主題：中信證券2022年下半年投資策略觀點(diǎn)集萃


2022年06月22日 08:52 來(lái)源： 中信證券
A股：慢牛重現(xiàn)；宏觀：急起直追；港股：拐點(diǎn)確立，聚力復(fù)蘇；美股：美股長(zhǎng)牛終結(jié)，開(kāi)啟衰退交易。


　　目錄 contents

　　 A股：慢牛重現(xiàn)

　　 宏觀：急起直追

　　 港股：拐點(diǎn)確立，聚力復(fù)蘇

　　 美股：美股長(zhǎng)牛終結(jié)，開(kāi)啟衰退交易

　　 地產(chǎn)信用：穿越地產(chǎn)風(fēng)暴，謀求信用再均衡

　　 固收：鴻漸于陸

　　 大類(lèi)資產(chǎn)：因時(shí)而變

　　 量化：風(fēng)格重估值輪動(dòng)，行為看修復(fù)主線(xiàn)

　　 組合配置：把握底線(xiàn)，攻守有道

　　 科技：數(shù)智化加速，智能汽車(chē)先行

　　 醫(yī)藥：新機(jī)制再平衡下尋找成長(zhǎng)確定性

　　 C-REITs:詳解底層資產(chǎn)特征

　　 非銀：公募基金—專(zhuān)注四大價(jià)值點(diǎn)

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　　A股市場(chǎng) 2022年下半年投資策略

　　慢牛重現(xiàn)

　　今年以來(lái)A股被突如其來(lái)的內(nèi)外“黑天鵝”事件沖擊，市場(chǎng)出現(xiàn)了極度悲觀情緒的集中宣泄并嚴(yán)重超跌。隨著國(guó)內(nèi)疫情有效防控，政策合力支撐經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，外部風(fēng)險(xiǎn)壓力緩解，A股慢牛重現(xiàn)，我們認(rèn)為年內(nèi)行情可分為情緒平復(fù)、估值修復(fù)、估值切換三個(gè)階段，當(dāng)前市場(chǎng)正處于第二階段。第一階段為5月的情緒平復(fù)期，行情由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部快速修復(fù)驅(qū)動(dòng)，體現(xiàn)為超跌反彈，復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線(xiàn)領(lǐng)漲。第二階段為6月至8月的估值修復(fù)期，行情由穩(wěn)增長(zhǎng)政策集中起效，政策合力推升基本面預(yù)期快速修復(fù)驅(qū)動(dòng)，節(jié)奏上受中報(bào)業(yè)績(jī)分化和科創(chuàng)板解禁高峰影響，結(jié)構(gòu)上成長(zhǎng)制造、消費(fèi)、醫(yī)藥輪動(dòng)重估。第三階段為9月至四季度的估值切換期，隨著盈利快速恢復(fù)和外部壓力緩解，行情步入平穩(wěn)期，市場(chǎng)估值切換的過(guò)程中，穩(wěn)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和“專(zhuān)精特新”逐漸占優(yōu)。

　　A股慢牛重現(xiàn)，年內(nèi)行情分為三個(gè)階段。今年以來(lái)A股被突如其來(lái)的內(nèi)外“黑天鵝”事件沖擊，市場(chǎng)出現(xiàn)了極度悲觀情緒的集中宣泄。投資者對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)，中美分歧等因素反應(yīng)過(guò)度，同時(shí)受美聯(lián)儲(chǔ)快速加息和上海疫情影響，前4個(gè)月內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加導(dǎo)致市場(chǎng)超跌。我們?nèi)ツ甑装l(fā)布的《A股市場(chǎng)2022年投資策略—藍(lán)籌歸來(lái)》(2021-11-09)強(qiáng)調(diào)貫穿全年的藍(lán)籌主線(xiàn)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在相對(duì)收益上。展望下半年，俄烏沖突和美元緊縮對(duì)A股影響最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)，上海疫情顯著緩解強(qiáng)化市場(chǎng)信心，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控將更協(xié)調(diào)。一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策形成合力，市場(chǎng)對(duì)基本面改善預(yù)期不斷強(qiáng)化，A股慢牛重現(xiàn)，預(yù)計(jì)行情在年內(nèi)將經(jīng)歷三個(gè)階段，當(dāng)前正處于第二階段。

　　第一階段為5月的情緒平復(fù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速修復(fù)驅(qū)動(dòng)超跌反彈。內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素好轉(zhuǎn)，投資者情緒從極度悲觀中平復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部快速修復(fù)，5月A股處于超跌反彈階段。首先，上海疫情顯著好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)三角地區(qū)生產(chǎn)和物流恢復(fù)速度較快，5月國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)相比4月明顯好轉(zhuǎn)；且常態(tài)化核酸檢測(cè)和多碼合一等措施下，預(yù)計(jì)未來(lái)疫情持續(xù)可控。其次，俄烏沖突長(zhǎng)期化，升級(jí)的可能性小，對(duì)市場(chǎng)沖擊高點(diǎn)已過(guò)，繼續(xù)約束大宗商品供應(yīng)，預(yù)計(jì)下半年布油價(jià)格依然處于100~130美元/桶的高位。最后，結(jié)構(gòu)上，受疫情直接影響且高頻數(shù)據(jù)可驗(yàn)證性強(qiáng)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線(xiàn)領(lǐng)漲。

　　第二階段為6月至8月的估值修復(fù)期，由政策合力推升基本面預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

　　1)穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地，6月開(kāi)始形成合力?？偭空呦掳肽陮⒊掷m(xù)發(fā)力，前期累計(jì)的政策6月開(kāi)始集中生效。貨幣政策“以我為主”依然寬松，預(yù)計(jì)三季度LPR1年期下調(diào)0~5bps，5年期下調(diào)5~10bps，四季度視國(guó)內(nèi)通脹和經(jīng)濟(jì)情況，LPR可能繼續(xù)下調(diào)。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債額度6月發(fā)行完畢后，下半年更加積極，專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容、特別國(guó)債新發(fā)、以及其他覆蓋赤字缺口的工具或成為潛在發(fā)力點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性政策預(yù)計(jì)也將加速推進(jìn)，各有亮點(diǎn)。首先，一攬子紓困政策在二季度已加速落地，下半年穩(wěn)就業(yè)政策不斷出臺(tái)。其次，預(yù)計(jì)后續(xù)資本市場(chǎng)改革將強(qiáng)調(diào)改革與監(jiān)管的平衡，其中全面注冊(cè)制改革下半年開(kāi)始逐步推動(dòng)，實(shí)現(xiàn)各板塊發(fā)行制度的統(tǒng)一。再次，規(guī)范資本的紅綠燈體系已初步建立，后續(xù)高級(jí)別文件有望在下半年出臺(tái)；最后，產(chǎn)業(yè)政策方面，農(nóng)資補(bǔ)貼助力糧食安全，煤礦產(chǎn)能核增與風(fēng)光建設(shè)推動(dòng)能源安全，專(zhuān)精特新政策或繼續(xù)加碼。

　　2)中報(bào)業(yè)績(jī)見(jiàn)底后，A股將進(jìn)入基本面中期修復(fù)階段。預(yù)計(jì)中證800非金融板塊2022/2023年凈利潤(rùn)同比增速分別為-3%/+14%，其中2022Q1~Q4單季度同比增速分別為+11%、-23%、-10%、+24%。大類(lèi)行業(yè)方面，工業(yè)板塊以中游制造盈利復(fù)蘇為主線(xiàn)，上游資源品增速有所下滑、但利潤(rùn)占比仍維持高位，預(yù)計(jì)2022/2023年盈利增速分別為-6%/+11%；消費(fèi)板塊主要體現(xiàn)盈利的環(huán)比修復(fù)，未來(lái)四個(gè)季度同比增速也有望逐季抬升，預(yù)計(jì)2022/2023年盈利增速分別為+4%/+6%；醫(yī)藥和TMT在2022Q4或出現(xiàn)盈利增速大幅反彈，醫(yī)藥行業(yè)預(yù)計(jì)2022/2023年盈利增速分別為+4%/+27%，TMT分別為-2%/+27%。綜合來(lái)看，A股盈利的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在4個(gè)方面：①制造業(yè)成本壓力最大的階段已過(guò)，利潤(rùn)率開(kāi)始快速修復(fù)；②成長(zhǎng)制造領(lǐng)域在產(chǎn)業(yè)政策密集落地背景下、相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)有望充分體現(xiàn)；③消費(fèi)前期疫情受損的行業(yè)有望伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)同步好轉(zhuǎn)，部分成長(zhǎng)型細(xì)分品類(lèi)將更加受益；④穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn)上半年受政策支持較大，下半年將進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。

　　3)估值修復(fù)趨于均衡，成長(zhǎng)制造、消費(fèi)、醫(yī)藥輪動(dòng)重估。當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)印證景氣度不斷改善的行業(yè)將迎來(lái)輪動(dòng)重估行情，重估節(jié)奏上受中報(bào)業(yè)績(jī)分化和科創(chuàng)板解禁高峰影響。①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注滲透率持續(xù)提升、智能化、國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)加速的智能汽車(chē)，內(nèi)外需共振、共識(shí)度最高的光伏和風(fēng)電，國(guó)產(chǎn)化率不斷提升的半導(dǎo)體，以及經(jīng)營(yíng)改善、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的軍工。②消費(fèi)板塊重點(diǎn)關(guān)注兩條主線(xiàn)，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(fù)，包括航空、酒店、餐飲旅游；二是在疫情背景下仍然維持高景氣的細(xì)分行業(yè)，包括白酒、戶(hù)外用品、美妝產(chǎn)業(yè)鏈。③醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來(lái)階段性估值修復(fù)行情，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務(wù)。④主題方面這個(gè)階段建議關(guān)注國(guó)企改革、精密制造出海。

　　第三階段為9月至四季度的估值切換期，由盈利恢復(fù)兌現(xiàn)和外部壓力緩解驅(qū)動(dòng)。

　　1)美元緊縮節(jié)奏放緩，外貿(mào)環(huán)境有望改善。一方面，除了輸入性壓力外，美國(guó)通脹還受勞動(dòng)力供給不足下的薪資上漲影響，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抑制需求，美國(guó)下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力大于就業(yè)。6月75bps加息落地后，美聯(lián)儲(chǔ)極致緊縮預(yù)期的高峰已過(guò)，預(yù)計(jì)下半年加息節(jié)奏先急后緩，四季度開(kāi)始會(huì)重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)壓力和通脹目標(biāo)，在7月和9月分別加75bps和50bps后，11月和12月將各加25bps.另一方面，在巨大的通脹和激進(jìn)的貨幣緊縮壓力下，下半年美國(guó)可能采取包括放寬關(guān)稅限制等一系列舉措來(lái)平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。預(yù)計(jì)美對(duì)中加征已滿(mǎn)4年的首批500億美元清單關(guān)稅有望部分下調(diào)或取消，改善外貿(mào)環(huán)境。預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)先強(qiáng)后弱，波動(dòng)區(qū)間在96~103，人民幣匯率整體穩(wěn)定，波動(dòng)區(qū)間在6.5~6.7。

　　2)行情步入平穩(wěn)期，市場(chǎng)回歸基本面驅(qū)動(dòng)的相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)邏輯。美元緊縮和經(jīng)濟(jì)走弱下美股下半年波動(dòng)較大，但經(jīng)濟(jì)周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相關(guān)性，且A股“低估值+低通脹+穩(wěn)增長(zhǎng)”的組合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情獨(dú)立性強(qiáng)。第二階段估值普遍修復(fù)后，預(yù)計(jì)A股在中報(bào)季結(jié)束后行情將步入平穩(wěn)期，也是由2023年基本面驅(qū)動(dòng)的估值切換階段。預(yù)計(jì)A股中證800口徑2023年盈利增速恢復(fù)至10%，其中大類(lèi)板塊中工業(yè)(+11%)、消費(fèi)(+6%)、TMT(+28%)、醫(yī)藥(+27%)、大金融(+7%)，整體低增速的背景下，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)兌現(xiàn)的成長(zhǎng)板塊將成為稀缺資源。

　　3)市場(chǎng)步入估值切換階段，穩(wěn)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和“專(zhuān)精特新”逐漸占優(yōu)。①基建領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注低估值建筑龍頭、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施。②地產(chǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商、物管和建材。③“專(zhuān)精特新”涵蓋下游為電動(dòng)車(chē)/新能源/半導(dǎo)體/軍工等高資本開(kāi)支增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)中游設(shè)備、新材料環(huán)節(jié)高速成長(zhǎng)的行業(yè)，中小市值公司值得重點(diǎn)關(guān)注，其中設(shè)備類(lèi)包括光伏風(fēng)電設(shè)備、一體壓鑄、半導(dǎo)體設(shè)備等；新材料涵蓋范圍較廣，包括半導(dǎo)體、軍工&高端制造、消費(fèi)、生物材料、顯示、新能源材料等。④主題方面這個(gè)階段建議關(guān)注數(shù)字人民幣。

　　私募、外資及險(xiǎn)資是下半年機(jī)構(gòu)增量資金主要來(lái)源。預(yù)計(jì)下半年公募基金新發(fā)緩慢恢復(fù)，但存續(xù)產(chǎn)品面臨一定贖回壓力，私募、外資、險(xiǎn)資成為下半年主要的增量機(jī)構(gòu)資金來(lái)源。①預(yù)計(jì)公募下半年新發(fā)約2000億元，恢復(fù)至過(guò)去5年來(lái)非爆發(fā)階段的平均水平，存續(xù)產(chǎn)品凈贖回增加，根據(jù)歷史可比時(shí)期數(shù)據(jù)測(cè)算，下半年贖回約3000億元，公募渠道整體資金凈流入約-1000億元；②私募當(dāng)前整體倉(cāng)位仍處于歷史中位水平，有望隨市場(chǎng)環(huán)境改善保持持續(xù)加倉(cāng)步伐，假設(shè)倉(cāng)位回歸年初水平，對(duì)應(yīng)下半年凈流入約2000億元；③外資在國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)吸引下恢復(fù)穩(wěn)步增配，參考2021年流入速度，預(yù)計(jì)下半年凈流入約2000億元；④一季度市場(chǎng)調(diào)整打斷險(xiǎn)資去年四季度開(kāi)始的加倉(cāng)節(jié)奏，目前險(xiǎn)資倉(cāng)位處于歷史低位，下半年或重啟加倉(cāng)至歷史均值水平，對(duì)應(yīng)約1000億元凈流入。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。

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　　2022下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

　　急起直追

　　過(guò)去的半年，全球經(jīng)濟(jì)遭遇了多種因素疊加的巨大沖擊。烏克蘭危機(jī)、疫情反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)快速加息等因素，致使全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修，各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期分化、普遍面臨滯脹甚至衰退的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。這些因素在下半年可能會(huì)進(jìn)一步演化，能源供給短缺、糧食危機(jī)、全球產(chǎn)業(yè)鏈遭到破壞等對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能廣泛而深遠(yuǎn)。上述外部環(huán)境疊加3月以來(lái)我國(guó)部分重點(diǎn)城市疫情規(guī)模性反彈的不利情況，中國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了較大壓力，可能導(dǎo)致上半年經(jīng)濟(jì)增速與年初既定的目標(biāo)差距顯著。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也顯示出越是困難越向前的堅(jiān)韌，中國(guó)政府出臺(tái)了一攬子穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)的政策措施，我們認(rèn)為，這些政策措施針對(duì)性強(qiáng)、力度大、持續(xù)性好，政策效果已初步顯現(xiàn)，進(jìn)入下半年，隨著常態(tài)化核酸檢測(cè)的鋪開(kāi)，疫情防控與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的統(tǒng)籌將會(huì)做得更好，一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策將充分釋放出效果。隨著積極有利因素逐漸增多，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年將會(huì)急起直追，努力把上半年的經(jīng)濟(jì)損失盡可能地補(bǔ)回來(lái)，我們預(yù)計(jì)，二季度是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)將拾級(jí)而上，三、四季度單季經(jīng)濟(jì)增速水平將重回強(qiáng)勢(shì)，全年仍有望實(shí)現(xiàn)一個(gè)在全球范圍看相對(duì)合理較高的增速水平。

　　全球：各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期分化，增速預(yù)期普遍下修。烏克蘭危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了深刻影響，已經(jīng)擴(kuò)散到能源供應(yīng)、糧食安全、金融體系和產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈等多個(gè)方面。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)國(guó)際能源和糧食價(jià)格都將保持高位，同時(shí)考慮到美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的供應(yīng)鏈修復(fù)仍然緩慢，全球通脹形勢(shì)依然比較嚴(yán)峻。與此同時(shí)，全球央行普遍緊縮的貨幣政策背景下，對(duì)海外金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍需給予關(guān)注。

　　烏克蘭危機(jī)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下修。烏克蘭危機(jī)引發(fā)的連鎖反應(yīng)影響跨度甚至可能會(huì)持續(xù)到未來(lái)數(shù)年。首先，烏克蘭危機(jī)將加劇全球能源安全問(wèn)題，俄羅斯的支柱產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)重沖擊的同時(shí)，能源短缺的問(wèn)題也將會(huì)拖累歐洲經(jīng)濟(jì)。其次，金融制裁擾亂全球金融秩序，SWIFT系統(tǒng)制裁的濫用將降低其公信力，也將會(huì)加速去美元化進(jìn)程。最后，后疫情時(shí)代的全球供應(yīng)鏈進(jìn)一步惡化，禁運(yùn)、航線(xiàn)脫鉤及貿(mào)易保護(hù)主義政策嚴(yán)重影響全球貿(mào)易穩(wěn)定與增長(zhǎng)。

　　全球通脹形勢(shì)依然會(huì)比較嚴(yán)峻。2022年以來(lái)，全球通脹高企的形勢(shì)并未得到明顯改善。我們預(yù)計(jì)國(guó)際能源和糧食價(jià)格在今年下半年都將維持高位，同時(shí)烏克蘭危機(jī)還通過(guò)影響新能源、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵原材料的價(jià)格帶來(lái)更廣泛的物價(jià)上漲。同時(shí)，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)鏈修復(fù)仍然緩慢，面對(duì)工資-價(jià)格螺旋上漲的風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)美國(guó)通脹回落幅度相對(duì)有限，無(wú)法回到美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)區(qū)間，全球通脹形勢(shì)依然嚴(yán)峻。

　　全球流動(dòng)性退潮下的金融風(fēng)險(xiǎn)漸次暴露。隨著抗擊通脹成為當(dāng)前階段的核心任務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)快速地進(jìn)入了貨幣政策收緊周期，美聯(lián)儲(chǔ)在6月加息75bps，未來(lái)仍將快速收緊貨幣政策，年內(nèi)或?qū)⒙?lián)邦基金利率提升至3.25%-3.5%附近，疊加已經(jīng)開(kāi)啟的縮表進(jìn)程，將給全球流動(dòng)性帶來(lái)沖擊。歐央行退出寬松政策的步伐也明顯加快，其將在7月1日結(jié)束資產(chǎn)凈購(gòu)買(mǎi)，并計(jì)劃在7月議息會(huì)議上加息25bps.預(yù)計(jì)歐央行9月議息會(huì)議或?qū)⒓酉?0bps，正式退出負(fù)利率政策，且后續(xù)還將持續(xù)加息。全球央行普遍緊縮的貨幣政策背景下，海外金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。

　　應(yīng)對(duì)滯脹、避免衰退成為海外經(jīng)濟(jì)體的共性挑戰(zhàn)。美國(guó)持續(xù)較高的通脹水平，已經(jīng)通過(guò)成本上升影響到了企業(yè)的利潤(rùn)率。企業(yè)盈利持續(xù)走低將影響資本開(kāi)支的增速，同時(shí)高通脹也打擊了美國(guó)居民部門(mén)的消費(fèi)者信心，這兩者作為貢獻(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，逐漸走弱將拖累經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體在未來(lái)也存在轉(zhuǎn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，且衰退風(fēng)險(xiǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息下漸行漸近。除美國(guó)以外的其他西方發(fā)達(dá)國(guó)家，受能源問(wèn)題影響，也出現(xiàn)了較明顯的成本推升型通脹，可能面臨著出現(xiàn)“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家，受限于疫苗接種率以及相對(duì)落后的公共衛(wèi)生體系，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)較弱，且受外部環(huán)境影響明顯，輸入性通脹和金融條件收緊的制約因素共存，出現(xiàn)滯脹的可能性同樣較高。

　　中國(guó)：下半年急起直追，經(jīng)濟(jì)增速有望拾級(jí)而上。3月份以來(lái)，部分重點(diǎn)城市受疫情沖擊，致使短期經(jīng)濟(jì)景氣快速下行，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)增速與年初既定的目標(biāo)差距不小。進(jìn)入下半年，我們認(rèn)為隨著常態(tài)化核酸檢測(cè)的鋪開(kāi)，疫情防控與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的統(tǒng)籌將會(huì)做得更好，一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策也將充分釋放出效果。隨著積極有利的因素逐漸增多，我國(guó)下半年會(huì)急起直追，努力把上半年的經(jīng)濟(jì)損失盡可能地補(bǔ)回來(lái)，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)在全球范圍看相對(duì)合理較高的全年經(jīng)濟(jì)增速水平。我們預(yù)計(jì)二季度是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速低點(diǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)有望拾級(jí)而上，三、四季度單季經(jīng)濟(jì)增速水平將重回強(qiáng)勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)仍有較高的增長(zhǎng)潛力，也仍將是對(duì)全球增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)體。我們也強(qiáng)調(diào)，對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)說(shuō)，時(shí)點(diǎn)的增速水平比全年的增速水平更為重要。

　　預(yù)計(jì)即將過(guò)去的二季度是全年經(jīng)濟(jì)增速的低點(diǎn)。受部分重點(diǎn)城市局部疫情沖擊，4月份經(jīng)濟(jì)景氣明顯下行，各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)均大幅回落，尤其是分區(qū)域來(lái)看，受到疫情沖擊最嚴(yán)重的長(zhǎng)三角和東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯下降。但是從四月份中旬后，全國(guó)疫情得到進(jìn)一步有效控制，目前上海已經(jīng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零，并全面復(fù)工、復(fù)產(chǎn)、復(fù)市，全國(guó)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇進(jìn)程。從物流和人流的數(shù)據(jù)來(lái)看，5月已經(jīng)較4月出現(xiàn)邊際恢復(fù)的跡象，預(yù)計(jì)6月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也將明顯環(huán)比向上。從季度來(lái)看，預(yù)計(jì)二季度將會(huì)是全年經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，隨后將拾級(jí)而上。

　　下半年一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策將充分釋放出效果。隨著全國(guó)的局部地區(qū)疫情初步得到有效控制，為逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施推進(jìn)提供了空間，目前穩(wěn)增長(zhǎng)政策全面發(fā)力，其中，貨幣政策工具箱充足，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，預(yù)計(jì)將在下半年推動(dòng)社融增速回升；年內(nèi)財(cái)政力度明顯加大，專(zhuān)項(xiàng)債繼續(xù)靠前發(fā)力；房地產(chǎn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要地位沒(méi)有改變，目前已有多個(gè)城市調(diào)整政策力度，以合理滿(mǎn)足居民的改善性住房需求；此外，政策還將支持消費(fèi)潛力釋放，著力打通堵點(diǎn)暢通物流循環(huán)，并強(qiáng)調(diào)就業(yè)政策優(yōu)先，重點(diǎn)解決中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難。隨著貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)、擴(kuò)內(nèi)需、暢循環(huán)、中小企紓困、穩(wěn)就業(yè)等方面政策形成合力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策將充分釋放出效果，助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

　　通脹問(wèn)題在下半年可能會(huì)進(jìn)一步演繹。年內(nèi)受復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)際形勢(shì)影響，原油價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)高位運(yùn)行，對(duì)整體物價(jià)中樞都有推升作用；同時(shí)，糧食安全問(wèn)題已經(jīng)成為世界各國(guó)普遍關(guān)注的重要議題，糧食價(jià)格易漲難跌、波動(dòng)加劇也可能會(huì)對(duì)我國(guó)物價(jià)形勢(shì)產(chǎn)生影響；另外，受豬肉周期影響，目前年內(nèi)豬肉價(jià)格低點(diǎn)已過(guò)，預(yù)計(jì)在下半年也將由目前的拖累作用轉(zhuǎn)為帶動(dòng)作用。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)PPI同比讀數(shù)將在翹尾因素的拖累下走低，而CPI或?qū)⒃谌径乳_(kāi)始突破3%。但回顧此前我國(guó)的幾輪輸入性通脹周期，可以判斷，目前我國(guó)宏觀政策調(diào)控能力日益增強(qiáng)，將有效應(yīng)對(duì)當(dāng)前的輸入性通脹壓力。

　　盡管短期面臨壓力，但應(yīng)當(dāng)看到，中國(guó)仍將是對(duì)全球增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)體。一方面，我國(guó)在“十四五”期間具有5%以上的潛在增速，增長(zhǎng)空間依然較大；另一方面，考慮到我國(guó)目前貿(mào)易體量全球第一，勞動(dòng)力的數(shù)量和質(zhì)量具有明顯優(yōu)勢(shì)，且有著完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，所以在全球產(chǎn)業(yè)中的重要角色在短期內(nèi)無(wú)法被替代。盡管在困難年份，主流國(guó)際機(jī)構(gòu)傾向于低估中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和反彈的動(dòng)量，但是我們認(rèn)為不應(yīng)喪失對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。我們預(yù)計(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策合力的支持下，供需循環(huán)將快速修復(fù)，二季度經(jīng)濟(jì)同比有望實(shí)現(xiàn)微幅增長(zhǎng)，三四季度GDP增速將拾級(jí)而上，有望實(shí)現(xiàn)6%左右的較高水平，全年仍有望實(shí)現(xiàn)接近5%左右的增長(zhǎng)。

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　　港股市場(chǎng) 2022年下半年投資策略

　　拐點(diǎn)確立，聚力復(fù)蘇

　　受益于內(nèi)外部沖擊的扭轉(zhuǎn)，5月起港股上行拐點(diǎn)確立，下半年將延續(xù)復(fù)蘇行情。春節(jié)后的俄烏沖突、海外貨幣緊縮放大了港股的離岸市場(chǎng)屬性，年初以來(lái)恒指一度下跌26%。但5月起，國(guó)內(nèi)局部疫情逐步得到控制、穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，帶動(dòng)投資者信心回暖，上行拐點(diǎn)確立。展望下半年，前期壓制港股表現(xiàn)的外部風(fēng)險(xiǎn)因素已逐漸消退，且內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下，基本面觸底反彈趨勢(shì)已現(xiàn)。港交所ETF通、SPAC等新政的推出料也將帶來(lái)新一輪的改革紅利。結(jié)合港股的估值優(yōu)勢(shì)，我們判斷全球資金將延續(xù)5月下旬以來(lái)持續(xù)增配的趨勢(shì)，推動(dòng)港股在下半年繼續(xù)修復(fù)。預(yù)計(jì)下半年港股市場(chǎng)整體將呈N字型上行趨勢(shì)，建議關(guān)注：1)三季度：預(yù)計(jì)疫情影響逐步減弱將帶動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線(xiàn)走強(qiáng)，以及財(cái)報(bào)期業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的石油、化工等板塊；2)四季度：地產(chǎn)銷(xiāo)售增速轉(zhuǎn)正后大金融板塊的估值修復(fù)；可支配收入增速反彈、財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)后利好的消費(fèi)板塊；3)整體下半年：監(jiān)管常態(tài)化下，估值低位、業(yè)績(jī)觸底反彈的互聯(lián)網(wǎng)板塊，以及安全邊際強(qiáng)、有持續(xù)和穩(wěn)定分紅能力的高股息標(biāo)的。

　　內(nèi)外沖擊逐步扭轉(zhuǎn)，5月起港股上行“拐點(diǎn)確立”。受益于5月以來(lái)的反彈，年初至今恒生綜指跑贏標(biāo)普500指數(shù)10.7個(gè)百分點(diǎn)、甚至小幅跑贏滬深300，徹底扭轉(zhuǎn)了去年7月以來(lái)的“滾動(dòng)型熊市”。由于港股離岸市場(chǎng)的屬性，春節(jié)后的俄烏沖突、海外貨幣緊縮在3-4月份顯著放大了投資者對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、局部疫情以及美國(guó)中概退市法案等事件的擔(dān)憂(yōu)，恒生指數(shù)跌幅一度高達(dá)26%。3月16日，劉鶴副總理在金穩(wěn)會(huì)上針對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、中概股監(jiān)管、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理、香港金融市場(chǎng)穩(wěn)定性等議題均給出積極指引，帶動(dòng)市場(chǎng)信心顯著修復(fù)。短短一周內(nèi)，恒生指數(shù)回升超20%。但3月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)局部疫情再度發(fā)生，多個(gè)城市的疫情防控政策對(duì)基本面的拖累逐漸成為市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)。5月至今，隨著散點(diǎn)疫情逐步得到有效控制，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出更加速了基本面觸底回升，港股拐點(diǎn)確立。此外，5月中旬以來(lái)，港股成交額亦顯著反彈，已從此前的約700億港元提升至1400億港元，進(jìn)一步印證了投資者信心的回暖。

　　預(yù)計(jì)下半年五大因素將持續(xù)推動(dòng)港股“聚力復(fù)蘇”：展望下半年，預(yù)計(jì)前期壓制港股表現(xiàn)的外部風(fēng)險(xiǎn)因素如俄烏沖突、中概退市、對(duì)港股市場(chǎng)流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)等影響已逐漸消退；且內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下，基本面觸底反彈趨勢(shì)已現(xiàn)；ETF通、SPAC等新政的推出預(yù)計(jì)也將帶來(lái)新一輪的改革紅利。結(jié)合估值優(yōu)勢(shì)，我們判斷全球資金將延續(xù)5月下旬以來(lái)持續(xù)增配的趨勢(shì)，推動(dòng)港股在下半年繼續(xù)修復(fù)：

　　1)流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)暖：目前投資者仍預(yù)期至明年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)激進(jìn)的緊縮路徑，但領(lǐng)先指標(biāo)已預(yù)示美國(guó)消費(fèi)和就業(yè)或在下半年快速惡化。衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇下，美聯(lián)儲(chǔ)或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標(biāo)，以緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系穩(wěn)定性的壓力。三季度后，海外中資股市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期有望轉(zhuǎn)暖。

　　2)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力：局部疫情得到控制為穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力奠定基礎(chǔ)。貨幣和財(cái)政政策有望持續(xù)寬松，帶動(dòng)實(shí)體融資成本下行、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行預(yù)計(jì)也將繼續(xù)保持較高水平。產(chǎn)業(yè)方面，“因城施策”意味著按揭利率仍有下降空間；疫后紓困、促消費(fèi)等政策也陸續(xù)出臺(tái)，有望帶動(dòng)未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇；互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化階段，更加夯實(shí)了投資者對(duì)港股新經(jīng)濟(jì)板塊信心。

　　3)二季度基本面觸底后將快速回升：隨著局部疫情有所緩解，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷發(fā)力，5月以來(lái)我國(guó)基本面回升趨勢(shì)已現(xiàn)。當(dāng)前上海已經(jīng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零，并全面復(fù)工、復(fù)產(chǎn)、復(fù)市，物流運(yùn)輸困難也初現(xiàn)邊際改善，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入階梯型復(fù)蘇階段。

　　4)盈利料反彈、估值有優(yōu)勢(shì)：隨著基本面觸底回升，預(yù)計(jì)下半年企業(yè)盈利也有望逐步反彈。5月底以來(lái)，我們跟蹤的港股四大指數(shù)今年的盈利增速預(yù)測(cè)均已企穩(wěn)，結(jié)束了年初以來(lái)的持續(xù)下修趨勢(shì)。FactSet一致預(yù)期也顯示，恒生指數(shù)2023年的凈利潤(rùn)增速有望反彈至13%以上，在2022年下半年估值切換的行情中，港股的估值優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

　　5)新一輪資本市場(chǎng)改革紅利：下半年港股市場(chǎng)也會(huì)始終堅(jiān)持金融開(kāi)放，ETF通拓寬海外投資渠道，有利中長(zhǎng)期資金入市；SPAC的開(kāi)啟將豐富在港投資標(biāo)的，增強(qiáng)港股市場(chǎng)的多元化與吸引力；國(guó)內(nèi)首批REITs即將解禁，具備高股息的優(yōu)質(zhì)海外REITs有望吸引投資者關(guān)注。港股市場(chǎng)始終堅(jiān)持資本市場(chǎng)改革，不斷優(yōu)化和引入新的投資渠道及金融產(chǎn)品，為投資者帶來(lái)更多選擇。

　　展望下半年，預(yù)計(jì)港股市場(chǎng)整體將呈N字型上行趨勢(shì)。預(yù)計(jì)，當(dāng)前至8月，外部風(fēng)險(xiǎn)逐步緩和，內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力推動(dòng)基本面環(huán)比快速?gòu)?fù)蘇，中報(bào)期以前，預(yù)計(jì)多重利好將推動(dòng)港股持續(xù)上漲。8月中下旬起市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)⒓哟螅环矫鎮(zhèn)€別行業(yè)中報(bào)的業(yè)績(jī)不確定性或?qū)е掠A(yù)期下修，另一方面市場(chǎng)對(duì)于9月FOMC會(huì)議尚存較大分歧，且不排除美國(guó)對(duì)華態(tài)度或在美國(guó)中期選舉前或有反復(fù)，這三大因素可能屆時(shí)加大港股的波動(dòng)。但預(yù)計(jì)11月初內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)再度消化后，隨著全球流動(dòng)性的逐步轉(zhuǎn)暖疊加港股顯著的估值優(yōu)勢(shì)，估值切換行情料將從四季度中起再度利好全球資金增配港股。配置主線(xiàn)上，我們建議關(guān)注：

　　1)整個(gè)下半年：監(jiān)管常態(tài)化下，估值處于低位、業(yè)績(jī)觸底反彈的互聯(lián)網(wǎng)板塊料將迎來(lái)持續(xù)的估值修復(fù)；另外，年初以來(lái)港股估值顯著回調(diào)，部分價(jià)值和周期板塊安全邊際和股息率優(yōu)勢(shì)凸顯，這兩大主線(xiàn)值得長(zhǎng)期關(guān)注。

　　2)三季度：局部疫情影響逐步減弱將帶動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線(xiàn)走強(qiáng)，推薦基建、半導(dǎo)體、汽車(chē)、光伏等板塊；俄烏沖突以及國(guó)內(nèi)基本面復(fù)蘇下預(yù)計(jì)短期油價(jià)仍將維持高位，帶動(dòng)能源板塊業(yè)績(jī)高增，推薦石油、化工等板塊；

　　3)四季度：穩(wěn)增長(zhǎng)政策大力支持下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速有望轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的消除將催化大金融板塊的估值修復(fù)；經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也有望帶動(dòng)可支配收入增速反彈、疊加財(cái)富效應(yīng)的積累，消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)有望回暖；

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：1)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊貨幣政策；2)發(fā)達(dá)國(guó)家陷入大規(guī)模經(jīng)濟(jì)衰退或滯脹；3)地緣沖突進(jìn)一步升級(jí)；4)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管或針對(duì)境外上市企業(yè)的監(jiān)管措施加嚴(yán)；5)穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出不及預(yù)期。

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　　美股市場(chǎng) 2022年下半年投資策略

　　美股長(zhǎng)牛終結(jié)，開(kāi)啟衰退交易

　　高通脹、貨幣緊縮疊加衰退擔(dān)憂(yōu)已終結(jié)美股13年的長(zhǎng)牛，隨著基本面的惡化，下半年美股料將持續(xù)陷入“衰退交易”。基本面來(lái)看，近期美國(guó)消費(fèi)者信心已降至歷史最低、個(gè)人儲(chǔ)蓄率也回落到金融危機(jī)期間水平；2季度起，已有多家美國(guó)大型企業(yè)宣布裁員或暫停招聘；同時(shí)，油價(jià)的高企將對(duì)企業(yè)的資本支出和生產(chǎn)能力造成沖擊，而食品價(jià)格的上行也將進(jìn)一步擠壓居民部門(mén)的消費(fèi)。考慮到GDPNow預(yù)計(jì)2季度美國(guó)GDP增速為0.0%，我們判斷從今年下半年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)便將陷入衰退、且至少持續(xù)半年以上。貨幣政策維度，雖然消費(fèi)品價(jià)格和薪資增速在下半年有望回落，但主導(dǎo)通脹預(yù)期的原油以及權(quán)重較大的租金價(jià)格粘性較強(qiáng)，短期制約貨幣政策空間；但若3季度起實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速惡化，不排除美聯(lián)儲(chǔ)或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標(biāo)，以緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系穩(wěn)定性的壓力。美股來(lái)看，當(dāng)前標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的動(dòng)態(tài)估值分別為18.0倍和25.4倍，處于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮期間63.2%和97.5%的歷史分位數(shù)，估值還未調(diào)整到位。同時(shí)，考慮到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強(qiáng)勢(shì)美元等因素，美股業(yè)績(jī)料將延續(xù)年初以來(lái)階段性下修的趨勢(shì)。最后，在金融條件繼續(xù)收緊的過(guò)程中，較難看到機(jī)構(gòu)和散戶(hù)資金持續(xù)凈流入美股市場(chǎng)。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計(jì)難迎來(lái)持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場(chǎng)下半年的主題，建議關(guān)注三大主線(xiàn)：1)受益于“消費(fèi)降級(jí)”的品種；2)低估值、盈利高增的能源；3)確定性強(qiáng)的科技藍(lán)籌。

　　長(zhǎng)牛終結(jié)，美股開(kāi)啟“衰退交易”。截至6月13日，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)從歷史高點(diǎn)分別回落21.8%和32.7%，宣告熊市的開(kāi)啟。今年3月以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣緊縮、俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格飆升、中國(guó)內(nèi)地局部疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的擾動(dòng)，美股表現(xiàn)反映了投資者對(duì)于“滯脹”的擔(dān)憂(yōu)。但從5月中旬起，行情已明顯地從交易“脹”切換向交易“滯”，標(biāo)普500和納指都持續(xù)跑贏周期權(quán)重更高的道指，美國(guó)10年期國(guó)債收益率自5月9日的高點(diǎn)一度回落近50bps，近期主要期限的收益率也再度倒掛，預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。

　　領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大，消費(fèi)及就業(yè)或快速惡化，最早下半年進(jìn)入衰退。美國(guó)6月的消費(fèi)者信心指數(shù)已回落至歷史最低點(diǎn)，4月的個(gè)人儲(chǔ)蓄率也降至2008年金融危機(jī)期間的水平。結(jié)合塔吉特和沃爾瑪1季報(bào)的庫(kù)存高企，近期看似健康的消費(fèi)數(shù)據(jù)僅是反映了消費(fèi)者在“支付更高昂的價(jià)格而非增加消費(fèi)”。同時(shí)，NFIB調(diào)研顯示中小企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和銷(xiāo)售的展望持續(xù)惡化，而CNBC最新的CFO調(diào)查顯示82%受訪的美國(guó)企業(yè)CFO預(yù)判最遲明年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)便會(huì)陷入衰退。2季度起，已有蘋(píng)果、特斯拉、微軟、英特爾、奈飛等美國(guó)大型企業(yè)宣布裁員或暫停、放緩招聘計(jì)劃。整體看，領(lǐng)先性指標(biāo)預(yù)示美國(guó)的消費(fèi)和就業(yè)景氣度或快速惡化。同時(shí)，油價(jià)的高企不僅對(duì)企業(yè)的資本支出和生產(chǎn)能力造成沖擊，食品價(jià)格的上行也將進(jìn)一步擠壓居民部門(mén)的消費(fèi)支出。結(jié)合最新的亞特蘭大美聯(lián)儲(chǔ)GDPNow預(yù)計(jì)2季度增速僅0.0%，我們判斷從今年下半年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)便將陷入衰退且至少持續(xù)半年以上。

　　原油和租金價(jià)格增速粘性強(qiáng)，制約貨幣操作空間，美聯(lián)儲(chǔ)或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標(biāo)。在俄烏沖突尚未緩解、中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性反彈下，下半年全球油價(jià)料難以顯著回落；而美國(guó)租金增速的拐點(diǎn)顯著滯后于房?jī)r(jià)增速的拐點(diǎn)，下半年前者或延續(xù)上行。另一方面，鑒于美國(guó)零售商已開(kāi)始去庫(kù)存，需求走弱下消費(fèi)品價(jià)格有望下降。同時(shí)，去年2季度起，美國(guó)薪資增速的快速上行或與拜登政府上臺(tái)后民主黨試圖推動(dòng)的最低15美元時(shí)薪政策相關(guān)，但從今年5月的非農(nóng)薪資增速和CPI走勢(shì)看，兩者也已出現(xiàn)了背離。整體看，由于油價(jià)與美國(guó)的通脹預(yù)期相關(guān)性較高，而住宅項(xiàng)在美國(guó)CPI中的權(quán)重高達(dá)42.4%，下半年較難看到美國(guó)的名義CPI能顯著下降，短期制約美聯(lián)儲(chǔ)貨幣操作空間。但若3季度起實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速惡化，不排除美聯(lián)儲(chǔ)或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標(biāo)，以緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系穩(wěn)定性的壓力，具體觀察時(shí)間點(diǎn)為7-9月。

　　美股估值尚未調(diào)整到位，業(yè)績(jī)?nèi)杂邢滦揎L(fēng)險(xiǎn)，衰退交易料將貫穿下半年。當(dāng)前標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的動(dòng)態(tài)估值分別為18.0倍和25.4倍，處于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮期間的63.2%和97.5%的歷史分位數(shù)(2015-2019年)，特別是納指動(dòng)態(tài)PE仍顯著高出期間22.4倍的均值，估值還未調(diào)整到位。同時(shí)，考慮到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強(qiáng)勢(shì)美元等因素，預(yù)計(jì)美股業(yè)績(jī)將延續(xù)年初以來(lái)階段性下修的趨勢(shì)。最后，在金融條件繼續(xù)收緊的過(guò)程沖，較難看到機(jī)構(gòu)和散戶(hù)資金持續(xù)凈流入美股市場(chǎng)。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計(jì)難迎來(lái)持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場(chǎng)下半年的主題，我們建議關(guān)注三大主線(xiàn)：受益于“消費(fèi)降級(jí)”的品種，低估值、盈利高增的能源、確定性強(qiáng)的科技藍(lán)籌。

　　具備相對(duì)防御屬性的消費(fèi)品種，特別是“消費(fèi)降級(jí)”主線(xiàn)，包括麥當(dāng)勞，康寶濃湯，卡夫亨氏以及折扣零售商美元樹(shù)；

　　短期油價(jià)預(yù)計(jì)仍居高不下，預(yù)計(jì)能源企業(yè)利潤(rùn)也將維持高位，建議關(guān)注估值處于歷史較低水平，盈利維持快速增長(zhǎng)的雪佛龍和?？松梨?；

　　而預(yù)計(jì)三季度以后，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮的擔(dān)憂(yōu)開(kāi)始逐漸減弱，流動(dòng)性預(yù)期邊際轉(zhuǎn)暖或帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的估值修復(fù)。我們相對(duì)看好：1)軟件/云計(jì)算龍頭微軟、賽富時(shí)；2)充分布局網(wǎng)絡(luò)安全的Palo Alto Networks；3)芯片細(xì)分賽道中的龍頭英偉達(dá)和超威半導(dǎo)體。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：1)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮貨幣政策；2)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯漲；3)地緣沖突進(jìn)一步爆發(fā)；4)新冠疫情再度爆發(fā)。

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　　地產(chǎn)信用 2022年下半年投資策略

　　穿越地產(chǎn)風(fēng)暴，謀求信用再均衡

　　地產(chǎn)市場(chǎng)面臨交付、企業(yè)融資、土地出讓、開(kāi)發(fā)投資等多重風(fēng)險(xiǎn)，其主要根源并非杠桿失衡，而是信用失衡。一些企業(yè)在持續(xù)盲目擴(kuò)張，信用和資產(chǎn)脫鉤之后，遭遇意外展期。按揭貸款利率定價(jià)偏高，土地出讓市場(chǎng)從非理性繁榮到快速冷清。信用再均衡需要企業(yè)優(yōu)勝劣汰，需要按揭貸款合理定價(jià)，也需要土地出讓條件更加務(wù)實(shí)。隨著信用再均衡的進(jìn)展，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)和地產(chǎn)城投債市場(chǎng)，都將迎來(lái)全新的局面。

　　地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要根源是信用失衡，不是杠桿失衡。房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨交付、企業(yè)融資、土地出讓、開(kāi)發(fā)投資等多重風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)的根源主要并非房企杠桿率偏高，而是市場(chǎng)無(wú)法對(duì)各類(lèi)主體進(jìn)行合理信用評(píng)價(jià)，資金投向資源配置被扭曲，故而無(wú)法透過(guò)簡(jiǎn)單去杠桿解決，而是需要較長(zhǎng)時(shí)間信用再均衡。

　　企業(yè)部門(mén)的信用失衡：長(zhǎng)期積累之后的“意外”爆發(fā)。2015年之后，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)日益錯(cuò)配，資產(chǎn)非標(biāo)屬性嚴(yán)重，隱性負(fù)債晦暗不明，企業(yè)又不斷做大規(guī)模，消耗歷史積累的優(yōu)質(zhì)土地資源，利用各類(lèi)融資渠道。一旦銷(xiāo)售速度下降，金融機(jī)構(gòu)“雨天收傘”，就有企業(yè)出險(xiǎn)“意外”展期甚至違約，而這種意外，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步打擊債權(quán)人的信心。

　　居民和政府部門(mén)的信用失衡。按揭貸款利率定價(jià)不能反映居民貸款人真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，按揭需求被過(guò)度抑制。企業(yè)過(guò)于看重規(guī)模，即使在拿地?zé)o利可圖情況下依然積極擴(kuò)張，反過(guò)來(lái)導(dǎo)致政府基金性收入在2021年中期之前非理性繁榮。尤其是低線(xiàn)城市，出現(xiàn)了信用虛假膨脹的局面。

　　信用再均衡的新長(zhǎng)征。重構(gòu)一個(gè)新的信用框架，企業(yè)部門(mén)的信用再均衡，包括過(guò)去幾個(gè)月淘汰劣幣，也包括最近兩個(gè)月來(lái)監(jiān)管部門(mén)利用CDS等工具，積極穩(wěn)定仍在經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)企業(yè)的信心的行動(dòng)。居民部門(mén)的信用再均衡，主要是松綁對(duì)按揭貸款利率的管制，推動(dòng)按揭貸款定價(jià)反映首套和改善性需求購(gòu)房者的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。銷(xiāo)售恢復(fù)，也就有利于處理房屋交付問(wèn)題。政府部門(mén)的信用再均衡，主要是土地出讓結(jié)構(gòu)更偏向于核心城市，土地出讓的規(guī)劃條件，限價(jià)約束等務(wù)實(shí)理性，土地市場(chǎng)出讓結(jié)果更能反映房地產(chǎn)市場(chǎng)真實(shí)狀況。

　　信用再均衡背景下房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了新的特征。信用再均衡過(guò)程中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局可能劇變，不同區(qū)域此消彼長(zhǎng)，一二線(xiàn)區(qū)域市場(chǎng)占比再次提升，二手房占一二手房屋成交比例可能明顯提升。對(duì)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，土地市場(chǎng)內(nèi)卷結(jié)束，企業(yè)預(yù)期盈利能力更加穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)更可持續(xù)。

　　政策相機(jī)抉擇，行業(yè)底部修復(fù)，債券邁入信用再平衡之路。城投與地產(chǎn)這對(duì)難兄難弟頗具談資，近年來(lái)地產(chǎn)信用違約也在影響地方可用財(cái)力。今年以來(lái)中央多次提及房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)有序發(fā)展，制定相關(guān)政策部門(mén)也正逐步走向放寬，同時(shí)，銀行方面也迅速調(diào)整。我們認(rèn)為，一方面監(jiān)管政策相機(jī)調(diào)整和各地方政府實(shí)質(zhì)舉措將決定違約風(fēng)險(xiǎn)傳染規(guī)模，但對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，土地也并非完全貢獻(xiàn)收入的來(lái)源；另一方面，我國(guó)可動(dòng)用的貨幣工具和財(cái)政手段只露冰山一角，回顧去年部分行業(yè)發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)政策果斷出手，我們相信無(wú)論是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是財(cái)政壓力均在可控范圍。而近期市場(chǎng)表現(xiàn)也在朝積極方向扭轉(zhuǎn)，多重創(chuàng)新融資工具層出不窮，目前地產(chǎn)債市場(chǎng)已由單邊利空階段轉(zhuǎn)為多空博弈階段，下半年信用估值演繹跟基本面修復(fù)進(jìn)程緊密相關(guān)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露的可能性；局部疫情反復(fù)，案場(chǎng)關(guān)閉或者限流的風(fēng)險(xiǎn)；部分開(kāi)發(fā)企業(yè)在局部地區(qū)進(jìn)一步下調(diào)售價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；部分民營(yíng)開(kāi)發(fā)企業(yè)不能順利進(jìn)行借新還舊的風(fēng)險(xiǎn)。

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　　固定收益 2022年下半年投資策略

　　鴻漸于陸

　　展望下半年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)將逐級(jí)修復(fù)，但周期性結(jié)構(gòu)性問(wèn)題難以快速改善，信貸擴(kuò)張效果的力度和持續(xù)性有待觀察。海外高通脹陰云難散，歐美貨幣政策都將緊縮以對(duì)抗通脹，歐美存在相繼衰退并陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)貨幣財(cái)政政策合力寬信用方向不改，政策利率調(diào)整面臨中美利率倒掛制約，LPR調(diào)降和降準(zhǔn)操作阻力較小、結(jié)構(gòu)性工具加快落地生效，財(cái)政政策節(jié)奏加快，是否進(jìn)一步加碼需相機(jī)抉擇。

　　利率債：無(wú)初有終。預(yù)計(jì)下半年疫情影響消退后經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入填坑爬坡階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)都將陸續(xù)體現(xiàn)出寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)的政策效果，且不排除進(jìn)一步出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的可能；而三季度亦將是美聯(lián)儲(chǔ)加快加息和縮表節(jié)奏的窗口期，國(guó)內(nèi)寬信用和海外加速收緊的利空因素共振下，10年期國(guó)債到期收益率或?qū)⒂兴闲小ｎA(yù)計(jì)進(jìn)入四季度后，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⑦M(jìn)入外需走弱、內(nèi)需修復(fù)放慢的階段，不排除貨幣政策進(jìn)一步寬松的可能，10年期國(guó)債到期收益率或?qū)⒃俅位芈?。預(yù)計(jì)10年期國(guó)債利率先上后下，頂?shù)纂y以顯著突破MLF利率±20bps.隨著信貸需求回暖、政府債券供給沖擊等因素下流動(dòng)性淤積在銀行間的現(xiàn)象緩解，短端利率回升的壓力也將逐步顯現(xiàn)，收益率曲線(xiàn)預(yù)計(jì)將走平。

　　信用債：信手難拈。時(shí)至年中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已呈現(xiàn)震蕩抬升趨勢(shì)，我們建議在基準(zhǔn)震蕩過(guò)程中以票息類(lèi)資產(chǎn)抵御市場(chǎng)波動(dòng)。上半年資金面寬松、信用債供需失衡、違約率降低疊加疫情與經(jīng)濟(jì)的壓力，信用債表現(xiàn)十分搶眼，各品種等級(jí)期限利差均有不同程度的壓縮。展望下半年，除非是負(fù)債端極其穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，否則多數(shù)機(jī)構(gòu)在基準(zhǔn)波動(dòng)趨勢(shì)下料將更側(cè)重于防守策略。資產(chǎn)荒下可選品種被爭(zhēng)搶?zhuān)斨黝?lèi)輿情做下沉亦難上加難，因此布局高資質(zhì)中久期和高票面短久期的雙輪驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)將成為多數(shù)機(jī)構(gòu)首選。由于常規(guī)板塊利差已度過(guò)壓縮周期，經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)蘇在望，但對(duì)實(shí)體企業(yè)傳導(dǎo)仍遲緩。雖然地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)和信貸投放仍未出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)，周期和金融債等品種行情也已經(jīng)基本兌現(xiàn)，城投債目前仍是優(yōu)先配置品種，但隨著接下來(lái)各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效、加之下半年財(cái)政發(fā)力、地方債供給激增，流動(dòng)性格局也會(huì)出現(xiàn)變化，預(yù)計(jì)“信用資產(chǎn)荒”在三季度開(kāi)始將逐步緩解。

　　可轉(zhuǎn)債：把握效率擁抱波動(dòng)?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)三大邏輯變革：1)股性估值中樞系統(tǒng)性抬升；2)市場(chǎng)短期擾動(dòng)增多；3)條款博弈的進(jìn)化。隨著股性估值、短期擾動(dòng)因素以及條款博弈的新變化，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也出現(xiàn)了交易邏輯短期化的特征，進(jìn)一步考慮到估值中樞水平的抬升以及市場(chǎng)均價(jià)的抬升，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)安全墊并不牢固，傳統(tǒng)根據(jù)低價(jià)格與低估值買(mǎi)入的左側(cè)策略可能需要讓位于關(guān)注權(quán)益探底與轉(zhuǎn)債效率的右側(cè)策略。因此結(jié)合邏輯變化、市場(chǎng)特征與策略變革，下半年我們重點(diǎn)推薦投資者從轉(zhuǎn)債市場(chǎng)效率出發(fā)，在當(dāng)下首選增加轉(zhuǎn)債持倉(cāng)彈性，在權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)階段行情時(shí)順勢(shì)提高倉(cāng)位，但注意做好交易兌現(xiàn)的準(zhǔn)備，若估值水平再次回到年初高點(diǎn)則是減倉(cāng)的信號(hào)。風(fēng)格上我們依舊建議保持均衡持倉(cāng)，效率是下半年轉(zhuǎn)債的核心關(guān)鍵詞，正股高彈性并不意味著轉(zhuǎn)債高彈性，正股低估也并不意味著轉(zhuǎn)債低估，因此轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)需要結(jié)合個(gè)券指標(biāo)來(lái)判斷，無(wú)論是上游資源還是中游制造或是下游消費(fèi)皆有值得把握的標(biāo)的。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)；寬信用進(jìn)程不如預(yù)期；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)；正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

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　　大類(lèi)資產(chǎn)配置 2022年下半年投資策略

　　因時(shí)而變

　　預(yù)計(jì)復(fù)蘇交易是下半年大類(lèi)資產(chǎn)配置的主線(xiàn)，其節(jié)奏、幅度和結(jié)構(gòu)可能取決于三點(diǎn)因素：1)下半年疫情進(jìn)展決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏；2)房地產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)以及伴生的信用擴(kuò)張制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度；3)通脹以及海外的緊縮政策影響經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。下半年這三點(diǎn)因素或延續(xù)或反轉(zhuǎn)，且不確定性仍存，配置策略也需要“因時(shí)而變”。在中性判斷下，內(nèi)外部環(huán)境的共振改善有望推動(dòng)A股進(jìn)入中期輪動(dòng)慢漲行情，預(yù)計(jì)國(guó)債利率在內(nèi)外宏觀邏輯的切換過(guò)程中先上后下，供給約束下工業(yè)品價(jià)格短強(qiáng)長(zhǎng)弱，加息周期早期美元資產(chǎn)股債雙殺的格局可能未完，但也提供了更好的中長(zhǎng)期配置機(jī)遇。

　　上半年全球大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)呈現(xiàn)出商品強(qiáng)、權(quán)益弱、美元強(qiáng)的特點(diǎn)，走勢(shì)分化的背后隱藏著三條邏輯主線(xiàn)。一是俄烏沖突導(dǎo)致雙方大宗商品出口受限，全球通脹壓力大幅上行，貨幣政策選擇和中下游制造業(yè)盈利能力也受到?jīng)_擊，此外，對(duì)俄制裁導(dǎo)致逆全球化進(jìn)程發(fā)酵，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；二是國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)加劇了穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期遲遲未能兌現(xiàn)；三是美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，權(quán)益資產(chǎn)承壓。

　　防疫很難畢其功于一役，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏可能還將取決于疫情的進(jìn)展。本輪疫情之所以超預(yù)期爆發(fā)，一方面是因?yàn)閵W密克戎毒株傳播能力強(qiáng)、更加隱匿、傳播速度更快，另一方面是因?yàn)樯虾Ｈ丝谳^多、與其他城市交流頻繁，防疫壓力較大。過(guò)去的防疫經(jīng)驗(yàn)反映，疫情的反復(fù)或難以避免，在新環(huán)境下，防疫的直接成本(核酸檢測(cè)和修建方艙等)及間接成本(疫情導(dǎo)致的封控等)都可能會(huì)有所上升。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，預(yù)計(jì)我國(guó)仍將延續(xù)常態(tài)化防疫政策，但防疫措施也可能有一定的調(diào)整。

　　從經(jīng)濟(jì)影響來(lái)看，本輪疫后復(fù)蘇對(duì)比2020年可能有三點(diǎn)不同。首先，政策發(fā)力側(cè)重點(diǎn)和發(fā)力方式不同，2020年聚焦于“六穩(wěn)六?！保泿耪吡Χ容^大，今年貨幣政策受到一定限制，財(cái)政政策承擔(dān)了更重要的角色；其次，2020年初，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于疫情發(fā)展較為樂(lè)觀，而今年已經(jīng)是疫后的第三年，加之經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，各類(lèi)主體對(duì)未來(lái)的預(yù)期也相對(duì)更加悲觀；最后，今年的外部環(huán)境更加復(fù)雜。因此，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率可能弱于2020年，而結(jié)構(gòu)上預(yù)計(jì)出口和基建將發(fā)揮重要的作用。

　　在房地產(chǎn)量?jī)r(jià)雙松政策的加持下，預(yù)計(jì)下半年單月地產(chǎn)銷(xiāo)售有望同比回正。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)低迷的背后是供給側(cè)和需求側(cè)雙重壓力。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大、穩(wěn)增長(zhǎng)訴求強(qiáng)化，地產(chǎn)政策也在持續(xù)邊際松綁，未來(lái)仍有加碼空間：價(jià)格政策方面，個(gè)人住房貸款利率預(yù)計(jì)仍有50bps的下調(diào)空間；數(shù)量政策方面，未來(lái)有望調(diào)整房地產(chǎn)貸款集中度以支持剛需和改善需求。需求側(cè)政策的密集放松意味著地產(chǎn)銷(xiāo)售見(jiàn)底反彈即將來(lái)臨，下半年單月商品房銷(xiāo)售增速有望逐漸回正。但考慮到從地產(chǎn)銷(xiāo)售底到開(kāi)發(fā)投資的傳導(dǎo)往往有一定延遲，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資增速反彈回正至少要等到年底。

　　大宗商品供給壓力下，高通脹仍是海外緊縮政策的硬約束。進(jìn)入下半年，海外地緣政治沖突趨緩，尋求俄羅斯原油的替代品或成為美國(guó)與伊朗、沙特等國(guó)關(guān)系緩和的契機(jī)，中美貿(mào)易關(guān)系也出現(xiàn)邊際緩和趨勢(shì)。但潛在風(fēng)險(xiǎn)仍存，包括供應(yīng)鏈、大宗商品高價(jià)、對(duì)俄制裁與俄反制裁等因素的擾動(dòng)或仍將持續(xù)至下半年。美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已現(xiàn)，隱含多層次衰退風(fēng)險(xiǎn)，但就業(yè)、消費(fèi)、投資等因素仍能支撐年內(nèi)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。5月爆表的通脹數(shù)據(jù)催化了市場(chǎng)緊縮預(yù)期，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑將高度依賴(lài)于通脹數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)于7月及以后的美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑或存在預(yù)期差，短期來(lái)看7月加息75bps的概率較大。

　　建議下半年圍繞復(fù)蘇交易積極布局大類(lèi)資產(chǎn)。對(duì)A股而言，上半年制約A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的美聯(lián)儲(chǔ)加息和俄烏地緣沖突的影響有望逐步減退，疫情約束退坡后預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策將進(jìn)入密集落地期，基本面、流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒有望共振改善，驅(qū)動(dòng)A股進(jìn)入中期輪動(dòng)慢漲。對(duì)債市而言，短期寬信用和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能驅(qū)動(dòng)利率上行，年底海外衰退風(fēng)險(xiǎn)可能推動(dòng)債市出現(xiàn)反彈。海外方面，美股仍然承壓，美債短期內(nèi)或面臨一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期關(guān)注通脹預(yù)期和實(shí)際利率的強(qiáng)弱，美元短期內(nèi)難言拐點(diǎn)，全年原油價(jià)格或維持高中樞，中長(zhǎng)期內(nèi)影響黃金的關(guān)鍵預(yù)期差或在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落的速度和幅度能否大幅超市場(chǎng)預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情防控進(jìn)展具有不確定性；地緣因素可能超預(yù)期惡化；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況可能弱于預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果可能不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的影響可能超預(yù)期。

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　　量化 2022年下半年投資策略

　　風(fēng)格重估值輪動(dòng)，行為看修復(fù)主線(xiàn)

　　2022年以來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)歷了連續(xù)回調(diào)和止跌企穩(wěn)，前后兩階段從行業(yè)和風(fēng)格都表現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)特征。當(dāng)前市場(chǎng)總體基本面預(yù)期已企穩(wěn)，高盈利、高成長(zhǎng)組合的估值溢價(jià)已顯著下降，但主線(xiàn)基本面風(fēng)格尚未形成，預(yù)計(jì)估值等帶有反轉(zhuǎn)屬性因子相對(duì)占優(yōu)，且可從分析師、上市公司行為等角度挖掘業(yè)績(jī)修復(fù)線(xiàn)索。衍生品方面，運(yùn)行指標(biāo)顯示5月后市場(chǎng)情緒顯著回暖，且對(duì)沖成本總體處于合理區(qū)間。量化投資發(fā)展方面，一是財(cái)富管理時(shí)代量化體系需要為業(yè)務(wù)賦能，對(duì)方法論在系統(tǒng)化、直觀化等方面提出新的要求；二是AI技術(shù)的應(yīng)用要強(qiáng)調(diào)算法可解釋性，可關(guān)注圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用。

　　市場(chǎng)回顧：預(yù)期企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)。1)基本面預(yù)期企穩(wěn)，主要寬基指數(shù)止跌反彈。今年1月1日至4月26日期間，主要寬基指數(shù)跌幅多數(shù)超過(guò)20%，4月27日以來(lái)，隨著滾動(dòng)12月一致預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率企穩(wěn)，主要寬基指數(shù)均止跌反彈。2)行業(yè)表現(xiàn)反轉(zhuǎn)特征顯著，僅煤炭行業(yè)在兩階段保持強(qiáng)勢(shì)。行業(yè)指數(shù)的相對(duì)走勢(shì)在市場(chǎng)下跌和反彈階段展現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)特征，軍工、電新、汽車(chē)行業(yè)下跌和反彈幅度均較高，而銀行、房地產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定，僅煤炭行業(yè)在兩階段都保持強(qiáng)勢(shì)。

　　基本面風(fēng)格：主線(xiàn)尚未形成，估值及輪動(dòng)類(lèi)策略占優(yōu)。1)基本面與估值因子的蹺蹺板效應(yīng)仍然顯著。4月26日以前，價(jià)值、紅利風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)異，成長(zhǎng)類(lèi)因子表現(xiàn)相對(duì)較弱；4月27日以后，均出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。2)高盈利、高成長(zhǎng)個(gè)股的溢價(jià)水平已降低，但趨勢(shì)性風(fēng)格主線(xiàn)機(jī)會(huì)或難形成。通過(guò)對(duì)PB和ROE構(gòu)建回歸方程，可測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下市場(chǎng)給予高盈利的估值溢價(jià)(成長(zhǎng)風(fēng)格同理)，結(jié)果顯示非線(xiàn)性系數(shù)項(xiàng)目前處于2017年以來(lái)22%分位數(shù)水平，表明高盈利股票溢價(jià)已顯著降低。3)估值及輪動(dòng)類(lèi)因子或相對(duì)占優(yōu)。雖然低估值板塊的基本面預(yù)期始終較為平穩(wěn)，表現(xiàn)占優(yōu)，但也難形成趨勢(shì)性風(fēng)格主線(xiàn)。

　　行為類(lèi)策略：以行為為前瞻，挖掘業(yè)績(jī)修復(fù)線(xiàn)索。1)分析師盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度高的個(gè)股表現(xiàn)較優(yōu)。以近1個(gè)月分析師調(diào)整盈利預(yù)測(cè)的個(gè)股為樣本池，按調(diào)整幅度中位數(shù)選取上調(diào)幅度排名靠前的50只股票構(gòu)建組合，2022年以來(lái)相對(duì)中證500指數(shù)實(shí)現(xiàn)9.9%超額收益。2)基于成長(zhǎng)偏離度進(jìn)行行業(yè)景氣輪動(dòng)?；谛袠I(yè)預(yù)期成長(zhǎng)性刻畫(huà)其業(yè)績(jī)趨勢(shì)，并優(yōu)選估值合理的行業(yè)構(gòu)建行業(yè)景氣輪動(dòng)模型。2022年以來(lái)，相對(duì)中證全指實(shí)現(xiàn)11.5%超額收益。3)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件指引上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)期。2022年以來(lái)，基于股權(quán)激勵(lì)的事件驅(qū)動(dòng)策略相對(duì)中證500指數(shù)實(shí)現(xiàn)1.1%超額收益。

　　金融衍生品：情緒偏謹(jǐn)慎，但對(duì)沖成本仍處合理區(qū)間。股指期貨：1)股指期貨多空分歧加大，對(duì)沖需求上升。2022年5月后，持倉(cāng)量逐步回落，貼水收斂，同時(shí)多空持倉(cāng)比快速提升，總體表明市場(chǎng)的空頭需求減弱同時(shí)集中度下降，市場(chǎng)情緒有所好轉(zhuǎn)。2)股指期貨對(duì)沖開(kāi)倉(cāng)成本同比顯著降低。2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合約的日均年化開(kāi)倉(cāng)損益分別是-2.02%、-5.47%和-6.75%，較去年同期顯著降低；ETF期權(quán)：1)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)隱含波動(dòng)率振幅加大，5月后市場(chǎng)情緒邊際回暖。截至2022年6月3日，50ETF期權(quán)和滬市300ETF期權(quán)的隱含波動(dòng)率分別為20.0%和21.2%。隱含波動(dòng)率曲線(xiàn)形態(tài)總體偏謹(jǐn)慎，但5月后已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象。2)期權(quán)對(duì)沖成本處于合理水平，靈活構(gòu)建期權(quán)對(duì)沖組合可有效控制回撤。2022年以來(lái)，買(mǎi)入“平值-剩余30天到期”認(rèn)沽期權(quán)的對(duì)沖成本較2021年有所增加，日均年化成本為26.28%(50ETF期權(quán))和27.72%(滬市300ETF期權(quán))。市場(chǎng)下跌時(shí)可買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)、同時(shí)賣(mài)出虛值程度更大的認(rèn)沽期權(quán)來(lái)構(gòu)建put spread組合在實(shí)現(xiàn)對(duì)沖的同時(shí)節(jié)省成本。

　　量化投資發(fā)展前瞻之一：當(dāng)量化投資遇到財(cái)富管理。1)財(cái)富管理時(shí)代下的量化投研。量化投研在資產(chǎn)管理中實(shí)現(xiàn)的是特定約束條件下的效用最優(yōu)化，而在財(cái)富管理中，則需要從客戶(hù)需求出發(fā)，根據(jù)客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)收益向客戶(hù)提供一攬子服務(wù)，需要滿(mǎn)足系統(tǒng)化、平臺(tái)化，場(chǎng)景化，直觀化和可迭代等多種要求。2)因子離散化風(fēng)險(xiǎn)模型：兼具解釋力和直觀性的模型體系。通過(guò)對(duì)各因子進(jìn)行離散化并轉(zhuǎn)化為啞變量形式來(lái)構(gòu)建多因子模型，可便于市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素分析以及組合的績(jī)效歸因。

　　量化投資前沿發(fā)展之二：AI技術(shù)應(yīng)用中建議關(guān)注圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)與算法可解釋性。1)股票關(guān)系建模：圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是一種基于圖結(jié)構(gòu)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，可實(shí)現(xiàn)對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系、相關(guān)關(guān)系、概念關(guān)系等多種股票關(guān)系的建模，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)模型僅進(jìn)行單資產(chǎn)分析的不足。2)模型設(shè)計(jì)與理解：提升可解釋性。提升可解釋性的一種方法是在模型設(shè)計(jì)時(shí)引入先驗(yàn)知識(shí)，將信號(hào)本身的特點(diǎn)考慮在內(nèi)進(jìn)行設(shè)計(jì)，比如Preferred Networks公司與野村資管提出了波動(dòng)率不變性與分形不變性的結(jié)構(gòu)用以針對(duì)性學(xué)習(xí)不變性特征。另一種方法是借助經(jīng)濟(jì)金融的邏輯來(lái)理解算法的結(jié)果，比如Two Sigma公司采用高斯混合模型對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)劃分后，發(fā)現(xiàn)其符合經(jīng)濟(jì)邏輯下的危機(jī)、穩(wěn)定、脆弱、通脹四種狀態(tài)的特征。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：模型風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)預(yù)期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大變化。

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　　組合配置 2022年下半年展望

　　把握底線(xiàn)，攻守有道

　　宏觀因子邊際向好、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置性?xún)r(jià)比凸顯，但風(fēng)險(xiǎn)偏好短期接近歷史高位。在組合配置策略上，把握風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，從風(fēng)險(xiǎn)配置角度關(guān)注收益平滑策略機(jī)制、資產(chǎn)性?xún)r(jià)比+止損策略、股債配置優(yōu)選組合等；從分散收益來(lái)源角度，建議關(guān)注CTA策略、港股基金組合等。展望未來(lái)，基金組合的指數(shù)化發(fā)展是長(zhǎng)期路徑；細(xì)顆粒度、可投資的基金分類(lèi)核心池，預(yù)計(jì)將成為體系化基金配置的基礎(chǔ)。

　　復(fù)盤(pán)：“通脹交易”挑戰(zhàn)基金配置。2022年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情演化、以及俄烏沖突三大外生因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)擾動(dòng)。尤其2022年的前四個(gè)月，通脹預(yù)期和成本壓力打擊全球權(quán)益市場(chǎng)；大宗商品資產(chǎn)漲幅較大，海外債券資產(chǎn)普遍下跌、國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)經(jīng)歷回撤和修復(fù)過(guò)程。在此背景下，基金配置面臨較大挑戰(zhàn)：公募基金一季度收益中樞顯著低于過(guò)去5年季度平均水平，二季度有所改善；部分QDII產(chǎn)品收益飄紅，調(diào)整中體現(xiàn)多資產(chǎn)的配置價(jià)值。銀行理財(cái)理財(cái)面臨凈值化轉(zhuǎn)型后的首個(gè)壓力測(cè)試；隨著5月權(quán)益市場(chǎng)小幅回暖，理財(cái)產(chǎn)品的破凈比例逐步修復(fù)至10%以?xún)?nèi)。證券私募基金難御權(quán)益資產(chǎn)的回調(diào)，部分量化CTA對(duì)沖了市場(chǎng)波動(dòng)。

　　配置環(huán)境展望：宏觀因子邊際向好、風(fēng)險(xiǎn)偏好短期高位。宏觀因子方面，預(yù)計(jì)2022H2通脹因子將延續(xù)下行趨勢(shì)，剩余流動(dòng)性因子將震蕩上行，股債資產(chǎn)均會(huì)邊際向好。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，目前ERP、PIR等權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償指標(biāo)處于歷史較高水平，權(quán)益資產(chǎn)具備配置價(jià)值；但A股主要寬基指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好短期接近高位，料進(jìn)一步提升空間有限。

　　組合配置策略：把握底線(xiàn)，攻守有道。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置性?xún)r(jià)比凸顯；但地緣沖突、穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏、以及基金申贖等不確定性因素依然存在。在組合配置策略上，把握風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，從風(fēng)險(xiǎn)配置角度關(guān)注收益平滑策略機(jī)制、資產(chǎn)性?xún)r(jià)比+止損策略、股債配置優(yōu)選組合等；從分散收益來(lái)源角度，建議關(guān)注CTA策略、港股基金組合等：

　　收益平滑策略機(jī)制：養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品提取部分超額收益作為收益平滑基金，在后續(xù)投資收益較低時(shí)補(bǔ)充產(chǎn)品資產(chǎn)。在基金組合管理中引入收益平滑機(jī)制，組合波動(dòng)率顯著下降，績(jī)效指標(biāo)進(jìn)一步改善。

　　資產(chǎn)性?xún)r(jià)比+止損策略：從歷史表現(xiàn)來(lái)看，極端市場(chǎng)狀態(tài)下ERP對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的未來(lái)回報(bào)分布具有指導(dǎo)意義。采用ERP指標(biāo)構(gòu)建股債配置策略，相對(duì)恒定配置比例有顯著業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。

　　股債配置組合優(yōu)選：股債配置能力具有稀缺性，幫助解決穩(wěn)健投資需求。多維評(píng)估基金經(jīng)理的Beta配置能力和Alpha兌現(xiàn)能力，所構(gòu)建基金精選組合表現(xiàn)穩(wěn)健，市場(chǎng)周期把握能力較強(qiáng)。

　　CTA策略：CTA策略具有“微笑曲線(xiàn)”特征，在波動(dòng)市場(chǎng)下能夠體現(xiàn)絕對(duì)收益能力，降低組合下行風(fēng)險(xiǎn)。形成“CTA+股指”配置組合后，收益風(fēng)險(xiǎn)特征較單一股指大幅優(yōu)化。

　　港股基金組合：港股估值當(dāng)前已處低位，逆向布局能夠增加組合收益彈性。構(gòu)建主動(dòng)港股基金核心池，相較業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超額收益顯著。

　　長(zhǎng)期未來(lái)：基金投資的指數(shù)化時(shí)代。海外經(jīng)驗(yàn)看，伴隨財(cái)富管理需求上升，基金的指數(shù)化發(fā)展是長(zhǎng)期路徑。當(dāng)前國(guó)內(nèi)公募基金指數(shù)大多數(shù)不具備可投資性，僅作為評(píng)估基金表現(xiàn)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。我們構(gòu)建了細(xì)顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系；目前共包括6個(gè)指數(shù)系列、24個(gè)基金指數(shù)，作為基金指數(shù)化投資的基礎(chǔ)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：基金策略漂移或持續(xù)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性緊張風(fēng)險(xiǎn)；模型失效風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)；政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

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　　科技產(chǎn)業(yè) 2022年下半年投資策略

　　數(shù)智化加速，智能汽車(chē)先行

　　展望下半年，數(shù)字化向縱深發(fā)展，海量數(shù)據(jù)帶動(dòng)AI、半導(dǎo)體等基礎(chǔ)算力提升，智能化將加速推進(jìn)。在全球復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，重點(diǎn)領(lǐng)域的廣義國(guó)產(chǎn)替代為科技產(chǎn)業(yè)提供強(qiáng)力支撐。智能汽車(chē)作為數(shù)智化趨勢(shì)下進(jìn)展最快的場(chǎng)景，將帶動(dòng)智能化、電動(dòng)化產(chǎn)業(yè)鏈的快速推進(jìn)。個(gè)人與企業(yè)的數(shù)智化孕育新的增量場(chǎng)景。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)復(fù)蘇。國(guó)內(nèi)科技板塊經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，估值性?xún)r(jià)比已較為突出。建議重點(diǎn)關(guān)注智能汽車(chē)、半導(dǎo)體、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)軟件、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以及信創(chuàng)等相關(guān)領(lǐng)域的龍頭公司。

　　科技市場(chǎng)回顧：科技板塊大幅下跌，逐步進(jìn)入緩和階段。2022年初至今，中國(guó)科技板塊整體下跌約20%，整體估值回調(diào)至過(guò)去五年的歷史低位。二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)局部疫情緩解、政策助力等因素推動(dòng)板塊走勢(shì)進(jìn)入緩和階段。展望下半年，我們預(yù)計(jì)中國(guó)科技資產(chǎn)走勢(shì)有望在緩和基礎(chǔ)上逐步走強(qiáng)，我們建議重點(diǎn)關(guān)注具備較強(qiáng)阿爾法屬性的智能電動(dòng)汽車(chē)板塊，以及具備成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的本土科技巨頭與優(yōu)質(zhì)中概公司。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)數(shù)智化加速，智能汽車(chē)率先落地。數(shù)字化發(fā)展進(jìn)入后半段，向縱深方向不斷演進(jìn)。AI、半導(dǎo)體等基礎(chǔ)算力的提升帶來(lái)海量數(shù)據(jù)，帶動(dòng)智能化的推進(jìn)。數(shù)字化與智能化不斷交融，最終指向個(gè)人與企業(yè)兩個(gè)方向。個(gè)人層面，智能手機(jī)走向成熟之后，我們判斷隨著汽車(chē)智能化程度逐步提升，智能汽車(chē)有望成為繼PC、手機(jī)后的下一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)入口。企業(yè)層面，千行百業(yè)的數(shù)智化進(jìn)程不斷加速，帶動(dòng)信創(chuàng)、工業(yè)軟件、云計(jì)算等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與投資機(jī)遇。

　　智能汽車(chē)：電動(dòng)化、智能化加速落地。我們預(yù)計(jì)2022年中國(guó)新能源乘用車(chē)總銷(xiāo)量570萬(wàn)輛(+72%)，滲透率25%，智能電動(dòng)汽車(chē)快速滲透。產(chǎn)業(yè)方面，圍繞電動(dòng)化、智能化的創(chuàng)新將帶來(lái)科技紅利逐步釋放。電動(dòng)化方面，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的持續(xù)增長(zhǎng)將帶來(lái)電子電氣架構(gòu)、電池、儲(chǔ)能等方面需求的持續(xù)增長(zhǎng)，相關(guān)公司持續(xù)受益。智能化方面，伴隨著智能汽車(chē)滲透率的快速提升，智能駕駛領(lǐng)域中的感知系統(tǒng)、決策系統(tǒng)、高精度定位、智能座艙、汽車(chē)軟件、車(chē)聯(lián)網(wǎng)以及作為鏈接屬性的物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域?qū)⒂瓉?lái)新的投資機(jī)遇。我們建議關(guān)注整車(chē)、RoboTaxi & RoboTruck、車(chē)載芯片、車(chē)載域控制器、攝像頭&毫米波雷達(dá)、車(chē)載軟件等領(lǐng)域具備領(lǐng)先地位的頭部公司。

　　細(xì)分場(chǎng)景：個(gè)人與企業(yè)數(shù)智化推進(jìn)帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)能。在技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)下，個(gè)人與企業(yè)的數(shù)智化亦出現(xiàn)新的增長(zhǎng)場(chǎng)景。個(gè)人端，以消費(fèi)電子為代表，雖然智能手機(jī)增長(zhǎng)逐步放緩，但VR/AR、AIoT等下一代智能硬件的新場(chǎng)景有望打開(kāi)行成新的增長(zhǎng)動(dòng)能。企業(yè)端，千行百業(yè)的數(shù)字化、智能化正在加速推進(jìn)，云計(jì)算賦能企業(yè)重塑業(yè)務(wù)、為企業(yè)轉(zhuǎn)型蓄能、反哺企業(yè)發(fā)展成為必然趨勢(shì)；在行業(yè)層面，信創(chuàng)、工業(yè)軟件有望持續(xù)受益，同時(shí)在垂直化程度較高的汽車(chē)、能源、金融等賽道亦具備投資機(jī)遇。

　　科技基石和本土供應(yīng)鏈：技術(shù)進(jìn)步、本土需求帶來(lái)投資機(jī)遇。在當(dāng)前復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境下，我國(guó)“十四五”規(guī)劃提出把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，中國(guó)本土市場(chǎng)、國(guó)家安全的重要性顯著提升，科技基石的創(chuàng)新和安全將帶來(lái)更廣闊的投資機(jī)遇。硬件端，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化正持續(xù)推進(jìn)，本土晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng)設(shè)備需求旺盛，同時(shí)輕資產(chǎn)的設(shè)計(jì)公司亦參與全球競(jìng)爭(zhēng)。軟件端，信創(chuàng)穩(wěn)步推進(jìn)，依靠本土市場(chǎng)需求迭代升級(jí)。此外，運(yùn)營(yíng)商亦在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)環(huán)節(jié)發(fā)揮重要作用。綜合而言，技術(shù)進(jìn)步的紅利仍在持續(xù)，并為半導(dǎo)體、軟件、運(yùn)營(yíng)商等行業(yè)帶來(lái)更大的投資機(jī)遇。

　　互聯(lián)網(wǎng)：預(yù)計(jì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)會(huì)更加健康發(fā)展，文化數(shù)字化建設(shè)會(huì)持續(xù)推進(jìn)。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，考慮宏觀壓力及流動(dòng)性折價(jià)，頭部公司如阿里巴巴、騰訊控股估值已達(dá)近5年低點(diǎn)。盡管行業(yè)邏輯發(fā)生了變化，當(dāng)前較低的估值體現(xiàn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，但展望未來(lái)，在下一代云計(jì)算、AI驅(qū)動(dòng)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司依然具備比較優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期而言，互聯(lián)網(wǎng)板塊的成長(zhǎng)性依舊值得期待?；貧w基本面，在政策助力以及局部疫情緩和帶動(dòng)下，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)有望逐步好轉(zhuǎn)，互聯(lián)網(wǎng)公司在線(xiàn)廣告、電商等業(yè)務(wù)有望逐步企穩(wěn)。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)公司積極圍繞出海進(jìn)行戰(zhàn)略布局，有望打開(kāi)未來(lái)3-5年的成長(zhǎng)空間。此外，在政策支持下，文化數(shù)字化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，加速中華經(jīng)典文化的流通與普及，預(yù)計(jì)會(huì)帶來(lái)廣電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、文化旅游和文化消費(fèi)等領(lǐng)域新的投資機(jī)遇。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：全球與國(guó)內(nèi)疫情的不確定性；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致國(guó)內(nèi)政府與企業(yè)IT支出不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易摩擦加??；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；全球流動(dòng)性不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)新業(yè)務(wù)投資導(dǎo)致利潤(rùn)與現(xiàn)金承壓的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)核心技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期等。

　　投資策略：我們認(rèn)為，數(shù)智化的持續(xù)推進(jìn)和智能汽車(chē)的持續(xù)落地將為科技產(chǎn)業(yè)帶來(lái)新的紅利，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政策助力的帶動(dòng)下，此前大幅回撤的A股科技板塊的性?xún)r(jià)比進(jìn)一步凸顯。建議重點(diǎn)關(guān)注智能汽車(chē)、半導(dǎo)體、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)軟件、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以及信創(chuàng)等相關(guān)領(lǐng)域的龍頭公司。

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　　醫(yī)藥產(chǎn)業(yè) 2022年下半年投資策略

　　新機(jī)制再平衡下尋找成長(zhǎng)確定性，提前布局行業(yè)隱形冠軍

　　我們認(rèn)為，下半年各地疫情封控措施解除的大背景下，國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康需求有望進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇階段。2022年下半年，國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)大概率延續(xù)嚴(yán)格的疫情防控策略，整體影響板塊的不確定因素依然存在，因此，我們認(rèn)為，目前投資者最關(guān)注具有剛性需求和高成長(zhǎng)性特點(diǎn)的賽道和個(gè)股及個(gè)股的估值錨定，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的確定性與兌現(xiàn)度成為影響個(gè)股漲跌的關(guān)鍵因素，也是下半年選擇個(gè)股的關(guān)鍵。同時(shí)，在國(guó)內(nèi)生物產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，更強(qiáng)調(diào)國(guó)產(chǎn)自主可控的宏觀背景下，生物醫(yī)藥制造及科研的核心產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化料仍將是2022年下半年生物醫(yī)藥投資布局的最重要主線(xiàn)，建議前瞻性發(fā)掘在技術(shù)和管理能力上突出的企業(yè)，提前布局在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展中必然會(huì)出現(xiàn)的“隱形冠軍”。

　　行業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，基金醫(yī)藥持倉(cāng)環(huán)比小幅提升。2022Q1，醫(yī)藥板塊上市公司收入、凈利潤(rùn)同比+15.1%、+28.9%，整體實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，主要系2022Q1國(guó)內(nèi)新冠疫情防控常態(tài)化以及海外渠道打開(kāi)，新冠核酸/抗原檢測(cè)需求激增，醫(yī)療器械與醫(yī)療服務(wù)板塊中新冠檢測(cè)試劑盒、IVD等相關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)量大幅增長(zhǎng)所致。截至2022年一季度末，全部基金中，醫(yī)藥股持倉(cāng)占比為11.82%，同比下降1.22個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比上升0.90個(gè)百分點(diǎn)；主題醫(yī)藥基金中，醫(yī)藥股的持倉(cāng)占比為97.65%；扣除醫(yī)藥基金后，市場(chǎng)整體的醫(yī)藥股持倉(cāng)占比為6.76%，同比下降2.18個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比上升0.40個(gè)百分點(diǎn)。醫(yī)藥板塊基金持倉(cāng)比例環(huán)比小幅改善。

　　創(chuàng)新藥：估值處于回調(diào)期，長(zhǎng)期基本面堅(jiān)定向好。目前創(chuàng)新藥板塊估值處于回調(diào)期，但優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企業(yè)的基本面依然堅(jiān)挺。大型Pharma的現(xiàn)金流穩(wěn)定充沛、過(guò)冬能力較強(qiáng)，集采帶來(lái)的沖擊已經(jīng)逐步被消化，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成果正在逐步落地；優(yōu)質(zhì)Biotech的源頭創(chuàng)新產(chǎn)品和研發(fā)技術(shù)依然是創(chuàng)新藥賽道的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從需求端看，中國(guó)醫(yī)療需求在人口加速老齡化進(jìn)程中將大幅擴(kuò)張，創(chuàng)新藥巨大需求有望逐步釋放；從政策端看，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)利好創(chuàng)新藥行業(yè)的政策，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)出明顯加速，且納入國(guó)家醫(yī)保目錄時(shí)間差逐漸縮短。中長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)我國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)將持續(xù)提升源頭創(chuàng)新能力，蓬勃發(fā)展，充分凸顯國(guó)際化潛能。

　　醫(yī)療器械：新基建帶來(lái)高景氣周期，長(zhǎng)期關(guān)注“兩化兩新”。醫(yī)療新基建背景下，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)料將保持高景氣，但更重要的是，在國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械招采和支付政策革新的背景下，真正具有臨床價(jià)值的產(chǎn)品料將受到青睞，進(jìn)而引發(fā)醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)部的高度分化，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注國(guó)際化、國(guó)產(chǎn)化、新診療、新消費(fèi)四大主線(xiàn)。

　　CXO:創(chuàng)新研發(fā)的賣(mài)水者，新興技術(shù)需求將驅(qū)動(dòng)行業(yè)中長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)。充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，CRO/CDMO等醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)景氣度料將持續(xù)上升。新冠口服藥供應(yīng)鏈有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)CDMO行業(yè)發(fā)展提速，預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)受益明顯。在新技術(shù)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下， CDMO行業(yè)的遠(yuǎn)期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

　　生物制藥：上游供應(yīng)鏈空間廣闊，疫情催化下國(guó)產(chǎn)替代有望加速。生物醫(yī)藥的上游供應(yīng)鏈作為研發(fā)及生產(chǎn)的“賣(mài)水人”，受益于中國(guó)科研經(jīng)費(fèi)，特別是在生物醫(yī)藥和新材料等領(lǐng)域投入的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、安全性問(wèn)題在新冠疫情催化下進(jìn)一步凸顯，疊加集采和醫(yī)保談判等政策帶來(lái)的潛在成本壓力，國(guó)產(chǎn)企業(yè)有望迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。我們認(rèn)為，生物醫(yī)藥上游供應(yīng)鏈領(lǐng)域是未來(lái)3-5年醫(yī)藥板塊確定性最強(qiáng)的賽道，并有望孵育一批優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)企業(yè)，市場(chǎng)/市值空間廣闊。

　　疫苗：品種為王，后疫情時(shí)代有望迎來(lái)黃金發(fā)展十年。疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)細(xì)分子賽道，其競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻高，產(chǎn)品審批嚴(yán)格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識(shí)的覺(jué)醒，未來(lái)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。隨著《疫苗管理法》落地、行業(yè)監(jiān)管政策進(jìn)一步完善、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)制備技術(shù)進(jìn)步以及居民對(duì)疫苗需求的提升，疫苗行業(yè)料將持續(xù)快速增長(zhǎng)。新冠呈現(xiàn)泛流感化發(fā)展，未來(lái)國(guó)產(chǎn)新冠口服藥以及針對(duì)omicron變異株的疫苗上市將進(jìn)一步降低新冠感染死亡率，預(yù)計(jì)未來(lái)“第四針”或“每年一打”的方案將提上日程，新冠疫苗具有持續(xù)性發(fā)展空間。

　　液體活檢及腫瘤早篩：千億級(jí)癌癥檢測(cè)藍(lán)海。液體活檢屬于NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游，技術(shù)門(mén)檻較高。中國(guó)液體活檢行業(yè)尚處起步階段，政策端不斷支持行業(yè)發(fā)展，伴隨著人口老齡化以及精準(zhǔn)腫瘤學(xué)的發(fā)展，行業(yè)有望迎來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業(yè)。液體活檢為新興非入侵性檢測(cè)手段，主流技術(shù)NGS測(cè)序成本不斷降低。①液體活檢通過(guò)提取血液、尿液、唾液、腹水等人體非固體組織樣本進(jìn)行檢測(cè)的方法，目前的主流技術(shù)是基于血液中游離的循環(huán)腫瘤細(xì)胞(CTCs)、外泌體和非細(xì)胞DNA(cfDNA)進(jìn)行檢測(cè)；②液體活檢技術(shù)主要包括NGS、dPCR、qPCR三種，dPCR 通常用于單位點(diǎn)檢測(cè)，qPCR 用于單基因多位點(diǎn)檢測(cè)，NGS可同時(shí)檢測(cè)大量基因的不同突變類(lèi)型，是液體活檢發(fā)展的主流技術(shù)；③二代測(cè)序NGS(Next-Generation Sequencing)單個(gè)人類(lèi)全基因組測(cè)序成本已降至600美元，隨著新一代測(cè)序技術(shù)發(fā)展，測(cè)序成本仍將持續(xù)降低，將促進(jìn)液體活檢的大規(guī)模臨床應(yīng)用。

　　血制品：集采降價(jià)溫和，新冠疫情下戰(zhàn)略資源屬性進(jìn)一步凸顯。廣東聯(lián)盟血制品集采價(jià)格官方落地，整體降幅溫和，符合預(yù)期，我們認(rèn)為，隨著政策不確定性因素的消除以及血制品企業(yè)后續(xù)季度間業(yè)績(jī)環(huán)比改善，板塊估值有望迎來(lái)一定的修復(fù)?？紤]到近年來(lái)國(guó)家強(qiáng)調(diào)生物制品的安全供應(yīng)，而進(jìn)口白蛋白常年占據(jù)60%以上的比例，我們認(rèn)為，“十四五”期間國(guó)家有望加速?lài)?guó)內(nèi)漿站建設(shè)，從而緩和中國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)血制品資源緊缺并長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口的局面。且全球受新冠疫情沖擊采漿量，血液制品進(jìn)口供給收縮給國(guó)產(chǎn)替代和海外出口創(chuàng)造了歷史機(jī)遇，國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。

　　中藥：中華文化瑰寶，具有短中長(zhǎng)期的可持續(xù)投資邏輯。中藥板塊在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于谷底的迷茫期和困境期，2021年下半年，在政策利好、低估值避風(fēng)港等多重因素下曾走出一波獨(dú)立行情；2022年上半年，在大環(huán)境影響下中藥板塊有所回調(diào)。近年來(lái)，國(guó)家大力支持中藥發(fā)展，不斷出臺(tái)相關(guān)政策，中藥創(chuàng)新藥的審批準(zhǔn)則也在不斷標(biāo)準(zhǔn)化，供給側(cè)改革下板塊迎來(lái)增量邏輯；在醫(yī)藥板塊整體估值回調(diào)大背景下，中藥板塊具有低估值及政策避風(fēng)港的優(yōu)勢(shì)，有望迎來(lái)估值重塑。我們認(rèn)為中藥板塊短期可關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期關(guān)注受益于政策推動(dòng)、創(chuàng)新研發(fā)投入以及消費(fèi)升級(jí)的標(biāo)的。

　　醫(yī)美：需求將延遲釋放，看好業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性。我國(guó)醫(yī)美行業(yè)主要消費(fèi)群體為中高收入人群，集中于一二線(xiàn)城市，消費(fèi)升級(jí)屬性顯著。2022Q2，預(yù)計(jì)行業(yè)受華東及其他地區(qū)疫情反復(fù)明顯影響。6月1日起，上海醫(yī)美機(jī)構(gòu)已逐步恢復(fù)營(yíng)業(yè)，伴隨Q3進(jìn)入消費(fèi)旺季，下半年需求有望在消費(fèi)力反彈、防疫精準(zhǔn)化趨勢(shì)下獲得恢復(fù)性提升。

　　零售：渠道價(jià)值進(jìn)一步凸顯，成長(zhǎng)性持續(xù)兌現(xiàn)。藥店零售端渠道價(jià)值在集采擴(kuò)面等政策推進(jìn)下重要性日益顯現(xiàn)。此外，疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+政策密集出臺(tái)，醫(yī)保線(xiàn)上支付助力處方外流加速。同時(shí)，行業(yè)規(guī)范性政策正在持續(xù)推進(jìn)，集中度有望進(jìn)一步提升，進(jìn)而推動(dòng)龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷體現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)。

　　醫(yī)療服務(wù)：景氣度提升，長(zhǎng)期上行空間顯著。醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)疊加人口老齡化拉動(dòng)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)需求和景氣度，行業(yè)成長(zhǎng)屬性強(qiáng)。醫(yī)改政策影響持續(xù)發(fā)酵，民營(yíng)專(zhuān)科領(lǐng)域蓬勃發(fā)展。另一方面，我國(guó)ICL行業(yè)處于高速發(fā)展期，新冠檢測(cè)業(yè)務(wù)有望持續(xù)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br />
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：帶量采購(gòu)政策執(zhí)行進(jìn)度與力度超預(yù)期；一級(jí)市場(chǎng)生物制藥企業(yè)融資熱度下降；高值耗材治理力度和集采進(jìn)度超預(yù)期；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗。

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　　C-REITS 2022年下半年投資策略

　　詳解底層資產(chǎn)特征，參與市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展

　　2022年以來(lái)，收益穩(wěn)定的REITs底層資產(chǎn)，適度壓低的長(zhǎng)端利率，都有利于REITs市場(chǎng)發(fā)展。本篇報(bào)告從產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期前景、競(jìng)爭(zhēng)格局等維度出發(fā)，詳解當(dāng)前C-REITs所有大類(lèi)底層資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)影響因素，包括區(qū)位和運(yùn)營(yíng)，受疫情影響程度，擴(kuò)能和大修，定價(jià)和補(bǔ)貼政策，規(guī)模經(jīng)濟(jì)等。REITs市場(chǎng)正在迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展，我們建議投資者積極配置REITs，重點(diǎn)推薦產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs。

　　REITs市場(chǎng)日益成熟，我們的研究以產(chǎn)業(yè)為本。截至2022年6月15日，REITs市場(chǎng)總市值達(dá)523億元，參與投資者日益多元，REITs市場(chǎng)組合自上市至今總計(jì)上漲21.0%。2022年6月21日，首批9只REITs將迎接限售解禁。新REITs的發(fā)行有望回應(yīng)原始權(quán)益人和投資者的期待，而REITs擴(kuò)募也箭在弦上。我們認(rèn)為，未來(lái)對(duì)REITs的研究將重點(diǎn)聚焦底層資產(chǎn)，結(jié)合政策研究、產(chǎn)業(yè)研究和產(chǎn)品研究。

　　保障性租賃住房和REITs的天作之合。保障性租賃住房是被最新納入REITs的底層資產(chǎn)品類(lèi)。最近幾年，我國(guó)保租房能有效補(bǔ)住房供給體系的短板，潛在建設(shè)規(guī)模大，服務(wù)人群廣，租金較之市場(chǎng)往往有20%以?xún)?nèi)的折扣，故而出租率穩(wěn)定。保租房商業(yè)上的可持續(xù)性，主要來(lái)自土地出讓紅利讓渡。我們相信，核心城市的保租房資產(chǎn)收益很難受周期性因素影響，運(yùn)營(yíng)成本可控。我們建議未來(lái)積極申購(gòu)深圳保租房REIT和廈門(mén)保租房REIT。

　　物流倉(cāng)儲(chǔ)是少數(shù)具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)的REITs底層資產(chǎn)。由于各地對(duì)供給物流倉(cāng)儲(chǔ)用地的謹(jǐn)慎態(tài)度，現(xiàn)代物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施長(zhǎng)期稀缺，其出租率和租金復(fù)合增速都長(zhǎng)期走高。重要物流節(jié)點(diǎn)，核心都市圈的物流倉(cāng)儲(chǔ)用地更顯稀缺，且日常租金表現(xiàn)基本不受疫情影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局方面，京東、普洛斯、ESR等物流倉(cāng)儲(chǔ)龍頭不斷拓寬網(wǎng)絡(luò)，隨規(guī)模上升，企業(yè)租金議價(jià)能力加強(qiáng)，單方管理成本下降。我們認(rèn)為，物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施是極少數(shù)具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，適合全國(guó)化，網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展的REITs底層資產(chǎn)。這或許說(shuō)明，物流倉(cāng)儲(chǔ)REITs的擴(kuò)募值得投資者參與。長(zhǎng)期而言，龍頭物流倉(cāng)儲(chǔ)平臺(tái)可能形成“上市平臺(tái)+境內(nèi)外上市REITs”兩層資本運(yùn)作結(jié)構(gòu)，發(fā)揮投融管退優(yōu)勢(shì)。

　　產(chǎn)業(yè)園區(qū)：區(qū)位是根本，運(yùn)營(yíng)是保障。產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)從總體上供應(yīng)豐裕，區(qū)位對(duì)于租金和出租率起決定性作用。運(yùn)營(yíng)服務(wù)能力往往是產(chǎn)業(yè)用地出讓時(shí)的底線(xiàn)要求，從孵化到融資，從招聘到申報(bào)審批，集成性的園區(qū)服務(wù)助力園區(qū)價(jià)值的增長(zhǎng)。總體來(lái)看，好的園區(qū)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受疫情影響較輕，剛性資本開(kāi)支小。但園區(qū)資產(chǎn)缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，內(nèi)部分化也很大，所在區(qū)位供應(yīng)情況可能變化，并往往和寫(xiě)字樓市場(chǎng)租金表現(xiàn)有關(guān)聯(lián)。我們看好核心區(qū)位的園區(qū)資產(chǎn)中長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。

　　生態(tài)環(huán)保和高速公路：政策主導(dǎo)，后續(xù)資金流入流出不確定性大。現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs主要涉及垃圾焚燒，水務(wù)和高速公路。我們相信，水務(wù)REITs能受益于水價(jià)提升，而高速公路REITs當(dāng)前的分派率較高。但是，經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的大修、擴(kuò)能等現(xiàn)金流中斷事件發(fā)生概率大，后期運(yùn)維需要的資本開(kāi)支也可能較大。高速公路的車(chē)流量受疫情影響也比較大。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：部分經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)存在期間可供分派現(xiàn)金大幅低于預(yù)期的可能，這既可能和停運(yùn)改造有關(guān)，也可能和疫情影響有關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)C-REITs底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)造成影響的風(fēng)險(xiǎn)。REITs未來(lái)擴(kuò)募，可能出現(xiàn)收益率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率下降沖擊REITs估值的風(fēng)險(xiǎn)。保租房、環(huán)保類(lèi)、高速公路，其定價(jià)都完全取決于政策本身，存在一定的調(diào)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

　　迎接REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，更看好產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs的發(fā)展前景。豐富多元的REITs底層資產(chǎn)，構(gòu)成了REITs市場(chǎng)得以繁榮的根基，適度壓低的長(zhǎng)端利率，也有利于REITs的市場(chǎng)發(fā)展。我們相信，受疫情影響較小，出租率和租金水平相對(duì)穩(wěn)定，很少出現(xiàn)大修等資本開(kāi)支，加之不存在到期日的特征，預(yù)計(jì)將使得產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs在中長(zhǎng)期而言更受市場(chǎng)歡迎。具體而言，我們重點(diǎn)推薦具備規(guī)模效應(yīng)的品牌物流倉(cāng)儲(chǔ)REITs，地段優(yōu)越的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs和核心城市的保租房REITs.當(dāng)然，經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)reits也值得從基本面出發(fā)，精選收益可靠的品種。

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　　非銀資產(chǎn)管理業(yè) 2022年下半年投資策略

　　公募基金：專(zhuān)注四大價(jià)值點(diǎn)，彰顯競(jìng)爭(zhēng)力

　　公募基金行業(yè)需求端驅(qū)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)周期增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)AUM中長(zhǎng)期維持10%以上增速。供給端格局仍然較為分散，頭部公司開(kāi)始展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)?；鸸菊w價(jià)值創(chuàng)造差異不顯著，資金凈流入、管理費(fèi)、費(fèi)用投放、資本管理是四個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中性假設(shè)下公募基金的行業(yè)2022年合理估值為20x PE。

　　需求端：長(zhǎng)周期增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)AUM增速維持兩位數(shù)以上。在過(guò)去10年(2011年末-2021年末)，中國(guó)公募基金規(guī)模從2萬(wàn)億增長(zhǎng)至25萬(wàn)億，CAGR達(dá)29%，領(lǐng)先于中國(guó)資管業(yè)和全球資管業(yè)。公募基金AUM的高速增長(zhǎng)主要來(lái)自于資金流入，占過(guò)去十年行業(yè)規(guī)模增量的89%；尤其是2020年和2021年，公募基金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們假設(shè)到2030年每年的名義GDP增速為8%，期末資管AUM占GDP的比重達(dá)到120%，則屆時(shí)AUM將達(dá)到270萬(wàn)億人民幣，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速為11%。作為資管機(jī)構(gòu)中綜合實(shí)力最強(qiáng)的公募基金，我們預(yù)期其增速將快于資產(chǎn)管理業(yè)整體增速。

　　供給端：目前公募基金市場(chǎng)格局仍較為分散，頭部公司開(kāi)始展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。以CR3、CR5和CR10來(lái)衡量頭部集中度，全部基金、非貨基、被動(dòng)權(quán)益、債基過(guò)去10年的大趨勢(shì)都是略有下降，而主動(dòng)權(quán)益基金的集中度略有提升。2019年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)帶來(lái)集中度的小幅提升，但是與美國(guó)當(dāng)下的情況相比，中國(guó)公募基金行業(yè)的集中度還處于較低的水平，存在較大的提升空間。易方達(dá)為代表的龍頭公司開(kāi)始逐步展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。易方達(dá)基金的偏股型和偏債型基金的市占率連續(xù)兩年較大幅度提升，帶動(dòng)其非貨基市場(chǎng)份額顯著提升。觀察資金流入的市占率，頭部集中的趨勢(shì)更加明顯，2021年易方達(dá)基金占全市場(chǎng)非貨基資金流入的比重達(dá)到12.5%，遠(yuǎn)高于其市場(chǎng)份額7.6%。

　　公募基金價(jià)值創(chuàng)造：募資能力分化明顯但隨機(jī)性和波動(dòng)性較大，費(fèi)用投放初具差異。公募基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力是投資能力，尤其是隨著公司規(guī)模持續(xù)遞增的投資能力；借鑒美國(guó)資管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。經(jīng)過(guò)20多年競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)公募基金已經(jīng)沉淀了一批具有投資能力的明星基金經(jīng)理，但基金公司價(jià)值創(chuàng)造差異并不是十分顯著。公募基金的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程分為四步：資金凈流入、管理費(fèi)、費(fèi)用投放、資本管理，資金流入分化明顯但波動(dòng)極大，差異化開(kāi)始體現(xiàn)在費(fèi)用投放環(huán)節(jié)。渠道為王已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)格局，基金公司付出的渠道成本持續(xù)上升，2021年全行業(yè)客戶(hù)維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)收入比重已經(jīng)接近30%，部分基金公司客戶(hù)維護(hù)費(fèi)占比在35%以上。從美國(guó)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，頭部公募基金公司圍繞自身核心投資能力的建設(shè)，會(huì)階段性降低盈利要求，持續(xù)加大費(fèi)用投入，在人力資本、科技能力、渠道、服務(wù)和品牌等方面和對(duì)手拉開(kāi)差距。一旦在多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)要素上建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，頭部基金公司憑借規(guī)模效應(yīng)、輕資本的經(jīng)營(yíng)模式，將重新建立更長(zhǎng)久、和對(duì)手比更高水平的凈利率和ROE。

　　中性假設(shè)下公募基金的行業(yè)合理估值為20x PE。短期看，中國(guó)公募基金目前仍然是一個(gè)β屬性突出的行業(yè)；長(zhǎng)期看，中國(guó)公募基金仍然處于長(zhǎng)周期增長(zhǎng)階段。我們基于此構(gòu)建了絕對(duì)估值的理論模型，關(guān)鍵假設(shè)包括：資金凈流入帶動(dòng)自然增長(zhǎng)率為5%，市場(chǎng)變動(dòng)為每年5%，管理費(fèi)率短期保持穩(wěn)定，中長(zhǎng)期略有下降，收入結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，利潤(rùn)率總體保持穩(wěn)定，綜合考慮海外同業(yè)情況和公募行業(yè)高β特征，給予折現(xiàn)率 10%的假設(shè)；永續(xù)增長(zhǎng)率2%，與長(zhǎng)期預(yù)期通脹水平相當(dāng)。采用上述假設(shè)下，行業(yè)2022年合理估值為20x PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩；資本市場(chǎng)大幅下行；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；渠道壟斷加劇。

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