主題：為何中美利差收窄 人民幣匯率不貶反升？

　　2022年，對市場影響較大的一個宏觀指標是美債利率。近期美債利率上升，美股明顯回撤，其中泛科技板塊下調(diào)最為明顯。我們已經(jīng)就美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向及其宏觀和市場影響發(fā)表“開題之作”，此后會持續(xù)跟蹤。這篇報告中我們將討論一個市場一直高喊“狼來了”，卻遲遲未發(fā)生的事情——即中美利差收窄，但人民幣并未貶值。我們將結(jié)合一貫以來對匯率的分析框架，更新相關(guān)觀點和預測。

　　中美利差收窄，但人民幣不貶反升。2022年來中美10年國債名義利差收窄了33個bp， 而對短期資本流動影響更大的短期國債利差也同樣收緊。由此，市場對人民幣匯率可謂“貶聲一片”。但人民幣兌美元反而升至6.32附近。這一現(xiàn)象看似違反常理，但有其邏輯可尋、也和我們此前的預測一致。邏輯上和此前分析有一脈相承之處(以下第1和第2點)，也有新的因素“加持”(第3點)：


　　1、2020-21年外匯流入的“積累”仍在，而此前經(jīng)常項目和證券投資流入的態(tài)勢未改，對匯率的支撐也未逆轉(zhuǎn)。1)首先，存量積累角度看，2020下半年來，境外資本流入中國累積達2.6萬億人民幣、即人民幣其實此前積累了未釋放的升值壓力，這仍對目前人民幣匯率形成支撐。2)經(jīng)常項目角度，“貿(mào)易項下順差走闊、服務(wù)項下逆差收窄”態(tài)勢未變；3)從證券投資流向角度分析，如我們在《為何無需擔心人民幣升值背離基本面？》中所闡述并預測的，由于中國權(quán)益類資產(chǎn)大幅跑輸境外主要市場，被動權(quán)重“再平衡”的需求帶動外資持續(xù)流入。國際資本亦繼續(xù)加倉中國債券資產(chǎn)。

　　2、比此前更為突出的一個邏輯是，2021年來人民幣實際匯率已經(jīng)由于中國相對通脹(包括商品和資產(chǎn)價格通脹)明顯更低而完成“對內(nèi)貶值”，即使在基本面層面，名義匯率也可能不再有貶值的需要。按照匯率一價定律，匯率升值即可以通過名義匯率升值完成，也可以通過(相對較高)的國內(nèi)通脹而實現(xiàn)。2021年來，中國CPI和金融資產(chǎn)表現(xiàn)均相對較弱，已經(jīng)較充分釋放了基本面驅(qū)動的真實匯率貶值壓力。

　　3、此外，非常值得注意的一個新變化是，近期美債利率上升其實是伴隨著美元走弱，所以人民幣走弱暫時也“無從擔心起”——這一背離是受短期巨量資金流出美股所驅(qū)使。2022年來美債真實利率快速上升，美國此前累積流入最多、但估值對利率最敏感的“泛科技”板塊大幅下挫、資金從美股快速撤離。而從數(shù)量級上看，史上極其少見的一個現(xiàn)象是這次資金撤出美股的速度足以解釋美元利率和匯率之間的嚴重背離。

　　往前看，穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率未必沖突。權(quán)益資產(chǎn)層面的資金流動對美元指數(shù)的影響可能會開始減弱，不排除隨著金融條件收緊美元將面臨一定的升值壓力。然而，我們維持一直以來人民幣“短期震蕩，中長期升值”的觀點。2022年，美國CPI可能仍大幅高于中國、驅(qū)動人民幣實際匯率貶值，反而繼續(xù)釋放人民幣名義匯率貶值壓力。然而，值得指出的一個風險是，如果中國穩(wěn)增長政策到位時點晚于預期，中國金融資產(chǎn)的波動和相關(guān)風險溢價上升，資金流動轉(zhuǎn)向，則人民幣反而可能有貶值壓力——這也解釋為什么LPR下調(diào)人民幣反而升值。中長期，我們維持一直以來的“弱美元周期”判斷、即金融資產(chǎn)邊際投資回報率長期下降拖累美元匯率。
　風險：中國穩(wěn)增長政策到位遲于預期，美元加速回流。

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