主題：中國(guó)恒大：近100億元出售盛京銀行19.93%股權(quán)

中國(guó)恒大9月29日早間公告，全資子公司9月28日簽訂協(xié)議，將其持有盛京銀行17.5億股的非流通內(nèi)資股（占總股本的19.93%）轉(zhuǎn)讓給盛京金控，對(duì)價(jià)為每股5.7元，合計(jì)99.93億元；盛京金控由沈陽(yáng)市國(guó)資委持股58.33%。中國(guó)恒大表示，引入國(guó)企有助穩(wěn)定盛京銀行的經(jīng)營(yíng)，同時(shí)有助于公司仍持有的盛京銀行14.57%股權(quán)的增值保值。盛京銀行要求，出售事項(xiàng)全部所得款項(xiàng)需用作償還集團(tuán)對(duì)盛京銀行的相關(guān)債務(wù)。

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　　中國(guó)恒大9月29日早間公告，全資子公司9月28日簽訂協(xié)議，將其持有盛京銀行17.5億股的非流通內(nèi)資股（占總股本的19.93%）轉(zhuǎn)讓給盛京金控，對(duì)價(jià)為每股5.7元，合計(jì)99.93億元；盛京金控由沈陽(yáng)市國(guó)資委持股58.33%。中國(guó)恒大表示，引入國(guó)企有助穩(wěn)定盛京銀行的經(jīng)營(yíng)，同時(shí)有助于公司仍持有的盛京銀行14.57%股權(quán)的增值保值。盛京銀行要求，出售事項(xiàng)全部所得款項(xiàng)需用作償還集團(tuán)對(duì)盛京銀行的相關(guān)債務(wù)。

　　相關(guān)報(bào)道
　　診病恒大 | 解析中國(guó)恒大萬(wàn)億負(fù)債

　　9月26日，恒大汽車對(duì)外宣布，已終止科創(chuàng)板的上市申請(qǐng)工作。

　　由恒大地產(chǎn)商票、理財(cái)違約引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)影響到了中國(guó)恒大(3333.HK)業(yè)務(wù)開展。部分地產(chǎn)項(xiàng)目、汽車空間生活配套等停工，各個(gè)業(yè)務(wù)版塊日常運(yùn)作、員工工資支付等方面也受到不同程度影響。

　　2021年中期業(yè)績(jī)報(bào)顯示，截至6月底，中國(guó)恒大的有息負(fù)債是5717.8億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債是2400億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額867.7億元。現(xiàn)金短債比只有0.3左右。下半年隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，恒大回款受到影響，緊繃的資金鏈條最終崩開，問題蜂擁而至。

　　但外界普遍認(rèn)為恒大的負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)不止此，除了引發(fā)這次流動(dòng)性問題的商票和理財(cái)外，各個(gè)業(yè)務(wù)條線及房地產(chǎn)項(xiàng)目作為主體，構(gòu)建了一個(gè)龐雜的融資鏈條。

　　負(fù)債規(guī)模

　　2020年9月資本市場(chǎng)曾流傳一份《恒大集團(tuán)有限公司關(guān)于懇請(qǐng)支持重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目的情況報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”)，多個(gè)恒大的人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者確認(rèn)了該報(bào)告的真實(shí)性。

　　這份報(bào)告詳細(xì)披露了恒大的負(fù)債情況，恒大集團(tuán)有息負(fù)債合計(jì)8355億元，其中非銀行金融機(jī)構(gòu)融資占比44.1%，銀行借款占比27.7%，剩余為境內(nèi)外信用債。

　　中國(guó)恒大2020年財(cái)報(bào)披露，從2020年3月底到2021年3月底，有息負(fù)債從8743億元降至6740億元。截至2021年6月底，中國(guó)恒大披露的有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步降至5717.8億元。

　　商票和理財(cái)問題等表外融資問題的爆發(fā)，意味著前述表內(nèi)負(fù)債只是恒大眾多負(fù)債的一部分。翻開2021年中期業(yè)績(jī)報(bào)，在流動(dòng)負(fù)債一欄中，部分應(yīng)付賬款及票據(jù)等指標(biāo)下的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出有息負(fù)債總額。

　　截至2021年6月底，不計(jì)算2157.9億元預(yù)收賬款的情況下，中國(guó)恒大有息負(fù)債、應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付稅費(fèi)等加起來負(fù)債規(guī)模達(dá)到了1.76萬(wàn)億元，其中第三方應(yīng)付貿(mào)易賬款有6669億元，其他應(yīng)付款2360.5億元，應(yīng)交稅費(fèi)2056.6億元。

　　一位接近恒大的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，其中既包括建筑商供應(yīng)商的欠款，也包括拖欠地方政府的土地出讓金、土地增值稅等相關(guān)稅費(fèi)。

　　其中，商票在恒大的應(yīng)付款中占據(jù)較大比例，第三方數(shù)據(jù)顯示，2020年銷售額前19名房企商票承兌總額達(dá)到了3355.7億元，其中恒大一家就有2052.7億元。

　　恒大財(cái)富通過第三方或關(guān)聯(lián)方發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集的金額，是否作為恒大表內(nèi)負(fù)債存在，目前并沒有清晰的答案。根據(jù)9月中旬恒大財(cái)富董事長(zhǎng)杜亮透露，恒大財(cái)富待兌付理財(cái)產(chǎn)品數(shù)額大約有400億元左右。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)從恒大員工手中獲得一份理財(cái)產(chǎn)品募集明細(xì)顯示，由恒大財(cái)富作為資金方的放款金額總額是589.95億元。通道方既包括材料供應(yīng)商等下游合作方，也包括大量的合伙企業(yè)。

　　此外，中國(guó)恒大及旗下各個(gè)業(yè)務(wù)平臺(tái)歷年的戰(zhàn)略投資，由于在入股時(shí)均約定了高額的收益，外界普遍認(rèn)為是債務(wù)。

　　2006年11月，中國(guó)恒大引入德銀、美林、淡馬錫等4億美元戰(zhàn)略投資，約定收益可達(dá)30%-70%，同時(shí)還可以獲得5%的優(yōu)先股息；2008年引入周大福、德銀、美林、科威特投資局等5.06億美元第二輪戰(zhàn)投，約定收益達(dá)到了100%-200%。

　　2017年恒大地產(chǎn)先后三輪引入1300億元戰(zhàn)略投資時(shí)，簽訂了上市對(duì)賭協(xié)議，不僅約定了上市時(shí)間及三年凈利潤(rùn)，還約定了對(duì)賭期分紅比例不得低于凈利潤(rùn)的60%。

　　2021年，恒大地產(chǎn)回A失敗后，1300億元戰(zhàn)投大部分轉(zhuǎn)為普通股，但股份仍約定了回購(gòu)時(shí)間和條件。一位恒大地產(chǎn)戰(zhàn)投方的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，其所在公司在恒大地產(chǎn)持股每年有最低回報(bào)要求，也有相應(yīng)回購(gòu)的約定。

　　股東的收益一般通過分紅、派息等方式發(fā)放，但如果約定了保底收益，需要通過其他途徑或大股東來補(bǔ)足。從中國(guó)恒大及恒大地產(chǎn)歷年少數(shù)股東收益波動(dòng)中也能窺得一二。

　　2020年中國(guó)恒大凈利潤(rùn)80.8億元，同比下滑53.3%，同期少數(shù)股東收益達(dá)到233億元；到2021年上半年，中國(guó)恒大凈利潤(rùn)達(dá)到143億元，超過2020年全年，但少數(shù)股東虧損38.8億元。

　　凈利潤(rùn)波動(dòng)不排除有市場(chǎng)因素，但恒大集團(tuán)與子公司、母公司股東與少數(shù)股東之間如此大幅的波動(dòng)，在房地產(chǎn)行業(yè)似乎并不多見。

　　對(duì)于恒大體系的表外負(fù)債規(guī)模，目前并沒有一個(gè)準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。上述恒大人士表示，恒大在項(xiàng)目層面存在的部分負(fù)債，集團(tuán)可能也并不掌握。

　　融資形式

　　恒大體系內(nèi)的數(shù)萬(wàn)億負(fù)債，來源五花八門。除了常見的銀行借款、信用債、信托、私募、保理、應(yīng)收款融資外，恒大還存在諸多并不多見的融資形式。

　　整體而言，恒大體系第一類融資形式是戰(zhàn)投、IPO、配股、增發(fā)等渠道融資，中國(guó)恒大除了上市前兩輪共計(jì)8.3億美元外，2009年上市時(shí)共募集了31.9億港元。

　　中國(guó)恒大上市后，通過引戰(zhàn)和股市融資主要集中在地產(chǎn)、物業(yè)、汽車及房車寶等業(yè)務(wù)平臺(tái)。其中2017年恒大地產(chǎn)三輪戰(zhàn)投共引入1300億元。

　　2020年8月，恒大物業(yè)引戰(zhàn)235億港元，9月恒大汽車配售股份融資40億港元，12月恒大物業(yè)上市融資140.8億港元。

　　2021年3月，房車寶引入163.5億港元戰(zhàn)略投資，5月恒大汽車配股融資106.4億港元。

　　綜合來看，從2017年至今，恒大通過引入戰(zhàn)投、IPO、配股等方式獲得融資1867億元。

　　第二類是銀行等金融機(jī)構(gòu)借款、債券和非金融機(jī)構(gòu)借款，這些都是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)常見的融資手段。此外，2013年至2017年期間，恒大還獲得超過千億的永續(xù)債，僅2017年就贖回1129億元永續(xù)債。

　　第三類是商票，除了正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為下游供應(yīng)商及建筑商開具的商票外，恒大開具的商票還大量存在于其他商業(yè)往來中。據(jù)恒大某區(qū)域的離職員工透露，他所在區(qū)域，只要需要付款的商業(yè)往來，幾乎都有商票的影子。

　　此外，恒大還存在大量融資性質(zhì)的商票。據(jù)一位西南地區(qū)的恒大商票持有者透露，他持有的恒大商票中，只有一小部分為材料款，大部分屬于融資性質(zhì)的商票，總量在7000萬(wàn)元左右。

　　第四類是理財(cái)產(chǎn)品，在房地產(chǎn)行業(yè)中，通過理財(cái)產(chǎn)品為項(xiàng)目融資的房企不在少數(shù)，但很少有房企能像恒大做到如此極致。理財(cái)產(chǎn)品龐大的持有群體中，除了恒大高管和員工外，還涉及供應(yīng)商、建筑商。

　　據(jù)多個(gè)恒大員工透露，恒大幾乎是全員強(qiáng)制購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，同時(shí)還通過制定考核任務(wù)，將員工的親屬也裹挾進(jìn)來；同時(shí)，與恒大做生意的商業(yè)伙伴，購(gòu)買恒大財(cái)富的理財(cái)產(chǎn)品是敲門磚。

　　無論是恒大的員工，還是恒大的合作方，這些人既是恒大商票的持有者，也是恒大財(cái)富理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買者。一位離職兩年多的員工告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，他在7月徹底清理完恒大的商票，但至今仍持有恒大財(cái)富40萬(wàn)元理財(cái)產(chǎn)品。

　　第五類是項(xiàng)目層面的明股實(shí)債，在房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，除了部分收并購(gòu)項(xiàng)目和不良資產(chǎn)項(xiàng)目，恒大極少與其他開發(fā)商合作。在恒大地產(chǎn)旗下的1000多家公司中，有900多家均由恒大100%控股，股權(quán)低于50%的公司數(shù)量不到50家。

　　但從中國(guó)恒大財(cái)報(bào)來看，2017年起，少數(shù)股東權(quán)益一直大于母公司股東權(quán)益，截至2021年6月底，少數(shù)股東權(quán)益占比接近54%；恒大地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益占比也達(dá)到了33%。這些占比不低的少數(shù)股東身份，從項(xiàng)目公司股權(quán)上很難看到身影。

　　債務(wù)邏輯

　　一直以來，恒大留給世人的印象是大進(jìn)大出，無論是戰(zhàn)略層面的多元化投資和收并購(gòu)，還是經(jīng)營(yíng)層面的打折賣房、全民營(yíng)銷，都是動(dòng)輒數(shù)十億、數(shù)百億的手筆。

　　一位恒大員工告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，恒大所有重大決策均為董事長(zhǎng)許家印親自拍板?！袄习逅愕氖强傎~，我們業(yè)務(wù)多，這個(gè)虧，可能另一個(gè)賺，只要整體算下來實(shí)現(xiàn)盈利就可以了?！?br />
　　恒大的大手筆在多元化和回A上市中體現(xiàn)得淋漓盡致，其中多元化業(yè)務(wù)，單恒大冰泉一項(xiàng)就虧掉40億元；2017年恒大地產(chǎn)啟動(dòng)回A，恒大將手中萬(wàn)科股票轉(zhuǎn)手給深圳地鐵，虧損70多億元。

　　2018年和2019年兩年，恒大更是為新能源汽車投入超過500億元的資金，其中還不包括三筆海外收并購(gòu)。

　　同樣大手筆還體現(xiàn)在對(duì)待戰(zhàn)投和恒大的債權(quán)人回報(bào)上，以恒大財(cái)富的理財(cái)產(chǎn)品和融資商票來說，部分針對(duì)特定群體的收益率超過20%，個(gè)別收益率甚至超過30%。而且風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前，恒大鮮有延期支付利息的情況。

　　或許正是基于此，2020年下半年到2021年上半年，在多數(shù)金融機(jī)構(gòu)暫停對(duì)恒大融資的情況下，恒大不僅解決了1300億元戰(zhàn)投問題，還通過物業(yè)、汽車和房車寶等平臺(tái)吸納了685億港元的資金。

　　外界一直好奇，為什么在恒大問題眾所周知的情況下，部分資本仍會(huì)選擇投資恒大的股權(quán)和債權(quán)？一位恒大的人士表示，對(duì)部分核心戰(zhàn)投，投入的資金，一般情況三到五年可以回本。

　　從財(cái)報(bào)來看，2009年上市以來，中國(guó)恒大現(xiàn)金分紅總額達(dá)到了695億元，其中2017年以來分紅總額是494.5億元，占比超過七成。值得關(guān)注的是，2017年恒大地產(chǎn)引入1300億元戰(zhàn)投。

　　從整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)來看，2016-2020年五年時(shí)間，在分紅榜上，恒大排名第四，位列萬(wàn)科、碧桂園、中海之后；但如果縮短至2017-2020年期間，中國(guó)恒大的分紅總金額排在分紅榜第一名。

　　同樣讓人好奇的還有恒大的利潤(rùn)。恒大旗下有地產(chǎn)、汽車、物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò)、房車寶等多個(gè)業(yè)務(wù)，其中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入占比超過九成。

　　2020年，恒大汽車虧損87.5億元，恒大地產(chǎn)和恒大物業(yè)合計(jì)盈利364.5億元，看似有不小的利潤(rùn)空間，但由于少數(shù)股東利潤(rùn)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的233億元，這一年中國(guó)恒大的凈利潤(rùn)只有80億元出頭。

　　這意味著，地產(chǎn)和物業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)，除了一部分投入汽車板塊虧損外，有一大半進(jìn)入了恒大少數(shù)股東的口袋。

　　2021年上半年，恒大汽車和地產(chǎn)業(yè)務(wù)合計(jì)虧損超過120億元，恒大物業(yè)實(shí)現(xiàn)19.9億元利潤(rùn)，但中國(guó)恒大凈利潤(rùn)達(dá)到143億元，其中雖有出售恒騰網(wǎng)絡(luò)股權(quán)收益影響，但同期少數(shù)股東虧損了38.8億元。

　　2020年大賺338億元的中國(guó)恒大少數(shù)股東，2021年上半年卻虧損了38.8億元，其中謎團(tuán)從恒大的財(cái)報(bào)中很難找到答案。

　　困難中，戰(zhàn)投朋友圈不斷伸出援手，顯示了恒大這一策略的成功；但恒大流動(dòng)性問題爆發(fā)以來，大量員工走到對(duì)立面，也折射出這一策略的弊端。

　　雖然流動(dòng)性問題范圍日漸擴(kuò)散，恒大的戰(zhàn)略重心也在不斷變遷，從之前的保新能源汽車交付到現(xiàn)在的保交房，由于問題的暴露，恒大喪失自救能力。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)多方獲悉，在監(jiān)管層的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，部分地方政府已經(jīng)展開對(duì)項(xiàng)目的管控。(來源：經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng))

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