主題：萬科A：開發(fā)業(yè)務(wù)加強統(tǒng)籌，多元業(yè)務(wù)發(fā)展較快

　2021年，在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上，萬科的銷售業(yè)績和凈利潤均出現(xiàn)了一定程度的下滑，但多元化業(yè)務(wù)發(fā)展較快。我們認為，作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭房企，萬科的表現(xiàn)具有一定的代表性，反映出房企的普遍現(xiàn)狀，即規(guī)模增長放緩甚至回落，地價高企和投資的不確定性增加導(dǎo)致利潤率收窄至常規(guī)區(qū)間，以及企業(yè)在行業(yè)下行下進行資產(chǎn)計提減值。但我們也認為，通過戰(zhàn)略和管理上的調(diào)整，萬科在經(jīng)營和利潤的實現(xiàn)上有望止跌企穩(wěn)，同時多元化業(yè)務(wù)的快速發(fā)展也為萬科拓展了未來的空間。

　　開發(fā)業(yè)務(wù)仍保持行業(yè)龍頭

　　多元業(yè)務(wù)快速發(fā)展

　　2021年萬科在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上的規(guī)模略有下降，實現(xiàn)合約銷售金額6277.8億元，銷售面積3807.8萬?，分別下降10.8%和18.4%，但整體規(guī)模仍在第一梯隊，保持行業(yè)龍頭，在全國商品房市場的份額約3.5%，銷售金額在武漢、成都、南京等多個城市位列第一。銷售維持高規(guī)模下，結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)收入保持增長，房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算面積3116.5萬?，實現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)收入4022.7億元，同比分別增長7.9%和6.6%。

　　但在土地投資上，萬科全年新增土地建筑面積2667.4億元，較2020年下降20%，我們認為，投資力度的減小既是企業(yè)在行業(yè)流動性偏緊下增厚企業(yè)安全墊的表現(xiàn)，也代表著企業(yè)對短期內(nèi)市場預(yù)期的謹慎態(tài)度，從新增土地建筑面積的權(quán)益占比由2020年的61.2%上升至71.3%也反映出企業(yè)投資更偏向謹慎，以提高權(quán)益比降低經(jīng)營風(fēng)險。

　　盡管萬科房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模有所回落，但其他多元化業(yè)務(wù)上卻多點開花，發(fā)展較快，由社區(qū)、商企和城市空間“三駕馬車”組成的萬物云2021年實現(xiàn)全口徑營業(yè)收入240.4億元，同比增長32.1%。物流倉儲服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入31.6億元，同比增長68.9%。租賃住宅業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入28.9億元，同比增長13.9%。以“印力”為平臺的商業(yè)運營開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入76.2億元，同比增長20.6%。在傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)增長空間有限下，多元化的業(yè)務(wù)的發(fā)展給萬科未來拓展了更寬的空間。

　　凈利潤有望企穩(wěn)回升

　　2021年萬科實現(xiàn)營業(yè)收入4528.0億元，同比增長8.0%，但實現(xiàn)凈利潤380.7億元，同比下降35.8%，也是自2008年來萬科凈利潤的首次下降。對于利潤的下滑，主要有兩方面原因，一是土地成本較高，2021年萬科營業(yè)成本同比上升19.4%，明顯高于營業(yè)收入的增速，使得毛利潤率下降至21.8%，毛利潤和凈利潤總額也隨著降低。在行業(yè)高增長階段，萬科實行的是充分授權(quán)的管理方式，促進了規(guī)模的快速增長，但隨著行業(yè)規(guī)模增速放緩，疊加土地價格高企，投資的風(fēng)險和不確定性增加，各城市公司表現(xiàn)層次不一，操盤離散度提升，部分城市公司出現(xiàn)投資失誤，拿地成本較高，使得整體的利潤受到影響。二是2021年下半年，尤其是四季度后，市場出現(xiàn)明顯下行，企業(yè)對部分項目和股權(quán)投資進行減值，資產(chǎn)減值損失達35.1億元，造成歸母凈利潤減少26億元。

　　我們認為，作為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷史較久的龍頭房企，萬科的表現(xiàn)具有一定的代表性，即在行業(yè)規(guī)模增速放緩下，高企的地價和投資不確定性的增加使得房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率收窄，凈利潤增長放緩，或者可能出現(xiàn)一定的回落。但我們也認為，萬科的凈利潤有望止跌企穩(wěn)，一方面，營業(yè)收入整體仍保持高規(guī)模，2021年萬科預(yù)收賬款仍有6382.2億元，營業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)具有保障。另一方面，萬科表示2022年將發(fā)揮開發(fā)經(jīng)營本部的集中管理功能，統(tǒng)籌開發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)，以減少各城市公司經(jīng)營表現(xiàn)不一的情況，實現(xiàn)精準(zhǔn)投資，提高投資質(zhì)量。在對投資和管理進行調(diào)整后，加上企業(yè)對資產(chǎn)已經(jīng)進行大量計提，未來利潤水平有望企穩(wěn)回升。

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　　財務(wù)狀況較為穩(wěn)健

　　三道紅線維持綠檔

　　財務(wù)方面，2021年萬科財務(wù)狀況基本保持穩(wěn)定，經(jīng)營性現(xiàn)金凈額盡管有所降低但仍為正，融資上保持相對暢通的融資渠道，信用評級水平行業(yè)領(lǐng)先。整體有息負債規(guī)模穩(wěn)定，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有所改善，短期償債風(fēng)險較低。長期來看，萬科凈負債率長年處于低位，三道紅線指標(biāo)維持綠檔，整體財務(wù)狀況較為穩(wěn)健。

　　具體而言，盡管2021年房企普遍面臨償債壓力，但萬科有息負債規(guī)模保持穩(wěn)定，較2020年末微增2.9%至2659.6億元，其中短期有息負債因為債務(wù)償還較2020年末下降29.3%至586.2億元，但長期有息負債規(guī)模較2020年末增加18.1%，長短債比由2020年末的2.1倍上升至3.5倍，保持了整體有息負債規(guī)模的穩(wěn)定。同時債務(wù)期限的延長也降低了企業(yè)的短期債務(wù)償還風(fēng)險，2021年末萬科賬上資金1493.5億元，剔除受限資金和預(yù)售監(jiān)管資金后現(xiàn)金對短期有息負債的覆蓋倍數(shù)仍達到1.5倍，并且2021年萬科的經(jīng)營性現(xiàn)金流盡管有所降低，但仍保持了13年以來的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，綜合來看，企業(yè)短期償債風(fēng)險較低。而從長期來看，萬科凈負債率長年維持低位，2021年為29.7%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)率為68.4%，三道紅線指標(biāo)維持綠檔，整體財務(wù)狀況較為穩(wěn)健。

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