通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張應(yīng)對(duì)需求不足，財(cái)政赤字率可能提升至3%以上，新增專項(xiàng)債額度或增加至4萬(wàn)億以上。預(yù)計(jì)貨幣政策在2023年面對(duì)的內(nèi)外部約束會(huì)逐漸減退，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段會(huì)維持偏松基調(diào)。“常規(guī)降準(zhǔn)”料仍有空間，考慮到繳準(zhǔn)需求和流動(dòng)性投放，我們預(yù)計(jì)2023年降準(zhǔn)空間在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，預(yù)計(jì)三季度會(huì)出現(xiàn)MLF降息窗口期，幅度為10bps左右。二十大報(bào)告中提及的改革方向預(yù)計(jì)在2023年也將得到進(jìn)一步深化和落地。

　　美國(guó)市場(chǎng)將出現(xiàn)從緊縮向衰退的過(guò)度，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策預(yù)期會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

　　2022年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的影響預(yù)計(jì)將在2023年集中顯現(xiàn)。抵押貸款利率的上升使得新屋銷售增速迅速跌至-20%左右，已經(jīng)呈現(xiàn)出衰退特征。居民實(shí)際收入和儲(chǔ)蓄率的下行使得消費(fèi)韌性難以持續(xù)。PMI等先行指標(biāo)也表明美國(guó)可能陷入衰退。但本輪企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表情況優(yōu)于2008年，預(yù)計(jì)衰退的深度有限。勞動(dòng)力市場(chǎng)供求缺口的收窄使得薪資增速難以持續(xù)，預(yù)計(jì)2023年美國(guó)CPI增速將緩慢下行，年底回到3.5%左右。經(jīng)濟(jì)衰退和通脹回落使得美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步抬升加息終點(diǎn)的必要性降低，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2023年一季度結(jié)束加息，下半年討論降息的可能性，年底或2024年正式啟動(dòng)降息。

　　2023年國(guó)內(nèi)可能呈現(xiàn)出股強(qiáng)債弱的格局，海外建議關(guān)注避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置價(jià)值。

　　2023年上半年可能是經(jīng)濟(jì)修復(fù)較快的階段，若盈利預(yù)期改善且海外流動(dòng)性變化驅(qū)動(dòng)貼現(xiàn)率下行，A股和港股可能出現(xiàn)明顯恢復(fù)，建議關(guān)注三條線索：1)防疫政策調(diào)整；2)二十大報(bào)告中提及的中長(zhǎng)期改革；3)海外流動(dòng)性轉(zhuǎn)向。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性預(yù)計(jì)缺乏大幅寬松的背景下，股債蹺蹺板效應(yīng)可能較為明顯，上半年長(zhǎng)端利率可能出現(xiàn)上行壓力，下半年若內(nèi)外經(jīng)濟(jì)共振疊加寬松窗口打開，債券可能存在交易性機(jī)會(huì)。商品預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)分化，具有避險(xiǎn)屬性的黃金可能是全年表現(xiàn)最好的品種，外需驅(qū)動(dòng)的能源和基本金屬可能存在調(diào)整壓力，但下半年若流動(dòng)性預(yù)期改善可能帶動(dòng)基本金屬反彈，若國(guó)內(nèi)地產(chǎn)竣工和基建恢復(fù)可能驅(qū)動(dòng)黑色金屬震蕩偏多。海外資產(chǎn)建議關(guān)注受經(jīng)濟(jì)衰退和流動(dòng)性轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)的美債的做多機(jī)會(huì)，美股可能在下半年受到流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)反彈。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治環(huán)境變化超預(yù)期；我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果可能不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信用恢復(fù)情況可能不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展與防疫政策變化存在不確定性；海外通脹回落速度可能與預(yù)期不符；海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)可能被低估。

　　新規(guī)元年，資管行業(yè)輕裝上陣

　　啟新章

　　07 |2023年資管行業(yè)策略

　　2022轉(zhuǎn)眼即將結(jié)束，2023年即將開啟新的篇章，資管行業(yè)又會(huì)發(fā)生哪些變化？我們認(rèn)為現(xiàn)金理財(cái)整改結(jié)束后，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品將迎來(lái)發(fā)展新階段。預(yù)計(jì)固收+產(chǎn)品也將在權(quán)益市場(chǎng)回暖后順勢(shì)擴(kuò)張，理財(cái)凈值化下，可能很難徹底避免贖回，但預(yù)計(jì)影響將逐漸趨弱，信托、券商資管也將全面向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。

　　現(xiàn)金理財(cái)整改接近結(jié)束，2023年開啟全新篇章。

　　2022年上半年現(xiàn)金理財(cái)整改加速，導(dǎo)致現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模上半年大幅度壓降，而進(jìn)入10月，隨著整改進(jìn)入收尾階段，其規(guī)模已經(jīng)再創(chuàng)新高，但11月受到債市回調(diào)影響又有所回撤。2023年將是現(xiàn)金理財(cái)新規(guī)正式實(shí)施的第一年，屆時(shí)貨幣基金和現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品在監(jiān)管要求上將基本拉齊，但現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品在投資范圍和銷售渠道上仍將具有一定優(yōu)勢(shì)，可通過(guò)投資私募債、PPN等非公開債券開展“品種下沉”策略，實(shí)現(xiàn)稍高收益。同時(shí)現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品可進(jìn)一步加強(qiáng)同業(yè)存單和銀行存款的配置力量，以增強(qiáng)產(chǎn)品的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

　　貨基規(guī)模仍將緩步擴(kuò)張，但占公募基金比重預(yù)計(jì)逐步走低。

　　貨幣基金發(fā)展已較為成熟，長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣基金整體規(guī)?；?qū)㈦S著市場(chǎng)的整體擴(kuò)張而持續(xù)上行，但是參照美國(guó)公募基金市場(chǎng)的發(fā)展歷程，未來(lái)貨幣基金在我國(guó)公募基金市場(chǎng)中的比重可能將繼續(xù)下降。貨基在資產(chǎn)配置上目前以同業(yè)存單為主，但對(duì)照海外貨幣基金的配置經(jīng)驗(yàn)，短期國(guó)開債在貨幣基金中的配置比例仍有上升空間。

　　同業(yè)存單指數(shù)基金受市場(chǎng)熱捧，仍有較大的擴(kuò)張空間。

　　同業(yè)存單指數(shù)基金大多為被動(dòng)型指數(shù)基金、費(fèi)率低廉、流動(dòng)性相對(duì)較好，受到市場(chǎng)追捧，雖然短期規(guī)模有所回撤，但預(yù)計(jì)長(zhǎng)期仍將穩(wěn)健增長(zhǎng)。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，低費(fèi)率是驅(qū)動(dòng)債券型基金規(guī)模擴(kuò)張的一大重要因素，我國(guó)債券型指數(shù)基金的費(fèi)率仍有下降空間，同業(yè)存單指數(shù)基金規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　固收+類產(chǎn)品2022年發(fā)展受挫，2023年需把握權(quán)益資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)順勢(shì)而上。

　　2022年迄今受到權(quán)益市場(chǎng)不振的影響，固收+理財(cái)和固收+基金業(yè)績(jī)均表現(xiàn)不佳，規(guī)模一度大幅收縮，目前A股估值處于2015年以來(lái)相對(duì)低位，具有較大的安全邊際，2023年權(quán)益類資產(chǎn)的性價(jià)比凸顯，固收+產(chǎn)品需把握住權(quán)益資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)，逢低布局正當(dāng)其時(shí)。在全面凈值化時(shí)代，純固收產(chǎn)品乃至現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品也要面臨凈值波動(dòng)和回撤的情況下，部分投資者或更加青睞收益相對(duì)更高的固收+產(chǎn)品，且固收+產(chǎn)品通過(guò)多資產(chǎn)配置、低相關(guān)性策略進(jìn)一步增加了產(chǎn)品的穩(wěn)定性，2023年固收+產(chǎn)品規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　理財(cái)固收+產(chǎn)品可發(fā)力非標(biāo)作為凈值穩(wěn)定劑和收益壓艙石。

　　攤余成本法估值的非標(biāo)資產(chǎn)具有凈值穩(wěn)定劑和收益壓艙石的作用，全面凈值化時(shí)代理財(cái)固收+產(chǎn)品可適當(dāng)增配，作為權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)時(shí)的有效對(duì)沖。同時(shí)，在地產(chǎn)企業(yè)信用違約事件頻發(fā)、相關(guān)非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，互聯(lián)網(wǎng)大平臺(tái)和全國(guó)性大行消費(fèi)金融公司的非標(biāo)資產(chǎn)包可以成為各理財(cái)產(chǎn)品的增配對(duì)象。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，消費(fèi)金融非標(biāo)相較于一般非標(biāo)期限更短，收益略優(yōu)，且違約率可控，銀行理財(cái)投資的非標(biāo)資產(chǎn)中消費(fèi)金融的占比也快速攀升，未來(lái)有望成為非標(biāo)發(fā)展的新方向。

　　2023年贖回還會(huì)發(fā)生嗎？理財(cái)凈值化下，可能很難徹底避免贖回。

　　2022年11月中旬債市遭遇了大幅調(diào)整，除了基本面的原因之外，還可能與銀行表內(nèi)、銀行理財(cái)、基金交易配置的贖回操作因素有一定關(guān)系，循環(huán)反饋效應(yīng)短期主導(dǎo)了市場(chǎng)。但理財(cái)?shù)内H回反饋只能決定波動(dòng)幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。降準(zhǔn)在11月25日正式落地，市場(chǎng)信心受此提振，贖回的循環(huán)反饋在逐漸消退當(dāng)中。我們認(rèn)為理財(cái)大量贖回的根本原因在于全面凈值化之后銀行理財(cái)由債市穩(wěn)定器變?yōu)椴▌?dòng)放大器，且理財(cái)產(chǎn)品信息披露的滯后性會(huì)拉長(zhǎng)贖回循環(huán)反饋的鏈條，放大市場(chǎng)的波動(dòng)。理財(cái)凈值化和投資者剛兌思維的矛盾決定了在市場(chǎng)短期大幅波動(dòng)時(shí)難以避免理財(cái)?shù)内H回，2023年仍有可能發(fā)生，但隨著投資者越發(fā)成熟，預(yù)計(jì)贖回造成的影響將逐漸趨弱，理財(cái)規(guī)模也將重回增長(zhǎng)通道。

　　信托、券商資管：主動(dòng)化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。

　　2022年Q2信托規(guī)模為21.1萬(wàn)億元，較資管新規(guī)發(fā)布前壓降約5萬(wàn)億。參考國(guó)外信托市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，從融資功能轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理和服務(wù)是信托發(fā)展的主要方向，2023年信托行業(yè)發(fā)展或可圍繞推進(jìn)標(biāo)品信托發(fā)展和回歸信托本源持續(xù)轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)推進(jìn)主動(dòng)化轉(zhuǎn)型，提高差異化優(yōu)勢(shì)。截至2022年6月，券商資管存續(xù)規(guī)模為7.1萬(wàn)億元，同比下降8.53%，且去通道進(jìn)程基本完成，轉(zhuǎn)型順利推進(jìn)，當(dāng)前券商“一參一控”的限制正在逐漸松綁，券商資管有望迎來(lái)新一輪發(fā)展。

　　技術(shù)躍遷，中道景氣

　　08|主題策略2023年投資策略

　　我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，展望2023年，在建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)的進(jìn)程中，我國(guó)面臨著強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)兩大目標(biāo)，這需要產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)躍遷作為支點(diǎn)。結(jié)構(gòu)層面，以專精特新、隱形冠軍為代表的中道風(fēng)格預(yù)計(jì)將延續(xù)，其中我們尤為聚焦存在技術(shù)躍遷屬性的高景氣賽道，這些細(xì)分賽道因技術(shù)躍遷有望引發(fā)賽道數(shù)倍的拓寬或格局的全新重塑。建議重點(diǎn)關(guān)注四條主線：復(fù)合銅箔、儲(chǔ)能&數(shù)據(jù)中心溫控、儲(chǔ)能數(shù)字化智造、碳化硅基器件。

　　追求高質(zhì)量發(fā)展，建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)，技術(shù)躍遷勢(shì)在必行。

　　我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，中央已經(jīng)把創(chuàng)新的重要性提升到前所未有的高度。展望2023年，在建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)的進(jìn)程中，我國(guó)面臨著強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)兩大目標(biāo)，這需要產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)躍遷?！半p碳”目標(biāo)下，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，亦為諸多細(xì)分行業(yè)帶來(lái)技術(shù)躍遷的機(jī)遇。我國(guó)工程師紅利不斷積累，創(chuàng)新能力持續(xù)提升，專利和工業(yè)設(shè)計(jì)申請(qǐng)量已多年位居全球第一，這為我國(guó)產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)躍遷奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們尤為聚焦存在技術(shù)躍遷屬性的高景氣賽道，這些細(xì)分賽道因技術(shù)躍遷有望引發(fā)賽道數(shù)倍的拓寬或格局的全新重塑。重點(diǎn)關(guān)注四個(gè)方向：復(fù)合銅箔、儲(chǔ)能&數(shù)據(jù)中心溫控、儲(chǔ)能數(shù)字化智造、碳化硅基器件。

　　復(fù)合銅箔：工藝與材料推動(dòng)復(fù)合銅箔技術(shù)躍遷，2023年有望迎來(lái)產(chǎn)業(yè)化新紀(jì)元。

　　復(fù)合銅箔為新型鋰電池負(fù)極集流體新型材料，采用銅-高分子-銅“三明治”式復(fù)合結(jié)構(gòu)，相比于傳統(tǒng)銅箔的具備高安全性、高能量密度、低成本等優(yōu)勢(shì)，對(duì)傳統(tǒng)電解銅箔替代空間廣闊。目前復(fù)合銅箔處于規(guī)模化、產(chǎn)業(yè)化前夕，難點(diǎn)在于磁控濺射技術(shù)工藝，生產(chǎn)效率和良品率不及傳統(tǒng)銅箔。在電池高能量密度和安全性趨勢(shì)下，我們樂(lè)觀預(yù)計(jì)2025年全球復(fù)合銅箔市場(chǎng)空間有望達(dá)290億元。

　　儲(chǔ)能&數(shù)字中心溫控：重要性持續(xù)凸顯，液冷技術(shù)占比有望快速提升。

　　儲(chǔ)能行業(yè)正處于全球碳中和背景下的爆發(fā)周期，電化學(xué)儲(chǔ)能逐漸成為儲(chǔ)能新增裝機(jī)的主流。溫控設(shè)備是電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)核心部件之一，起到防止電池?zé)崾Э?、容量衰減、壽命減短的作用，重要性正持續(xù)凸顯。受益于近年來(lái)云計(jì)算、5G商用、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的發(fā)展，中國(guó)數(shù)據(jù)中心行業(yè)正處于快速發(fā)展期，2017-2021年市場(chǎng)規(guī)模CAGR超30%。低PUE值目標(biāo)政策對(duì)數(shù)據(jù)中心溫控設(shè)備能耗水平提出了更高的要求，推動(dòng)數(shù)據(jù)中心制冷設(shè)備高端化發(fā)展。儲(chǔ)能和數(shù)據(jù)中心溫控系統(tǒng)主要分為風(fēng)冷、液冷，其中液冷適合功率大、散熱要求高的場(chǎng)景，隨著儲(chǔ)能電站以及數(shù)據(jù)中心大型化、集約化、高功率、高密度的發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)占比有望快速提升，GGII預(yù)測(cè)2025年中國(guó)儲(chǔ)能溫控液冷市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)74億元；賽迪智庫(kù)預(yù)測(cè)2025年中國(guó)液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)245億元。

　　儲(chǔ)能數(shù)字化智造：景氣催生技術(shù)創(chuàng)新，數(shù)字智造降本增效。

　　隨著儲(chǔ)能在新型電力系統(tǒng)中的重要性逐步提升，國(guó)內(nèi)外政策加碼和系統(tǒng)成本逐步下降，我們預(yù)計(jì)2025年全球儲(chǔ)能裝機(jī)量合計(jì)約394GWh.景氣趨勢(shì)下，行業(yè)仍存在兩大問(wèn)題：其一，單機(jī)大容量?jī)?chǔ)能的安全性不足；其二，配儲(chǔ)難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性，導(dǎo)致逆向選擇和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。針對(duì)上述問(wèn)題，儲(chǔ)能行業(yè)迫切需要產(chǎn)品技術(shù)革新和數(shù)字智造升級(jí)。技術(shù)上，我們看好以高壓級(jí)聯(lián)儲(chǔ)能路線為代表的創(chuàng)新技術(shù)的規(guī)?；瘧?yīng)用；制造上，我們看好具備擁有數(shù)字智造能力，從而具備成本和效率優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

　　碳化硅基器件：產(chǎn)業(yè)鏈上游價(jià)值高，技術(shù)躍遷未來(lái)可期。

　　以碳化硅為代表的第三代半導(dǎo)體材料具備耐高壓、耐高溫、高頻、更小能量損失等優(yōu)異的電氣性能。受益于新能源、儲(chǔ)能以及電動(dòng)汽車等下游市場(chǎng)的高度景氣以及高功率化、小型化和輕量化的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，碳化硅基功率器件對(duì)于傳統(tǒng)硅基器件替代空間廣闊，Yole預(yù)測(cè)碳化硅基器件市占率有望在2024年突破10%(2022年約為5%)，2027年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到63億美元。雖然目前國(guó)內(nèi)碳化硅廠商生產(chǎn)良率較低(僅為30-50%)、襯底環(huán)節(jié)成本較高導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格居高不下，但是晶體生長(zhǎng)以及晶圓切割等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的技術(shù)迭代有望改善產(chǎn)品良率和襯底成本，從而加快碳化硅基器件對(duì)于硅基器件的替代。

　　中證1000、雙創(chuàng)板塊估值水平相對(duì)較低，中道風(fēng)格有望持續(xù)。

　　雙創(chuàng)、中證1000等板塊集中了很多“專精特新”類型的公司，引領(lǐng)著細(xì)分高景氣賽道的技術(shù)躍遷。目前中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)分別處于2019年以來(lái)6.0%、5.9%、3.9%的分位數(shù)。2022Q3公募基金對(duì)滬深300的超配比例回落到了15%；對(duì)中證1000、中證500、科創(chuàng)板的超配比例分別為-3.4%、-2.2%、2.7%，均處于提升趨勢(shì)且尚有較大提升空間。2021年以來(lái)，以“專精特新”為代表的中小市值公司受到的關(guān)注度大幅提升，預(yù)計(jì)以中證1000、“專精特新”為代表的中道風(fēng)格仍將持續(xù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期；地緣政治因素和貿(mào)易摩擦；匯率超預(yù)期波動(dòng)；局部疫情超預(yù)期反復(fù)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期；新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期。

　　投資策略：我們認(rèn)為，我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，展望2023年，在建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)的進(jìn)程中，我國(guó)面臨著強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)兩大目標(biāo)，這需要產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)躍遷。建議重點(diǎn)關(guān)注復(fù)合銅箔、儲(chǔ)能&數(shù)據(jù)中心溫控、儲(chǔ)能數(shù)字化智造、碳化硅基器件四個(gè)方向，核心標(biāo)的包括：1)復(fù)合銅箔中基材、設(shè)備與輔材等環(huán)節(jié)相關(guān)公司；2)儲(chǔ)能&數(shù)據(jù)中心溫控相關(guān)公司；3)儲(chǔ)能數(shù)字化智造相關(guān)公司；4)碳化硅基器件相關(guān)公司。

　　講好下一個(gè)香港故事：

　　以自動(dòng)駕駛打造世界頂級(jí)智慧

　　城市及綠色金融大都會(huì)

　　09 |全球產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　隨著新特首的上任和后疫情生活的復(fù)常，香港將“活起來(lái)、動(dòng)起來(lái)”，再次強(qiáng)勢(shì)向世界出發(fā)。本文重點(diǎn)探討自動(dòng)駕駛在香港實(shí)踐的可行性，以及如何引領(lǐng)香港打造全球頂尖智慧城市和綠色金融大都會(huì)。我們認(rèn)為，自動(dòng)駕駛不但能提升社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效益，也可讓市民的生活更智能化，符合ESG概念和本屆政府的目標(biāo)，“為市民謀幸福，為香港謀發(fā)展”。我們認(rèn)為，香港政府可在法律法規(guī)的制定和落地推進(jìn)兩方面發(fā)力，首先完善自動(dòng)駕駛封閉場(chǎng)景(機(jī)場(chǎng)和港口)以及半開放場(chǎng)景(屋苑、校區(qū)、新發(fā)展地區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、旅游景點(diǎn)等)的落地規(guī)劃，并加速牌照發(fā)放和標(biāo)準(zhǔn)化制定，繼而為開放場(chǎng)景(公路干線和市內(nèi)道路)及車路協(xié)同設(shè)立路測(cè)試點(diǎn)。政府也可牽頭為自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)、交通物流運(yùn)營(yíng)商和車企打造生態(tài)圈閉環(huán)，并提供激勵(lì)政策。我們認(rèn)為，香港可憑借其國(guó)際金融中心的地位，以及港交所與時(shí)并進(jìn)的上市制度，打造全球自動(dòng)駕駛“融資港”，以吸引更多公司和資金赴港上市及投資。

　　香港具備良好的營(yíng)商環(huán)境、簡(jiǎn)單的稅制、具公信力的司法制度、高基建水平、以及科技創(chuàng)新氛圍等優(yōu)勢(shì)，為發(fā)展自動(dòng)駕駛及建設(shè)智慧城市奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　香港憑借其國(guó)際金融中心的地位，以及積極布局粵港澳大灣區(qū)的決心，正在朝著世界領(lǐng)先科技創(chuàng)新中心的目標(biāo)迅速前進(jìn)。同時(shí)，香港政府也在大力扶持科技創(chuàng)新，并在本屆《施政報(bào)告》中以吸引高科技企業(yè)與人才為重點(diǎn)。加上香港高水平的基建設(shè)施，可為自動(dòng)駕駛的落地提供沃土。香港政府也于2017年發(fā)布《香港智慧城市藍(lán)圖》、2019年發(fā)布《香港智慧出行路線圖》及2020年發(fā)布《香港智慧城市藍(lán)圖2.0》，為未來(lái)自動(dòng)駕駛的落地規(guī)劃預(yù)留了充足的施政空間。

　　以機(jī)場(chǎng)和港口兩大封閉場(chǎng)景自動(dòng)駕駛，作為香港建設(shè)智慧城市及自動(dòng)駕駛落地的第一步。

　　我們認(rèn)為，機(jī)場(chǎng)與港口的基礎(chǔ)建設(shè)均較為完善，加上車輛行駛的線路也比較固定，路況相對(duì)簡(jiǎn)單，行人干擾較少，因此自動(dòng)駕駛的商業(yè)化落地可行性較強(qiáng)。

　　機(jī)場(chǎng)：香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)坐擁粵港澳大灣區(qū)的地利優(yōu)勢(shì)以及廣闊的國(guó)際航空網(wǎng)絡(luò)，成為領(lǐng)先的客貨運(yùn)樞紐。我們認(rèn)為，在安全是機(jī)場(chǎng)作業(yè)重中之重的前提下，自動(dòng)駕駛能有效緩解香港機(jī)場(chǎng)巨大的客貨運(yùn)壓力，并在提升安全和效率的同時(shí)，解決人力緊缺和成本日增等痛點(diǎn)。馭勢(shì)科技是內(nèi)地機(jī)場(chǎng)自動(dòng)駕駛的代表企業(yè)，而他們也在2019年進(jìn)入了香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)，目前主要負(fù)責(zé)無(wú)人物流車和無(wú)人巡邏車的運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為，香港機(jī)場(chǎng)管理局可參考內(nèi)地的規(guī)劃，進(jìn)一步深化與馭勢(shì)科技的合作和引薦其他自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)，以規(guī)劃新路線和應(yīng)用范疇，如無(wú)人接駁車等。

　　港口：香港港口位列世界貨柜港的前十，是華南地區(qū)的重要貨運(yùn)門戶，也是全球最繁忙和最高效率的國(guó)際貨柜港之一。我們認(rèn)為，發(fā)展自動(dòng)駕駛將助力香港港口提升運(yùn)營(yíng)效率，并鞏固其作為大灣區(qū)重要航運(yùn)中心，以及世界級(jí)樞紐港的地位。但跟機(jī)場(chǎng)不同，香港港口大多由私營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)，與內(nèi)地的國(guó)資港口集團(tuán)運(yùn)營(yíng)模式也不一樣。我們認(rèn)為，香港政府的運(yùn)輸及物流局可作為橋梁，牽頭自動(dòng)駕駛公司與港口私營(yíng)企業(yè)的合作，從技術(shù)交流形式入手，并提供相關(guān)政策，推動(dòng)自動(dòng)駕駛在港口的商業(yè)化落地。同時(shí)，也可參考同處大灣區(qū)的深圳如何積極落地自動(dòng)駕駛。

　　以“無(wú)人小車+環(huán)衛(wèi)車+微公交”的低速半開放自動(dòng)駕駛場(chǎng)景，打造香港智慧社區(qū)，提升市民幸福感。

　　我們認(rèn)為，在香港智慧社區(qū)構(gòu)建的初期，可在一定范圍內(nèi)的開放區(qū)域，以速度較低的無(wú)人小車、無(wú)人微公交和無(wú)人環(huán)衛(wèi)車入手，服務(wù)區(qū)域內(nèi)居民的日常生活，例如校園、園區(qū)、居民區(qū)等，以提升科技感與幸福感。尤其全新的“北部都會(huì)區(qū)”規(guī)劃已蓄勢(shì)待發(fā)，另外，香港中文大學(xué)、香港科技園、港深創(chuàng)科園等園區(qū)，也可作為香港智慧城市打造的“先行軍”。

　　無(wú)人小車：我們認(rèn)為，香港人口多而集中、樓群密布，且人力成本不低，配送員行業(yè)也尚未成體系，尤其適合無(wú)人小車的部署。在眾多類型中，商超配送和移動(dòng)零售無(wú)人小車的經(jīng)濟(jì)價(jià)值在當(dāng)前更為凸顯，可在香港率先進(jìn)行落地，隨后推進(jìn)服務(wù)類型的小車，后續(xù)再向外賣推進(jìn)。與港口情況類似，無(wú)人小車的應(yīng)用多以私營(yíng)企業(yè)為主，因此我們認(rèn)為，香港政府可參考內(nèi)地的實(shí)踐，作為牽頭和監(jiān)督，規(guī)范無(wú)人小車的路測(cè)和牌照發(fā)放，并在自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)和商家之間搭建橋梁，為商家挑選合格的自動(dòng)駕駛伙伴提供指導(dǎo)意見。

　　無(wú)人環(huán)衛(wèi)：我們認(rèn)為，自動(dòng)駕駛環(huán)衛(wèi)車可有效填補(bǔ)香港環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)的人員缺口及老齡化，提升行業(yè)的機(jī)械化與智能化，并改善傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)工人的工作效率和工作環(huán)境，助力香港打造稱譽(yù)國(guó)際的綠色清潔智能大都會(huì)。我們認(rèn)為，香港政府的食物環(huán)境衛(wèi)生署可牽頭，促成自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)和香港大型環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)供應(yīng)商，如碧瑤、莊臣等，之間的合作，先在特定區(qū)域試行，再逐漸拓展至全港范圍。食環(huán)署也可在一定程度上借鑒內(nèi)地，讓自動(dòng)駕駛公司以環(huán)衛(wèi)公司的身份通過(guò)招標(biāo)取得外判合約，從而服務(wù)香港社會(huì)。

　　無(wú)人微公交：我們認(rèn)為，自動(dòng)駕駛微公交可在半封閉或簡(jiǎn)單的開放場(chǎng)景中為居民提供接駁服務(wù)，作為現(xiàn)有公共交通體系的補(bǔ)充，解決區(qū)域內(nèi)部的交通需求，并分流周邊主干道的車流，緩解城市整體的交通壓力，同時(shí)也可填補(bǔ)香港運(yùn)輸業(yè)的勞工缺口。我們認(rèn)為，香港政府可直接引入自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)，共同探討可行的區(qū)域和路線，例如北部新城、新田科技城等新建社區(qū)。政府既可參照目前公交車的運(yùn)營(yíng)模式，為自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)發(fā)放運(yùn)營(yíng)牌照，亦可尋找有意向引入自動(dòng)駕駛的現(xiàn)有公交運(yùn)營(yíng)商，并為其引薦合適的自動(dòng)駕駛技術(shù)。政府亦可在其余非政府直接管轄的半封閉區(qū)域扮演橋梁的角色，提供指導(dǎo)性意見，打造標(biāo)桿性示范項(xiàng)目。

　　Robotruck/Robovan/Robobus/Robotaxi作為真正在全開放場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)的L4/L5自動(dòng)駕駛車輛，“去安全員”之路任重而道遠(yuǎn)，但香港可從路測(cè)開始規(guī)范布局。

　　全開放式自動(dòng)駕駛的終極目標(biāo)是為了打造更安全、更經(jīng)濟(jì)且更高效的城市交通場(chǎng)景。我們認(rèn)為，對(duì)于地少人多和交通擁堵的香港來(lái)說(shuō)，能有效填補(bǔ)司機(jī)缺口、加強(qiáng)道路安全、提升載人載貨效率，以及改善市民出行體驗(yàn)。

　　Robotruck(干線高速場(chǎng)景)：粵港澳大灣區(qū)的物流貨運(yùn)需求旺盛，但香港跨境貨運(yùn)正受到疫情和人口結(jié)構(gòu)等因素影響，面臨成本高企、人手緊缺等痛點(diǎn)。我們認(rèn)為，Robotruck可在港深跨境路線和港珠澳大橋率先布局，助力香港物流行業(yè)降本增效，也可促進(jìn)大灣區(qū)內(nèi)的協(xié)同互聯(lián)。我們認(rèn)為，香港政府除了須制定法律法規(guī)，也可優(yōu)先在相關(guān)路線上部署高精地圖繪制、路測(cè)和試運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，同時(shí)輔以車路協(xié)同建設(shè)。另外，由于跨境物流公司眾多且分散，香港政府或可透過(guò)行業(yè)組織入手，并鼓勵(lì)網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)發(fā)展跨境業(yè)務(wù)，將物流公司聚集起來(lái)，以更高效推廣Robotruck。

　　Robotaxi/Robobus/Robovan(城市開放場(chǎng)景)：

　　Robotaxi:我們認(rèn)為，香港現(xiàn)行的士牌照制度接近壟斷，持牌人雖較分散但也較強(qiáng)勢(shì)，短期內(nèi)既有利益者的局面難以打破，導(dǎo)致整體香港的士的服務(wù)質(zhì)量深受詬病。我們認(rèn)為，香港政府可先考慮在符合現(xiàn)有牌照制度的前提下，將自動(dòng)駕駛和“專營(yíng)的士”或“的士車隊(duì)”相結(jié)合，并在部分路況相對(duì)簡(jiǎn)單(新界、大嶼山等)、口岸接駁(從機(jī)場(chǎng)、火車站等到酒店)和普通的士不愿運(yùn)營(yíng)的路線(如九龍到香港島往返的“過(guò)?！甭肪€)先行落地，與目前的士服務(wù)進(jìn)行互補(bǔ)；無(wú)障礙出租車也是其潛在場(chǎng)景之一。長(zhǎng)期來(lái)看，待Robotaxi技術(shù)成熟后，香港政府可陸續(xù)推進(jìn)的士牌照的替換，將目前的傳統(tǒng)的士牌照1對(duì)1替換為Robotaxi牌照，逐步完成全港的士業(yè)的革新。此外，香港的士車型集中，政府也可聯(lián)合主機(jī)廠和Robotaxi企業(yè)打造前裝量產(chǎn)車型。

　　Robobus:我們認(rèn)為，香港政府可由運(yùn)輸署聯(lián)合自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)、主機(jī)廠和巴士營(yíng)辦商等多方進(jìn)行通力合作，打造自動(dòng)駕駛前裝量產(chǎn)車型并引進(jìn)車隊(duì)里。香港政府也可牽頭打造區(qū)域示范項(xiàng)目，為參與其中的營(yíng)辦商提供激勵(lì)政策。

　　Robovan:我們認(rèn)為，香港可先從路線較為固定的to B點(diǎn)對(duì)點(diǎn)物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)開始布局。同時(shí)，香港政府可牽頭建立“自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)+整車廠+流量提供方”的生態(tài)圈，在大型快遞公司和自動(dòng)駕駛技術(shù)企業(yè)間牽線以打造試點(diǎn)項(xiàng)目。

　　最后，香港可憑借其國(guó)際金融中心地位，以及港交所與時(shí)并進(jìn)的上市制度，打造全球自動(dòng)駕駛“融資港”，以吸引更多公司和資金赴港上市及投資。

　　目前，國(guó)內(nèi)待上市的自動(dòng)駕駛相關(guān)企業(yè)眾多，并大受投資方的青睞。我們認(rèn)為，這些“國(guó)產(chǎn)”的科技創(chuàng)新企業(yè)不但為港交所提供了大量潛在上市標(biāo)的，也對(duì)海外同類企業(yè)存在“虹吸效應(yīng)”。自動(dòng)駕駛企業(yè)赴港上市后，一方面將擁有更強(qiáng)動(dòng)力布局香港市場(chǎng)，助力香港打造全球頂尖智慧城市；另一方面也可加強(qiáng)港交所的硬科技屬性，吸引更多境內(nèi)外資金赴港投資，鞏固香港的國(guó)際金融中心地位。本屆香港政府的《施政報(bào)告》也重點(diǎn)著墨招商引資引才，疊加港交所最快有望在明年出臺(tái)特專科技公司赴港上市的新措施，都能加速香港成為全球自動(dòng)駕駛“融資港”。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：L4級(jí)自動(dòng)駕駛技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；自動(dòng)駕駛成本下降不及預(yù)期；香港自動(dòng)駕駛落地不及預(yù)期；全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩等。

　　固本培元，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　10 |2023量化與配置策略

　　2022年以來(lái)，受疫情沖擊、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多種外生因素沖擊，資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，各類金融產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)庥鎏魬?zhàn)。從配置環(huán)境分析來(lái)看，資產(chǎn)估值承受壓力，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)主要靠業(yè)績(jī)預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比處在黃金區(qū)域，市場(chǎng)下跌空間有限、支撐力強(qiáng)，向上彈性大，等待業(yè)績(jī)預(yù)期催化，未來(lái)一年正收益概率較高、預(yù)期收益中樞水平具備吸引力。盡管經(jīng)歷了2022年的業(yè)績(jī)壓力，公募基金長(zhǎng)期發(fā)展態(tài)勢(shì)依然向好，公募基金普惠投資工具地位得到確立和強(qiáng)化，建立資產(chǎn)-策略復(fù)合維度的公募基金分類核心池成為財(cái)富管理的必然選擇和迫切需要。固本培元，我們經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期開發(fā)，從超越市場(chǎng)基準(zhǔn)、風(fēng)格周期、市場(chǎng)特征、行為周期、主動(dòng)綜合池等主要維度建立了分類優(yōu)選基金核心池體系。行穩(wěn)致遠(yuǎn)，區(qū)分不同投資稟賦，2023年推薦四種參考投資思路：1)配置長(zhǎng)效精選組合，如獨(dú)立型基金精選組合、中證500或中證1000增強(qiáng)基金精選組合；2)堅(jiān)持最樸素最簡(jiǎn)單的參與方式——定投；3)量體裁衣，實(shí)施目標(biāo)明確的配置方案，改善持倉(cāng)過(guò)程體驗(yàn)；4)尋找多元驅(qū)動(dòng)共振型投資工具，比如將核心池基金與基于可持續(xù)發(fā)展觀念的主題投資相結(jié)合。

　　市場(chǎng)回顧：外生因素主導(dǎo)行情，產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)庥鎏魬?zhàn)。

　　2023年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外以股債二元資產(chǎn)為核心的各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呈現(xiàn)出下傾的反常風(fēng)險(xiǎn)收益特征；公募基金行情慘淡，多數(shù)月份凈值下跌；私募基金業(yè)績(jī)同樣全面回調(diào)，與股票資產(chǎn)相關(guān)策略跌幅居前；理財(cái)產(chǎn)品“破凈率”也兩度高企。這主要是受疫情“黑天鵝”、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期及俄烏沖突等外生因素的主導(dǎo)，未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境正在發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

　　配置環(huán)境分析：權(quán)益資產(chǎn)估值壓抑、業(yè)績(jī)預(yù)期變化成為主導(dǎo)、權(quán)益資產(chǎn)位于高性價(jià)比區(qū)域。

　　受美聯(lián)儲(chǔ)加息周期及宏觀流動(dòng)性約束，資產(chǎn)估值承受壓力，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)主要靠業(yè)績(jī)預(yù)期變化的驅(qū)動(dòng)；但從資產(chǎn)比價(jià)狀態(tài)看，權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比處在黃金區(qū)域，未來(lái)一年正收益概率較高、預(yù)期收益中樞水平具備吸引力；市值板塊選擇角度，從業(yè)績(jī)預(yù)期同比景氣指標(biāo)來(lái)看，滬深300板塊尚未見底，而中證500板塊處于歷史相對(duì)低位，中證500率先反彈的概率更大，主動(dòng)權(quán)益基金的存量資金流向也出現(xiàn)同樣的變化。

　　權(quán)益市場(chǎng)下跌空間有限、支撐力強(qiáng)，向上彈性大，等待業(yè)績(jī)預(yù)期催化。

　　一二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)已經(jīng)越來(lái)越緊密，維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的繁榮是產(chǎn)業(yè)升級(jí)和股權(quán)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的前提，這為二級(jí)市場(chǎng)提供了有力政策支撐預(yù)期；同時(shí)積極的風(fēng)險(xiǎn)管理工具布局政策環(huán)境利于市場(chǎng)企穩(wěn)和長(zhǎng)期投資信心提振。

　　固本培元：強(qiáng)化普惠工具功能，完善分類供給體系：受益于政策環(huán)境、居民財(cái)富管理轉(zhuǎn)型和公募基金超額凈值績(jī)效，公募基金依然保持良好的長(zhǎng)期發(fā)展態(tài)勢(shì)，公募基金普惠投資工具地位得到確立和強(qiáng)化，公募投資工具的供給進(jìn)入體系化、平臺(tái)化和科技化新階段，建立資產(chǎn)-策略復(fù)合維度的公募基金分類核心池體系成為財(cái)富管理的必然選擇和迫切需要。

　　超越市場(chǎng)基準(zhǔn)：指數(shù)增強(qiáng)、三元配置與“固收+”三大系列核心池。1)指數(shù)增強(qiáng)基金核心池：Beta+多元Alpha，包括滬深300增強(qiáng)基金核心池、中證500增強(qiáng)基金核心池和中證1000增強(qiáng)基金核心池；2)三元配置型基金核心池：股債配置+“打新增強(qiáng)”，在具備一定股債配置能力的混合型基金中，選取打新能力較強(qiáng)的優(yōu)秀基金；3)穩(wěn)健型“固收+”基金核心池：長(zhǎng)期持有，穿越牛熊，包括穩(wěn)健型“固收+”基金核心池和平衡型“固收+”基金核心池。上述三大系列沿著風(fēng)險(xiǎn)-收益特征維度，構(gòu)成了超越市場(chǎng)基準(zhǔn)的完備基金投資工具體系。

　　把握風(fēng)格周期：價(jià)值型與成長(zhǎng)型的抉擇。1)價(jià)值型風(fēng)格基金核心池：價(jià)值棱鏡，優(yōu)中選優(yōu)，在跟蹤價(jià)值風(fēng)格Beta特征的基礎(chǔ)上對(duì)價(jià)值風(fēng)格進(jìn)行了有效優(yōu)選；2)成長(zhǎng)型風(fēng)格基金核心池：成長(zhǎng)逐鹿，狂沙淘金，在跟蹤成長(zhǎng)風(fēng)格Beta特征的基礎(chǔ)上對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格進(jìn)行了有效優(yōu)選。

　　博弈市場(chǎng)特征：交易能力與配置能力的爭(zhēng)鋒。1)交易能力型基金核心池：中高換手應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，優(yōu)選交易能力穩(wěn)定且持續(xù)的特長(zhǎng)基金；2)股債配置能力型基金核心池：攻守兼?zhèn)?，穩(wěn)健投資，定位能有效將股債二元資產(chǎn)配置能力轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)的特長(zhǎng)基金。

　　穿越行為周期：共振型與獨(dú)立型行情的診斷。共振型與獨(dú)立型基金核心池，區(qū)分共振基金、中立基金、獨(dú)立基金，定位匹配市場(chǎng)“抱團(tuán)”行為上升周期的共振型基金，優(yōu)選穿越群體行為周期的獨(dú)立型基金。

　　堅(jiān)守時(shí)間的玫瑰：主動(dòng)權(quán)益綜合核心池。風(fēng)格中性，分類優(yōu)選，對(duì)價(jià)值、成長(zhǎng)、均衡風(fēng)格基金進(jìn)行評(píng)估，構(gòu)建綜合選基因子，分類優(yōu)選基金，按照中性配比形成追求穩(wěn)健長(zhǎng)期收益的主動(dòng)權(quán)益基金綜合池和精選組合。

　　行穩(wěn)致遠(yuǎn)：2023年基金配置思路選擇。

　　考慮到市場(chǎng)處于向下有支撐、向上有彈性的底部區(qū)域，區(qū)分不同投資稟賦，推薦四種參考投資思路：

　　思路一：配置長(zhǎng)效精選組合，選擇長(zhǎng)期超額收益穩(wěn)健、邏輯普適性強(qiáng)的基金組合，承受風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期持有，如獨(dú)立型基金精選組合、中證500或中證1000增強(qiáng)基金精選組合。

　　思路二：堅(jiān)持最樸素最簡(jiǎn)單的參與方式——定投。盡管2022年以來(lái)受到挑戰(zhàn)，定投策略仍不失為最樸素、最適合絕大多數(shù)基金投資者的基金配置方式，尤其是在估值分位數(shù)、資產(chǎn)性價(jià)比等指標(biāo)確認(rèn)的底部區(qū)域，增加定投額度，可以獲取更優(yōu)的長(zhǎng)期績(jī)效。

　　思路三：量體裁衣，實(shí)施目標(biāo)明確的配置解決方案。通過(guò)目標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征屬性，優(yōu)化分類持倉(cāng)權(quán)重，制定配置方案，克服持倉(cāng)過(guò)程中周期波動(dòng)及逆人性挑戰(zhàn)，改善持倉(cāng)過(guò)程體驗(yàn)，以求取得穩(wěn)健的長(zhǎng)期收益。

　　思路四：尋找多元驅(qū)動(dòng)共振型投資工具，比如將核心池基金與基于可持續(xù)發(fā)展觀念的主題投資相結(jié)合。單純的ESG主題基金較難實(shí)現(xiàn)超額業(yè)績(jī)，但是以分類核心池為基礎(chǔ)，將可持續(xù)發(fā)展(ESG)理念疊加，可以定位多維驅(qū)動(dòng)共振型投資工具。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情管控措施超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀流動(dòng)性波動(dòng)加大風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)獲取的誤差風(fēng)險(xiǎn)；基金策略定位偏差的風(fēng)險(xiǎn)；基金策略漂移或持續(xù)性不足的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　緊扣預(yù)期，做短謀長(zhǎng)

　　11 |2023年量化投資策略

　　2022年以來(lái)，A股在預(yù)期下修的背景下總體下行，目前處于低預(yù)期、低估值、低情緒的狀態(tài)，且進(jìn)一步降低的空間有限。當(dāng)前估值系統(tǒng)的分化特征減弱，預(yù)期的變化或?qū)⒊蔀轱L(fēng)格驅(qū)動(dòng)主線。歷史經(jīng)驗(yàn)看，預(yù)期變化前，整體風(fēng)格均衡配置、局部估值輪動(dòng)較為有利；預(yù)期修復(fù)后，可通過(guò)分析師盈利預(yù)測(cè)、企業(yè)行為捕捉拐點(diǎn)行情的高彈性品種。此外，A股場(chǎng)內(nèi)衍生品布局加速，已初步形成對(duì)大中小盤寬基指數(shù)或ETF，線性和非線性工具的全覆蓋，在高波動(dòng)、復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的價(jià)值凸顯。

　　市場(chǎng)環(huán)境：低預(yù)期、低估值、低情緒。

　　1)指數(shù)整體走弱，行業(yè)輪動(dòng)速度加快。2022年以來(lái)核心寬基指數(shù)整體走弱，中證500、中證1000、科創(chuàng)50等中小市值板塊相對(duì)滬深300不再有獨(dú)立行情，而體現(xiàn)為趨勢(shì)一致、波動(dòng)更高的特征。行業(yè)上，除煤炭行業(yè)外其余中信證券一級(jí)行業(yè)指數(shù)年內(nèi)收益率均為負(fù)，且行業(yè)間的輪動(dòng)速度明顯加快，行業(yè)間趨勢(shì)性降低。2)基本面預(yù)期低位企穩(wěn)。今年以來(lái)，核心寬基指數(shù)的預(yù)期成長(zhǎng)性出現(xiàn)兩次下修，市場(chǎng)同步出現(xiàn)兩輪下行，而反彈行情則發(fā)生于預(yù)期成長(zhǎng)性的企穩(wěn)階段。當(dāng)前基本面預(yù)期已處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。3)核心寬基指數(shù)的估值均處于相對(duì)低位，長(zhǎng)期配置性價(jià)比凸顯。截至10月28日，滬深300、中證500、中證1000、中證全指的PE_TTM分別位于2010年以來(lái)的下16.0%、11.5%、9.2%、29.4%分位點(diǎn)。歷史上看，上述估值點(diǎn)位附近持有相應(yīng)指數(shù)2-3年的年化收益率中位數(shù)均在12%以上。4)交投情緒進(jìn)一步下降空間有限。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、隱含波動(dòng)率隱含情緒指標(biāo)均處于2019年以來(lái)的較低水平，進(jìn)一步下行空間有限。5)低估值與成長(zhǎng)風(fēng)格的交替是風(fēng)格演繹的主要矛盾。2022年以來(lái)估值因子和成長(zhǎng)因子表現(xiàn)總體較優(yōu)，但分階段來(lái)看兩者具有明顯的反向關(guān)系。

　　當(dāng)前應(yīng)對(duì)：整體風(fēng)格均衡配置，局部估值輪動(dòng)。

　　1)估值系統(tǒng)的分化特征減弱，預(yù)期的變化將成為風(fēng)格驅(qū)動(dòng)主線。高盈利、高成長(zhǎng)個(gè)股組合的估值溢價(jià)均已回落至中等偏下水平，高預(yù)期和低估值之間的矛盾得到有效緩解，未來(lái)風(fēng)格主線要看預(yù)期的變化方向。但目前來(lái)看，各寬基指數(shù)空間內(nèi)，所構(gòu)建的高盈利、高成長(zhǎng)、低估值股票組合的業(yè)績(jī)預(yù)期均未顯著走強(qiáng)，尚需等待預(yù)期對(duì)風(fēng)格的催化。2)歷史上看，風(fēng)格不明朗時(shí)期對(duì)風(fēng)格做均衡配置是較好選擇。市場(chǎng)主體風(fēng)格鮮明時(shí)期因子表現(xiàn)分化較為明顯，而在市場(chǎng)風(fēng)格特征不明朗時(shí)期，長(zhǎng)期來(lái)看各類因子均有一定的超額收益，均衡配置是較好選擇。3)當(dāng)前看，帶有反轉(zhuǎn)和低估值屬性的策略相對(duì)占優(yōu)。2022年中期我們判斷，趨勢(shì)型風(fēng)格主線尚未形成的時(shí)期帶有反轉(zhuǎn)邏輯的策略相對(duì)占優(yōu)。當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)與2022年中期差別不大，維持該判斷。反轉(zhuǎn)策略可分為不同層次，維度從低到高包含價(jià)格反轉(zhuǎn)、估值反轉(zhuǎn)、相對(duì)價(jià)值反轉(zhuǎn)等，反轉(zhuǎn)維度更高則長(zhǎng)期穩(wěn)定性更高，近年來(lái)總體收益風(fēng)險(xiǎn)比較高。

　　布局拐點(diǎn)：緊扣預(yù)期變化，布局彈性方向。

　　1)在基本面預(yù)期企穩(wěn)、外部擾動(dòng)因素逐漸明朗的背景下，預(yù)期修復(fù)將成為情緒和估值修復(fù)的重要催化劑，亦可用于捕捉拐點(diǎn)行情的高彈性品種。2)分析師視角：通過(guò)研報(bào)文本捕捉拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。通過(guò)研報(bào)標(biāo)題、摘要中的上調(diào)類文本識(shí)別、構(gòu)建上修事件組合，進(jìn)而選擇前一個(gè)月盈利調(diào)整幅度排名前20個(gè)股，今年以來(lái)，相對(duì)中證500指數(shù)的超額收益約19.5%。3)分析師視角：基于成長(zhǎng)偏離度實(shí)施行業(yè)景氣輪動(dòng)。基于行業(yè)預(yù)期成長(zhǎng)性相較歷史中樞的偏離刻畫景氣趨勢(shì)，并優(yōu)選估值合理行業(yè)，形成中觀景氣輪動(dòng)模型。2022年以來(lái)，策略相對(duì)中證全指的超額收益約19.6%。4)企業(yè)行為視角：探尋股權(quán)激勵(lì)條款中的成長(zhǎng)曲線。股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件中的績(jī)效目標(biāo)完成率較高，能夠有效地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，并蘊(yùn)含豐厚的預(yù)期差A(yù)lpha.2022年以來(lái)，股權(quán)激勵(lì)事件策略相對(duì)中證1000指數(shù)的超額收益達(dá)20.7%。5)企業(yè)行為視角：從再融資意愿監(jiān)控景氣趨勢(shì)變化。一般而言，景氣趨勢(shì)向好的產(chǎn)業(yè)板塊融資意愿更強(qiáng)，其項(xiàng)目融資類定增公司數(shù)量及占比存在擴(kuò)張趨勢(shì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：應(yīng)對(duì)短期高波動(dòng)環(huán)境。

　　1)股指期貨和場(chǎng)內(nèi)期權(quán)年內(nèi)對(duì)沖成本較優(yōu)。10月以來(lái)，上證50、滬深300、中證500和中證1000期指的日均年化開倉(cāng)成本分別為0.69%、1.34%、-3.53%和-5.85%；中證1000股指期貨的對(duì)沖成本高于中證500期貨，平均來(lái)看IM比IC的年化開倉(cāng)成本高出4.17%。7月以來(lái)50ETF期權(quán)和滬市300ETF期權(quán)合成空頭日均對(duì)沖成本分別為2.30%、0.16%。2)高波動(dòng)環(huán)境下對(duì)沖策略的配置價(jià)值凸顯。衣領(lǐng)策略年內(nèi)跌幅4.81%，其它如Buffer、對(duì)沖、備兌等期權(quán)組合策略的表現(xiàn)亦強(qiáng)于標(biāo)的和中信證券滬深300增強(qiáng)綜合指數(shù)。同期，權(quán)益類公募基金年初以來(lái)的收益率中位數(shù)為-18.88%，年初以來(lái)最大回撤的中位數(shù)為26.98%。

　　衍生品市場(chǎng)：博觀約取，厚積薄發(fā)。

　　1)年內(nèi)5只新品種上市，A股衍生品市場(chǎng)迎來(lái)里程碑式發(fā)展。A股場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)已初步形成對(duì)大中小盤寬基指數(shù)期貨與期權(quán)的全覆蓋，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)也成為境內(nèi)首個(gè)創(chuàng)新成長(zhǎng)類股票的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。2)衍生品擴(kuò)容從多維度改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。對(duì)應(yīng)指數(shù)ETF:促進(jìn)ETF數(shù)量與規(guī)模提升，期權(quán)標(biāo)的ETF受益最大；期權(quán)策略：傳統(tǒng)策略規(guī)模擴(kuò)容，關(guān)注跨品種策略與期權(quán)組合策略；創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)管理：創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)是境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板首個(gè)場(chǎng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具；立體化交易：ETF、ETF期權(quán)、股指期貨、ETF融券微觀定價(jià)關(guān)系更加緊密；場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)：豐富掛鉤標(biāo)的，提供波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：模型風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)預(yù)期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大變化。

　　立足中國(guó)市場(chǎng)，聚焦實(shí)體投資

　　創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)

　　12 |2023年ESG投資策略

　　在政策、企業(yè)、資金等多維度的共同驅(qū)動(dòng)下，2022年ESG理念在資本市場(chǎng)中穩(wěn)步推廣，ESG資管產(chǎn)品持續(xù)發(fā)行，體系建設(shè)逐漸完善。面向2023年，我們認(rèn)為ESG資管產(chǎn)品管理規(guī)范化程度有望提升，ESG投資范圍將進(jìn)一步擴(kuò)容，投資方式更加多樣化，投研體系也需持續(xù)升級(jí)。因此我們響應(yīng)市場(chǎng)需求和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的國(guó)家戰(zhàn)略指引，分別推出了深度結(jié)合行業(yè)的ESG評(píng)價(jià)方法、基金ESG評(píng)價(jià)體系和上市公司ESG治理優(yōu)化策略。

　　2022年ESG市場(chǎng)回顧：理念穩(wěn)步推廣，體系逐漸完善。

　　ESG相關(guān)政策：2022年ESG監(jiān)管政策持續(xù)發(fā)布，推動(dòng)本土化ESG體系建設(shè)。1)針對(duì)上市公司的ESG信息披露，證監(jiān)會(huì)、交易所、國(guó)資委等部門提出了更顯性和規(guī)范化的要求。2)針對(duì)資本市場(chǎng)的ESG投融資業(yè)務(wù)，政策持續(xù)推動(dòng)各類金融機(jī)構(gòu)構(gòu)建綠色金融體系，鼓勵(lì)資本市場(chǎng)開展ESG投資。3)針對(duì)實(shí)體企業(yè)的ESG治理，ESG項(xiàng)下多個(gè)議題在政策中頻繁出現(xiàn)，其中二十大報(bào)告中環(huán)境管理、共同富裕、反壟斷、信息安全等相關(guān)議題均有提及。

　　ESG資管產(chǎn)品：全球ESG投資出現(xiàn)反對(duì)聲音，國(guó)內(nèi)ESG資管產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)行。從ESG投資視角來(lái)看，2022年全球市場(chǎng)中出現(xiàn)“反ESG”聲音，2022年8月，美國(guó)德州和佛羅里達(dá)州先后宣布禁止該州的養(yǎng)老金投資經(jīng)理在資產(chǎn)配置時(shí)納入ESG因素。截至2022年10月31日，ESG相關(guān)公募基金產(chǎn)品共314只，總規(guī)模達(dá)到人民幣4407.6億元。2022年新發(fā)ESG基金89個(gè)，但受市場(chǎng)整體影響，規(guī)模較2021年底下滑20.7%。

　　企業(yè)ESG治理：A股上市公司ESG治理水平加速提升。2022年，上市公司ESG信息披露情況加速改善。截至2022年5月，發(fā)布2021年CSR報(bào)告的企業(yè)數(shù)量為1400家，有260家企業(yè)首次披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，該增長(zhǎng)超過(guò)了過(guò)去三年的總和。上市公司ESG治理水平也在同步改善，在標(biāo)普、路孚特、華證、秩鼎等多個(gè)海內(nèi)外評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)中的評(píng)價(jià)均有明顯上升趨勢(shì)。

　　2023年ESG展望：體系建設(shè)有望規(guī)范化，投資應(yīng)用邁入深水區(qū)。

　　全球打擊漂綠趨勢(shì)下，ESG資管產(chǎn)品規(guī)范化程度有望提升。全球多個(gè)地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)深入細(xì)化ESG資管產(chǎn)品分類體系及披露準(zhǔn)則，打擊漂綠行為。國(guó)內(nèi)近期開始針對(duì)資管產(chǎn)品的“風(fēng)格漂移”現(xiàn)象開展監(jiān)管，意味著對(duì)ESG標(biāo)簽監(jiān)管要求也將更加嚴(yán)格，我們預(yù)計(jì)未來(lái)有望推出針對(duì)ESG資管產(chǎn)品的認(rèn)證體系。

　　各類金融機(jī)構(gòu)共同推動(dòng)，ESG投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)容。伴隨著銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)綠色金融體系構(gòu)建工作的開展，不同類型的資金將逐漸引入ESG投資理念。為適配不同資金方的投資管理要求，一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資、債券等固定收益類資產(chǎn)等相關(guān)類型將納入ESG投資范圍，投資方式也將更加多樣化，例如隨著ESG基金規(guī)模和數(shù)量的增長(zhǎng)，F(xiàn)OF投資中也有望結(jié)合ESG理念。

　　投資全流程整合，ESG投研體系需進(jìn)一步升級(jí)。預(yù)計(jì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的ESG投資研究也將進(jìn)一步深化。我們認(rèn)為未來(lái)ESG投研體系將體現(xiàn)出四個(gè)核心方向，其一是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需系統(tǒng)性地從公司層面建立ESG投資架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)在投資全流程中的ESG整合；其二是資管機(jī)構(gòu)普遍需要內(nèi)部構(gòu)建ESG評(píng)價(jià)體系，第三方評(píng)分結(jié)果難以滿足投研訴求；其三是圍繞上市公司的ESG研究將進(jìn)一步優(yōu)化升級(jí)，尤其針對(duì)行業(yè)和個(gè)股層面；其四是面向債券、基金、指數(shù)編制等不同資產(chǎn)類型和投資方式的ESG投研體系亟需建立。

　　中信證券ESG研究：聚焦投資場(chǎng)景，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　聚焦投資場(chǎng)景，持續(xù)優(yōu)化中信證券個(gè)股ESG評(píng)價(jià)體系。我們聚焦投資場(chǎng)景，深度結(jié)合國(guó)家發(fā)展階段，構(gòu)建中信證券ESG評(píng)價(jià)體系，并進(jìn)行了持續(xù)優(yōu)化。同時(shí)，在通用體系之外，我們結(jié)合行業(yè)特征提煉出重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)的實(shí)質(zhì)性ESG議題清單，并最終落實(shí)到對(duì)個(gè)股維度的ESG風(fēng)險(xiǎn)給予分析。報(bào)告中以制藥行業(yè)為例進(jìn)行了分享，對(duì)百濟(jì)神州的ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇進(jìn)行全維度的分析。

　　緊跟市場(chǎng)需求，構(gòu)建中信證券基金ESG評(píng)價(jià)體系。結(jié)合市場(chǎng)對(duì)基金產(chǎn)品的ESG績(jī)效評(píng)價(jià)和FOF投資的管理需求，我們構(gòu)建了基金產(chǎn)品的ESG評(píng)價(jià)體系。我們選出重倉(cāng)股總市值占基金凈值比例超過(guò)50%的基金，共計(jì)1754只。從評(píng)分時(shí)間序列變動(dòng)來(lái)看，2017年一季度至2022年三季度，重倉(cāng)股基金的ESG評(píng)分總體上處于震蕩上升的趨勢(shì)，過(guò)去五年ESG評(píng)分的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為2.09%。

　　服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，協(xié)助企業(yè)優(yōu)化ESG治理與披露。面向企業(yè)的ESG治理和披露需求，結(jié)合國(guó)際通用標(biāo)準(zhǔn)與海外龍頭企業(yè)ESG治理經(jīng)驗(yàn)，我們提出了企業(yè)改善ESG評(píng)估績(jī)效的4步流程，協(xié)助企業(yè)科學(xué)、有效、低成本的開展ESG治理工作。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：ESG相關(guān)政策推進(jìn)不及預(yù)期；第三方機(jī)構(gòu)ESG評(píng)分更新不及時(shí)；實(shí)質(zhì)性議題的解讀和提出主觀性相對(duì)較強(qiáng)，可能與實(shí)際情況不符。

　　強(qiáng)化基金風(fēng)格刻畫

　　追求高質(zhì)量阿爾法

　　13 |公募基金2023年投資策略

　　經(jīng)歷2022年的磨礪，權(quán)益類基金何去何從，固收/固收+基金又應(yīng)采取怎樣的配置思路，本報(bào)告立足中長(zhǎng)期，追尋高質(zhì)量阿爾法，重點(diǎn)探討主動(dòng)權(quán)益和固收/固收+兩大類基金的投資思路，對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金提供一站式風(fēng)格中性、持股獨(dú)立性、高景氣度三條參考邏輯，對(duì)于固收/固收+基金則建議關(guān)注穩(wěn)健型、平衡型和債券指數(shù)三條主線。

　　公募基金的工具化屬性和定位越來(lái)越清晰，本報(bào)告重點(diǎn)探討主動(dòng)權(quán)益和固收/固收+兩大類品種的投資思路。

　　底層資產(chǎn)屬性是公募基金風(fēng)險(xiǎn)收益的最大來(lái)源，但其研究難度較大且超出基金研究核心范疇。本報(bào)告重點(diǎn)不在資產(chǎn)和風(fēng)格配置，而是主要針對(duì)主動(dòng)權(quán)益和固收/固收+兩大類基金品種分別提供三條投資思路作為參考，同時(shí)提供具體的推薦基金名單。

　　主動(dòng)權(quán)益投資邏輯一：一站式配置，兼顧Alpha和Beta。

　　主動(dòng)權(quán)益基金擴(kuò)張顯著，數(shù)量已超4000余只，整體具有良好超額收益能力，但業(yè)績(jī)分化顯著，基金篩選至關(guān)重要。立足當(dāng)前，基礎(chǔ)權(quán)益資產(chǎn)具備明顯配置價(jià)值，中證800股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于機(jī)會(huì)值之上。我們構(gòu)建風(fēng)格中性的主動(dòng)權(quán)益基金綜合核心池，提供權(quán)益資產(chǎn)一站式配置方案，兼股Beta和Alpha.歷史數(shù)據(jù)回測(cè)(20140505~20221111)顯示，扣除調(diào)倉(cāng)費(fèi)率，綜合池的年化收益率為14.1%，相對(duì)中證800指數(shù)的季度勝率為72.7%，跑贏同期的萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)。

　　主動(dòng)權(quán)益投資邏輯二：關(guān)注持股獨(dú)立性，規(guī)避抱團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2021年以來(lái)，一些專注高質(zhì)量公司投資的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，合理解釋之一是該類公司經(jīng)歷過(guò)度追捧，透支了收益潛力?；鸪止膳c偏股基金整體的相似度是一個(gè)重要的觀察角度，我們?cè)O(shè)計(jì)相應(yīng)衡量指標(biāo)，構(gòu)建獨(dú)立基金池和基金組合作為參考，回測(cè)看(20140130~20221031)，獨(dú)立基金池和基金組合歷史業(yè)績(jī)良好，優(yōu)選組合相對(duì)Wind偏股年化超額5.75%，季度勝率62%，近兩年超額收益較高。

　　主動(dòng)權(quán)益投資邏輯三：關(guān)注高景氣基金。

　　近幾年，越來(lái)越多基金經(jīng)理將景氣度作為重要考量因素，基礎(chǔ)市場(chǎng)中相關(guān)特征也較顯著，以扣非歸母凈利潤(rùn)增速作為景氣度的代理變量，分組測(cè)試顯示其跟股價(jià)漲幅高度相關(guān)。從基金業(yè)績(jī)看，同風(fēng)格或同主題的基金，高景氣度偏好的基金在順勢(shì)中業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，當(dāng)然在弱勢(shì)中跌幅會(huì)更大，因此，高景氣基金可以作為順勢(shì)投資中的高彈性工具，本報(bào)告展示景氣度的定量化刻畫流程，及部分高景氣風(fēng)格基金列表。

　　固收/固收+基金投資邏輯一：關(guān)注穩(wěn)健型組合，建議長(zhǎng)期持有，穿越牛熊。

　　債券市場(chǎng)總體已進(jìn)入低利率、低波動(dòng)階段，投資者期望通過(guò) “固收+”基金獲取高于純債基金的長(zhǎng)期收益。穩(wěn)健型“固收+”基金組合對(duì)應(yīng)權(quán)益資產(chǎn)中樞為10%，目標(biāo)獲取絕對(duì)收益，以期獲得“長(zhǎng)期持有，穿越牛熊”的投資體驗(yàn)。自2020年9月末建立至2022年11月11日，穩(wěn)健型“固收+”基金組合的年化收益率為4.16%，相對(duì)兩個(gè)參考組合超額收益顯著。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面，年化波動(dòng)率為1.99%、最大回撤為2%，且在2022YTD仍取得正收益。

　　固收/固收+基金投資邏輯二：穩(wěn)定權(quán)益中樞，控制組合波動(dòng)。

　　二級(jí)債基在2022年的特殊市場(chǎng)環(huán)境中呈現(xiàn)較大的業(yè)績(jī)分化，權(quán)益資產(chǎn)倉(cāng)位中樞的差異是基金業(yè)績(jī)分化的重要原因。為滿足投資者對(duì)于穩(wěn)定權(quán)益中樞“固收+”產(chǎn)品的投資需求，我們構(gòu)建和維護(hù)平衡型“固收+”基金組合，對(duì)應(yīng)權(quán)益資產(chǎn)中樞為20%。平衡型“固收+”基金組合自2020年9月末建立至2022年11月11日的年化收益率為3.77%、年化sharp比率為0.66，均相對(duì)優(yōu)于Wind混合債券型二級(jí)基金指數(shù)與參考組合。年化波動(dòng)率為3.75%，最大回撤為5.09%，遠(yuǎn)小于混合債券型二級(jí)基金指數(shù)。

　　固收/固收+基金投資邏輯三：不容忽視的債券指數(shù)基金。

　　債券指數(shù)基金自2018年以來(lái)發(fā)展迅速，已成為固收基金市場(chǎng)的重要組成部分。一方面，債券指數(shù)基金費(fèi)率低廉、透明度高的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯；另一方面，利率債、同業(yè)存單、信用債等分類下均已有數(shù)量可觀的指數(shù)基金可供投資者選擇。綜上，債券指數(shù)基金是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下不容忽視的配置工具。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；基金經(jīng)理更換、基金轉(zhuǎn)型和基金風(fēng)格漂移的風(fēng)險(xiǎn)；模型假設(shè)不能反映市場(chǎng)真實(shí)情況的風(fēng)險(xiǎn)；基金組合使用定量方法進(jìn)行篩選，實(shí)際策略未經(jīng)驗(yàn)證，存在基金策略定位偏差的風(fēng)險(xiǎn)。

圖片
　　行則將至，波動(dòng)中前進(jìn)

　　01 |消費(fèi)產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　展望2023年，疫情管控趨于優(yōu)化已較為明確，但從管控政策確定調(diào)整到消費(fèi)基本恢復(fù)正常按海外經(jīng)驗(yàn)基本需要經(jīng)過(guò)3-4個(gè)季度不等的周期，因此疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。2023年消費(fèi)整體表現(xiàn)仍將主要受疫情演進(jìn)節(jié)奏和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)與預(yù)期而影響驅(qū)動(dòng)，困境反轉(zhuǎn)仍是主線邏輯，總體建議關(guān)注疫情，動(dòng)態(tài)配置。方向上，一是繼續(xù)配置疫后修復(fù)彈性最為明顯的服務(wù)業(yè)；二是基于疫情趨勢(shì)動(dòng)態(tài)低位增配白酒、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)動(dòng)、食品、美妝等優(yōu)勢(shì)消費(fèi)板塊；三是關(guān)注糧食安全、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇主題下的種業(yè)、家居等板塊階段性機(jī)會(huì)。

　　2022年疫情擾動(dòng)明顯，消費(fèi)總體疲軟。

　　2022年疫情影響持續(xù)超出預(yù)期，消費(fèi)基本面疲軟，估值持續(xù)回歸。2022年初至10月底，A股消費(fèi)平均下跌20.6%，港股非必需性消費(fèi)下跌19.7%、必需性消費(fèi)下跌23.5%。結(jié)構(gòu)上，管控背景下，剛需且高頻的品類開支占比仍然較高，出行相關(guān)場(chǎng)景及對(duì)應(yīng)需求受到壓制，高端消費(fèi)韌性仍有體現(xiàn)。三季報(bào)后消費(fèi)業(yè)績(jī)預(yù)期仍在持續(xù)下調(diào)，但對(duì)股價(jià)影響已有限，說(shuō)明經(jīng)過(guò)持續(xù)調(diào)整后，消費(fèi)短期基本面表現(xiàn)對(duì)股價(jià)影響已弱化，更重要的是在于疫情好轉(zhuǎn)后的修復(fù)潛力以及宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的潛在趨勢(shì)性影響。

　　短期疫情仍是關(guān)鍵因素，經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響修復(fù)彈性。

　　短期疫情仍然是影響消費(fèi)景氣趨勢(shì)最關(guān)鍵的因素。雖然當(dāng)前疫情管控影響仍然較大，但趨勢(shì)上，疫情管控逐步放松和調(diào)整的方向基本明確。我們認(rèn)為各類“小步快走”式松綁政策將會(huì)持續(xù)發(fā)生，從而對(duì)消費(fèi)整體復(fù)蘇形成重要支撐。我們認(rèn)為2023年消費(fèi)總體仍將跟隨疫情走向波動(dòng)前進(jìn)，困境反轉(zhuǎn)邏輯將貫穿其中，伴隨低基數(shù)效應(yīng)有望在2季度開始步入改善通道。而經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化短期將起到一定的增強(qiáng)效應(yīng)，但鑒于經(jīng)濟(jì)回升兌現(xiàn)仍需時(shí)日，尚難形成持續(xù)影響。

　　坐望海外疫后復(fù)蘇，從修復(fù)到恢復(fù)三階段行進(jìn)。

　　我們通過(guò)對(duì)海外主要國(guó)家和地區(qū)疫后消費(fèi)修復(fù)情況分析后發(fā)現(xiàn)，居民實(shí)際收入增長(zhǎng)、管控政策本身、以及疫情實(shí)際情況對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏和程度影響關(guān)鍵。海外市場(chǎng)疫后消費(fèi)復(fù)蘇的共性特征包括：(1)疫情管控政策取消或放松將使消費(fèi)總體迅速得到恢復(fù)；(2)必需消費(fèi)恢復(fù)快于可選消費(fèi)，但可選消費(fèi)在疫情影響完全消除后彈性更大；(3)以本地或短距離流量為核心的商品銷售、本地消費(fèi)、短距離出行等恢復(fù)更快，對(duì)長(zhǎng)距離出行客流尤其是商旅客、海外客較為依賴的航空、酒店等，客流恢復(fù)相對(duì)滯后，但普遍體現(xiàn)較強(qiáng)的價(jià)格彈性，收入恢復(fù)同樣較優(yōu)；(4)零售渠道中，商超賣場(chǎng)客流下滑較多，而社區(qū)滲透度較深的雜貨店、便利店等恢復(fù)程度較好；(5)通脹持續(xù)走高將影響消費(fèi)者信心、壓制消費(fèi)需求釋放，經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)的地區(qū)疫情消費(fèi)恢復(fù)更加強(qiáng)勁。海外疫情管控政策明確放松后消費(fèi)從開始修復(fù)到完全恢復(fù)基本上經(jīng)歷3-4個(gè)季度時(shí)間，而其中劃分為逐步放松管控到明確放松、開啟與病毒共存經(jīng)歷疫情高峰、完全回歸常態(tài)三大階段來(lái)看，第一和第三階段消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)更強(qiáng)，伴隨數(shù)據(jù)回升高點(diǎn)出現(xiàn)股價(jià)高點(diǎn)。

　　長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性升級(jí)趨勢(shì)不變，“降級(jí)”實(shí)為周期。

　　雖然短期需求端并不樂(lè)觀，但居民收入增長(zhǎng)是推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)推動(dòng)力，中國(guó)居民仍然保持著收入不斷提升的趨勢(shì)，中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的整體擴(kuò)容方向并未改變。中國(guó)居民目前人均消費(fèi)支出約4,376美元，大致相當(dāng)于美國(guó)1974年水平(4,329美元)，但中國(guó)人均GDP(2021年12,556美元)已相當(dāng)于美國(guó)1980年水平(12,575美元)。共同富裕的方向指引下，各項(xiàng)政策引導(dǎo)實(shí)際上均在推動(dòng)中國(guó)消費(fèi)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。降低收入差距、提高中等收入群體規(guī)模實(shí)際上從很多國(guó)家的實(shí)踐都已表明是最終形成消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)有力支撐的正確方向。短期居民的種種“消費(fèi)降級(jí)”表現(xiàn)，我們認(rèn)為更多是疫情管控和宏觀經(jīng)濟(jì)影響下消費(fèi)下行的周期表現(xiàn)。中國(guó)在居民收入仍在保持增長(zhǎng)、中等收入群體規(guī)模還在不斷擴(kuò)大的大趨勢(shì)下，尚未完成消費(fèi)升級(jí)的總體路徑，但或?qū)㈤_始呈現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性分化。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響的不確定性；經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期，對(duì)應(yīng)消費(fèi)需求下降超預(yù)期；資本加持，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)失序的風(fēng)險(xiǎn)；各行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)以及由此帶來(lái)的估值壓制因素；通脹超預(yù)期，提價(jià)能力不足影響盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　投資策略：估值回落走向合理，關(guān)注疫情、動(dòng)態(tài)配置。國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，一方面取決于國(guó)內(nèi)疫情及管控政策的走向，一方面也依賴于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體影響。疫情管控政策從確定調(diào)整到完全恢復(fù)正常按海外經(jīng)驗(yàn)基本需要經(jīng)過(guò)3-4個(gè)季度不等的周期，我們預(yù)計(jì)，疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。2023年消費(fèi)整體表現(xiàn)仍將主要受疫情演進(jìn)節(jié)奏和影響經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策調(diào)整影響驅(qū)動(dòng)，困境反轉(zhuǎn)邏輯仍是主線邏輯，總體建議關(guān)注疫情走向，動(dòng)態(tài)增加配置。配置思路上，我們認(rèn)為：一是繼續(xù)配置疫后修復(fù)彈性最為明顯的出行鏈板塊；二是動(dòng)態(tài)增加白酒、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)動(dòng)、食品、美妝等景氣代表性強(qiáng)勢(shì)能賽道的配置；三是關(guān)注糧食安全、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇主題下種業(yè)、家居等板塊階段性機(jī)會(huì)。另外，自下而上優(yōu)選疫情下景氣度相對(duì)較好、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力強(qiáng)的個(gè)股機(jī)會(huì)，主要集中于供應(yīng)鏈生產(chǎn)型企業(yè)、休閑食品企業(yè)等。

　　聚力復(fù)蘇，重視安全

　　02 |制造產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　全球能源危機(jī)及美聯(lián)儲(chǔ)引發(fā)的加息潮料將持續(xù)推動(dòng)全球制造業(yè)發(fā)生變革，歐洲制造業(yè)或?qū)⑾蛑袊?guó)及新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移，美國(guó)衰退預(yù)期加劇，我國(guó)仍是全球制造業(yè)的中流砥柱。在此背景下，消費(fèi)筑底回升及設(shè)備投資穩(wěn)定增長(zhǎng)有望支撐中游制造各板塊周期復(fù)蘇及景氣延續(xù)，然而外需下滑及重視安全問(wèn)題將成為制造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化的變數(shù)。建議關(guān)注受外需影響較小、自主安全可控的制造業(yè)板塊，其周期復(fù)蘇及景氣延續(xù)趨勢(shì)有望成為2023年制造產(chǎn)業(yè)貫穿全年的投資主線。

　　2022年回顧：全球經(jīng)濟(jì)云譎波詭，中國(guó)制造中流砥柱。

　　2022年全球制造產(chǎn)業(yè)的變局不亞于2020年疫情元年。年初至今，國(guó)內(nèi)經(jīng)歷了新一輪多城市疫情反復(fù)，海外伴隨俄烏沖突所引發(fā)的能源短缺以及美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的流動(dòng)性和匯率波動(dòng)，大潮之下，中國(guó)制造仍顯韌勁，我國(guó)制造業(yè)景氣度和出口增速在年中之后迅速回升，接近去年下半年同期水平，制造板塊股價(jià)在多次遭遇波動(dòng)后均能反彈回升。中國(guó)制造仍是全球制造業(yè)的中流砥柱，轉(zhuǎn)型升級(jí)仍在加速進(jìn)行。

　　2023年展望：景氣內(nèi)升外降趨勢(shì)難改，安全重中之重。

　　展望2023年，海外疫后刺激政策退坡疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的全球加息潮或?qū)е職W美主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)質(zhì)性衰退，從而壓制海外需求；國(guó)內(nèi)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，然而疫情防控正在逐步優(yōu)化調(diào)整，市場(chǎng)降息預(yù)期漸起，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)復(fù)蘇和庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)將逐步利好中上游產(chǎn)業(yè)；景氣內(nèi)升外降或?yàn)槊髂曛圃鞓I(yè)主要趨勢(shì)。能源問(wèn)題和區(qū)域沖突將安全問(wèn)題推至首位，“二十大”報(bào)告也再次強(qiáng)調(diào)了能源安全、國(guó)防安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全等重要領(lǐng)域的穩(wěn)定、可控，將利好設(shè)備制造相關(guān)板塊。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：周期復(fù)蘇、景氣延續(xù)和安全催化。

　　電器消費(fèi)及通用機(jī)械、工程機(jī)械周期筑底，復(fù)蘇確定性較強(qiáng)；能源問(wèn)題下光伏產(chǎn)業(yè)鏈需求火熱、風(fēng)電穩(wěn)步裝機(jī)及電力系統(tǒng)持續(xù)高投資增速推動(dòng)電力和能源板塊景氣。強(qiáng)化國(guó)防安全持續(xù)催化軍工產(chǎn)業(yè)鏈基本面，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、國(guó)企混改推動(dòng)板塊高成長(zhǎng)性，利好集成電路、發(fā)動(dòng)機(jī)、導(dǎo)彈以及軍機(jī)等產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)鏈安全需求助推高端設(shè)備自主可控發(fā)展，工業(yè)機(jī)器人、高端機(jī)床、電子測(cè)量?jī)x器有望進(jìn)一步加速技術(shù)升級(jí)和實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：家電：原材料成本大幅波動(dòng)；地產(chǎn)銷售復(fù)蘇低于預(yù)期；家電公司業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)需求景氣度下降等。機(jī)械：海外衰退對(duì)國(guó)內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)鏈需求造成壓制；核心零部件受制于進(jìn)口。軍工：軍隊(duì)武器裝備建設(shè)節(jié)奏低于預(yù)期；軍民融合政策支持低于預(yù)期；國(guó)企改革進(jìn)度慢于預(yù)期等。電新：新增光伏裝機(jī)不及預(yù)期；硅料投產(chǎn)速度不及預(yù)期；土地、環(huán)保和接入等影響光伏基地項(xiàng)目的建設(shè)；風(fēng)電、電力系統(tǒng)投資不及預(yù)期等。制造產(chǎn)業(yè)：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致海外需求收縮超預(yù)期；俄烏沖突局勢(shì)加劇影響全球供應(yīng)鏈；局部疫情反復(fù)超預(yù)期；抗疫紓困政策不及預(yù)期等。

　　投資策略：行業(yè)層面，預(yù)計(jì)多個(gè)細(xì)分行業(yè)及個(gè)股將受益于制造業(yè)趨勢(shì)演化：建議家電關(guān)注基本面筑底及改善，機(jī)械關(guān)注需求回暖、國(guó)際化、技術(shù)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)步入上行周期，軍工關(guān)注分化下的成長(zhǎng)和高景氣板塊，電力設(shè)備和新能源把握景氣與技術(shù)紅利以及消納引領(lǐng)下的新基建發(fā)展；產(chǎn)業(yè)層面，建議布局順應(yīng)制造周期、緊扣安全主線及高景氣的板塊個(gè)股，具體包括景氣內(nèi)升外降、設(shè)備投資增速較高驅(qū)動(dòng)的受益標(biāo)的，國(guó)防安全和能源安全的受益標(biāo)的以及制造業(yè)中業(yè)績(jī)高景氣板塊和個(gè)股。

　　產(chǎn)業(yè)鏈再平衡，創(chuàng)新兼顧安全

　　03 |科技產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　展望2023年，我們認(rèn)為科技產(chǎn)業(yè)效率創(chuàng)新與安全的再平衡將成為科技產(chǎn)業(yè)投資的主線。效率維度，在當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)、宏觀趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)政策背景下，堅(jiān)定看好中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的韌性發(fā)展機(jī)遇，維持整體向好、結(jié)構(gòu)化提速的樂(lè)觀判斷，建議重點(diǎn)關(guān)注以智能汽車、智能終端、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)電商&廣告等重點(diǎn)場(chǎng)景高確定性筑底復(fù)蘇機(jī)遇。安全維度，復(fù)雜多變的外部環(huán)境和逆全球化趨勢(shì)將進(jìn)一步提升安全可控在科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中的地位，本土科技中產(chǎn)業(yè)鏈安全、信創(chuàng)安全、數(shù)字經(jīng)濟(jì)安全相關(guān)的半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、云網(wǎng)等板塊值得關(guān)注。估值維度，目前A股以及全球科技板塊的估值處在過(guò)去五年的低位，板塊相對(duì)投資價(jià)值凸顯，估值有望逐步得到修復(fù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們建議投資人重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體、信創(chuàng)安全、運(yùn)營(yíng)商等戰(zhàn)略地位顯著、產(chǎn)業(yè)安全相關(guān)、業(yè)績(jī)高確定性向好的相關(guān)細(xì)分板塊。中期維度，建議關(guān)注估值低位，后續(xù)基本面與估值高確定性修復(fù)機(jī)遇的智能汽車、電池與材料、消費(fèi)電子、數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及港股互聯(lián)網(wǎng)等細(xì)分領(lǐng)域。

　　市場(chǎng)回顧：基本面疲軟、外部擾動(dòng)導(dǎo)致科技板塊承壓，但隨著產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性機(jī)遇顯現(xiàn)。

　　2022年初至今，國(guó)內(nèi)以及全球科技產(chǎn)業(yè)增速放緩，基本面壓力相對(duì)較大，疊加國(guó)際貿(mào)易沖突、高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息等宏觀及外部擾動(dòng)，板塊大幅回撤，年初至今，A股科技板塊整體下跌近30%，港股、美股科技股分別下跌50%、30%。估值角度，全球科技板塊估值均處在過(guò)去五年的歷史低位。展望2023年，我們判斷隨著基本面的逐步好轉(zhuǎn)，科技板塊在產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求好轉(zhuǎn)等因素的帶動(dòng)下，基本面具備韌性的A股以及中概股估值有望得到修復(fù)。

　　投資主線：圍繞創(chuàng)新與安全兩大方向進(jìn)行配置，短期看安全，中長(zhǎng)期看效率。

　　展望2023年，我們判斷A股科技板塊將圍繞創(chuàng)新與效率提升、產(chǎn)業(yè)安全兩大主線展開。1)創(chuàng)新帶動(dòng)社會(huì)效率提升?？萍嫉陌l(fā)展將帶動(dòng)社會(huì)整體效率的提升，中長(zhǎng)期維度下，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與基本面的改善，重點(diǎn)場(chǎng)景的效率提升與復(fù)蘇亦值得關(guān)注，智能汽車、電池與材料、智能終端、互聯(lián)網(wǎng)電商&廣告&游戲等板塊在基本面觸底后仍有修復(fù)空間。2)產(chǎn)業(yè)安全。在當(dāng)前復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境下，黨的“二十大”加大對(duì)科技產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，我國(guó)“十四五”規(guī)劃提出把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，效率基礎(chǔ)上更加強(qiáng)調(diào)安全可控。從投資角度，安全的重要性持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)鏈安全、信創(chuàng)安全、數(shù)字經(jīng)濟(jì)安全相關(guān)的半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、云網(wǎng)等板塊值得關(guān)注。

　　創(chuàng)新發(fā)展：智能汽車、智能終端、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等基本面逐步復(fù)蘇，創(chuàng)新有望帶動(dòng)效率的持續(xù)改善。

　　展望2023年，我們認(rèn)為科技行業(yè)的基本面有望逐步改善。1)智能電動(dòng)汽車領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)2023年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到870萬(wàn)輛，全年新能源乘用車滲透率達(dá)到36.8%，下半年將好于上半年，并相對(duì)看好智能車產(chǎn)業(yè)鏈、汽車零部件、混動(dòng)技術(shù)以及兩輪車的投資機(jī)遇。電動(dòng)化也將伴隨智能電動(dòng)車滲透率的提升持續(xù)成長(zhǎng)，并在未來(lái)面臨新的應(yīng)用場(chǎng)景如儲(chǔ)能、機(jī)器人領(lǐng)域的持續(xù)開發(fā)。2)智能終端領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)2023年全球智能手機(jī)市場(chǎng)有望逐步復(fù)蘇(預(yù)計(jì)全球/國(guó)內(nèi)同比+5%/5%)，并帶動(dòng)手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇，VR、折疊屏、汽車智能等藍(lán)海增量值得關(guān)注。3)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通信賦能、物聯(lián)網(wǎng)、文化數(shù)字化等方向具備長(zhǎng)期機(jī)遇。

　　產(chǎn)業(yè)安全：圍繞產(chǎn)業(yè)鏈安全、信創(chuàng)安全、數(shù)字基建安全進(jìn)行布局。

　　內(nèi)外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)，科技產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施可靠供給的重要性愈發(fā)凸顯，我們建議重點(diǎn)關(guān)注：1)產(chǎn)業(yè)鏈安全相關(guān)的半導(dǎo)體板塊。美國(guó)對(duì)華半導(dǎo)體限制升級(jí)，推進(jìn)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，相關(guān)環(huán)節(jié)有望持續(xù)受益。2)信創(chuàng)安全相關(guān)的計(jì)算機(jī)板塊。以信創(chuàng)為抓手，數(shù)字化、國(guó)產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)，以CPU/GPGPU為代表的PC、服務(wù)器相關(guān)軟硬件以及工業(yè)軟件等是重點(diǎn)方向。3)數(shù)字基建安全相關(guān)的云網(wǎng)領(lǐng)域。數(shù)據(jù)安全與信息安全需求持續(xù)加強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)商的云計(jì)算和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望高速發(fā)展。

　　中概股：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步觸底，并關(guān)注造車新勢(shì)力產(chǎn)品與份額的提升。

　　展望2023年，我們預(yù)計(jì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的基本面有望逐步好轉(zhuǎn)，監(jiān)管也走向常態(tài)化。2022年8月以來(lái)，社零等數(shù)據(jù)波動(dòng)復(fù)蘇，有望帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電商與在線廣告的逐步好轉(zhuǎn)。游戲版號(hào)方面，2022年4、6、7、8、9月分別發(fā)放45/60/67/69/73個(gè)版號(hào)，相較去年有所改善。利潤(rùn)端，在降本增效推動(dòng)下，互聯(lián)網(wǎng)公司有望進(jìn)一步釋放盈利空間，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。估值層面，當(dāng)前港股互聯(lián)網(wǎng)公司估值處在歷史低位，比較充分地反映了投資人的悲觀預(yù)期。另外，造車新勢(shì)力經(jīng)過(guò)前期大幅調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，2023年隨著新車型的釋放以及市場(chǎng)份額的提升，造車新勢(shì)力基本面有望逐步改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：全球與國(guó)內(nèi)疫情的不確定性；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致國(guó)內(nèi)政府與企業(yè)IT支出不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易摩擦加??；美元走強(qiáng)導(dǎo)致的匯兌風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；全球流動(dòng)性不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)新業(yè)務(wù)投資導(dǎo)致利潤(rùn)與現(xiàn)金承壓的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)核心技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期等。

　　投資策略：我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)此前的大幅調(diào)整，圍繞創(chuàng)新、安全兩大方向，A股科技產(chǎn)業(yè)有望復(fù)蘇，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇。我們建議重點(diǎn)關(guān)注：1)創(chuàng)新發(fā)展：具備明確復(fù)蘇機(jī)遇的重點(diǎn)場(chǎng)景，如智能汽車、智能終端、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等相關(guān)方向。2)產(chǎn)業(yè)安全：產(chǎn)業(yè)鏈安全相關(guān)的半導(dǎo)體、信創(chuàng)安全相關(guān)的計(jì)算機(jī)、數(shù)字基建安全相關(guān)的云網(wǎng)三大方向。3)中概股：建議逐步關(guān)注經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期調(diào)整，估值性價(jià)比突出，基本面占優(yōu)的一線港股互聯(lián)網(wǎng)公司以及產(chǎn)品力突出、份額提升的造車新勢(shì)力。

　　能源資源安全與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

　　環(huán)境中的機(jī)遇

　　04 |周期產(chǎn)業(yè)2023年年度投資策略

　　展望2023年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在極大的壓力而且地緣政治因素日趨緊張，在充滿不確定性的國(guó)際環(huán)境中，各國(guó)能源資源安全均面臨挑戰(zhàn)，同時(shí)這也將促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整。建議圍繞能源資源安全與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型兩條主線進(jìn)行布局。重點(diǎn)關(guān)注：1)國(guó)內(nèi)能源安全保障領(lǐng)域，處于高景氣周期的核心資源公司。2)順應(yīng)能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，技術(shù)持續(xù)迭代且下游需求高景氣的龍頭能源與材料中游公司。

　　我們認(rèn)為，能源安全與能源轉(zhuǎn)型將成為2023年的核心投資機(jī)會(huì)。

　　2023年全球經(jīng)濟(jì)增速下滑預(yù)期明確，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息疊加國(guó)際政治環(huán)境仍未明朗，2023年海外宏觀仍然面臨較強(qiáng)的不確定性，能源安全面臨挑戰(zhàn)。在雙碳目標(biāo)的指引下，近年來(lái)我國(guó)能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程在技術(shù)迭代的加持下實(shí)現(xiàn)了快速推進(jìn)，新舊能源格局已發(fā)生重大變化。

　　保障能源與資源安全的背景下，看好戰(zhàn)略資源領(lǐng)域具備成本優(yōu)勢(shì)及擴(kuò)張能力的低估值龍頭。

　　展望2023年，預(yù)計(jì)大宗商品需求端將伴隨全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期而邊際走弱，但核心戰(zhàn)略資源仍將呈現(xiàn)供應(yīng)偏緊的局面，整體價(jià)格水平有望仍處于較高區(qū)間。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)建議積極關(guān)注具備成本優(yōu)勢(shì)以及逆周期擴(kuò)張能力的低估值龍頭的配置機(jī)會(huì)。

　　能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，新材料及中游加工制造環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)更受青睞。

　　在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)下，光伏、風(fēng)電、新能源車、儲(chǔ)能以及高端制造等行業(yè)在2023年料將維持高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈核心材料以及加工制造環(huán)節(jié)有望迎來(lái)盈利能力提升以及產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的快速發(fā)展期。同時(shí)建議關(guān)注具備技術(shù)持續(xù)迭代屬性、推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代的細(xì)分龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：全球疫情影響超預(yù)期；海外流動(dòng)性收緊力度超預(yù)期；大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)；經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致下游需求不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)外供應(yīng)增長(zhǎng)超預(yù)期等。

　　投資策略：展望2023年，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息疊加國(guó)際政治環(huán)境仍未明朗的背景下，2023年海外宏觀仍然面臨較強(qiáng)的不確定性，能源安全面臨挑戰(zhàn)，能源轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)。在此背景下，我們建議圍繞能源安全與能源轉(zhuǎn)型兩條主線進(jìn)行布局。重點(diǎn)關(guān)注：1)國(guó)內(nèi)能源安全保障領(lǐng)域，處于高景氣周期的核心資源公司。2)順應(yīng)能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，技術(shù)持續(xù)迭代且下游需求高景氣的龍頭公司。

　　資產(chǎn)端要素再平衡下的金融業(yè)

　　05 |金融產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　展望2023年，隨著防疫政策不斷優(yōu)化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)鏈條風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)處置，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的要素將達(dá)成新的均衡：銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量正在走出底部，優(yōu)選具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)和商業(yè)模式護(hù)城河的公司；保險(xiǎn)業(yè)仍將面臨資產(chǎn)回報(bào)的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，海外資產(chǎn)配置比重預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加；證券業(yè)即使經(jīng)歷了權(quán)益資產(chǎn)周期低谷，創(chuàng)新發(fā)展的供給側(cè)邏輯并未改變；資管行業(yè)逃不開熊市的考驗(yàn)，多元化、聚焦定位和持續(xù)構(gòu)建核心能力才是披沙瀝金的法寶；財(cái)富管理行業(yè)唯有持續(xù)精進(jìn)，才能陪伴客戶穿越周期；金融科技行業(yè)政策調(diào)整接近尾聲，建議選擇具有流量心智以及具備運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的生態(tài)。

　　銀行：把握信用資產(chǎn)的“量”與“質(zhì)”。

　　1)“量”維視角：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)生變。2007年以來(lái)，宏觀杠桿率先后經(jīng)歷企業(yè)、居民、政府部門的提升，對(duì)應(yīng)銀行信貸呈現(xiàn)基建-制造業(yè)-零售-基建的驅(qū)動(dòng)特征，下階段關(guān)注存量債務(wù)借新需求，以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型外生需求。2)“質(zhì)”維視角：新周期起點(diǎn)。行業(yè)來(lái)看，資產(chǎn)質(zhì)量步入信用周期后程，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力修復(fù)至周期前水平，后續(xù)關(guān)注地產(chǎn)鏈質(zhì)量修復(fù)進(jìn)程；個(gè)體而言，問(wèn)題資產(chǎn)暴露處置進(jìn)程不一，“早出清”銀行步入撥備反哺階段。3)投資邏輯：資產(chǎn)質(zhì)量主線，把握估值修復(fù)。個(gè)股估值修復(fù)邏輯，可關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)已至而估值尚未反映的品種，以及估值修復(fù)到位而業(yè)績(jī)高增有望持續(xù)的品種；行業(yè)估值修復(fù)邏輯，聚焦長(zhǎng)期商業(yè)模式優(yōu)秀、短期受地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)拖累、估值具備修復(fù)空間品種。

　　保險(xiǎn)業(yè)：長(zhǎng)期挑戰(zhàn)在資產(chǎn)端，亟需國(guó)際化。

　　預(yù)計(jì)人身險(xiǎn)承保今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力持續(xù)打開。長(zhǎng)期挑戰(zhàn)在投資端，啞鈴型配置策略正面臨挑戰(zhàn)，亟需尋找險(xiǎn)資國(guó)際化道路，中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。從短期貝塔角度看，需求修復(fù)+估值低位有望帶來(lái)絕對(duì)回報(bào)，建議均衡配置保險(xiǎn)板塊。

　　證券業(yè)：資產(chǎn)周期雖有波動(dòng)，創(chuàng)新發(fā)展邏輯未變。

　　2022年以來(lái)，受市場(chǎng)體量收縮、海外投資持股占比下滑等多因素影響，證券行業(yè)估值和機(jī)構(gòu)配置規(guī)模出現(xiàn)顯著下降，板塊估值已接近2018年8月的歷史低點(diǎn)。在短期波動(dòng)下，證券行業(yè)業(yè)績(jī)韌性與資本市場(chǎng)政策定力顯著提升，行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)穩(wěn)定，換手率、股權(quán)融資規(guī)模、公募管理規(guī)模等核心指標(biāo)持續(xù)攀升，券商資產(chǎn)質(zhì)量顯著改善，資本市場(chǎng)改革圍繞開源和降費(fèi)兩主線持續(xù)推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)。展望未來(lái)，在證券行業(yè)持續(xù)走向頭部集中的趨勢(shì)下，在財(cái)富管理和國(guó)際化等藍(lán)海市場(chǎng)積極布局的證券公司有望實(shí)現(xiàn)突破式發(fā)展。

　　資產(chǎn)管理：周期考驗(yàn)，剩者為王。

　　今年以來(lái)美國(guó)上市資管公司跌幅大于大市和金融行業(yè)，熊市是資管公司逃不開的周期考驗(yàn)。美國(guó)市場(chǎng)雖然牛長(zhǎng)熊短，但權(quán)益投資劇烈輪動(dòng)，應(yīng)對(duì)周期挑戰(zhàn)的前提是在熊市中實(shí)現(xiàn)生存，確保規(guī)模地位。短中期看，做全品類、多元化是穿越周期、剩者為王的現(xiàn)實(shí)選擇；從中長(zhǎng)期看，立足大趨勢(shì)、聚焦定位、持續(xù)構(gòu)建核心能力是根本法寶。從應(yīng)對(duì)市場(chǎng)周期的角度考慮，易方達(dá)基金和廣發(fā)基金在保持頭部規(guī)模地位的基礎(chǔ)上踐行了不同的多元化策略。

　　財(cái)富管理：唯有持續(xù)精進(jìn)，才能陪伴客戶穿越周期。

　　當(dāng)前行業(yè)面臨老客戶持倉(cāng)體驗(yàn)差、新增客戶艱難的困境。主要原因是客戶保值增值目標(biāo)與市場(chǎng)巨幅波動(dòng)之間的供求矛盾，這一矛盾短期內(nèi)難以消除。通過(guò)研究美國(guó)歷史上三輪熊市中嘉信理財(cái)、美林證券、UBS的發(fā)展歷程，總結(jié)出六條應(yīng)對(duì)策略。面對(duì)牛短熊長(zhǎng)的市場(chǎng)環(huán)境和亟待配套的制度環(huán)境，中國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)面臨比海外更大的投顧壓力。對(duì)照六條應(yīng)對(duì)策略，我們認(rèn)為線上生態(tài)是最好的商業(yè)模式。

　　金融科技：選擇具有流量心智以及具備運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的生態(tài)。

　　自2020年11月螞蟻集團(tuán)暫緩上市開始的行業(yè)整改接近尾聲，常態(tài)化監(jiān)管下，投資邏輯重新聚焦于基本面。從用戶流量層面看，疫情帶來(lái)的新增流量紅利將盡，新用戶獲取難度進(jìn)一步加大，已具備用戶基礎(chǔ)的平臺(tái)稀缺性進(jìn)一步凸顯。從業(yè)務(wù)層面看，支付和信貸步入成熟發(fā)展階段，理財(cái)發(fā)展?jié)摿殡S政策、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境，以及投顧能力的提升而緩慢釋放。展望未來(lái)，平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)在于運(yùn)營(yíng)能力，高效運(yùn)營(yíng)生態(tài)將是最終王者。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；疫情反復(fù)超預(yù)期。銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。保險(xiǎn)海外投資政治和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；外匯管制和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。證券投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)；代理成交額下滑；財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。資管競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；渠道壟斷加劇；管理費(fèi)率下行。財(cái)富管理資本市場(chǎng)改革不及預(yù)期；養(yǎng)老金稅收遞延政策低于預(yù)期；渠道費(fèi)率改革低于預(yù)期。金融科技監(jiān)管政策超預(yù)期；不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期。

　　至暗將過(guò)，擁抱不確定下的

　　確定性

　　06 |醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　2022年前三季度因疫情封控以及消費(fèi)大環(huán)境因素的影響，醫(yī)藥各板塊業(yè)績(jī)分化明顯，但整體成長(zhǎng)性依舊穩(wěn)健，尤其是剛需性板塊。疊加“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的政策引導(dǎo)以及海外政治環(huán)境變化導(dǎo)致的預(yù)期改變，部分子行業(yè)賽道調(diào)整顯著，但是整體生物醫(yī)藥板塊的2022年預(yù)測(cè)動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)回落至21倍，回到約2011-2012年水平，雖然醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)依然面臨國(guó)際環(huán)境政治局勢(shì)不明朗、經(jīng)濟(jì)增速和消費(fèi)能力因疫情影響增速放緩、資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資熱度減弱的大宏觀環(huán)境，但也伴隨著二十大后強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)和安全自主可控的政策大基調(diào)下的進(jìn)口替代、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和醫(yī)療、科研大基建加速的大趨勢(shì)。結(jié)合共同富裕的主基調(diào)，深度變革的醫(yī)改方向和趨勢(shì)性都已逐步明朗，2023年在政策預(yù)期逐漸明朗以及國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境逐步走向穩(wěn)定的大環(huán)境下，結(jié)合目前板塊的較低估值位點(diǎn)，重點(diǎn)看好生物醫(yī)藥板塊的觸底反彈機(jī)會(huì)，建議關(guān)注圍繞國(guó)產(chǎn)自主化、國(guó)際化、高端制造、普惠醫(yī)療等優(yōu)勢(shì)賽道布局的優(yōu)秀企業(yè)。至暗將過(guò)，擁抱不確定性下的確定性。

　　疫情深刻影響著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，醫(yī)改方向逐步明晰，有望估值體系重塑。

　　過(guò)去兩年，疫情在醫(yī)藥行業(yè)的方方面面留下了諸多烙印。比如，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速在經(jīng)歷2021年依靠抗疫品種打開全球市場(chǎng)帶來(lái)的沖高后，2022年增速有所回落；醫(yī)療新基建由查漏補(bǔ)缺，到三級(jí)醫(yī)院大擴(kuò)建，再到全面建設(shè)；醫(yī)保結(jié)存率從之前的逐漸吃緊，到近幾年的持續(xù)余額攀升等，疫情以及這幾年的醫(yī)藥政策變革已經(jīng)重塑了目前的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局，也為后續(xù)的改革走向奠定了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，醫(yī)改政策在受到疫情階段性擾動(dòng)后，后疫情時(shí)代中將逐步明晰，如集采、DRGS、醫(yī)療新基建等。新一輪改革方向的明確，有望重塑醫(yī)藥行業(yè)估值體系。

　　生物制藥上游供應(yīng)鏈：空間廣闊，強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)下國(guó)產(chǎn)替代有望加速。

　　生物醫(yī)藥的上游供應(yīng)鏈作為研發(fā)及生產(chǎn)的“賣水人”，受益于中國(guó)科研經(jīng)費(fèi)，特別是在生物醫(yī)藥和新材料等領(lǐng)域投入的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容；此外，我們預(yù)計(jì)此次貼息貸款將進(jìn)一步推動(dòng)科研投入的增長(zhǎng)。同時(shí)，上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、安全性問(wèn)題在新冠疫情催化下進(jìn)一步凸顯，疊加集采和醫(yī)保談判等政策帶來(lái)的潛在成本壓力，國(guó)產(chǎn)企業(yè)有望迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。

　　CXO:創(chuàng)新研發(fā)的賣水者，新興技術(shù)需求將驅(qū)動(dòng)行業(yè)中長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)。

　　充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，CRO/CDMO等醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)景氣度料將持續(xù)上升。國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)深度嵌入全新醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新供應(yīng)鏈，被制裁風(fēng)險(xiǎn)較小，市場(chǎng)無(wú)需過(guò)度擔(dān)心。全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資維持高位，在新技術(shù)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，CDMO行業(yè)的遠(yuǎn)期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

　　醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建持續(xù)加碼，醫(yī)院建設(shè)速度達(dá)到新高潮，帶動(dòng)設(shè)備需求持續(xù)增長(zhǎng)。

　　近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)療設(shè)備年新增需求在4000-5000億元，同比增速可達(dá)13%。但受疫情影響，醫(yī)院診療量承壓，醫(yī)院自有資金緊張，設(shè)備需求受到抑制。為保障我國(guó)衛(wèi)生事業(yè)健康發(fā)展，國(guó)家給予醫(yī)療系統(tǒng)政策支持，如設(shè)備更新改造貼息貸款政策(該政策將在正文中詳細(xì)闡述)。我們預(yù)計(jì)貼息貸款額度在2000-3000億元，將足以彌補(bǔ)醫(yī)院因診療量承壓帶來(lái)的現(xiàn)金流缺失，并且有一定凈增量。預(yù)計(jì)此舉將在22Q4為下游企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流改善，訂單數(shù)量將在23Q1得到利好反饋。

　　高值耗材、IVD:集采政策框架重塑，催化估值重估。

　　高值耗材和IVD產(chǎn)品是非同質(zhì)化的，渠道具有服務(wù)價(jià)值，所以一定程度上尊重已有格局是醫(yī)保、醫(yī)院、企業(yè)、患者各方再平衡后的最佳選擇。最新的集采政策相比于最早期版本更加精細(xì)，引入保底機(jī)制使得中標(biāo)確定性顯著增強(qiáng)，整體方案明顯成熟化。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯從零和博弈，變得溫和。從DCF角度考慮，單品種生命周期延長(zhǎng)，估值有望重回PEG。

　　疫苗：品種為王，國(guó)產(chǎn)替代加速，多款重磅在研即將進(jìn)入收獲期。

　　1)疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)細(xì)分子賽道，其競(jìng)爭(zhēng)門檻高，產(chǎn)品審批嚴(yán)格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識(shí)覺醒，其未來(lái)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)；2)隨著《疫苗管理法》落地，行業(yè)監(jiān)管政策進(jìn)一步完善、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)制備技術(shù)進(jìn)步以及居民對(duì)疫苗需求的提升，疫苗行業(yè)預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)快速增長(zhǎng)；3)多款重磅疫苗國(guó)產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品即將進(jìn)入收獲期，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空白；4)新冠呈現(xiàn)泛流感化發(fā)展，現(xiàn)有疫苗對(duì)Omicron保護(hù)效果均有不同程度的下降，疫苗“升級(jí)換代”成為新冠防控下半場(chǎng)核心需求。

　　中藥：千億配方顆粒，新起點(diǎn)騰飛在即。

　　中藥配方顆粒試點(diǎn)結(jié)束后，銷售渠道預(yù)計(jì)將從試點(diǎn)期的2000多家中醫(yī)院擴(kuò)展到百萬(wàn)家能夠提供中醫(yī)藥服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)空間數(shù)倍擴(kuò)容。配方顆粒納入中藥飲片管理，價(jià)格可加成不超過(guò)25%，同時(shí)納入醫(yī)保支付進(jìn)一步推動(dòng)空間擴(kuò)容。配方顆粒全國(guó)集采尚有時(shí)間窗口，且預(yù)計(jì)價(jià)格降幅類似中成藥，較為緩和。近年國(guó)家大力支持中藥發(fā)展，不斷出臺(tái)相關(guān)支持政策，中藥長(zhǎng)期發(fā)展向好。同時(shí)中醫(yī)藥具有消費(fèi)品和保健品屬性，在人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)下具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯。

　　液體活檢：中國(guó)尚處起步階段，基因測(cè)序技術(shù)發(fā)展帶動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

　　液體活檢屬于NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游，技術(shù)門檻較高，政策端不斷支持行業(yè)發(fā)展。伴隨著人口老齡化以及精準(zhǔn)腫瘤學(xué)的發(fā)展，中國(guó)液體活檢行業(yè)有望迎來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業(yè)。測(cè)序成本呈現(xiàn)超摩爾定律的下降，人全基因組測(cè)序成本在2009年降低至10萬(wàn)美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已經(jīng)降至500美元左右。測(cè)序成本的下降推動(dòng)基因測(cè)序的應(yīng)用領(lǐng)域迅速拓寬，帶動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

　　創(chuàng)新藥：行業(yè)政策釋放利好，優(yōu)質(zhì)品種嶄露頭角。

　　目前藥品板塊估值有所回落，長(zhǎng)期基本面堅(jiān)定看好。從政策端看，國(guó)家醫(yī)保簡(jiǎn)易續(xù)約政策利好創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批后有望快速進(jìn)入醫(yī)保實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，藥品集采環(huán)境趨向溫和，集采帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊已經(jīng)逐步消化；從需求端看，中國(guó)醫(yī)療需求在人口加速老齡化進(jìn)程中將大幅擴(kuò)張，創(chuàng)新藥巨大需求有望逐步釋放。國(guó)內(nèi)藥企創(chuàng)新藥研發(fā)管線快速擴(kuò)充，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成果正在逐步落地，終端用藥進(jìn)口替代加速，源頭創(chuàng)新和突出療效依然是創(chuàng)新藥賽道的核心競(jìng)爭(zhēng)力。中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海邏輯依然堅(jiān)挺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望充分凸顯國(guó)際化潛能。

　　醫(yī)療服務(wù)與消費(fèi)：政策利好逐步釋放，長(zhǎng)期發(fā)展空間顯著。

　　我國(guó)醫(yī)療服務(wù)政策鼓勵(lì)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)加碼對(duì)社會(huì)辦醫(yī)的支持，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革步入深水區(qū)，長(zhǎng)期提質(zhì)增效趨勢(shì)明確，疊加手術(shù)用耗材集采疊加DRG/DIP政策預(yù)期落地，民營(yíng)醫(yī)療迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。另一方面，消費(fèi)醫(yī)療恢復(fù)性需求值得期待，建議關(guān)注高彈性細(xì)分賽道：1)消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)需求，行業(yè)表現(xiàn)或迎反彈；2)種植牙服務(wù)指導(dǎo)價(jià)落地，消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)將繼續(xù)煥發(fā)生機(jī)；3)慢性病發(fā)病率提升，消費(fèi)型醫(yī)療器械值得關(guān)注。

　　血制品：集采降價(jià)溫和，新冠疫情下戰(zhàn)略資源屬性進(jìn)一步凸顯。

　　短期來(lái)看，隨著廣東集采落地，整體價(jià)格降幅溫和符合預(yù)期，政策不確定性因素消除下，板塊估值有望持續(xù)修復(fù)。中長(zhǎng)期來(lái)看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，我們認(rèn)為“十四五”期間國(guó)家有望加速國(guó)內(nèi)漿站建設(shè)，并且考慮到全球受新冠疫情影響血液制品進(jìn)口供給收縮，給國(guó)產(chǎn)替代和海外出口創(chuàng)造了歷史機(jī)遇，國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。

　　醫(yī)藥零售：渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，成長(zhǎng)性持續(xù)兌現(xiàn)。

　　藥店零售端渠道價(jià)值在集采擴(kuò)面等政策推進(jìn)下重要性日益顯現(xiàn)。此外，疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+政策密集出臺(tái)，醫(yī)保線上支付助力處方外流加速，連鎖龍頭新零售業(yè)務(wù)增量可期。同時(shí)，行業(yè)規(guī)范性政策正在持續(xù)推進(jìn)，集中度有望進(jìn)一步提升，進(jìn)而推動(dòng)龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷體現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)。

　　醫(yī)美：需求將逐漸釋放，看好業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性。

　　目前我國(guó)醫(yī)美行業(yè)主要消費(fèi)群體為中高收入人群，主要集中于一二線城市，板塊消費(fèi)升級(jí)屬性顯著。伴隨2022Q3進(jìn)入消費(fèi)旺季，需求有望在消費(fèi)力反彈、防疫精準(zhǔn)化趨勢(shì)下延遲釋放。綜上，我們建議重點(diǎn)關(guān)注覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，2022年工業(yè)板塊隨集采影響釋放有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外醫(yī)美板塊大幅發(fā)力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：控費(fèi)政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新藥臨床試驗(yàn)失敗風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)股業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　電動(dòng)化持續(xù)推進(jìn)，重點(diǎn)關(guān)注

　　能效、新技術(shù)及新應(yīng)用

　　07 |新能源汽車產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)智能電動(dòng)大趨勢(shì)將持續(xù)加速演進(jìn)，補(bǔ)貼年底退坡帶來(lái)的影響有限，電動(dòng)化、智能化景氣向上，預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)新能源車銷量為900萬(wàn)輛，同比+31%。行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)新階段，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和安全性升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)品體驗(yàn)提升和成本下降是行業(yè)未來(lái)發(fā)展的主要方向。鋰電材料環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)地位持續(xù)鞏固，產(chǎn)業(yè)格局初步形成，2023年行業(yè)新增產(chǎn)能集中開始釋放，可能面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇。在競(jìng)爭(zhēng)中能夠憑借自身技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)維持高產(chǎn)能利用率的企業(yè)將脫穎而出。建議關(guān)注企業(yè)新技術(shù)、低成本工藝、海外產(chǎn)能釋放對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)的彈性，看好具備技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。應(yīng)用創(chuàng)新方面，下游應(yīng)用場(chǎng)景豐富帶來(lái)增長(zhǎng)新機(jī)遇，建議關(guān)注快充、儲(chǔ)能、人形機(jī)器人等應(yīng)用場(chǎng)景相關(guān)受益標(biāo)的。推薦具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的各環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，尤其是特斯拉、寧德時(shí)代供應(yīng)鏈等。

　　電動(dòng)車：行業(yè)智能電動(dòng)化大趨勢(shì)將持續(xù)演進(jìn)，預(yù)計(jì)銷量維持高增。

　　2022年，全球新能源汽車已經(jīng)從補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)跨越至市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，行業(yè)從0-1的導(dǎo)入階段步入了1-N的成長(zhǎng)階段。中國(guó)方面，下半年隨著優(yōu)質(zhì)車型持續(xù)投放，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)智能電動(dòng)大趨勢(shì)將持續(xù)加速演進(jìn)，補(bǔ)貼年底退坡帶來(lái)的影響有限，電動(dòng)化、智能化景氣向上，我們預(yù)計(jì)中國(guó)2022/2023年銷量分別為685/900萬(wàn)輛，同比+95%/31%。歐洲方面，受到補(bǔ)貼退坡與地緣政治影響，我們預(yù)計(jì)歐洲市場(chǎng)2022-2023年電動(dòng)車銷量分別實(shí)現(xiàn)209/243萬(wàn)輛，同比+10%/+16%，建議關(guān)注中國(guó)電動(dòng)車出海進(jìn)展。美國(guó)方面，隨著《通脹削減法案》通過(guò)，市場(chǎng)對(duì)于23年稅收減免退坡的顧慮得以消除，預(yù)計(jì)2023~2025年美國(guó)電動(dòng)車市場(chǎng)將維持YoY+40%的高增速。特斯拉產(chǎn)品線日趨完善，預(yù)計(jì)2023年新車型產(chǎn)能投放，建議關(guān)注Semi與Cybertruck.行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)新階段，成本矛盾將逐步緩解，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和安全性升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)品體驗(yàn)提升和成本下降是行業(yè)未來(lái)發(fā)展的主要方向。

　　鋰電材料：產(chǎn)能加速擴(kuò)張，重點(diǎn)關(guān)注新技術(shù)、低成本工藝、海外產(chǎn)能釋放。

　　鋰電材料環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)地位持續(xù)鞏固，產(chǎn)業(yè)格局初步形成，行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能加速擴(kuò)張階段。2023年是各家企業(yè)的關(guān)鍵之年，新增建設(shè)產(chǎn)能將于2023年起集中投放，行業(yè)2023年可能面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇。競(jìng)爭(zhēng)加劇格局下，企業(yè)的產(chǎn)能利用率是關(guān)鍵，影響產(chǎn)品的毛利率水平，在競(jìng)爭(zhēng)中能夠憑借自身技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)維持高產(chǎn)能利用率的企業(yè)將脫穎而出，建議關(guān)注能給公司帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新技術(shù)、低成本工藝。同時(shí)，鋰電材料企業(yè)海外布局持續(xù)進(jìn)行，2023年海外產(chǎn)能有望加速釋放，建議關(guān)注海外業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)的彈性。鋰電金屬環(huán)節(jié)，供需緊張局面延續(xù)，鋰價(jià)預(yù)計(jì)保持高位運(yùn)行。一體化的鋰生產(chǎn)商具備更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，有望充分受益鋰價(jià)上行。鋰電設(shè)備環(huán)節(jié)，海外電池廠商擴(kuò)產(chǎn)有望加速，國(guó)內(nèi)設(shè)備廠商迎新機(jī)遇，看好具備海外擴(kuò)產(chǎn)受益的鋰電設(shè)備廠商。

　　應(yīng)用創(chuàng)新：下游應(yīng)用場(chǎng)景豐富帶來(lái)增長(zhǎng)新機(jī)遇。

　　隨著汽車電動(dòng)化滲透率的不斷提升，電池技術(shù)得到快速發(fā)展。商業(yè)模式及應(yīng)用場(chǎng)景的不斷創(chuàng)新，有望為行業(yè)開辟新的成長(zhǎng)空間，帶來(lái)新機(jī)遇。目前具備較大發(fā)展?jié)摿Φ膽?yīng)用場(chǎng)景創(chuàng)新主要包括：

　　1)快充：2022年起，多款800V車型相繼問(wèn)世，有望加速市場(chǎng)對(duì)于800V技術(shù)的認(rèn)可、消除認(rèn)知誤區(qū)，未來(lái)800V平臺(tái)有望成為高端車標(biāo)配?？斐鋺?yīng)用中，材料端硅碳負(fù)極、負(fù)極包覆材料及SiC有望受益；快充對(duì)于熱管理要求提高，液冷板、防火隔熱材料需求提升。

　　2)儲(chǔ)能：風(fēng)光產(chǎn)業(yè)迅速崛起，儲(chǔ)能成為必然選擇。電化學(xué)儲(chǔ)能潛力最大，磷酸鐵鋰短期性價(jià)比更佳。全球電化學(xué)儲(chǔ)能市場(chǎng)累計(jì)投入規(guī)模突破20GW，中國(guó)市場(chǎng)增速高于全球。預(yù)計(jì)2021-2025年全球儲(chǔ)能電池出貨量年復(fù)合增速約63%，行業(yè)未來(lái)空間大，增速快。儲(chǔ)能電池格局向頭部動(dòng)力電池廠商集中，看好動(dòng)力電池廠商未來(lái)在儲(chǔ)能領(lǐng)域發(fā)力。

　　3)人形機(jī)器人：特斯拉發(fā)布人形機(jī)器人并公布基本性能，終極目標(biāo)是解決勞動(dòng)力短缺問(wèn)題。特斯拉有望憑借智能化技術(shù)儲(chǔ)備、規(guī)?；a(chǎn)能力以及豐富的成功案例，打開人形機(jī)器人商業(yè)版圖，加速向人工智能企業(yè)轉(zhuǎn)型?？春迷谔厮估膸?dòng)下，機(jī)器人供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：補(bǔ)貼退坡帶來(lái)的新能源車需求不及預(yù)期；2023年中游產(chǎn)能釋放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)；全球工業(yè)體系“逆全球化”有加劇的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司海外業(yè)務(wù)拓展帶來(lái)的負(fù)面影響；上游原材料價(jià)格進(jìn)一步上行使行業(yè)盈利能力承壓；新技術(shù)客戶驗(yàn)證與產(chǎn)能投放不及預(yù)期等。

　　投資策略：預(yù)計(jì)補(bǔ)貼退坡帶來(lái)的影響有限，未來(lái)行業(yè)電動(dòng)化、智能化景氣向上趨勢(shì)不變。2023年是鋰電材料企業(yè)新增產(chǎn)能開始集中釋放的一年，行業(yè)可能面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇。重點(diǎn)關(guān)注新技術(shù)、低成本工藝、海外產(chǎn)能釋放給公司帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與業(yè)績(jī)彈性，同時(shí)建議關(guān)注快充、儲(chǔ)能、人形機(jī)器人等新應(yīng)用場(chǎng)景帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　順時(shí)應(yīng)勢(shì)，向海而行，

　　把握出海投資新機(jī)遇

　　08 |數(shù)據(jù)科技之出海產(chǎn)業(yè)2023年投資策略

　　展望2023年，隨著跨境物流、電商、支付、社交媒體等出海產(chǎn)業(yè)的上下游基建設(shè)施日趨完善和流量紅利的持續(xù)釋放，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈出海發(fā)展有望提速，建議關(guān)注三大投資主線，一是多因素?cái)_動(dòng)導(dǎo)致海外出現(xiàn)供需缺口背景下，國(guó)內(nèi)具有產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)的賽道；二是中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下具備比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)；三是受益于出海基建完善，享受流量紅利的行業(yè)和頭部公司。

　　回顧2022年，中國(guó)企業(yè)出海行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　宏觀層面：過(guò)去三年，中國(guó)出口經(jīng)歷了份額提升、外需擴(kuò)張、外需回落等過(guò)程，2022年以來(lái)，中國(guó)對(duì)歐美出口增速顯著下降，其中對(duì)美國(guó)出口金額同比下降7.6%，亞洲出口占比達(dá)47%成為我國(guó)出口支柱，預(yù)期2022年四季度出口總量承壓，結(jié)構(gòu)化特征更加顯著；政策層面：多省發(fā)力，多策并舉，從物流、電商、金融等多角度幫扶出海企業(yè)提質(zhì)保穩(wěn)；行業(yè)層面：受歐洲能源危機(jī)與行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)影響，上游資源如稀土、氧化鋁出口金額增速較大，分別約為71.2%、611.4%，汽車(包括底盤)出口金額同比增加140.3%，中國(guó)制造出口逐步邁向高質(zhì)量、可持續(xù)的發(fā)展階段；公司層面，出海產(chǎn)業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速回歸常態(tài)，上游資源和電新保持高景氣度。

　　展望2023年，面對(duì)出海新格局、新范式，把握出海企業(yè)投資新機(jī)遇。

　　我們認(rèn)為，海外出行消費(fèi)需求修復(fù)，地緣政治等多因素?cái)_動(dòng)造成的海外高耗能產(chǎn)品供需缺口將為中國(guó)制造帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)制造將兌現(xiàn)工程師紅利、產(chǎn)業(yè)鏈紅利、科技紅利、統(tǒng)一大市場(chǎng)紅利，產(chǎn)業(yè)升級(jí)將提升企業(yè)出海的競(jìng)爭(zhēng)力，具有比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和公司將脫穎而出。我們認(rèn)為，電商平臺(tái)、跨境物流、社交媒體的成功出海有望為企業(yè)出海帶來(lái)流量紅利，推動(dòng)中國(guó)企業(yè)由“供應(yīng)鏈出?！毕颉捌放瞥龊！鞭D(zhuǎn)變，企業(yè)出海范式的轉(zhuǎn)變將會(huì)誕生很多具備投資價(jià)值的公司和長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

　　產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)賽道—便攜式儲(chǔ)能：便攜式儲(chǔ)能是市場(chǎng)的藍(lán)海分支，正處于高速發(fā)展期，2016年至今出貨量年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)148%，海外市場(chǎng)需求強(qiáng)烈。同時(shí)，中國(guó)龍頭企業(yè)積極布局品牌建設(shè)，具有一定的定價(jià)能力，我們認(rèn)為，隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺(tái)、電商平臺(tái)的出海，龍頭企業(yè)有望進(jìn)一步構(gòu)筑品牌話語(yǔ)權(quán)，提升議價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)由供應(yīng)鏈出海到品牌出海的轉(zhuǎn)變，建議關(guān)注已經(jīng)具備品牌運(yùn)營(yíng)能力的行業(yè)龍頭。

　　產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)賽道—新能源汽車：自主品牌新能源汽車出海銷量迅速提升，2022年前9月中國(guó)自主品牌累計(jì)出口新能源汽車20.95萬(wàn)輛，同比提升120%。面向汽車行業(yè)高勢(shì)能地區(qū)，自主品牌新能源車在挪威已獲得一席之地，我們認(rèn)為在德國(guó)、日本等傳統(tǒng)汽車強(qiáng)國(guó)，自主品牌亦有望復(fù)制在挪威的成功經(jīng)驗(yàn)。中短期看，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)出海以燃油車為主要驅(qū)動(dòng)力，中長(zhǎng)期看，新能源車前景廣闊，車企有望享受銷量與利潤(rùn)的兩重受益。建議關(guān)注：1)已在海外有一定銷量且積極布局新能源車產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)自主品牌；2)積極布局新能源車出海的企業(yè)。

　　經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)賽道—跨境電商：全球電商滲透率快速提升，從2019年12.5%提升至2021的18.3%，我們預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到24.5%?，F(xiàn)階段，在中國(guó)電商市場(chǎng)趨于飽和且反壟斷嚴(yán)監(jiān)管的背景下，國(guó)內(nèi)電商巨頭積極向外尋找增量；與此同時(shí)，出海上下游基建逐步完善，推動(dòng)中國(guó)跨境電商出海邁向發(fā)展新階段。隨著國(guó)內(nèi)制造業(yè)的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型和文化產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，優(yōu)質(zhì)中國(guó)品牌和文娛內(nèi)容為出海產(chǎn)業(yè)提供了日漸充盈的彈藥庫(kù)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)出海從“供應(yīng)鏈出海”到“品牌出?！钡健拔幕龊！辈粩嗌?jí)的趨勢(shì)未來(lái)可期，跨境電商作為其中不可或缺的載體，是凝結(jié)多年科技研發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)的數(shù)字新基建基礎(chǔ)，是中國(guó)出海趨勢(shì)大浪潮中的賣鏟人。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治沖擊不斷；外需走弱超預(yù)期；產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈斷點(diǎn)；企業(yè)出海運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期；短期供需關(guān)系變動(dòng)引發(fā)成本上行。

　　投資策略：展望2023年中國(guó)企業(yè)出海，有三點(diǎn)值得關(guān)注，一是海外出行需求有望回暖，推動(dòng)線下消費(fèi)逐步修復(fù)；二是中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，將強(qiáng)化部分行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，企業(yè)出海競(jìng)爭(zhēng)力有望提高；三是我國(guó)電商出海、互聯(lián)網(wǎng)出海將完善消費(fèi)品和文化類產(chǎn)業(yè)的相關(guān)企業(yè)出海的“基礎(chǔ)設(shè)施”，且流量紅利有望推動(dòng)中國(guó)企業(yè)由“供應(yīng)鏈出?！毕颉捌放瞥龊！鞭D(zhuǎn)變。建議關(guān)注三條投資主線：1)短期關(guān)注海外存在供需缺口的產(chǎn)業(yè)，把握具備業(yè)績(jī)超預(yù)期可能性的賽道和標(biāo)的；2)中期關(guān)注中國(guó)制造中具有較強(qiáng)壁壘，國(guó)際分工中具有比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，如新能源汽車行業(yè)；3)長(zhǎng)期關(guān)注中國(guó)企業(yè)出海從“供應(yīng)鏈出海”到“品牌出?！钡健拔幕龊！钡陌l(fā)展節(jié)奏中享受升級(jí)趨勢(shì)且向海外擴(kuò)張迅速的“基建平臺(tái)”跨境電商。

該貼內(nèi)容于 [2022-12-08 11:03:54] 最后編輯

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