主題：中信證券2022年下半年投資策略觀點集萃


2022年06月22日 08:52 來源： 中信證券
A股：慢牛重現(xiàn)；宏觀：急起直追；港股：拐點確立，聚力復(fù)蘇；美股：美股長牛終結(jié)，開啟衰退交易。


　　目錄 contents

　　 A股：慢牛重現(xiàn)

　　 宏觀：急起直追

　　 港股：拐點確立，聚力復(fù)蘇

　　 美股：美股長牛終結(jié)，開啟衰退交易

　　 地產(chǎn)信用：穿越地產(chǎn)風(fēng)暴，謀求信用再均衡

　　 固收：鴻漸于陸

　　 大類資產(chǎn)：因時而變

　　 量化：風(fēng)格重估值輪動，行為看修復(fù)主線

　　 組合配置：把握底線，攻守有道

　　 科技：數(shù)智化加速，智能汽車先行

　　 醫(yī)藥：新機制再平衡下尋找成長確定性

　　 C-REITs:詳解底層資產(chǎn)特征

　　 非銀：公募基金—專注四大價值點

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　　A股市場 2022年下半年投資策略

　　慢牛重現(xiàn)

　　今年以來A股被突如其來的內(nèi)外“黑天鵝”事件沖擊，市場出現(xiàn)了極度悲觀情緒的集中宣泄并嚴重超跌。隨著國內(nèi)疫情有效防控，政策合力支撐經(jīng)濟快速修復(fù)，外部風(fēng)險壓力緩解，A股慢牛重現(xiàn)，我們認為年內(nèi)行情可分為情緒平復(fù)、估值修復(fù)、估值切換三個階段，當前市場正處于第二階段。第一階段為5月的情緒平復(fù)期，行情由市場風(fēng)險偏好從底部快速修復(fù)驅(qū)動，體現(xiàn)為超跌反彈，復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線領(lǐng)漲。第二階段為6月至8月的估值修復(fù)期，行情由穩(wěn)增長政策集中起效，政策合力推升基本面預(yù)期快速修復(fù)驅(qū)動，節(jié)奏上受中報業(yè)績分化和科創(chuàng)板解禁高峰影響，結(jié)構(gòu)上成長制造、消費、醫(yī)藥輪動重估。第三階段為9月至四季度的估值切換期，隨著盈利快速恢復(fù)和外部壓力緩解，行情步入平穩(wěn)期，市場估值切換的過程中，穩(wěn)增長業(yè)績兌現(xiàn)和“專精特新”逐漸占優(yōu)。

　　A股慢牛重現(xiàn)，年內(nèi)行情分為三個階段。今年以來A股被突如其來的內(nèi)外“黑天鵝”事件沖擊，市場出現(xiàn)了極度悲觀情緒的集中宣泄。投資者對地緣風(fēng)險，中美分歧等因素反應(yīng)過度，同時受美聯(lián)儲快速加息和上海疫情影響，前4個月內(nèi)外風(fēng)險疊加導(dǎo)致市場超跌。我們?nèi)ツ甑装l(fā)布的《A股市場2022年投資策略—藍籌歸來》(2021-11-09)強調(diào)貫穿全年的藍籌主線優(yōu)勢體現(xiàn)在相對收益上。展望下半年，俄烏沖突和美元緊縮對A股影響最大的時點已過，上海疫情顯著緩解強化市場信心，經(jīng)濟發(fā)展和疫情防控將更協(xié)調(diào)。一攬子穩(wěn)增長政策形成合力，市場對基本面改善預(yù)期不斷強化，A股慢牛重現(xiàn)，預(yù)計行情在年內(nèi)將經(jīng)歷三個階段，當前正處于第二階段。

　　第一階段為5月的情緒平復(fù)期，市場風(fēng)險偏好快速修復(fù)驅(qū)動超跌反彈。內(nèi)外風(fēng)險因素好轉(zhuǎn)，投資者情緒從極度悲觀中平復(fù)，市場風(fēng)險偏好從底部快速修復(fù)，5月A股處于超跌反彈階段。首先，上海疫情顯著好轉(zhuǎn)，長三角地區(qū)生產(chǎn)和物流恢復(fù)速度較快，5月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)相比4月明顯好轉(zhuǎn)；且常態(tài)化核酸檢測和多碼合一等措施下，預(yù)計未來疫情持續(xù)可控。其次，俄烏沖突長期化，升級的可能性小，對市場沖擊高點已過，繼續(xù)約束大宗商品供應(yīng)，預(yù)計下半年布油價格依然處于100~130美元/桶的高位。最后，結(jié)構(gòu)上，受疫情直接影響且高頻數(shù)據(jù)可驗證性強的復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線領(lǐng)漲。

　　第二階段為6月至8月的估值修復(fù)期，由政策合力推升基本面預(yù)期驅(qū)動。

　　1)穩(wěn)增長政策密集落地，6月開始形成合力。總量政策下半年將持續(xù)發(fā)力，前期累計的政策6月開始集中生效。貨幣政策“以我為主”依然寬松，預(yù)計三季度LPR1年期下調(diào)0~5bps，5年期下調(diào)5~10bps，四季度視國內(nèi)通脹和經(jīng)濟情況，LPR可能繼續(xù)下調(diào)。財政方面，預(yù)計專項債額度6月發(fā)行完畢后，下半年更加積極，專項債擴容、特別國債新發(fā)、以及其他覆蓋赤字缺口的工具或成為潛在發(fā)力點。結(jié)構(gòu)性政策預(yù)計也將加速推進，各有亮點。首先，一攬子紓困政策在二季度已加速落地，下半年穩(wěn)就業(yè)政策不斷出臺。其次，預(yù)計后續(xù)資本市場改革將強調(diào)改革與監(jiān)管的平衡，其中全面注冊制改革下半年開始逐步推動，實現(xiàn)各板塊發(fā)行制度的統(tǒng)一。再次，規(guī)范資本的紅綠燈體系已初步建立，后續(xù)高級別文件有望在下半年出臺；最后，產(chǎn)業(yè)政策方面，農(nóng)資補貼助力糧食安全，煤礦產(chǎn)能核增與風(fēng)光建設(shè)推動能源安全，專精特新政策或繼續(xù)加碼。

　　2)中報業(yè)績見底后，A股將進入基本面中期修復(fù)階段。預(yù)計中證800非金融板塊2022/2023年凈利潤同比增速分別為-3%/+14%，其中2022Q1~Q4單季度同比增速分別為+11%、-23%、-10%、+24%。大類行業(yè)方面，工業(yè)板塊以中游制造盈利復(fù)蘇為主線，上游資源品增速有所下滑、但利潤占比仍維持高位，預(yù)計2022/2023年盈利增速分別為-6%/+11%；消費板塊主要體現(xiàn)盈利的環(huán)比修復(fù)，未來四個季度同比增速也有望逐季抬升，預(yù)計2022/2023年盈利增速分別為+4%/+6%；醫(yī)藥和TMT在2022Q4或出現(xiàn)盈利增速大幅反彈，醫(yī)藥行業(yè)預(yù)計2022/2023年盈利增速分別為+4%/+27%，TMT分別為-2%/+27%。綜合來看，A股盈利的結(jié)構(gòu)性亮點主要體現(xiàn)在4個方面：①制造業(yè)成本壓力最大的階段已過，利潤率開始快速修復(fù)；②成長制造領(lǐng)域在產(chǎn)業(yè)政策密集落地背景下、相對景氣優(yōu)勢有望充分體現(xiàn)；③消費前期疫情受損的行業(yè)有望伴隨宏觀經(jīng)濟同步好轉(zhuǎn)，部分成長型細分品類將更加受益；④穩(wěn)增長主線上半年受政策支持較大，下半年將進入業(yè)績兌現(xiàn)期。

　　3)估值修復(fù)趨于均衡，成長制造、消費、醫(yī)藥輪動重估。當前高頻數(shù)據(jù)印證景氣度不斷改善的行業(yè)將迎來輪動重估行情，重估節(jié)奏上受中報業(yè)績分化和科創(chuàng)板解禁高峰影響。①成長制造領(lǐng)域重點關(guān)注滲透率持續(xù)提升、智能化、國產(chǎn)化趨勢加速的智能汽車，內(nèi)外需共振、共識度最高的光伏和風(fēng)電，國產(chǎn)化率不斷提升的半導(dǎo)體，以及經(jīng)營改善、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的軍工。②消費板塊重點關(guān)注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(fù)，包括航空、酒店、餐飲旅游；二是在疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業(yè)，包括白酒、戶外用品、美妝產(chǎn)業(yè)鏈。③醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復(fù)行情，重點關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務(wù)。④主題方面這個階段建議關(guān)注國企改革、精密制造出海。

　　第三階段為9月至四季度的估值切換期，由盈利恢復(fù)兌現(xiàn)和外部壓力緩解驅(qū)動。

　　1)美元緊縮節(jié)奏放緩，外貿(mào)環(huán)境有望改善。一方面，除了輸入性壓力外，美國通脹還受勞動力供給不足下的薪資上漲影響，美聯(lián)儲緊縮抑制需求，美國下半年實體經(jīng)濟下行壓力大于就業(yè)。6月75bps加息落地后，美聯(lián)儲極致緊縮預(yù)期的高峰已過，預(yù)計下半年加息節(jié)奏先急后緩，四季度開始會重新評估經(jīng)濟壓力和通脹目標，在7月和9月分別加75bps和50bps后，11月和12月將各加25bps.另一方面，在巨大的通脹和激進的貨幣緊縮壓力下，下半年美國可能采取包括放寬關(guān)稅限制等一系列舉措來平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。預(yù)計美對中加征已滿4年的首批500億美元清單關(guān)稅有望部分下調(diào)或取消，改善外貿(mào)環(huán)境。預(yù)計下半年美元指數(shù)先強后弱，波動區(qū)間在96~103，人民幣匯率整體穩(wěn)定，波動區(qū)間在6.5~6.7。

　　2)行情步入平穩(wěn)期，市場回歸基本面驅(qū)動的相對景氣優(yōu)勢邏輯。美元緊縮和經(jīng)濟走弱下美股下半年波動較大，但經(jīng)濟周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相關(guān)性，且A股“低估值+低通脹+穩(wěn)增長”的組合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情獨立性強。第二階段估值普遍修復(fù)后，預(yù)計A股在中報季結(jié)束后行情將步入平穩(wěn)期，也是由2023年基本面驅(qū)動的估值切換階段。預(yù)計A股中證800口徑2023年盈利增速恢復(fù)至10%，其中大類板塊中工業(yè)(+11%)、消費(+6%)、TMT(+28%)、醫(yī)藥(+27%)、大金融(+7%)，整體低增速的背景下，業(yè)績能夠持續(xù)兌現(xiàn)的成長板塊將成為稀缺資源。

　　3)市場步入估值切換階段，穩(wěn)增長業(yè)績兌現(xiàn)和“專精特新”逐漸占優(yōu)。①基建領(lǐng)域重點關(guān)注低估值建筑龍頭、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施。②地產(chǎn)領(lǐng)域重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、物管和建材。③“專精特新”涵蓋下游為電動車/新能源/半導(dǎo)體/軍工等高資本開支增長，從而帶動中游設(shè)備、新材料環(huán)節(jié)高速成長的行業(yè)，中小市值公司值得重點關(guān)注，其中設(shè)備類包括光伏風(fēng)電設(shè)備、一體壓鑄、半導(dǎo)體設(shè)備等；新材料涵蓋范圍較廣，包括半導(dǎo)體、軍工&高端制造、消費、生物材料、顯示、新能源材料等。④主題方面這個階段建議關(guān)注數(shù)字人民幣。

　　私募、外資及險資是下半年機構(gòu)增量資金主要來源。預(yù)計下半年公募基金新發(fā)緩慢恢復(fù)，但存續(xù)產(chǎn)品面臨一定贖回壓力，私募、外資、險資成為下半年主要的增量機構(gòu)資金來源。①預(yù)計公募下半年新發(fā)約2000億元，恢復(fù)至過去5年來非爆發(fā)階段的平均水平，存續(xù)產(chǎn)品凈贖回增加，根據(jù)歷史可比時期數(shù)據(jù)測算，下半年贖回約3000億元，公募渠道整體資金凈流入約-1000億元；②私募當前整體倉位仍處于歷史中位水平，有望隨市場環(huán)境改善保持持續(xù)加倉步伐，假設(shè)倉位回歸年初水平，對應(yīng)下半年凈流入約2000億元；③外資在國內(nèi)基本面修復(fù)吸引下恢復(fù)穩(wěn)步增配，參考2021年流入速度，預(yù)計下半年凈流入約2000億元；④一季度市場調(diào)整打斷險資去年四季度開始的加倉節(jié)奏，目前險資倉位處于歷史低位，下半年或重啟加倉至歷史均值水平，對應(yīng)約1000億元凈流入。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)外疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進一步升級。

　　2

　　2022下半年宏觀經(jīng)濟展望

　　急起直追

　　過去的半年，全球經(jīng)濟遭遇了多種因素疊加的巨大沖擊。烏克蘭危機、疫情反復(fù)、美聯(lián)儲快速加息等因素，致使全球經(jīng)濟增速預(yù)期下修，各國經(jīng)濟周期分化、普遍面臨滯脹甚至衰退的風(fēng)險挑戰(zhàn)。這些因素在下半年可能會進一步演化，能源供給短缺、糧食危機、全球產(chǎn)業(yè)鏈遭到破壞等對經(jīng)濟的影響可能廣泛而深遠。上述外部環(huán)境疊加3月以來我國部分重點城市疫情規(guī)模性反彈的不利情況，中國二季度經(jīng)濟表現(xiàn)出了較大壓力，可能導(dǎo)致上半年經(jīng)濟增速與年初既定的目標差距顯著。但是，中國經(jīng)濟也顯示出越是困難越向前的堅韌，中國政府出臺了一攬子穩(wěn)住經(jīng)濟大盤的政策措施，我們認為，這些政策措施針對性強、力度大、持續(xù)性好，政策效果已初步顯現(xiàn)，進入下半年，隨著常態(tài)化核酸檢測的鋪開，疫情防控與經(jīng)濟增長之間的統(tǒng)籌將會做得更好，一攬子穩(wěn)增長政策將充分釋放出效果。隨著積極有利因素逐漸增多，中國經(jīng)濟下半年將會急起直追，努力把上半年的經(jīng)濟損失盡可能地補回來，我們預(yù)計，二季度是年內(nèi)經(jīng)濟低點，下半年經(jīng)濟將拾級而上，三、四季度單季經(jīng)濟增速水平將重回強勢，全年仍有望實現(xiàn)一個在全球范圍看相對合理較高的增速水平。

　　全球：各國經(jīng)濟周期分化，增速預(yù)期普遍下修。烏克蘭危機對全球經(jīng)濟運行產(chǎn)生了深刻影響，已經(jīng)擴散到能源供應(yīng)、糧食安全、金融體系和產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈等多個方面。我們預(yù)計年內(nèi)國際能源和糧食價格都將保持高位，同時考慮到美國等發(fā)達經(jīng)濟體的供應(yīng)鏈修復(fù)仍然緩慢，全球通脹形勢依然比較嚴峻。與此同時，全球央行普遍緊縮的貨幣政策背景下，對海外金融市場風(fēng)險仍需給予關(guān)注。

　　烏克蘭危機致全球經(jīng)濟增長預(yù)期下修。烏克蘭危機引發(fā)的連鎖反應(yīng)影響跨度甚至可能會持續(xù)到未來數(shù)年。首先，烏克蘭危機將加劇全球能源安全問題，俄羅斯的支柱產(chǎn)業(yè)受到嚴重沖擊的同時，能源短缺的問題也將會拖累歐洲經(jīng)濟。其次，金融制裁擾亂全球金融秩序，SWIFT系統(tǒng)制裁的濫用將降低其公信力，也將會加速去美元化進程。最后，后疫情時代的全球供應(yīng)鏈進一步惡化，禁運、航線脫鉤及貿(mào)易保護主義政策嚴重影響全球貿(mào)易穩(wěn)定與增長。

　　全球通脹形勢依然會比較嚴峻。2022年以來，全球通脹高企的形勢并未得到明顯改善。我們預(yù)計國際能源和糧食價格在今年下半年都將維持高位，同時烏克蘭危機還通過影響新能源、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵原材料的價格帶來更廣泛的物價上漲。同時，美國等發(fā)達經(jīng)濟體供應(yīng)鏈修復(fù)仍然緩慢，面對工資-價格螺旋上漲的風(fēng)險，我們預(yù)計年內(nèi)美國通脹回落幅度相對有限，無法回到美聯(lián)儲的貨幣政策目標區(qū)間，全球通脹形勢依然嚴峻。

　　全球流動性退潮下的金融風(fēng)險漸次暴露。隨著抗擊通脹成為當前階段的核心任務(wù)，美聯(lián)儲快速地進入了貨幣政策收緊周期，美聯(lián)儲在6月加息75bps，未來仍將快速收緊貨幣政策，年內(nèi)或?qū)⒙?lián)邦基金利率提升至3.25%-3.5%附近，疊加已經(jīng)開啟的縮表進程，將給全球流動性帶來沖擊。歐央行退出寬松政策的步伐也明顯加快，其將在7月1日結(jié)束資產(chǎn)凈購買，并計劃在7月議息會議上加息25bps.預(yù)計歐央行9月議息會議或?qū)⒓酉?0bps，正式退出負利率政策，且后續(xù)還將持續(xù)加息。全球央行普遍緊縮的貨幣政策背景下，海外金融市場風(fēng)險與日俱增。

　　應(yīng)對滯脹、避免衰退成為海外經(jīng)濟體的共性挑戰(zhàn)。美國持續(xù)較高的通脹水平，已經(jīng)通過成本上升影響到了企業(yè)的利潤率。企業(yè)盈利持續(xù)走低將影響資本開支的增速，同時高通脹也打擊了美國居民部門的消費者信心，這兩者作為貢獻美國經(jīng)濟增長的重要支柱，逐漸走弱將拖累經(jīng)濟運行，美國經(jīng)濟整體在未來也存在轉(zhuǎn)入衰退的風(fēng)險，且衰退風(fēng)險在美聯(lián)儲大幅加息下漸行漸近。除美國以外的其他西方發(fā)達國家，受能源問題影響，也出現(xiàn)了較明顯的成本推升型通脹，可能面臨著出現(xiàn)“滯脹”的風(fēng)險。新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家，受限于疫苗接種率以及相對落后的公共衛(wèi)生體系，經(jīng)濟動能恢復(fù)較弱，且受外部環(huán)境影響明顯，輸入性通脹和金融條件收緊的制約因素共存，出現(xiàn)滯脹的可能性同樣較高。

　　中國：下半年急起直追，經(jīng)濟增速有望拾級而上。3月份以來，部分重點城市受疫情沖擊，致使短期經(jīng)濟景氣快速下行，預(yù)計上半年經(jīng)濟增速與年初既定的目標差距不小。進入下半年，我們認為隨著常態(tài)化核酸檢測的鋪開，疫情防控與經(jīng)濟增長之間的統(tǒng)籌將會做得更好，一攬子穩(wěn)增長政策也將充分釋放出效果。隨著積極有利的因素逐漸增多，我國下半年會急起直追，努力把上半年的經(jīng)濟損失盡可能地補回來，以實現(xiàn)一個在全球范圍看相對合理較高的全年經(jīng)濟增速水平。我們預(yù)計二季度是年內(nèi)經(jīng)濟增速低點，下半年經(jīng)濟有望拾級而上，三、四季度單季經(jīng)濟增速水平將重回強勢。長期來看，我國仍有較高的增長潛力，也仍將是對全球增長貢獻最大的經(jīng)濟體。我們也強調(diào)，對于下半年經(jīng)濟運行來說，時點的增速水平比全年的增速水平更為重要。

　　預(yù)計即將過去的二季度是全年經(jīng)濟增速的低點。受部分重點城市局部疫情沖擊，4月份經(jīng)濟景氣明顯下行，各項數(shù)據(jù)指標均大幅回落，尤其是分區(qū)域來看，受到疫情沖擊最嚴重的長三角和東北地區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯下降。但是從四月份中旬后，全國疫情得到進一步有效控制，目前上海已經(jīng)實現(xiàn)社會面清零，并全面復(fù)工、復(fù)產(chǎn)、復(fù)市，全國經(jīng)濟也開始進入復(fù)蘇進程。從物流和人流的數(shù)據(jù)來看，5月已經(jīng)較4月出現(xiàn)邊際恢復(fù)的跡象，預(yù)計6月各項經(jīng)濟指標也將明顯環(huán)比向上。從季度來看，預(yù)計二季度將會是全年經(jīng)濟低點，隨后將拾級而上。

　　下半年一攬子穩(wěn)增長政策將充分釋放出效果。隨著全國的局部地區(qū)疫情初步得到有效控制，為逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟政策的實施推進提供了空間，目前穩(wěn)增長政策全面發(fā)力，其中，貨幣政策工具箱充足，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，預(yù)計將在下半年推動社融增速回升；年內(nèi)財政力度明顯加大，專項債繼續(xù)靠前發(fā)力；房地產(chǎn)在我國經(jīng)濟中的重要地位沒有改變，目前已有多個城市調(diào)整政策力度，以合理滿足居民的改善性住房需求；此外，政策還將支持消費潛力釋放，著力打通堵點暢通物流循環(huán)，并強調(diào)就業(yè)政策優(yōu)先，重點解決中小企業(yè)的經(jīng)營困難。隨著貨幣、財政、地產(chǎn)、擴內(nèi)需、暢循環(huán)、中小企紓困、穩(wěn)就業(yè)等方面政策形成合力，穩(wěn)增長政策將充分釋放出效果，助力經(jīng)濟修復(fù)。

　　通脹問題在下半年可能會進一步演繹。年內(nèi)受復(fù)雜嚴峻的國際形勢影響，原油價格或?qū)⒊掷m(xù)高位運行，對整體物價中樞都有推升作用；同時，糧食安全問題已經(jīng)成為世界各國普遍關(guān)注的重要議題，糧食價格易漲難跌、波動加劇也可能會對我國物價形勢產(chǎn)生影響；另外，受豬肉周期影響，目前年內(nèi)豬肉價格低點已過，預(yù)計在下半年也將由目前的拖累作用轉(zhuǎn)為帶動作用。綜合來看，我們預(yù)計PPI同比讀數(shù)將在翹尾因素的拖累下走低，而CPI或?qū)⒃谌径乳_始突破3%。但回顧此前我國的幾輪輸入性通脹周期，可以判斷，目前我國宏觀政策調(diào)控能力日益增強，將有效應(yīng)對當前的輸入性通脹壓力。

　　盡管短期面臨壓力，但應(yīng)當看到，中國仍將是對全球增長貢獻最大的經(jīng)濟體。一方面，我國在“十四五”期間具有5%以上的潛在增速，增長空間依然較大；另一方面，考慮到我國目前貿(mào)易體量全球第一，勞動力的數(shù)量和質(zhì)量具有明顯優(yōu)勢，且有著完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，所以在全球產(chǎn)業(yè)中的重要角色在短期內(nèi)無法被替代。盡管在困難年份，主流國際機構(gòu)傾向于低估中國經(jīng)濟的韌性和反彈的動量，但是我們認為不應(yīng)喪失對中國經(jīng)濟增長的信心。我們預(yù)計在穩(wěn)增長政策合力的支持下，供需循環(huán)將快速修復(fù)，二季度經(jīng)濟同比有望實現(xiàn)微幅增長，三四季度GDP增速將拾級而上，有望實現(xiàn)6%左右的較高水平，全年仍有望實現(xiàn)接近5%左右的增長。

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　　港股市場 2022年下半年投資策略

　　拐點確立，聚力復(fù)蘇

　　受益于內(nèi)外部沖擊的扭轉(zhuǎn)，5月起港股上行拐點確立，下半年將延續(xù)復(fù)蘇行情。春節(jié)后的俄烏沖突、海外貨幣緊縮放大了港股的離岸市場屬性，年初以來恒指一度下跌26%。但5月起，國內(nèi)局部疫情逐步得到控制、穩(wěn)增長政策加碼，帶動投資者信心回暖，上行拐點確立。展望下半年，前期壓制港股表現(xiàn)的外部風(fēng)險因素已逐漸消退，且內(nèi)部穩(wěn)增長政策支持下，基本面觸底反彈趨勢已現(xiàn)。港交所ETF通、SPAC等新政的推出料也將帶來新一輪的改革紅利。結(jié)合港股的估值優(yōu)勢，我們判斷全球資金將延續(xù)5月下旬以來持續(xù)增配的趨勢，推動港股在下半年繼續(xù)修復(fù)。預(yù)計下半年港股市場整體將呈N字型上行趨勢，建議關(guān)注：1)三季度：預(yù)計疫情影響逐步減弱將帶動復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線走強，以及財報期業(yè)績確定性強的石油、化工等板塊；2)四季度：地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)正后大金融板塊的估值修復(fù)；可支配收入增速反彈、財富效應(yīng)顯現(xiàn)后利好的消費板塊；3)整體下半年：監(jiān)管常態(tài)化下，估值低位、業(yè)績觸底反彈的互聯(lián)網(wǎng)板塊，以及安全邊際強、有持續(xù)和穩(wěn)定分紅能力的高股息標的。

　　內(nèi)外沖擊逐步扭轉(zhuǎn)，5月起港股上行“拐點確立”。受益于5月以來的反彈，年初至今恒生綜指跑贏標普500指數(shù)10.7個百分點、甚至小幅跑贏滬深300，徹底扭轉(zhuǎn)了去年7月以來的“滾動型熊市”。由于港股離岸市場的屬性，春節(jié)后的俄烏沖突、海外貨幣緊縮在3-4月份顯著放大了投資者對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、地產(chǎn)信用風(fēng)險、局部疫情以及美國中概退市法案等事件的擔憂，恒生指數(shù)跌幅一度高達26%。3月16日，劉鶴副總理在金穩(wěn)會上針對穩(wěn)增長政策、地產(chǎn)風(fēng)險、中概股監(jiān)管、平臺經(jīng)濟治理、香港金融市場穩(wěn)定性等議題均給出積極指引，帶動市場信心顯著修復(fù)。短短一周內(nèi)，恒生指數(shù)回升超20%。但3月下旬以來，國內(nèi)局部疫情再度發(fā)生，多個城市的疫情防控政策對基本面的拖累逐漸成為市場的核心關(guān)注點。5月至今，隨著散點疫情逐步得到有效控制，各項穩(wěn)增長政策頻出更加速了基本面觸底回升，港股拐點確立。此外，5月中旬以來，港股成交額亦顯著反彈，已從此前的約700億港元提升至1400億港元，進一步印證了投資者信心的回暖。

　　預(yù)計下半年五大因素將持續(xù)推動港股“聚力復(fù)蘇”：展望下半年，預(yù)計前期壓制港股表現(xiàn)的外部風(fēng)險因素如俄烏沖突、中概退市、對港股市場流動性擔憂等影響已逐漸消退；且內(nèi)部穩(wěn)增長政策支持下，基本面觸底反彈趨勢已現(xiàn)；ETF通、SPAC等新政的推出預(yù)計也將帶來新一輪的改革紅利。結(jié)合估值優(yōu)勢，我們判斷全球資金將延續(xù)5月下旬以來持續(xù)增配的趨勢，推動港股在下半年繼續(xù)修復(fù)：

　　1)流動性預(yù)期轉(zhuǎn)暖：目前投資者仍預(yù)期至明年一季度，美聯(lián)儲將延續(xù)激進的緊縮路徑，但領(lǐng)先指標已預(yù)示美國消費和就業(yè)或在下半年快速惡化。衰退風(fēng)險加劇下，美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標，以緩解實體經(jīng)濟增長和金融體系穩(wěn)定性的壓力。三季度后，海外中資股市場的流動性預(yù)期有望轉(zhuǎn)暖。

　　2)穩(wěn)增長政策發(fā)力：局部疫情得到控制為穩(wěn)增長政策發(fā)力奠定基礎(chǔ)。貨幣和財政政策有望持續(xù)寬松，帶動實體融資成本下行、專項債發(fā)行預(yù)計也將繼續(xù)保持較高水平。產(chǎn)業(yè)方面，“因城施策”意味著按揭利率仍有下降空間；疫后紓困、促消費等政策也陸續(xù)出臺，有望帶動未來消費復(fù)蘇；互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管進入常態(tài)化階段，更加夯實了投資者對港股新經(jīng)濟板塊信心。

　　3)二季度基本面觸底后將快速回升：隨著局部疫情有所緩解，疊加穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，5月以來我國基本面回升趨勢已現(xiàn)。當前上海已經(jīng)實現(xiàn)社會面清零，并全面復(fù)工、復(fù)產(chǎn)、復(fù)市，物流運輸困難也初現(xiàn)邊際改善，國內(nèi)經(jīng)濟進入階梯型復(fù)蘇階段。

　　4)盈利料反彈、估值有優(yōu)勢：隨著基本面觸底回升，預(yù)計下半年企業(yè)盈利也有望逐步反彈。5月底以來，我們跟蹤的港股四大指數(shù)今年的盈利增速預(yù)測均已企穩(wěn)，結(jié)束了年初以來的持續(xù)下修趨勢。FactSet一致預(yù)期也顯示，恒生指數(shù)2023年的凈利潤增速有望反彈至13%以上，在2022年下半年估值切換的行情中，港股的估值優(yōu)勢將進一步凸顯。

　　5)新一輪資本市場改革紅利：下半年港股市場也會始終堅持金融開放，ETF通拓寬海外投資渠道，有利中長期資金入市；SPAC的開啟將豐富在港投資標的，增強港股市場的多元化與吸引力；國內(nèi)首批REITs即將解禁，具備高股息的優(yōu)質(zhì)海外REITs有望吸引投資者關(guān)注。港股市場始終堅持資本市場改革，不斷優(yōu)化和引入新的投資渠道及金融產(chǎn)品，為投資者帶來更多選擇。

　　展望下半年，預(yù)計港股市場整體將呈N字型上行趨勢。預(yù)計，當前至8月，外部風(fēng)險逐步緩和，內(nèi)部穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力推動基本面環(huán)比快速復(fù)蘇，中報期以前，預(yù)計多重利好將推動港股持續(xù)上漲。8月中下旬起市場波動或?qū)⒓哟?，一方面?zhèn)€別行業(yè)中報的業(yè)績不確定性或?qū)е掠A(yù)期下修，另一方面市場對于9月FOMC會議尚存較大分歧，且不排除美國對華態(tài)度或在美國中期選舉前或有反復(fù)，這三大因素可能屆時加大港股的波動。但預(yù)計11月初內(nèi)外部風(fēng)險再度消化后，隨著全球流動性的逐步轉(zhuǎn)暖疊加港股顯著的估值優(yōu)勢，估值切換行情料將從四季度中起再度利好全球資金增配港股。配置主線上，我們建議關(guān)注：

　　1)整個下半年：監(jiān)管常態(tài)化下，估值處于低位、業(yè)績觸底反彈的互聯(lián)網(wǎng)板塊料將迎來持續(xù)的估值修復(fù)；另外，年初以來港股估值顯著回調(diào)，部分價值和周期板塊安全邊際和股息率優(yōu)勢凸顯，這兩大主線值得長期關(guān)注。

　　2)三季度：局部疫情影響逐步減弱將帶動復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線走強，推薦基建、半導(dǎo)體、汽車、光伏等板塊；俄烏沖突以及國內(nèi)基本面復(fù)蘇下預(yù)計短期油價仍將維持高位，帶動能源板塊業(yè)績高增，推薦石油、化工等板塊；

　　3)四季度：穩(wěn)增長政策大力支持下，預(yù)計地產(chǎn)銷售增速有望轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)信用風(fēng)險的消除將催化大金融板塊的估值修復(fù)；經(jīng)濟的復(fù)蘇也有望帶動可支配收入增速反彈、疊加財富效應(yīng)的積累，消費板塊業(yè)績有望回暖；

　　風(fēng)險因素：1)美聯(lián)儲超預(yù)期收緊貨幣政策；2)發(fā)達國家陷入大規(guī)模經(jīng)濟衰退或滯脹；3)地緣沖突進一步升級；4)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管或針對境外上市企業(yè)的監(jiān)管措施加嚴；5)穩(wěn)增長政策推出不及預(yù)期。

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　　美股市場 2022年下半年投資策略

　　美股長牛終結(jié)，開啟衰退交易

　　高通脹、貨幣緊縮疊加衰退擔憂已終結(jié)美股13年的長牛，隨著基本面的惡化，下半年美股料將持續(xù)陷入“衰退交易”。基本面來看，近期美國消費者信心已降至歷史最低、個人儲蓄率也回落到金融危機期間水平；2季度起，已有多家美國大型企業(yè)宣布裁員或暫停招聘；同時，油價的高企將對企業(yè)的資本支出和生產(chǎn)能力造成沖擊，而食品價格的上行也將進一步擠壓居民部門的消費?？紤]到GDPNow預(yù)計2季度美國GDP增速為0.0%，我們判斷從今年下半年起美國經(jīng)濟便將陷入衰退、且至少持續(xù)半年以上。貨幣政策維度，雖然消費品價格和薪資增速在下半年有望回落，但主導(dǎo)通脹預(yù)期的原油以及權(quán)重較大的租金價格粘性較強，短期制約貨幣政策空間；但若3季度起實體經(jīng)濟快速惡化，不排除美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標，以緩解經(jīng)濟增長和金融體系穩(wěn)定性的壓力。美股來看，當前標普500和納斯達克指數(shù)的動態(tài)估值分別為18.0倍和25.4倍，處于上一輪美聯(lián)儲貨幣緊縮期間63.2%和97.5%的歷史分位數(shù)，估值還未調(diào)整到位。同時，考慮到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強勢美元等因素，美股業(yè)績料將延續(xù)年初以來階段性下修的趨勢。最后，在金融條件繼續(xù)收緊的過程中，較難看到機構(gòu)和散戶資金持續(xù)凈流入美股市場。因此，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計難迎來持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場下半年的主題，建議關(guān)注三大主線：1)受益于“消費降級”的品種；2)低估值、盈利高增的能源；3)確定性強的科技藍籌。

　　長牛終結(jié)，美股開啟“衰退交易”。截至6月13日，標普500和納斯達克指數(shù)從歷史高點分別回落21.8%和32.7%，宣告熊市的開啟。今年3月以來，隨著美聯(lián)儲啟動貨幣緊縮、俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價格飆升、中國內(nèi)地局部疫情對全球供應(yīng)鏈的擾動，美股表現(xiàn)反映了投資者對于“滯脹”的擔憂。但從5月中旬起，行情已明顯地從交易“脹”切換向交易“滯”，標普500和納指都持續(xù)跑贏周期權(quán)重更高的道指，美國10年期國債收益率自5月9日的高點一度回落近50bps，近期主要期限的收益率也再度倒掛，預(yù)示衰退風(fēng)險加劇。

　　領(lǐng)先指標預(yù)示美國經(jīng)濟風(fēng)險加大，消費及就業(yè)或快速惡化，最早下半年進入衰退。美國6月的消費者信心指數(shù)已回落至歷史最低點，4月的個人儲蓄率也降至2008年金融危機期間的水平。結(jié)合塔吉特和沃爾瑪1季報的庫存高企，近期看似健康的消費數(shù)據(jù)僅是反映了消費者在“支付更高昂的價格而非增加消費”。同時，NFIB調(diào)研顯示中小企業(yè)對未來經(jīng)濟和銷售的展望持續(xù)惡化，而CNBC最新的CFO調(diào)查顯示82%受訪的美國企業(yè)CFO預(yù)判最遲明年上半年美國經(jīng)濟便會陷入衰退。2季度起，已有蘋果、特斯拉、微軟、英特爾、奈飛等美國大型企業(yè)宣布裁員或暫停、放緩招聘計劃。整體看，領(lǐng)先性指標預(yù)示美國的消費和就業(yè)景氣度或快速惡化。同時，油價的高企不僅對企業(yè)的資本支出和生產(chǎn)能力造成沖擊，食品價格的上行也將進一步擠壓居民部門的消費支出。結(jié)合最新的亞特蘭大美聯(lián)儲GDPNow預(yù)計2季度增速僅0.0%，我們判斷從今年下半年起美國經(jīng)濟便將陷入衰退且至少持續(xù)半年以上。

　　原油和租金價格增速粘性強，制約貨幣操作空間，美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標。在俄烏沖突尚未緩解、中國經(jīng)濟趨勢性反彈下，下半年全球油價料難以顯著回落；而美國租金增速的拐點顯著滯后于房價增速的拐點，下半年前者或延續(xù)上行。另一方面，鑒于美國零售商已開始去庫存，需求走弱下消費品價格有望下降。同時，去年2季度起，美國薪資增速的快速上行或與拜登政府上臺后民主黨試圖推動的最低15美元時薪政策相關(guān)，但從今年5月的非農(nóng)薪資增速和CPI走勢看，兩者也已出現(xiàn)了背離。整體看，由于油價與美國的通脹預(yù)期相關(guān)性較高，而住宅項在美國CPI中的權(quán)重高達42.4%，下半年較難看到美國的名義CPI能顯著下降，短期制約美聯(lián)儲貨幣操作空間。但若3季度起實體經(jīng)濟快速惡化，不排除美聯(lián)儲或被迫上調(diào)通脹跟蹤目標，以緩解經(jīng)濟增長和金融體系穩(wěn)定性的壓力，具體觀察時間點為7-9月。

　　美股估值尚未調(diào)整到位，業(yè)績?nèi)杂邢滦揎L(fēng)險，衰退交易料將貫穿下半年。當前標普500和納斯達克指數(shù)的動態(tài)估值分別為18.0倍和25.4倍，處于上一輪美聯(lián)儲貨幣緊縮期間的63.2%和97.5%的歷史分位數(shù)(2015-2019年)，特別是納指動態(tài)PE仍顯著高出期間22.4倍的均值，估值還未調(diào)整到位。同時，考慮到通脹、供應(yīng)鏈、物流、強勢美元等因素，預(yù)計美股業(yè)績將延續(xù)年初以來階段性下修的趨勢。最后，在金融條件繼續(xù)收緊的過程沖，較難看到機構(gòu)和散戶資金持續(xù)凈流入美股市場。因此，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期形成前，美股預(yù)計難迎來持續(xù)反彈，“衰退交易”將是貫穿美股市場下半年的主題，我們建議關(guān)注三大主線：受益于“消費降級”的品種，低估值、盈利高增的能源、確定性強的科技藍籌。

　　具備相對防御屬性的消費品種，特別是“消費降級”主線，包括麥當勞，康寶濃湯，卡夫亨氏以及折扣零售商美元樹；

　　短期油價預(yù)計仍居高不下，預(yù)計能源企業(yè)利潤也將維持高位，建議關(guān)注估值處于歷史較低水平，盈利維持快速增長的雪佛龍和?？松梨?；

　　而預(yù)計三季度以后，隨著市場對美聯(lián)儲過度緊縮的擔憂開始逐漸減弱，流動性預(yù)期邊際轉(zhuǎn)暖或帶動優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的估值修復(fù)。我們相對看好：1)軟件/云計算龍頭微軟、賽富時；2)充分布局網(wǎng)絡(luò)安全的Palo Alto Networks；3)芯片細分賽道中的龍頭英偉達和超威半導(dǎo)體。

　　風(fēng)險因素：1)美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮貨幣政策；2)美國經(jīng)濟陷入滯漲；3)地緣沖突進一步爆發(fā)；4)新冠疫情再度爆發(fā)。

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　　地產(chǎn)信用 2022年下半年投資策略

　　穿越地產(chǎn)風(fēng)暴，謀求信用再均衡

　　地產(chǎn)市場面臨交付、企業(yè)融資、土地出讓、開發(fā)投資等多重風(fēng)險，其主要根源并非杠桿失衡，而是信用失衡。一些企業(yè)在持續(xù)盲目擴張，信用和資產(chǎn)脫鉤之后，遭遇意外展期。按揭貸款利率定價偏高，土地出讓市場從非理性繁榮到快速冷清。信用再均衡需要企業(yè)優(yōu)勝劣汰，需要按揭貸款合理定價，也需要土地出讓條件更加務(wù)實。隨著信用再均衡的進展，我們認為房地產(chǎn)行業(yè)和地產(chǎn)城投債市場，都將迎來全新的局面。

　　地產(chǎn)風(fēng)險的主要根源是信用失衡，不是杠桿失衡。房地產(chǎn)市場面臨交付、企業(yè)融資、土地出讓、開發(fā)投資等多重風(fēng)險，這些風(fēng)險的根源主要并非房企杠桿率偏高，而是市場無法對各類主體進行合理信用評價，資金投向資源配置被扭曲，故而無法透過簡單去杠桿解決，而是需要較長時間信用再均衡。

　　企業(yè)部門的信用失衡：長期積累之后的“意外”爆發(fā)。2015年之后，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)和負債期限結(jié)構(gòu)日益錯配，資產(chǎn)非標屬性嚴重，隱性負債晦暗不明，企業(yè)又不斷做大規(guī)模，消耗歷史積累的優(yōu)質(zhì)土地資源，利用各類融資渠道。一旦銷售速度下降，金融機構(gòu)“雨天收傘”，就有企業(yè)出險“意外”展期甚至違約，而這種意外，反過來又進一步打擊債權(quán)人的信心。

　　居民和政府部門的信用失衡。按揭貸款利率定價不能反映居民貸款人真實的風(fēng)險，按揭需求被過度抑制。企業(yè)過于看重規(guī)模，即使在拿地?zé)o利可圖情況下依然積極擴張，反過來導(dǎo)致政府基金性收入在2021年中期之前非理性繁榮。尤其是低線城市，出現(xiàn)了信用虛假膨脹的局面。

　　信用再均衡的新長征。重構(gòu)一個新的信用框架，企業(yè)部門的信用再均衡，包括過去幾個月淘汰劣幣，也包括最近兩個月來監(jiān)管部門利用CDS等工具，積極穩(wěn)定仍在經(jīng)營的民營企業(yè)的信心的行動。居民部門的信用再均衡，主要是松綁對按揭貸款利率的管制，推動按揭貸款定價反映首套和改善性需求購房者的真實風(fēng)險。銷售恢復(fù)，也就有利于處理房屋交付問題。政府部門的信用再均衡，主要是土地出讓結(jié)構(gòu)更偏向于核心城市，土地出讓的規(guī)劃條件，限價約束等務(wù)實理性，土地市場出讓結(jié)果更能反映房地產(chǎn)市場真實狀況。

　　信用再均衡背景下房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了新的特征。信用再均衡過程中，市場競爭格局可能劇變，不同區(qū)域此消彼長，一二線區(qū)域市場占比再次提升，二手房占一二手房屋成交比例可能明顯提升。對開發(fā)企業(yè)來說，土地市場內(nèi)卷結(jié)束，企業(yè)預(yù)期盈利能力更加穩(wěn)定，經(jīng)營更可持續(xù)。

　　政策相機抉擇，行業(yè)底部修復(fù)，債券邁入信用再平衡之路。城投與地產(chǎn)這對難兄難弟頗具談資，近年來地產(chǎn)信用違約也在影響地方可用財力。今年以來中央多次提及房地產(chǎn)市場平穩(wěn)有序發(fā)展，制定相關(guān)政策部門也正逐步走向放寬，同時，銀行方面也迅速調(diào)整。我們認為，一方面監(jiān)管政策相機調(diào)整和各地方政府實質(zhì)舉措將決定違約風(fēng)險傳染規(guī)模，但對地方政府來說，土地也并非完全貢獻收入的來源；另一方面，我國可動用的貨幣工具和財政手段只露冰山一角，回顧去年部分行業(yè)發(fā)生金融風(fēng)險時政策果斷出手，我們相信無論是地產(chǎn)風(fēng)險還是財政壓力均在可控范圍。而近期市場表現(xiàn)也在朝積極方向扭轉(zhuǎn)，多重創(chuàng)新融資工具層出不窮，目前地產(chǎn)債市場已由單邊利空階段轉(zhuǎn)為多空博弈階段，下半年信用估值演繹跟基本面修復(fù)進程緊密相關(guān)。

　　風(fēng)險提示：個別房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險繼續(xù)暴露的可能性；局部疫情反復(fù)，案場關(guān)閉或者限流的風(fēng)險；部分開發(fā)企業(yè)在局部地區(qū)進一步下調(diào)售價的風(fēng)險；部分民營開發(fā)企業(yè)不能順利進行借新還舊的風(fēng)險。

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　　固定收益 2022年下半年投資策略

　　鴻漸于陸

　　展望下半年，預(yù)計國內(nèi)宏觀經(jīng)濟將逐級修復(fù)，但周期性結(jié)構(gòu)性問題難以快速改善，信貸擴張效果的力度和持續(xù)性有待觀察。海外高通脹陰云難散，歐美貨幣政策都將緊縮以對抗通脹，歐美存在相繼衰退并陷入滯脹的風(fēng)險。國內(nèi)貨幣財政政策合力寬信用方向不改，政策利率調(diào)整面臨中美利率倒掛制約，LPR調(diào)降和降準操作阻力較小、結(jié)構(gòu)性工具加快落地生效，財政政策節(jié)奏加快，是否進一步加碼需相機抉擇。

　　利率債：無初有終。預(yù)計下半年疫情影響消退后經(jīng)濟將進入填坑爬坡階段，國內(nèi)經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)都將陸續(xù)體現(xiàn)出寬信用和穩(wěn)增長的政策效果，且不排除進一步出臺穩(wěn)增長政策的可能；而三季度亦將是美聯(lián)儲加快加息和縮表節(jié)奏的窗口期，國內(nèi)寬信用和海外加速收緊的利空因素共振下，10年期國債到期收益率或?qū)⒂兴闲?。預(yù)計進入四季度后，海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大，而國內(nèi)經(jīng)濟基本面或?qū)⑦M入外需走弱、內(nèi)需修復(fù)放慢的階段，不排除貨幣政策進一步寬松的可能，10年期國債到期收益率或?qū)⒃俅位芈洹ｎA(yù)計10年期國債利率先上后下，頂?shù)纂y以顯著突破MLF利率±20bps.隨著信貸需求回暖、政府債券供給沖擊等因素下流動性淤積在銀行間的現(xiàn)象緩解，短端利率回升的壓力也將逐步顯現(xiàn)，收益率曲線預(yù)計將走平。

　　信用債：信手難拈。時至年中，無風(fēng)險利率已呈現(xiàn)震蕩抬升趨勢，我們建議在基準震蕩過程中以票息類資產(chǎn)抵御市場波動。上半年資金面寬松、信用債供需失衡、違約率降低疊加疫情與經(jīng)濟的壓力，信用債表現(xiàn)十分搶眼，各品種等級期限利差均有不同程度的壓縮。展望下半年，除非是負債端極其穩(wěn)定的機構(gòu)，否則多數(shù)機構(gòu)在基準波動趨勢下料將更側(cè)重于防守策略。資產(chǎn)荒下可選品種被爭搶，而頂著各類輿情做下沉亦難上加難，因此布局高資質(zhì)中久期和高票面短久期的雙輪驅(qū)動預(yù)計將成為多數(shù)機構(gòu)首選。由于常規(guī)板塊利差已度過壓縮周期，經(jīng)濟雖然復(fù)蘇在望，但對實體企業(yè)傳導(dǎo)仍遲緩。雖然地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和信貸投放仍未出現(xiàn)顯著拐點，周期和金融債等品種行情也已經(jīng)基本兌現(xiàn)，城投債目前仍是優(yōu)先配置品種，但隨著接下來各項穩(wěn)增長政策落地見效、加之下半年財政發(fā)力、地方債供給激增，流動性格局也會出現(xiàn)變化，預(yù)計“信用資產(chǎn)荒”在三季度開始將逐步緩解。

　　可轉(zhuǎn)債：把握效率擁抱波動?？赊D(zhuǎn)債市場三大邏輯變革：1)股性估值中樞系統(tǒng)性抬升；2)市場短期擾動增多；3)條款博弈的進化。隨著股性估值、短期擾動因素以及條款博弈的新變化，轉(zhuǎn)債市場也出現(xiàn)了交易邏輯短期化的特征，進一步考慮到估值中樞水平的抬升以及市場均價的抬升，轉(zhuǎn)債市場安全墊并不牢固，傳統(tǒng)根據(jù)低價格與低估值買入的左側(cè)策略可能需要讓位于關(guān)注權(quán)益探底與轉(zhuǎn)債效率的右側(cè)策略。因此結(jié)合邏輯變化、市場特征與策略變革，下半年我們重點推薦投資者從轉(zhuǎn)債市場效率出發(fā)，在當下首選增加轉(zhuǎn)債持倉彈性，在權(quán)益市場出現(xiàn)階段行情時順勢提高倉位，但注意做好交易兌現(xiàn)的準備，若估值水平再次回到年初高點則是減倉的信號。風(fēng)格上我們依舊建議保持均衡持倉，效率是下半年轉(zhuǎn)債的核心關(guān)鍵詞，正股高彈性并不意味著轉(zhuǎn)債高彈性，正股低估也并不意味著轉(zhuǎn)債低估，因此轉(zhuǎn)債市場的機會需要結(jié)合個券指標來判斷，無論是上游資源還是中游制造或是下游消費皆有值得把握的標的。

　　風(fēng)險因素：市場流動性大幅波動；寬信用進程不如預(yù)期；無風(fēng)險利率大幅波動；正股股價超預(yù)期波動。

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　　大類資產(chǎn)配置 2022年下半年投資策略

　　因時而變

　　預(yù)計復(fù)蘇交易是下半年大類資產(chǎn)配置的主線，其節(jié)奏、幅度和結(jié)構(gòu)可能取決于三點因素：1)下半年疫情進展決定經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏；2)房地產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)以及伴生的信用擴張制約經(jīng)濟復(fù)蘇的幅度；3)通脹以及海外的緊縮政策影響經(jīng)濟與市場的結(jié)構(gòu)。下半年這三點因素或延續(xù)或反轉(zhuǎn)，且不確定性仍存，配置策略也需要“因時而變”。在中性判斷下，內(nèi)外部環(huán)境的共振改善有望推動A股進入中期輪動慢漲行情，預(yù)計國債利率在內(nèi)外宏觀邏輯的切換過程中先上后下，供給約束下工業(yè)品價格短強長弱，加息周期早期美元資產(chǎn)股債雙殺的格局可能未完，但也提供了更好的中長期配置機遇。

　　上半年全球大類資產(chǎn)走勢呈現(xiàn)出商品強、權(quán)益弱、美元強的特點，走勢分化的背后隱藏著三條邏輯主線。一是俄烏沖突導(dǎo)致雙方大宗商品出口受限，全球通脹壓力大幅上行，貨幣政策選擇和中下游制造業(yè)盈利能力也受到?jīng)_擊，此外，對俄制裁導(dǎo)致逆全球化進程發(fā)酵，投資者風(fēng)險偏好下降；二是國內(nèi)疫情散發(fā)加劇了穩(wěn)增長的壓力，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期遲遲未能兌現(xiàn)；三是美聯(lián)儲加息導(dǎo)致全球流動性收緊，無風(fēng)險利率上升，權(quán)益資產(chǎn)承壓。

　　防疫很難畢其功于一役，下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏可能還將取決于疫情的進展。本輪疫情之所以超預(yù)期爆發(fā)，一方面是因為奧密克戎毒株傳播能力強、更加隱匿、傳播速度更快，另一方面是因為上海人口較多、與其他城市交流頻繁，防疫壓力較大。過去的防疫經(jīng)驗反映，疫情的反復(fù)或難以避免，在新環(huán)境下，防疫的直接成本(核酸檢測和修建方艙等)及間接成本(疫情導(dǎo)致的封控等)都可能會有所上升。在未來一段時間內(nèi)，預(yù)計我國仍將延續(xù)常態(tài)化防疫政策，但防疫措施也可能有一定的調(diào)整。

　　從經(jīng)濟影響來看，本輪疫后復(fù)蘇對比2020年可能有三點不同。首先，政策發(fā)力側(cè)重點和發(fā)力方式不同，2020年聚焦于“六穩(wěn)六?！?，貨幣政策力度較大，今年貨幣政策受到一定限制，財政政策承擔了更重要的角色；其次，2020年初，經(jīng)濟主體對于疫情發(fā)展較為樂觀，而今年已經(jīng)是疫后的第三年，加之經(jīng)濟增速下行壓力較大，各類主體對未來的預(yù)期也相對更加悲觀；最后，今年的外部環(huán)境更加復(fù)雜。因此，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率可能弱于2020年，而結(jié)構(gòu)上預(yù)計出口和基建將發(fā)揮重要的作用。

　　在房地產(chǎn)量價雙松政策的加持下，預(yù)計下半年單月地產(chǎn)銷售有望同比回正。當前房地產(chǎn)行業(yè)低迷的背后是供給側(cè)和需求側(cè)雙重壓力。隨著經(jīng)濟下行壓力逐步加大、穩(wěn)增長訴求強化，地產(chǎn)政策也在持續(xù)邊際松綁，未來仍有加碼空間：價格政策方面，個人住房貸款利率預(yù)計仍有50bps的下調(diào)空間；數(shù)量政策方面，未來有望調(diào)整房地產(chǎn)貸款集中度以支持剛需和改善需求。需求側(cè)政策的密集放松意味著地產(chǎn)銷售見底反彈即將來臨，下半年單月商品房銷售增速有望逐漸回正。但考慮到從地產(chǎn)銷售底到開發(fā)投資的傳導(dǎo)往往有一定延遲，預(yù)計地產(chǎn)投資增速反彈回正至少要等到年底。

　　大宗商品供給壓力下，高通脹仍是海外緊縮政策的硬約束。進入下半年，海外地緣政治沖突趨緩，尋求俄羅斯原油的替代品或成為美國與伊朗、沙特等國關(guān)系緩和的契機，中美貿(mào)易關(guān)系也出現(xiàn)邊際緩和趨勢。但潛在風(fēng)險仍存，包括供應(yīng)鏈、大宗商品高價、對俄制裁與俄反制裁等因素的擾動或仍將持續(xù)至下半年。美國經(jīng)濟下行趨勢已現(xiàn)，隱含多層次衰退風(fēng)險，但就業(yè)、消費、投資等因素仍能支撐年內(nèi)的美國經(jīng)濟。5月爆表的通脹數(shù)據(jù)催化了市場緊縮預(yù)期，未來美聯(lián)儲的加息路徑將高度依賴于通脹數(shù)據(jù)，市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息路徑或存在預(yù)期差，短期來看7月加息75bps的概率較大。

　　建議下半年圍繞復(fù)蘇交易積極布局大類資產(chǎn)。對A股而言，上半年制約A股風(fēng)險偏好的美聯(lián)儲加息和俄烏地緣沖突的影響有望逐步減退，疫情約束退坡后預(yù)計穩(wěn)增長政策將進入密集落地期，基本面、流動性和市場情緒有望共振改善，驅(qū)動A股進入中期輪動慢漲。對債市而言，短期寬信用和經(jīng)濟恢復(fù)可能驅(qū)動利率上行，年底海外衰退風(fēng)險可能推動債市出現(xiàn)反彈。海外方面，美股仍然承壓，美債短期內(nèi)或面臨一定的回調(diào)風(fēng)險，長期關(guān)注通脹預(yù)期和實際利率的強弱，美元短期內(nèi)難言拐點，全年原油價格或維持高中樞，中長期內(nèi)影響黃金的關(guān)鍵預(yù)期差或在于美國經(jīng)濟回落的速度和幅度能否大幅超市場預(yù)期。

　　風(fēng)險因素：疫情防控進展具有不確定性；地緣因素可能超預(yù)期惡化；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇情況可能弱于預(yù)期；穩(wěn)增長政策效果可能不及預(yù)期；美聯(lián)儲緊縮政策的影響可能超預(yù)期。

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　　量化 2022年下半年投資策略

　　風(fēng)格重估值輪動，行為看修復(fù)主線

　　2022年以來，市場經(jīng)歷了連續(xù)回調(diào)和止跌企穩(wěn)，前后兩階段從行業(yè)和風(fēng)格都表現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)特征。當前市場總體基本面預(yù)期已企穩(wěn)，高盈利、高成長組合的估值溢價已顯著下降，但主線基本面風(fēng)格尚未形成，預(yù)計估值等帶有反轉(zhuǎn)屬性因子相對占優(yōu)，且可從分析師、上市公司行為等角度挖掘業(yè)績修復(fù)線索。衍生品方面，運行指標顯示5月后市場情緒顯著回暖，且對沖成本總體處于合理區(qū)間。量化投資發(fā)展方面，一是財富管理時代量化體系需要為業(yè)務(wù)賦能，對方法論在系統(tǒng)化、直觀化等方面提出新的要求；二是AI技術(shù)的應(yīng)用要強調(diào)算法可解釋性，可關(guān)注圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用。

　　市場回顧：預(yù)期企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)。1)基本面預(yù)期企穩(wěn)，主要寬基指數(shù)止跌反彈。今年1月1日至4月26日期間，主要寬基指數(shù)跌幅多數(shù)超過20%，4月27日以來，隨著滾動12月一致預(yù)期凈利潤增長率企穩(wěn)，主要寬基指數(shù)均止跌反彈。2)行業(yè)表現(xiàn)反轉(zhuǎn)特征顯著，僅煤炭行業(yè)在兩階段保持強勢。行業(yè)指數(shù)的相對走勢在市場下跌和反彈階段展現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)特征，軍工、電新、汽車行業(yè)下跌和反彈幅度均較高，而銀行、房地產(chǎn)相對穩(wěn)定，僅煤炭行業(yè)在兩階段都保持強勢。

　　基本面風(fēng)格：主線尚未形成，估值及輪動類策略占優(yōu)。1)基本面與估值因子的蹺蹺板效應(yīng)仍然顯著。4月26日以前，價值、紅利風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)異，成長類因子表現(xiàn)相對較弱；4月27日以后，均出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。2)高盈利、高成長個股的溢價水平已降低，但趨勢性風(fēng)格主線機會或難形成。通過對PB和ROE構(gòu)建回歸方程，可測算風(fēng)險中性假設(shè)下市場給予高盈利的估值溢價(成長風(fēng)格同理)，結(jié)果顯示非線性系數(shù)項目前處于2017年以來22%分位數(shù)水平，表明高盈利股票溢價已顯著降低。3)估值及輪動類因子或相對占優(yōu)。雖然低估值板塊的基本面預(yù)期始終較為平穩(wěn)，表現(xiàn)占優(yōu)，但也難形成趨勢性風(fēng)格主線。

　　行為類策略：以行為為前瞻，挖掘業(yè)績修復(fù)線索。1)分析師盈利預(yù)測上調(diào)幅度高的個股表現(xiàn)較優(yōu)。以近1個月分析師調(diào)整盈利預(yù)測的個股為樣本池，按調(diào)整幅度中位數(shù)選取上調(diào)幅度排名靠前的50只股票構(gòu)建組合，2022年以來相對中證500指數(shù)實現(xiàn)9.9%超額收益。2)基于成長偏離度進行行業(yè)景氣輪動?；谛袠I(yè)預(yù)期成長性刻畫其業(yè)績趨勢，并優(yōu)選估值合理的行業(yè)構(gòu)建行業(yè)景氣輪動模型。2022年以來，相對中證全指實現(xiàn)11.5%超額收益。3)股權(quán)激勵行權(quán)條件指引上市公司的業(yè)績預(yù)期。2022年以來，基于股權(quán)激勵的事件驅(qū)動策略相對中證500指數(shù)實現(xiàn)1.1%超額收益。

　　金融衍生品：情緒偏謹慎，但對沖成本仍處合理區(qū)間。股指期貨：1)股指期貨多空分歧加大，對沖需求上升。2022年5月后，持倉量逐步回落，貼水收斂，同時多空持倉比快速提升，總體表明市場的空頭需求減弱同時集中度下降，市場情緒有所好轉(zhuǎn)。2)股指期貨對沖開倉成本同比顯著降低。2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合約的日均年化開倉損益分別是-2.02%、-5.47%和-6.75%，較去年同期顯著降低；ETF期權(quán)：1)場內(nèi)期權(quán)隱含波動率振幅加大，5月后市場情緒邊際回暖。截至2022年6月3日，50ETF期權(quán)和滬市300ETF期權(quán)的隱含波動率分別為20.0%和21.2%。隱含波動率曲線形態(tài)總體偏謹慎，但5月后已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象。2)期權(quán)對沖成本處于合理水平，靈活構(gòu)建期權(quán)對沖組合可有效控制回撤。2022年以來，買入“平值-剩余30天到期”認沽期權(quán)的對沖成本較2021年有所增加，日均年化成本為26.28%(50ETF期權(quán))和27.72%(滬市300ETF期權(quán))。市場下跌時可買入認沽期權(quán)、同時賣出虛值程度更大的認沽期權(quán)來構(gòu)建put spread組合在實現(xiàn)對沖的同時節(jié)省成本。

　　量化投資發(fā)展前瞻之一：當量化投資遇到財富管理。1)財富管理時代下的量化投研。量化投研在資產(chǎn)管理中實現(xiàn)的是特定約束條件下的效用最優(yōu)化，而在財富管理中，則需要從客戶需求出發(fā)，根據(jù)客戶的風(fēng)險收益向客戶提供一攬子服務(wù)，需要滿足系統(tǒng)化、平臺化，場景化，直觀化和可迭代等多種要求。2)因子離散化風(fēng)險模型：兼具解釋力和直觀性的模型體系。通過對各因子進行離散化并轉(zhuǎn)化為啞變量形式來構(gòu)建多因子模型，可便于市場驅(qū)動因素分析以及組合的績效歸因。

　　量化投資前沿發(fā)展之二：AI技術(shù)應(yīng)用中建議關(guān)注圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)與算法可解釋性。1)股票關(guān)系建模：圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是一種基于圖結(jié)構(gòu)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，可實現(xiàn)對供應(yīng)鏈關(guān)系、相關(guān)關(guān)系、概念關(guān)系等多種股票關(guān)系的建模，以彌補傳統(tǒng)模型僅進行單資產(chǎn)分析的不足。2)模型設(shè)計與理解：提升可解釋性。提升可解釋性的一種方法是在模型設(shè)計時引入先驗知識，將信號本身的特點考慮在內(nèi)進行設(shè)計，比如Preferred Networks公司與野村資管提出了波動率不變性與分形不變性的結(jié)構(gòu)用以針對性學(xué)習(xí)不變性特征。另一種方法是借助經(jīng)濟金融的邏輯來理解算法的結(jié)果，比如Two Sigma公司采用高斯混合模型對市場狀態(tài)劃分后，發(fā)現(xiàn)其符合經(jīng)濟邏輯下的危機、穩(wěn)定、脆弱、通脹四種狀態(tài)的特征。

　　風(fēng)險因素：模型風(fēng)險；市場預(yù)期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大變化。

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　　組合配置 2022年下半年展望

　　把握底線，攻守有道

　　宏觀因子邊際向好、權(quán)益類資產(chǎn)配置性價比凸顯，但風(fēng)險偏好短期接近歷史高位。在組合配置策略上，把握風(fēng)險底線，從風(fēng)險配置角度關(guān)注收益平滑策略機制、資產(chǎn)性價比+止損策略、股債配置優(yōu)選組合等；從分散收益來源角度，建議關(guān)注CTA策略、港股基金組合等。展望未來，基金組合的指數(shù)化發(fā)展是長期路徑；細顆粒度、可投資的基金分類核心池，預(yù)計將成為體系化基金配置的基礎(chǔ)。

　　復(fù)盤：“通脹交易”挑戰(zhàn)基金配置。2022年上半年，美聯(lián)儲加息、疫情演化、以及俄烏沖突三大外生因素對資產(chǎn)價格帶來擾動。尤其2022年的前四個月，通脹預(yù)期和成本壓力打擊全球權(quán)益市場；大宗商品資產(chǎn)漲幅較大，海外債券資產(chǎn)普遍下跌、國內(nèi)債券資產(chǎn)經(jīng)歷回撤和修復(fù)過程。在此背景下，基金配置面臨較大挑戰(zhàn)：公募基金一季度收益中樞顯著低于過去5年季度平均水平，二季度有所改善；部分QDII產(chǎn)品收益飄紅，調(diào)整中體現(xiàn)多資產(chǎn)的配置價值。銀行理財理財面臨凈值化轉(zhuǎn)型后的首個壓力測試；隨著5月權(quán)益市場小幅回暖，理財產(chǎn)品的破凈比例逐步修復(fù)至10%以內(nèi)。證券私募基金難御權(quán)益資產(chǎn)的回調(diào)，部分量化CTA對沖了市場波動。

　　配置環(huán)境展望：宏觀因子邊際向好、風(fēng)險偏好短期高位。宏觀因子方面，預(yù)計2022H2通脹因子將延續(xù)下行趨勢，剩余流動性因子將震蕩上行，股債資產(chǎn)均會邊際向好。風(fēng)險溢價方面，目前ERP、PIR等權(quán)益風(fēng)險補償指標處于歷史較高水平，權(quán)益資產(chǎn)具備配置價值；但A股主要寬基指數(shù)的風(fēng)險偏好短期接近高位，料進一步提升空間有限。

　　組合配置策略：把握底線，攻守有道。權(quán)益類資產(chǎn)配置性價比凸顯；但地緣沖突、穩(wěn)增長節(jié)奏、以及基金申贖等不確定性因素依然存在。在組合配置策略上，把握風(fēng)險底線，從風(fēng)險配置角度關(guān)注收益平滑策略機制、資產(chǎn)性價比+止損策略、股債配置優(yōu)選組合等；從分散收益來源角度，建議關(guān)注CTA策略、港股基金組合等：

　　收益平滑策略機制：養(yǎng)老理財產(chǎn)品提取部分超額收益作為收益平滑基金，在后續(xù)投資收益較低時補充產(chǎn)品資產(chǎn)。在基金組合管理中引入收益平滑機制，組合波動率顯著下降，績效指標進一步改善。

　　資產(chǎn)性價比+止損策略：從歷史表現(xiàn)來看，極端市場狀態(tài)下ERP對權(quán)益資產(chǎn)的未來回報分布具有指導(dǎo)意義。采用ERP指標構(gòu)建股債配置策略，相對恒定配置比例有顯著業(yè)績優(yōu)勢。

　　股債配置組合優(yōu)選：股債配置能力具有稀缺性，幫助解決穩(wěn)健投資需求。多維評估基金經(jīng)理的Beta配置能力和Alpha兌現(xiàn)能力，所構(gòu)建基金精選組合表現(xiàn)穩(wěn)健，市場周期把握能力較強。

　　CTA策略：CTA策略具有“微笑曲線”特征，在波動市場下能夠體現(xiàn)絕對收益能力，降低組合下行風(fēng)險。形成“CTA+股指”配置組合后，收益風(fēng)險特征較單一股指大幅優(yōu)化。

　　港股基金組合：港股估值當前已處低位，逆向布局能夠增加組合收益彈性。構(gòu)建主動港股基金核心池，相較業(yè)績基準的超額收益顯著。

　　長期未來：基金投資的指數(shù)化時代。海外經(jīng)驗看，伴隨財富管理需求上升，基金的指數(shù)化發(fā)展是長期路徑。當前國內(nèi)公募基金指數(shù)大多數(shù)不具備可投資性，僅作為評估基金表現(xiàn)的業(yè)績基準。我們構(gòu)建了細顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系；目前共包括6個指數(shù)系列、24個基金指數(shù)，作為基金指數(shù)化投資的基礎(chǔ)。

　　風(fēng)險因素：基金策略漂移或持續(xù)性不足的風(fēng)險；權(quán)益資產(chǎn)長期收益率低于預(yù)期的風(fēng)險；流動性緊張風(fēng)險；模型失效風(fēng)險；系統(tǒng)性信用風(fēng)險；政策變動風(fēng)險等。

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　　科技產(chǎn)業(yè) 2022年下半年投資策略

　　數(shù)智化加速，智能汽車先行

　　展望下半年，數(shù)字化向縱深發(fā)展，海量數(shù)據(jù)帶動AI、半導(dǎo)體等基礎(chǔ)算力提升，智能化將加速推進。在全球復(fù)雜的政治經(jīng)濟環(huán)境下，重點領(lǐng)域的廣義國產(chǎn)替代為科技產(chǎn)業(yè)提供強力支撐。智能汽車作為數(shù)智化趨勢下進展最快的場景，將帶動智能化、電動化產(chǎn)業(yè)鏈的快速推進。個人與企業(yè)的數(shù)智化孕育新的增量場景?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟有望企穩(wěn)復(fù)蘇。國內(nèi)科技板塊經(jīng)過前期調(diào)整，估值性價比已較為突出。建議重點關(guān)注智能汽車、半導(dǎo)體、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)軟件、互聯(lián)網(wǎng)平臺以及信創(chuàng)等相關(guān)領(lǐng)域的龍頭公司。

　　科技市場回顧：科技板塊大幅下跌，逐步進入緩和階段。2022年初至今，中國科技板塊整體下跌約20%，整體估值回調(diào)至過去五年的歷史低位。二季度以來，國內(nèi)局部疫情緩解、政策助力等因素推動板塊走勢進入緩和階段。展望下半年，我們預(yù)計中國科技資產(chǎn)走勢有望在緩和基礎(chǔ)上逐步走強，我們建議重點關(guān)注具備較強阿爾法屬性的智能電動汽車板塊，以及具備成長優(yōu)勢的本土科技巨頭與優(yōu)質(zhì)中概公司。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢：技術(shù)進步帶動數(shù)智化加速，智能汽車率先落地。數(shù)字化發(fā)展進入后半段，向縱深方向不斷演進。AI、半導(dǎo)體等基礎(chǔ)算力的提升帶來海量數(shù)據(jù)，帶動智能化的推進。數(shù)字化與智能化不斷交融，最終指向個人與企業(yè)兩個方向。個人層面，智能手機走向成熟之后，我們判斷隨著汽車智能化程度逐步提升，智能汽車有望成為繼PC、手機后的下一個互聯(lián)網(wǎng)入口。企業(yè)層面，千行百業(yè)的數(shù)智化進程不斷加速，帶動信創(chuàng)、工業(yè)軟件、云計算等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與投資機遇。

　　智能汽車：電動化、智能化加速落地。我們預(yù)計2022年中國新能源乘用車總銷量570萬輛(+72%)，滲透率25%，智能電動汽車快速滲透。產(chǎn)業(yè)方面，圍繞電動化、智能化的創(chuàng)新將帶來科技紅利逐步釋放。電動化方面，新能源汽車銷量的持續(xù)增長將帶來電子電氣架構(gòu)、電池、儲能等方面需求的持續(xù)增長，相關(guān)公司持續(xù)受益。智能化方面，伴隨著智能汽車滲透率的快速提升，智能駕駛領(lǐng)域中的感知系統(tǒng)、決策系統(tǒng)、高精度定位、智能座艙、汽車軟件、車聯(lián)網(wǎng)以及作為鏈接屬性的物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域?qū)⒂瓉硇碌耐顿Y機遇。我們建議關(guān)注整車、RoboTaxi & RoboTruck、車載芯片、車載域控制器、攝像頭&毫米波雷達、車載軟件等領(lǐng)域具備領(lǐng)先地位的頭部公司。

　　細分場景：個人與企業(yè)數(shù)智化推進帶來新的增長動能。在技術(shù)進步帶動下，個人與企業(yè)的數(shù)智化亦出現(xiàn)新的增長場景。個人端，以消費電子為代表，雖然智能手機增長逐步放緩，但VR/AR、AIoT等下一代智能硬件的新場景有望打開行成新的增長動能。企業(yè)端，千行百業(yè)的數(shù)字化、智能化正在加速推進，云計算賦能企業(yè)重塑業(yè)務(wù)、為企業(yè)轉(zhuǎn)型蓄能、反哺企業(yè)發(fā)展成為必然趨勢；在行業(yè)層面，信創(chuàng)、工業(yè)軟件有望持續(xù)受益，同時在垂直化程度較高的汽車、能源、金融等賽道亦具備投資機遇。

　　科技基石和本土供應(yīng)鏈：技術(shù)進步、本土需求帶來投資機遇。在當前復(fù)雜多變的國際環(huán)境下，我國“十四五”規(guī)劃提出把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，中國本土市場、國家安全的重要性顯著提升，科技基石的創(chuàng)新和安全將帶來更廣闊的投資機遇。硬件端，半導(dǎo)體國產(chǎn)化正持續(xù)推進，本土晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)，帶動設(shè)備需求旺盛，同時輕資產(chǎn)的設(shè)計公司亦參與全球競爭。軟件端，信創(chuàng)穩(wěn)步推進，依靠本土市場需求迭代升級。此外，運營商亦在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)環(huán)節(jié)發(fā)揮重要作用。綜合而言，技術(shù)進步的紅利仍在持續(xù)，并為半導(dǎo)體、軟件、運營商等行業(yè)帶來更大的投資機遇。

　　互聯(lián)網(wǎng)：預(yù)計平臺經(jīng)濟會更加健康發(fā)展，文化數(shù)字化建設(shè)會持續(xù)推進。當前市場環(huán)境下，考慮宏觀壓力及流動性折價，頭部公司如阿里巴巴、騰訊控股估值已達近5年低點。盡管行業(yè)邏輯發(fā)生了變化，當前較低的估值體現(xiàn)了市場的悲觀預(yù)期，但展望未來，在下一代云計算、AI驅(qū)動的數(shù)字經(jīng)濟的國際競爭中，中國互聯(lián)網(wǎng)公司依然具備比較優(yōu)勢，中長期而言，互聯(lián)網(wǎng)板塊的成長性依舊值得期待?；貧w基本面，在政策助力以及局部疫情緩和帶動下，下半年宏觀經(jīng)濟有望逐步好轉(zhuǎn)，互聯(lián)網(wǎng)公司在線廣告、電商等業(yè)務(wù)有望逐步企穩(wěn)。同時互聯(lián)網(wǎng)公司積極圍繞出海進行戰(zhàn)略布局，有望打開未來3-5年的成長空間。此外，在政策支持下，文化數(shù)字化建設(shè)持續(xù)推進，加速中華經(jīng)典文化的流通與普及，預(yù)計會帶來廣電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、文化旅游和文化消費等領(lǐng)域新的投資機遇。

　　風(fēng)險因素：全球與國內(nèi)疫情的不確定性；宏觀經(jīng)濟增長乏力導(dǎo)致國內(nèi)政府與企業(yè)IT支出不達預(yù)期的風(fēng)險；互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟監(jiān)管持續(xù)趨嚴的風(fēng)險；國際貿(mào)易摩擦加?。幌嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達預(yù)期的風(fēng)險；全球流動性不及預(yù)期的風(fēng)險；企業(yè)新業(yè)務(wù)投資導(dǎo)致利潤與現(xiàn)金承壓的風(fēng)險；企業(yè)核心技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)進展不及預(yù)期等。

　　投資策略：我們認為，數(shù)智化的持續(xù)推進和智能汽車的持續(xù)落地將為科技產(chǎn)業(yè)帶來新的紅利，在經(jīng)濟復(fù)蘇、政策助力的帶動下，此前大幅回撤的A股科技板塊的性價比進一步凸顯。建議重點關(guān)注智能汽車、半導(dǎo)體、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)軟件、互聯(lián)網(wǎng)平臺以及信創(chuàng)等相關(guān)領(lǐng)域的龍頭公司。

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　　醫(yī)藥產(chǎn)業(yè) 2022年下半年投資策略

　　新機制再平衡下尋找成長確定性，提前布局行業(yè)隱形冠軍

　　我們認為，下半年各地疫情封控措施解除的大背景下，國內(nèi)醫(yī)療健康需求有望進入強勢復(fù)蘇階段。2022年下半年，國際局勢動蕩、國內(nèi)大概率延續(xù)嚴格的疫情防控策略，整體影響板塊的不確定因素依然存在，因此，我們認為，目前投資者最關(guān)注具有剛性需求和高成長性特點的賽道和個股及個股的估值錨定，業(yè)績成長的確定性與兌現(xiàn)度成為影響個股漲跌的關(guān)鍵因素，也是下半年選擇個股的關(guān)鍵。同時，在國內(nèi)生物產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，更強調(diào)國產(chǎn)自主可控的宏觀背景下，生物醫(yī)藥制造及科研的核心產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化料仍將是2022年下半年生物醫(yī)藥投資布局的最重要主線，建議前瞻性發(fā)掘在技術(shù)和管理能力上突出的企業(yè)，提前布局在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展中必然會出現(xiàn)的“隱形冠軍”。

　　行業(yè)強勢復(fù)蘇，基金醫(yī)藥持倉環(huán)比小幅提升。2022Q1，醫(yī)藥板塊上市公司收入、凈利潤同比+15.1%、+28.9%，整體實現(xiàn)快速增長，主要系2022Q1國內(nèi)新冠疫情防控常態(tài)化以及海外渠道打開，新冠核酸/抗原檢測需求激增，醫(yī)療器械與醫(yī)療服務(wù)板塊中新冠檢測試劑盒、IVD等相關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)量大幅增長所致。截至2022年一季度末，全部基金中，醫(yī)藥股持倉占比為11.82%，同比下降1.22個百分點、環(huán)比上升0.90個百分點；主題醫(yī)藥基金中，醫(yī)藥股的持倉占比為97.65%；扣除醫(yī)藥基金后，市場整體的醫(yī)藥股持倉占比為6.76%，同比下降2.18個百分點、環(huán)比上升0.40個百分點。醫(yī)藥板塊基金持倉比例環(huán)比小幅改善。

　　創(chuàng)新藥：估值處于回調(diào)期，長期基本面堅定向好。目前創(chuàng)新藥板塊估值處于回調(diào)期，但優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企業(yè)的基本面依然堅挺。大型Pharma的現(xiàn)金流穩(wěn)定充沛、過冬能力較強，集采帶來的沖擊已經(jīng)逐步被消化，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成果正在逐步落地；優(yōu)質(zhì)Biotech的源頭創(chuàng)新產(chǎn)品和研發(fā)技術(shù)依然是創(chuàng)新藥賽道的核心競爭力。從需求端看，中國醫(yī)療需求在人口加速老齡化進程中將大幅擴張，創(chuàng)新藥巨大需求有望逐步釋放；從政策端看，國家陸續(xù)出臺利好創(chuàng)新藥行業(yè)的政策，國產(chǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)出明顯加速，且納入國家醫(yī)保目錄時間差逐漸縮短。中長期，預(yù)計我國創(chuàng)新藥行業(yè)將持續(xù)提升源頭創(chuàng)新能力，蓬勃發(fā)展，充分凸顯國際化潛能。

　　醫(yī)療器械：新基建帶來高景氣周期，長期關(guān)注“兩化兩新”。醫(yī)療新基建背景下，我國醫(yī)療器械行業(yè)料將保持高景氣，但更重要的是，在國內(nèi)醫(yī)療器械招采和支付政策革新的背景下，真正具有臨床價值的產(chǎn)品料將受到青睞，進而引發(fā)醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)部的高度分化，我們建議投資者重點關(guān)注國際化、國產(chǎn)化、新診療、新消費四大主線。

　　CXO:創(chuàng)新研發(fā)的賣水者，新興技術(shù)需求將驅(qū)動行業(yè)中長期高速增長。充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，CRO/CDMO等醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)景氣度料將持續(xù)上升。新冠口服藥供應(yīng)鏈有望帶動國內(nèi)CDMO行業(yè)發(fā)展提速，預(yù)計龍頭企業(yè)受益明顯。在新技術(shù)需求爆發(fā)式增長的驅(qū)動下， CDMO行業(yè)的遠期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

　　生物制藥：上游供應(yīng)鏈空間廣闊，疫情催化下國產(chǎn)替代有望加速。生物醫(yī)藥的上游供應(yīng)鏈作為研發(fā)及生產(chǎn)的“賣水人”，受益于中國科研經(jīng)費，特別是在生物醫(yī)藥和新材料等領(lǐng)域投入的持續(xù)增長，市場持續(xù)擴容。上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、安全性問題在新冠疫情催化下進一步凸顯，疊加集采和醫(yī)保談判等政策帶來的潛在成本壓力，國產(chǎn)企業(yè)有望迎來發(fā)展良機。我們認為，生物醫(yī)藥上游供應(yīng)鏈領(lǐng)域是未來3-5年醫(yī)藥板塊確定性最強的賽道，并有望孵育一批優(yōu)質(zhì)國內(nèi)企業(yè)，市場/市值空間廣闊。

　　疫苗：品種為王，后疫情時代有望迎來黃金發(fā)展十年。疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產(chǎn)品審批嚴格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識的覺醒，未來業(yè)績確定性較強。隨著《疫苗管理法》落地、行業(yè)監(jiān)管政策進一步完善、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)制備技術(shù)進步以及居民對疫苗需求的提升，疫苗行業(yè)料將持續(xù)快速增長。新冠呈現(xiàn)泛流感化發(fā)展，未來國產(chǎn)新冠口服藥以及針對omicron變異株的疫苗上市將進一步降低新冠感染死亡率，預(yù)計未來“第四針”或“每年一打”的方案將提上日程，新冠疫苗具有持續(xù)性發(fā)展空間。

　　液體活檢及腫瘤早篩：千億級癌癥檢測藍海。液體活檢屬于NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游，技術(shù)門檻較高。中國液體活檢行業(yè)尚處起步階段，政策端不斷支持行業(yè)發(fā)展，伴隨著人口老齡化以及精準腫瘤學(xué)的發(fā)展，行業(yè)有望迎來爆發(fā)式的增長，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業(yè)。液體活檢為新興非入侵性檢測手段，主流技術(shù)NGS測序成本不斷降低。①液體活檢通過提取血液、尿液、唾液、腹水等人體非固體組織樣本進行檢測的方法，目前的主流技術(shù)是基于血液中游離的循環(huán)腫瘤細胞(CTCs)、外泌體和非細胞DNA(cfDNA)進行檢測；②液體活檢技術(shù)主要包括NGS、dPCR、qPCR三種，dPCR 通常用于單位點檢測，qPCR 用于單基因多位點檢測，NGS可同時檢測大量基因的不同突變類型，是液體活檢發(fā)展的主流技術(shù)；③二代測序NGS(Next-Generation Sequencing)單個人類全基因組測序成本已降至600美元，隨著新一代測序技術(shù)發(fā)展，測序成本仍將持續(xù)降低，將促進液體活檢的大規(guī)模臨床應(yīng)用。

　　血制品：集采降價溫和，新冠疫情下戰(zhàn)略資源屬性進一步凸顯。廣東聯(lián)盟血制品集采價格官方落地，整體降幅溫和，符合預(yù)期，我們認為，隨著政策不確定性因素的消除以及血制品企業(yè)后續(xù)季度間業(yè)績環(huán)比改善，板塊估值有望迎來一定的修復(fù)?？紤]到近年來國家強調(diào)生物制品的安全供應(yīng)，而進口白蛋白常年占據(jù)60%以上的比例，我們認為，“十四五”期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設(shè)，從而緩和中國長久以來血制品資源緊缺并長期依賴進口的局面。且全球受新冠疫情沖擊采漿量，血液制品進口供給收縮給國產(chǎn)替代和海外出口創(chuàng)造了歷史機遇，國內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長確定性強。

　　中藥：中華文化瑰寶，具有短中長期的可持續(xù)投資邏輯。中藥板塊在較長時間內(nèi)處于谷底的迷茫期和困境期，2021年下半年，在政策利好、低估值避風(fēng)港等多重因素下曾走出一波獨立行情；2022年上半年，在大環(huán)境影響下中藥板塊有所回調(diào)。近年來，國家大力支持中藥發(fā)展，不斷出臺相關(guān)政策，中藥創(chuàng)新藥的審批準則也在不斷標準化，供給側(cè)改革下板塊迎來增量邏輯；在醫(yī)藥板塊整體估值回調(diào)大背景下，中藥板塊具有低估值及政策避風(fēng)港的優(yōu)勢，有望迎來估值重塑。我們認為中藥板塊短期可關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會，中長期關(guān)注受益于政策推動、創(chuàng)新研發(fā)投入以及消費升級的標的。

　　醫(yī)美：需求將延遲釋放，看好業(yè)績恢復(fù)彈性。我國醫(yī)美行業(yè)主要消費群體為中高收入人群，集中于一二線城市，消費升級屬性顯著。2022Q2，預(yù)計行業(yè)受華東及其他地區(qū)疫情反復(fù)明顯影響。6月1日起，上海醫(yī)美機構(gòu)已逐步恢復(fù)營業(yè)，伴隨Q3進入消費旺季，下半年需求有望在消費力反彈、防疫精準化趨勢下獲得恢復(fù)性提升。

　　零售：渠道價值進一步凸顯，成長性持續(xù)兌現(xiàn)。藥店零售端渠道價值在集采擴面等政策推進下重要性日益顯現(xiàn)。此外，疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+政策密集出臺，醫(yī)保線上支付助力處方外流加速。同時，行業(yè)規(guī)范性政策正在持續(xù)推進，集中度有望進一步提升，進而推動龍頭規(guī)模優(yōu)勢不斷體現(xiàn)，業(yè)績增長持續(xù)兌現(xiàn)。

　　醫(yī)療服務(wù)：景氣度提升，長期上行空間顯著。醫(yī)療消費升級疊加人口老齡化拉動醫(yī)療服務(wù)行業(yè)需求和景氣度，行業(yè)成長屬性強。醫(yī)改政策影響持續(xù)發(fā)酵，民營?？祁I(lǐng)域蓬勃發(fā)展。另一方面，我國ICL行業(yè)處于高速發(fā)展期，新冠檢測業(yè)務(wù)有望持續(xù)帶來業(yè)績增量。

　　風(fēng)險因素：帶量采購政策執(zhí)行進度與力度超預(yù)期；一級市場生物制藥企業(yè)融資熱度下降；高值耗材治理力度和集采進度超預(yù)期；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗。

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　　C-REITS 2022年下半年投資策略

　　詳解底層資產(chǎn)特征，參與市場高質(zhì)量發(fā)展

　　2022年以來，收益穩(wěn)定的REITs底層資產(chǎn)，適度壓低的長端利率，都有利于REITs市場發(fā)展。本篇報告從產(chǎn)業(yè)的長期前景、競爭格局等維度出發(fā)，詳解當前C-REITs所有大類底層資產(chǎn)價值變動影響因素，包括區(qū)位和運營，受疫情影響程度，擴能和大修，定價和補貼政策，規(guī)模經(jīng)濟等。REITs市場正在迎來高質(zhì)量發(fā)展，我們建議投資者積極配置REITs，重點推薦產(chǎn)權(quán)類REITs。

　　REITs市場日益成熟，我們的研究以產(chǎn)業(yè)為本。截至2022年6月15日，REITs市場總市值達523億元，參與投資者日益多元，REITs市場組合自上市至今總計上漲21.0%。2022年6月21日，首批9只REITs將迎接限售解禁。新REITs的發(fā)行有望回應(yīng)原始權(quán)益人和投資者的期待，而REITs擴募也箭在弦上。我們認為，未來對REITs的研究將重點聚焦底層資產(chǎn)，結(jié)合政策研究、產(chǎn)業(yè)研究和產(chǎn)品研究。

　　保障性租賃住房和REITs的天作之合。保障性租賃住房是被最新納入REITs的底層資產(chǎn)品類。最近幾年，我國保租房能有效補住房供給體系的短板，潛在建設(shè)規(guī)模大，服務(wù)人群廣，租金較之市場往往有20%以內(nèi)的折扣，故而出租率穩(wěn)定。保租房商業(yè)上的可持續(xù)性，主要來自土地出讓紅利讓渡。我們相信，核心城市的保租房資產(chǎn)收益很難受周期性因素影響，運營成本可控。我們建議未來積極申購深圳保租房REIT和廈門保租房REIT。

　　物流倉儲是少數(shù)具備規(guī)模經(jīng)濟的REITs底層資產(chǎn)。由于各地對供給物流倉儲用地的謹慎態(tài)度，現(xiàn)代物流倉儲設(shè)施長期稀缺，其出租率和租金復(fù)合增速都長期走高。重要物流節(jié)點，核心都市圈的物流倉儲用地更顯稀缺，且日常租金表現(xiàn)基本不受疫情影響。行業(yè)競爭格局方面，京東、普洛斯、ESR等物流倉儲龍頭不斷拓寬網(wǎng)絡(luò)，隨規(guī)模上升，企業(yè)租金議價能力加強，單方管理成本下降。我們認為，物流倉儲設(shè)施是極少數(shù)具備規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，適合全國化，網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展的REITs底層資產(chǎn)。這或許說明，物流倉儲REITs的擴募值得投資者參與。長期而言，龍頭物流倉儲平臺可能形成“上市平臺+境內(nèi)外上市REITs”兩層資本運作結(jié)構(gòu)，發(fā)揮投融管退優(yōu)勢。

　　產(chǎn)業(yè)園區(qū)：區(qū)位是根本，運營是保障。產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)從總體上供應(yīng)豐裕，區(qū)位對于租金和出租率起決定性作用。運營服務(wù)能力往往是產(chǎn)業(yè)用地出讓時的底線要求，從孵化到融資，從招聘到申報審批，集成性的園區(qū)服務(wù)助力園區(qū)價值的增長?？傮w來看，好的園區(qū)資產(chǎn)經(jīng)營受疫情影響較輕，剛性資本開支小。但園區(qū)資產(chǎn)缺乏規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，內(nèi)部分化也很大，所在區(qū)位供應(yīng)情況可能變化，并往往和寫字樓市場租金表現(xiàn)有關(guān)聯(lián)。我們看好核心區(qū)位的園區(qū)資產(chǎn)中長期價值增長。

　　生態(tài)環(huán)保和高速公路：政策主導(dǎo)，后續(xù)資金流入流出不確定性大?，F(xiàn)有經(jīng)營權(quán)類REITs主要涉及垃圾焚燒，水務(wù)和高速公路。我們相信，水務(wù)REITs能受益于水價提升，而高速公路REITs當前的分派率較高。但是，經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)的大修、擴能等現(xiàn)金流中斷事件發(fā)生概率大，后期運維需要的資本開支也可能較大。高速公路的車流量受疫情影響也比較大。

　　風(fēng)險因素：部分經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)存在期間可供分派現(xiàn)金大幅低于預(yù)期的可能，這既可能和停運改造有關(guān)，也可能和疫情影響有關(guān)。宏觀經(jīng)濟下行對C-REITs底層資產(chǎn)的運營造成影響的風(fēng)險。REITs未來擴募，可能出現(xiàn)收益率變動的風(fēng)險。利率下降沖擊REITs估值的風(fēng)險。保租房、環(huán)保類、高速公路，其定價都完全取決于政策本身，存在一定的調(diào)價風(fēng)險。

　　迎接REITs市場高質(zhì)量發(fā)展，更看好產(chǎn)權(quán)類REITs的發(fā)展前景。豐富多元的REITs底層資產(chǎn)，構(gòu)成了REITs市場得以繁榮的根基，適度壓低的長端利率，也有利于REITs的市場發(fā)展。我們相信，受疫情影響較小，出租率和租金水平相對穩(wěn)定，很少出現(xiàn)大修等資本開支，加之不存在到期日的特征，預(yù)計將使得產(chǎn)權(quán)類REITs在中長期而言更受市場歡迎。具體而言，我們重點推薦具備規(guī)模效應(yīng)的品牌物流倉儲REITs，地段優(yōu)越的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs和核心城市的保租房REITs.當然，經(jīng)營權(quán)類reits也值得從基本面出發(fā)，精選收益可靠的品種。

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　　非銀資產(chǎn)管理業(yè) 2022年下半年投資策略

　　公募基金：專注四大價值點，彰顯競爭力

　　公募基金行業(yè)需求端驅(qū)動行業(yè)長周期增長，預(yù)計AUM中長期維持10%以上增速。供給端格局仍然較為分散，頭部公司開始展現(xiàn)優(yōu)勢。基金公司整體價值創(chuàng)造差異不顯著，資金凈流入、管理費、費用投放、資本管理是四個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中性假設(shè)下公募基金的行業(yè)2022年合理估值為20x PE。

　　需求端：長周期增長階段，預(yù)計AUM增速維持兩位數(shù)以上。在過去10年(2011年末-2021年末)，中國公募基金規(guī)模從2萬億增長至25萬億，CAGR達29%，領(lǐng)先于中國資管業(yè)和全球資管業(yè)。公募基金AUM的高速增長主要來自于資金流入，占過去十年行業(yè)規(guī)模增量的89%；尤其是2020年和2021年，公募基金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們假設(shè)到2030年每年的名義GDP增速為8%，期末資管AUM占GDP的比重達到120%，則屆時AUM將達到270萬億人民幣，對應(yīng)復(fù)合增速為11%。作為資管機構(gòu)中綜合實力最強的公募基金，我們預(yù)期其增速將快于資產(chǎn)管理業(yè)整體增速。

　　供給端：目前公募基金市場格局仍較為分散，頭部公司開始展現(xiàn)優(yōu)勢。以CR3、CR5和CR10來衡量頭部集中度，全部基金、非貨基、被動權(quán)益、債基過去10年的大趨勢都是略有下降，而主動權(quán)益基金的集中度略有提升。2019年以來權(quán)益市場走強帶來集中度的小幅提升，但是與美國當下的情況相比，中國公募基金行業(yè)的集中度還處于較低的水平，存在較大的提升空間。易方達為代表的龍頭公司開始逐步展現(xiàn)優(yōu)勢。易方達基金的偏股型和偏債型基金的市占率連續(xù)兩年較大幅度提升，帶動其非貨基市場份額顯著提升。觀察資金流入的市占率，頭部集中的趨勢更加明顯，2021年易方達基金占全市場非貨基資金流入的比重達到12.5%，遠高于其市場份額7.6%。

　　公募基金價值創(chuàng)造：募資能力分化明顯但隨機性和波動性較大，費用投放初具差異。公募基金的核心競爭力是投資能力，尤其是隨著公司規(guī)模持續(xù)遞增的投資能力；借鑒美國資管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。經(jīng)過20多年競爭，中國公募基金已經(jīng)沉淀了一批具有投資能力的明星基金經(jīng)理，但基金公司價值創(chuàng)造差異并不是十分顯著。公募基金的價值創(chuàng)造過程分為四步：資金凈流入、管理費、費用投放、資本管理，資金流入分化明顯但波動極大，差異化開始體現(xiàn)在費用投放環(huán)節(jié)。渠道為王已經(jīng)成為現(xiàn)實格局，基金公司付出的渠道成本持續(xù)上升，2021年全行業(yè)客戶維護費占管理費收入比重已經(jīng)接近30%，部分基金公司客戶維護費占比在35%以上。從美國成熟市場的經(jīng)驗看，頭部公募基金公司圍繞自身核心投資能力的建設(shè)，會階段性降低盈利要求，持續(xù)加大費用投入，在人力資本、科技能力、渠道、服務(wù)和品牌等方面和對手拉開差距。一旦在多個競爭要素上建立領(lǐng)先優(yōu)勢，頭部基金公司憑借規(guī)模效應(yīng)、輕資本的經(jīng)營模式，將重新建立更長久、和對手比更高水平的凈利率和ROE。

　　中性假設(shè)下公募基金的行業(yè)合理估值為20x PE。短期看，中國公募基金目前仍然是一個β屬性突出的行業(yè)；長期看，中國公募基金仍然處于長周期增長階段。我們基于此構(gòu)建了絕對估值的理論模型，關(guān)鍵假設(shè)包括：資金凈流入帶動自然增長率為5%，市場變動為每年5%，管理費率短期保持穩(wěn)定，中長期略有下降，收入結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，利潤率總體保持穩(wěn)定，綜合考慮海外同業(yè)情況和公募行業(yè)高β特征，給予折現(xiàn)率 10%的假設(shè)；永續(xù)增長率2%，與長期預(yù)期通脹水平相當。采用上述假設(shè)下，行業(yè)2022年合理估值為20x PE。

　　風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速放緩；資本市場大幅下行；競爭格局惡化；渠道壟斷加劇。

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