主題：中信建投：不宜輕言全面牛 結(jié)構(gòu)仍是成長占優(yōu)


2022年06月20日 08:20 來源： 證券時報

　　中信建投最新研報認(rèn)為，不宜輕言全面牛，結(jié)構(gòu)仍是成長占優(yōu)。近期市場產(chǎn)生全面牛市預(yù)期主要源于近期券商的行情演繹，但歷史上至少有9次券商顯著上漲后，市場并未出現(xiàn)明顯上行?？傮w來看，A股近期在流動性預(yù)期和經(jīng)濟(jì)邊際改善背景下維持強勢，這與2020年3月下旬至7月上旬的市場走勢及邏輯類似，需要注意對未來A股盈利修復(fù)程度與寬松加碼空間也要有合理預(yù)期，A股下半年整體將以震蕩格局和結(jié)構(gòu)性機會為主，目前看成長風(fēng)格將維持占優(yōu)，短期適度關(guān)注醫(yī)療和消費成長股表現(xiàn)。重點關(guān)注：CXO、醫(yī)療服務(wù)、白酒/啤酒、軍工、光伏、新能源車、汽車等。

　　以下為原文內(nèi)容：

　　不宜輕言全面牛，結(jié)構(gòu)仍是成長占優(yōu)

　　近期市場產(chǎn)生全面牛市預(yù)期主要源于近期券商的行情演繹，但歷史上至少有9次券商顯著上漲后，市場并未出現(xiàn)明顯上行，當(dāng)前環(huán)境類似2020年7月，后續(xù)預(yù)計整體市場以震蕩格局為主。

　　風(fēng)格上看，未來一個階段成長大概率占優(yōu)。本輪疫后修復(fù)與2020年相似，而美債收益率變化與2021年相似，因此后續(xù)風(fēng)格研判可以借鑒2020與2021年經(jīng)驗。與2020年不同的是，本輪疫后修復(fù)力度大概率偏弱，順周期板塊邏輯傳導(dǎo)不暢，因此確定性相對較高的成長類表現(xiàn)將更加突出。而與2021年不同之處在于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)可能將從滯脹逐步步入衰退，美債收益率在中短期望見頂部的概率大于2021年。故總體來看，未來成長占優(yōu)的確定性將強于2020與2021年的下半年。

　　政策上看，2020年和2021年的另一個共同點在于，A股市場在下半年特別是7月以后基本上以震蕩為主，未能演繹出整體上漲的行情，讓市場創(chuàng)出新高。這其中一個重要原因在于政策寬松力度不及市場預(yù)期。

　　當(dāng)前市場現(xiàn)狀：短期基本面數(shù)據(jù)修復(fù)，需求后續(xù)走高幅度值得關(guān)注，同時高庫存壓力對盈利修復(fù)也存在制約。國內(nèi)仍將維持偏寬松環(huán)境，但強寬松預(yù)期未必能兌現(xiàn)。

　　后續(xù)結(jié)構(gòu)上成長占優(yōu)，近期關(guān)注醫(yī)療白酒等

　　當(dāng)前的市場結(jié)構(gòu)和基本面環(huán)境均指向后續(xù)成長風(fēng)格均大概率占優(yōu)。從市場結(jié)構(gòu)角度看，在近四輪券商暴漲行情見頂后，風(fēng)格上均為小盤成長占優(yōu)。從基本面角度看，當(dāng)前階段的基本面環(huán)境也指向成長占優(yōu)表現(xiàn)大概率仍將持續(xù)，下一輪風(fēng)格切換的需等待后續(xù)經(jīng)濟(jì)/金融數(shù)據(jù)的確認(rèn)回升。除前期我們在周報中重點推薦的新能源車上游及整車、光伏組件、CXO、軍工及半導(dǎo)體國產(chǎn)替代線索外，近期服務(wù)業(yè)復(fù)蘇數(shù)據(jù)的明顯轉(zhuǎn)好及政策利好亦有望提振白酒、醫(yī)療服務(wù)等板塊行情表現(xiàn)。而除成長板塊外，部分漲價鏈亦值得關(guān)注。

　　總體來看，A股近期在流動性預(yù)期和經(jīng)濟(jì)邊際改善背景下維持強勢，我們認(rèn)為這與2020年3月下旬至7月上旬的市場走勢及邏輯類似，需要注意對未來A股盈利修復(fù)程度與寬松加碼空間也要有合理預(yù)期，我們認(rèn)為A股下半年整體將以震蕩格局和結(jié)構(gòu)性機會為主，目前看成長風(fēng)格將維持占優(yōu)，短期適度關(guān)注醫(yī)療和消費成長股表現(xiàn)。重點關(guān)注：CXO、醫(yī)療服務(wù)、白酒/啤酒、軍工、光伏、新能源車、汽車等。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、疫情反復(fù)、油價飆升、美國經(jīng)濟(jì)硬著陸

　　一、不宜輕言全面牛，結(jié)構(gòu)仍是成長占優(yōu)

　　當(dāng)前市場產(chǎn)生牛市預(yù)期主要源于近期券商的行情演繹，但復(fù)盤歷史券商暴漲并不足以作為判斷牛市的依據(jù)。短期基本面數(shù)據(jù)修復(fù)，但未來仍受到高庫存壓力制約，國內(nèi)寬松環(huán)境不變，但邊際改善幅度未必很大，強寬松預(yù)期未必兌現(xiàn)，后市宜把握結(jié)構(gòu)性機會為主。風(fēng)格方面，本輪基本面演繹類似2020年疫后修復(fù)和2021年美債收益率上行，但在某些特征上仍存在區(qū)別。不同之處在于本輪疫后修復(fù)力度大概率偏弱，且美國從滯脹走向衰退前景下，美債收益率也在走向筑頂，綜合來看成長類占優(yōu)確定性將大于2020年與2021年。

　　券商行情未持續(xù)，貝塔轉(zhuǎn)阿爾法

　　本輪券商行情并不足以作為判斷牛市的依據(jù)。目前市場對于后市呈現(xiàn)牛市的看法主要源于近期券商行情的演繹，但我們認(rèn)為這個依據(jù)相對較弱，2006年以來有九輪券商暴漲行情(暴漲標(biāo)準(zhǔn)：10個交易日內(nèi)證券II(申萬)指數(shù)漲幅在20%以上)暴漲行情后的三個月，市場往往只是確認(rèn)熊市結(jié)束但中期仍繼續(xù)震蕩。

　　我們認(rèn)為今年的券商股行情與2020年7月上旬的券商股行情類似，但券商股的業(yè)績增速預(yù)期弱于2020年，券商股行情在本周未能持續(xù)也反映市場缺乏全面牛市信心，市場后續(xù)大概率轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性機會。

　　當(dāng)前與2020年的疫后修復(fù)與2021年的美債收益率演繹的異同

　　本輪疫后修復(fù)與2020年有可比之處，而美債收益率上升的背景與2021年也有可比之處，因此后續(xù)大勢與風(fēng)格研判可以借鑒2020與2021年經(jīng)驗，但當(dāng)前某些特征上仍存在區(qū)別。

　　2020年A股在疫情黃金坑之處逐步上行，在下半年展開震蕩和結(jié)構(gòu)性行情，2021年A股在美債利率上升之后砸出一個階段底部，此后逐步修復(fù)后，在下半年也轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性行情為主。結(jié)構(gòu)性中順周期與成長股交織，但總體看成長股略占優(yōu)。

　　與2020年不同的是，本輪疫后修復(fù)力度大概率偏弱，順周期板塊邏輯傳導(dǎo)不暢，因此確定性相對較高的成長類表現(xiàn)將更加突出。而與2021年不同之處在于，在2021年美國經(jīng)濟(jì)只是從復(fù)蘇走向過熱，但當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)可能從滯脹走向衰退，因此美債收益率在未來一個階段見頂?shù)母怕室笥?021年，從中期看，今年下半年美債利率對成長風(fēng)格壓制大概率將逐步減弱。故總體來看，未來A股成長類占優(yōu)的確定性將強于2020與2021年的下半年。

　　與2020年相似的是，當(dāng)前市場處于疫后修復(fù)階段，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)邊際改善，市場呈現(xiàn)筑底回升。隨著新冠疫情的逐步好轉(zhuǎn)，4月中旬起上海分批次、有計劃地推動重點企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，6月1日起全面有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市。6月15日，國家統(tǒng)計局公布的各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢。生產(chǎn)端來看，工業(yè)增加值當(dāng)月同比結(jié)束跌勢，呈現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。需求端來看，消費仍處于同比下跌，但跌幅明顯收窄，基建投資和制造業(yè)投資呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，出口也呈現(xiàn)較大回升。隨著基本面的改善，市場情緒也逐漸回暖，券商板塊同樣走出了一波行情。

　　與2020年的不同在于本輪在高庫存與高通脹的制約下復(fù)蘇大概率弱于2020年，因此當(dāng)前的成長占優(yōu)確定性可能會強于2020年。第一，與2020年新冠疫情不同，變異毒株奧密克戎傳播速度更快，北京、上海等地疫情仍存在反復(fù)。雖然目前疫情失控概率較小，對市場的沖擊邊際也在遞減，但是短期經(jīng)濟(jì)和盈利修復(fù)仍面臨壓力。第二，當(dāng)下工業(yè)企業(yè)庫存同比處于13年以來高位，之后將面臨著較為嚴(yán)峻的去庫存壓力。第三，2020年下半年由于國內(nèi)疫情恢復(fù)相較海外更快，出口替代拉動了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是一方面全球需求下滑，全球PMI觸頂回落，LME銅價開始下行，表明復(fù)蘇見頂。另一方面，上海疫情期間供應(yīng)鏈斷裂對出口形成制約，越南等東南亞國家可能對我國部分制造業(yè)產(chǎn)業(yè)形成短期的出口替代?；谝陨戏治觯?dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相較2020年面臨更多的壓制因素，順周期板塊盈利修復(fù)不確定性大，成長占優(yōu)概率更大。

　　與2021年相似的是上半年市場均受到美債收益率的影響出現(xiàn)過大跌。2021年年初美債收益率快速上行，破壞了茅指數(shù)上漲的格局。2021年一季度，油價快速上行、財政刺激即將落地推升美國通脹預(yù)期，美債收益率快速上行，對成長和價值風(fēng)格均有壓制作用，破壞了茅指數(shù)的上漲行情。二三季度美債利率有所回落，市場在高景氣的催化下演繹了成長的結(jié)構(gòu)行情。四季度中后期油價上行趨勢加快，美聯(lián)儲宣布啟動Taper，國債收益率再度快速拉升，成長行情受到制約。今年一季度與2021年春節(jié)后相似，市場表現(xiàn)受到美債收益率的負(fù)面影響。今年在俄烏沖突的催化下，油價屢創(chuàng)新高，美聯(lián)儲預(yù)期不斷收緊，美債利率持續(xù)上行，A股一季度大幅調(diào)整，成長相對跌幅更大。

　　今年與2021年的不同之處或在于美國經(jīng)濟(jì)周期從滯脹走向衰退，因此美債利率未來一個階段筑頂?shù)母怕噬仙?月議息會議上，美聯(lián)儲將2022、2023年實際GDP增速預(yù)測分別由3月的2.8%、2.2%大幅下調(diào)至1.7%、1.7%；預(yù)計近三年失業(yè)率將逐年上升，并明顯高于3月的預(yù)測。目前，美聯(lián)儲的最新表態(tài)已經(jīng)更多提及增長趨緩，此外，美債利率并未改變國內(nèi)寬松趨勢，中國銀行間市場利率仍處低位，質(zhì)押式回購的單日利率仍低于1.5%。短端利率維持2021年以來的震蕩下行趨勢，1年期國債收益率已降至2%的中樞。同時，貨幣基金收益率于今年二季度明顯下滑，7日年化收益率已大幅低于2%。因此綜合來看，拉長來看，成長股的環(huán)境總體偏有利。

　　2020年和2021年7月之后市場轉(zhuǎn)向震蕩的重要原因：政策寬松不及預(yù)期

　　2020年和2021年的另一個共同點在于，A股市場在下半年特別是7月以后基本上以震蕩為主，未能演繹出整體上漲的行情，讓市場創(chuàng)出新高。這其中一個重要原因在于政策寬松力度不及市場預(yù)期。

　　以2020年為例，下半年監(jiān)管和貨幣政策都是收緊的狀態(tài)。其中貨幣政策從5月之后開始收緊，無風(fēng)險收益率的上行從5月初一直持續(xù)到10月底。另一方面，對A股市場的監(jiān)管政策也明顯收緊，2020年7月1日深圳證監(jiān)局再次協(xié)助深圳公安部門成功對橫跨深圳、杭州和潮州三地的多家非法從事場外配資的公司及多家上游軟件開發(fā)公司完成收網(wǎng)抓捕。7月8日，證監(jiān)會集中曝光了258家非法從事場外配資平臺，意圖為市場降溫的監(jiān)管意圖十分明顯。7月以后市場持續(xù)震蕩多月，未能出現(xiàn)明顯的新高。

　　2021年7月降準(zhǔn)以后，市場對于經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂顯性化，9-10月市場對于再次降準(zhǔn)或者其他政策寬松的期待再次升溫。然而，出于對較高的上游原材料價格和房價的擔(dān)憂，9-10月市場的降準(zhǔn)預(yù)期持續(xù)落空，利率水平一度明顯上行。這也同樣對市場整體上漲形成壓制。


　　短期數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，壓制因素仍存

　　當(dāng)前盈利中短期的數(shù)據(jù)修復(fù)難以扭轉(zhuǎn)高庫存壓力和高通脹帶來的流動性壓制。盈利角度來看，5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但信用結(jié)構(gòu)仍差，實體內(nèi)生需求依然偏弱；流動性角度來看，國內(nèi)寬松格局仍將維持，但后續(xù)降準(zhǔn)降息空間未必很大，需要有合理預(yù)期。

　　具體來看：

　　盈利角度，5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但信用結(jié)構(gòu)仍差，實體內(nèi)生需求依然偏弱。5月工業(yè)數(shù)據(jù)回暖，其中工業(yè)增加值增速轉(zhuǎn)正，同比增長0.7%，環(huán)比增長5.6%。另一方面，消費亦有修復(fù)，社會消費品零售總額5月同比下降6.7%，相比4月有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計6月可轉(zhuǎn)正，但目前依舊處于低位。5月社融數(shù)據(jù)雖企穩(wěn)，但從結(jié)構(gòu)上來說，居民部門融資需求仍然偏弱，企業(yè)部門也主要以票據(jù)和短貸沖量為主，結(jié)構(gòu)依然不佳。隨著二季度專項債額度用盡，三季度社融增速仍有壓力。從當(dāng)前M1-M2剪刀差來看，企業(yè)盈利能力尚未恢復(fù)，資金活化程度較低。



　　流動性角度，美債利率中期仍構(gòu)成國內(nèi)進(jìn)一步寬松的約束，人民幣貶值不會很快逆轉(zhuǎn)。從宏觀流動性方面來看，美國通脹壓力短期難逆轉(zhuǎn)，中期美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快對國內(nèi)政策寬松力度構(gòu)成制約，目前美聯(lián)儲縮表也已經(jīng)啟動并且縮表速度較上一次明顯更快(每個月縮減上限為600億美元國債+350億美元MBS，上一次為每個月300億美元國債+200億美元MBS)。從微觀流動性方面來看：中美利差中期大概率不會快速回落，人民幣仍有繼續(xù)貶值的壓力和風(fēng)險。歷史來看人民幣貶值階段，北向資金凈流入有所放緩或出現(xiàn)流出。并且在當(dāng)前體量下，北向資金累計凈流入約1.7萬億，持股市值接近2.4萬億，難以重現(xiàn)外資配置A股初期幾乎持續(xù)單邊凈流入的局面，未來北向資金的雙向波動會更大。

　　二、成長占優(yōu)，近期關(guān)注醫(yī)療白酒表現(xiàn)

　　我們認(rèn)為當(dāng)前的市場結(jié)構(gòu)和基本面環(huán)境均指向后續(xù)成長風(fēng)格均大概率占優(yōu)。從市場結(jié)構(gòu)角度看，在近四輪券商暴漲行情見頂后，風(fēng)格上均為小盤成長占優(yōu)。從基本面角度看，當(dāng)前階段的基本面環(huán)境也指向成長占優(yōu)表現(xiàn)大概率仍將持續(xù)，下一輪風(fēng)格切換的需等待后續(xù)經(jīng)濟(jì)/金融數(shù)據(jù)的確認(rèn)回升。除前期我們在周報中重點推薦的新能源車上游及整車、光伏組件、CXO、軍工及半導(dǎo)體國產(chǎn)替代線索外，近期服務(wù)業(yè)復(fù)蘇數(shù)據(jù)的明顯轉(zhuǎn)好及政策利好亦有望提振白酒、醫(yī)療服務(wù)等板塊行情表現(xiàn)。而除成長板塊外，后續(xù)漲價鏈亦值得關(guān)注。對于供需推動的漲價周期品而言，確定性最強的方向為價格仍處于上漲前中期(即供需缺口后續(xù)仍難以明顯收窄)的方向，故重點推薦仍處于漲價初期的養(yǎng)殖板塊(豬價開啟反轉(zhuǎn)周期)。

　　后續(xù)成長占優(yōu)的風(fēng)格特征不變

　　我們認(rèn)為當(dāng)前的市場結(jié)構(gòu)和基本面環(huán)境均指向后續(xù)成長風(fēng)格均大概率占優(yōu)。具體來看：

　　市場結(jié)構(gòu)角度，在近四輪券商暴漲行情見頂后，風(fēng)格上均為小盤成長占優(yōu)。復(fù)盤近四輪筑底回升期的券商股暴漲行情演繹(2016年3月11日-2016年3月21日、2018年10月19日-2018年11月1日、2019年2月18日-2019年2月26日、2020年6月30日-2020年7月9日，小盤成長風(fēng)格占優(yōu)明顯。復(fù)盤最近一輪2020年7月券商行情，該輪券商行情結(jié)束后，軍工(該輪牛市第一次主升浪)，農(nóng)業(yè)(超級豬周期)和部分順周期(能源化工等)領(lǐng)漲。鑒于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇級別難以復(fù)制2020年，本輪順周期行業(yè)難有類似2020年7月后的大級別表現(xiàn)，則成長類行業(yè)相對優(yōu)勢將更加明顯。



　　當(dāng)前階段的基本面環(huán)境也指向成長占優(yōu)表現(xiàn)大概率仍將持續(xù)，下一輪風(fēng)格切換的需等待后續(xù)經(jīng)濟(jì)/金融數(shù)據(jù)的確認(rèn)回升。目前國內(nèi)依然處于經(jīng)濟(jì)回升初期，面臨“信用向上+流動性寬松+經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”的宏觀流動性組合。本周公布的各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)已逐步走出疫情沖擊最嚴(yán)重的階段，帶動后續(xù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和市場情緒的進(jìn)一步向上，成為市場風(fēng)險偏好提升的基礎(chǔ)。復(fù)蘇期階段，投資者對于后續(xù)基本面預(yù)期有一定分歧，樂觀情形下高彈性周期板塊表現(xiàn)更佳，如06/09年；中性情形下結(jié)構(gòu)性行情較為亮眼，如16/20年。從目前高企的工業(yè)企業(yè)庫存水平來看，經(jīng)濟(jì)回升幅度預(yù)期恐不高；而從復(fù)蘇進(jìn)程上看，高頻指標(biāo)跟蹤指示經(jīng)濟(jì)回升的幅度和節(jié)奏仍較為緩和，截至本周鋼材社會去庫速度不及同期、水泥價格仍在下探、石油瀝青/江浙織機開工率低位震蕩。而成長板塊方面，6月前兩周頭部5家新能源車企支付交易金額同比高增172%；5月光伏裝機數(shù)據(jù)再超預(yù)期，新增裝機同比高增141%，相較4月而言進(jìn)一步上行。除前期我們在周報中重點推薦的新能源車上游及整車、光伏組件、CXO、軍工及半導(dǎo)體國產(chǎn)替代線索外，近期服務(wù)業(yè)復(fù)蘇數(shù)據(jù)的明顯轉(zhuǎn)好及政策利好亦有望提振白酒、醫(yī)療服務(wù)等板塊行情表現(xiàn)。





　　漲價鏈中精選價格仍處于上漲前中期的品種

　　對于供需推動的漲價周期品而言，確定性最強的方向為價格仍處于上漲前中期(即供需缺口后續(xù)仍難以明顯收窄)的方向，故重點推薦仍處于漲價初期的養(yǎng)殖板塊(豬價開啟反轉(zhuǎn)周期)。但隨著供給側(cè)沖擊從擔(dān)憂漸變?yōu)楝F(xiàn)實，而需求端的驅(qū)動力逐步漸退，多數(shù)資源品漲價或已步入中后期階段。后續(xù)，在需求端依舊向好及供給剛性下，農(nóng)產(chǎn)品/農(nóng)化鏈、能源金屬預(yù)計能持續(xù)較高景氣；同時由國內(nèi)需求回升驅(qū)動的周期品表現(xiàn)預(yù)計較全球定價品種更具確定性，但彈性上仍需觀察，其中供需格局最優(yōu)的為煤炭。而對于成本推動下的漲價鏈品種而言，價格的上漲未必帶動超額收益表現(xiàn)，核心在于漲價跟隨后利潤端是否能順利回升，以及需求是否能夠支撐。典型如22Q1的水泥、鋼鐵，在高成本推動下價格上行，但地產(chǎn)需求疲軟下利潤端卻大幅受損；再如近期的化纖鏈，價格隨成本提升，但終端服裝業(yè)需求尚未明顯回暖下，盈利恐難以支撐。去年以來中游多數(shù)環(huán)節(jié)在成本壓力下均有漲價動作，往后看PPI到CPI的傳導(dǎo)是較為確定的方向，但從目前需求端的傳導(dǎo)情況看仍有分化。表現(xiàn)較好的主要包括光伏組件/電池、新能源汽車鏈、白酒/啤酒等，而CPI鏈上的調(diào)味品、地產(chǎn)鏈相關(guān)的建材/家居/家電在需求沖擊和成本依舊高位背景下，目前仍未有明顯的景氣提振，后續(xù)待進(jìn)一步驗證。(詳見報告《如何看待漲價鏈后續(xù)表現(xiàn)？》)

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