主題：長(zhǎng)江電力募資1246億收購(gòu)兩座巨型電站，市場(chǎng)會(huì)買(mǎi)單嗎？

長(zhǎng)江電力（600900.SH）注入烏東德和白鶴灘兩座世界級(jí)水電站的計(jì)劃正在推進(jìn)中。

日前發(fā)布的“長(zhǎng)江電力發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案”（下稱，預(yù)案）顯示，長(zhǎng)江電力計(jì)劃通過(guò)發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)三峽金沙江云川水電開(kāi)發(fā)有限公司（下稱，云川公司）100%股權(quán)，發(fā)行對(duì)象為云川公司老股東。同時(shí)，長(zhǎng)江電力擬向不超過(guò)35名特定投資者定向募集資金。根據(jù)預(yù)案，發(fā)行股票價(jià)格為18.27 元/股，為前20個(gè)交易日均價(jià)的90%；數(shù)量（包括可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股數(shù)量）不超過(guò)總股本30%。

長(zhǎng)江電力股票將于12月13日復(fù)牌。

按目前長(zhǎng)江電力227.42億總股本計(jì)算，募資金額將達(dá)到1246.49億元。需要注意的是，募集配套資金發(fā)行成功與否并不影響長(zhǎng)江電力購(gòu)買(mǎi)云川公司。這對(duì)長(zhǎng)江電力而言是好事嗎？

裝機(jī)容量大增
云川公司即烏東德和白鶴灘水電站的運(yùn)營(yíng)主體。這兩座水電站均位于金沙江下游，水能資源豐富。烏東德水電站和白鶴灘水電站裝機(jī)容量分別為1020萬(wàn)千瓦和1600萬(wàn)千瓦，分別是世界第七大和世界第二大。

由于烏東德和白鶴灘水電站與長(zhǎng)江電力下屬電站均處長(zhǎng)江干流，此次交易也是為了解決長(zhǎng)江電力與三峽集團(tuán)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，長(zhǎng)江電力母公司三峽集團(tuán)和三峽集團(tuán)子公司長(zhǎng)江三峽投資管理有限公司，分別持有云川公司40%和30%股權(quán)。


圖片來(lái)源：長(zhǎng)江電力發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案
此次交易最直接的效應(yīng)是裝機(jī)容量增加。在交易完成后，長(zhǎng)江電力控股總裝機(jī)容量將增至7179.5萬(wàn)千瓦，大增57.46%。不過(guò)裝機(jī)容量增加不等于發(fā)電量增加，不同電站發(fā)電利用小時(shí)數(shù)差異直接影響到發(fā)電量。

根據(jù)披露，烏東德和白鶴灘水電站多年平均發(fā)電量分別為389億千瓦時(shí)和611億千瓦時(shí)。參考長(zhǎng)江電力2020年三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩四座梯級(jí)電站全年發(fā)電量2269.3億千瓦，此次交易對(duì)長(zhǎng)江電力發(fā)電量的增量大約是44.07%。

不過(guò)，由于白鶴灘投產(chǎn)未久，實(shí)際發(fā)電能力可能尚未體現(xiàn)。根據(jù)披露，白鶴灘水電站仍處于建設(shè)期，未完全投產(chǎn)發(fā)電，項(xiàng)目存在部分尾工未完成。公開(kāi)信息顯示，截至7月白鶴灘水電站16臺(tái)機(jī)組中，有4臺(tái)投產(chǎn)發(fā)電。此外，配套工程白鶴灘—江蘇±800千伏特高壓直流工程仍在建設(shè)中。

在完成收購(gòu)后，長(zhǎng)江電力將擁有長(zhǎng)江干流6座巨型梯級(jí)水電站，多庫(kù)聯(lián)調(diào)效應(yīng)值得期待。此外，長(zhǎng)江電力通過(guò)對(duì)上市公司國(guó)投電力（600886.SH）和川投能源（600674.SH）的股權(quán)投資，從而間接布局雅礱江——長(zhǎng)江重要支流。長(zhǎng)江電力多庫(kù)聯(lián)調(diào)能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

定價(jià)成懸念
由于收購(gòu)云川公司的對(duì)價(jià)尚未確定，難以評(píng)估方案是否有利于長(zhǎng)江電力中小股東。目前收購(gòu)方案配套募集1246.49億元資金，或許是出于長(zhǎng)江電力自身財(cái)務(wù)狀況的考慮。

三季度報(bào)告顯示，長(zhǎng)江電力流動(dòng)資產(chǎn)199.3億元，其中貨幣資金88.35億元；相應(yīng)的流動(dòng)負(fù)債達(dá)654.54億元。過(guò)往來(lái)看，長(zhǎng)江電力流動(dòng)負(fù)債往往都高于流動(dòng)資產(chǎn)，主要依賴現(xiàn)金入賬以支付短期負(fù)債。

因此，長(zhǎng)江電力可供支配的現(xiàn)金部分并不寬裕，而本身負(fù)債水平也較高。三季報(bào)顯示，長(zhǎng)江電力資產(chǎn)負(fù)債率46.79%，負(fù)債合計(jì)1568.88億元。這已經(jīng)較2017年的1700億元負(fù)債峰值有所下降，長(zhǎng)江電力仍有超過(guò)100億元債務(wù)融資空間。


圖片來(lái)源：長(zhǎng)江電力發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案
盡管白鶴灘電站未完全投產(chǎn)，云川公司財(cái)務(wù)指標(biāo)也將成為重要參考。今年1～9月，云川公司收入89.76億元，凈利潤(rùn)38.86億元；截至9月底，云川公司歸母凈資產(chǎn)531.59億元。參考長(zhǎng)江電力，前三季度利潤(rùn)大約為全年的9成，推測(cè)云川公司2021年凈利潤(rùn)43.18億元。

云川公司2021年凈資產(chǎn)收益率8.12%，顯著低于長(zhǎng)江電力往年超15%凈資產(chǎn)收益率。不過(guò)考慮到云川公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力，目前階段收購(gòu)或許是有利于長(zhǎng)江電力中小股東的。

假設(shè)長(zhǎng)江電力最終收購(gòu)云川公司估值分別為1300億元、1400億元和1500億元三種可能。對(duì)應(yīng)市凈率分別為2.45倍、2.63倍和2.82倍。目前長(zhǎng)江電力市凈率為2.53倍，介于第一和第二個(gè)方案之間，1300億—1400億有可能成為最終對(duì)價(jià)。

由于此次交易對(duì)方是長(zhǎng)江電力控股股東及其子公司，三峽集團(tuán)、三峽投資、川能投為上市公司關(guān)聯(lián)方，召開(kāi)股東大會(huì)審議本次交易相關(guān)議案時(shí)，關(guān)聯(lián)股東將回避表決。最終方案能否成行，決定權(quán)在中小股東手中。



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