主題：惠譽:確認三峽集團和長江電力A+長期本外幣發(fā)行人評級,展望穩(wěn)定

9月6日，惠譽確認中國長江三峽集團有限公司(China Three Gorges Corporation，簡稱“三峽集團”)和中國長江電力股份有限公司(China Yangtze Power Co., Ltd.，簡稱“長江電力”，600900.SH)的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級為“A+”，展望穩(wěn)定。

惠譽根據(jù)其《政府相關企業(yè)評級標準》將三峽集團的評級與中國主權信用評級(A+/穩(wěn)定)等同是因為，鑒于三峽集團在供電、防洪、抗旱、航路改善和環(huán)境保護等方面對中國的戰(zhàn)略重要性，以及從國家獲得的一貫政策和財政支持，該公司獲得政府支持的可能性很高?；葑u根據(jù)其《母子公司評級關聯(lián)性標準》將長江電力的評級與對其持股59.64%的母公司三峽集團的評級等同是因為，兩家公司在法律、運營和戰(zhàn)略層面具有強關聯(lián)性。

惠譽確認并撤銷了長江電力的“F1+”短期IDR。

惠譽撤銷長江電力的短期IDR，因惠譽不再認為這些評級與其覆蓋范圍相關，因該實體不再發(fā)行需要短期IDR的債務。

關鍵評級驅動因素

與政府的關聯(lián)性為"很強"：惠譽評定三峽集團的法律地位及政府持股和控制程度為"很強"。三峽集團是一家重點國有企業(yè)，由國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(國務院國資委)直接持股90%，由全國社會保障基金理事會持股10%。三峽集團受中國最高當局委托行使長江流域清潔能源生產(chǎn)和環(huán)保的政策性職能。

惠譽評定三峽集團的“政府以往支持和預期支持力度”為"很強"。政府通過三峽工程建設基金(其資金源自全國范圍內(nèi)征收的電價附加費)，以大規(guī)模股權注入的形式為三峽工程的建設提供了大量資金。該公司獲得的無形支持包括受政府委托建設資源充沛、能盈利的水電站。該支持足以令三峽集團保持'bbb'的投資級獨立信用狀況。

違約帶來的影響為"強"：鑒于三峽工程的敏感性，惠譽評定三峽集團若違約將帶來的社會影響為"強"。三峽集團是中國領先的水電生產(chǎn)企業(yè)，在環(huán)境保護、防洪和抗旱方面發(fā)揮著關鍵作用?；葑u評定三峽集團若違約將帶來的融資影響為"很強"，因該公司是國內(nèi)和國際市場上活躍的債券發(fā)行人，且境內(nèi)外貸款機構視其為中國政府的融資代理人。三峽集團若違約將給中國政府造成嚴重的聲譽風險，并對其他政府相關企業(yè)的融資渠道產(chǎn)生不利影響。

新建水電站：烏東德水電站在今年夏季用電高峰前開工，白鶴灘水電站將于明年開始運行，上述兩個水電站的總容量為26.2吉瓦(GW)?；葑u預計，這兩個水電站于2023年完全投運后每年將產(chǎn)生EBITDA約220億元人民幣，相當于三峽集團2020年EBITDA的三分之一?；葑u預計它們的電價將略低于向家壩和溪洛渡水電站的電價，但烏東德和白鶴灘水電站的蓄水能力強于向家壩和溪洛渡水電站，且將進一步提高和穩(wěn)定三峽集團運營的水電站的發(fā)電量。

2020年，三峽集團運營的四大水電站的運行成果穩(wěn)定。由于長江水流強勁，其發(fā)電量增長了7.8%，達到226.9太瓦時(TWh)。平均售價從2019年的270元/兆瓦時(MWh)降至2020年的265元/MWh。市場交易量的份額(在基準電價基礎上折讓)保持在14%的穩(wěn)定水平?；葑u認為，由于具有競爭力的價格和客戶省份的良性市場競爭，三峽集團在很大程度上仍然不受價格波動的影響。

可再生能源的快速擴張：三峽集團的可再生能源增長與中國的碳目標相呼應。截至2020年底，中國三峽新能源(集團)股份有限公司(China Three Gorges Renewables (Group) Co., Ltd，簡稱“三峽能源”，600905.SH)擁有三峽集團在中國總16.8GW的風能和太陽能發(fā)電能力中的15.4GW，該公司于2020年完成了在中國A股市場的首次公開募股。截至2021年上半年，三峽能源擁有213億元人民幣的可用現(xiàn)金，惠譽預計其容量將在兩三年內(nèi)翻一番。三峽能源發(fā)電量同比增長44%，至16.3TWh，其中11.5TWh來自風電場。

環(huán)境保護：三峽集團更加致力于對長江沿岸省份的環(huán)境保護。三峽集團迄今已簽下總投資超過1000億元的政府和社會資本合作(PPP)項目，其中大部分是與建筑公司簽訂的?；葑u預計，由于建設周期通常為1 - 3年，到2024年，該部門的收入將從2020年的5.88億元人民幣快速增長至約50億元人民幣。密集的部門資本支出和低資本回報可能會導致三峽集團的去杠桿化放緩。

增加資本支出：2020年，隨著大型水電站建設、可再生能源發(fā)電能力和環(huán)保項目的加快，三峽集團的資本支出飆升48%，達到創(chuàng)紀錄的929億元人民幣?；葑u預計2021年資本支出將保持在970億元人民幣的高位，因為更多的PPP項目將在2023年白鶴灘水電站全面投產(chǎn)之前開始建設。2020年，三峽集團對關聯(lián)公司的投資也增加了凈債務，包括向環(huán)保公司注資68億元人民幣，以及長江電力購買上市電力公司的股權。

獨立信用狀況“bbb”：在惠譽評級的中國發(fā)電公司中，三峽集團的商業(yè)形象最強，這得益于其全球顯著的規(guī)模、高資產(chǎn)質量、穩(wěn)定的發(fā)電量、有競爭力的成本和低電價波動性。其運營資金(FFO)凈杠桿在2020年升至6.7倍(2019年為5.9倍)，由于高資本支出，惠譽預計未來四年其自由現(xiàn)金流將保持負值。然而，當白鶴灘水電站的更多產(chǎn)能投入運營時，杠桿率可能會逐漸下降，而在烏東德水電站投入運營后，資本支出可能會下降。

長江電力與母公司緊密關聯(lián)：長江電力擁有母公司三峽集團最重要的經(jīng)營性資產(chǎn)即長江流域四大水電站(發(fā)電總產(chǎn)能45.5GW)，是三峽集團大部分收入和現(xiàn)金流(2020年EBITDA的62%)的來源，并在2020年末獲得三峽集團及其子公司提供的579億元人民幣的股東貸款。三峽集團的債券文件中載有與長江電力的交叉違約條款。長江電力強勁的信貸指標、高度可見的現(xiàn)金流以及良好的運營風險狀況對其'bbb’的獨立信用狀況形成支撐。

評級推導摘要

惠譽評定三峽集團的法律地位及政府持股和控制程度為"很強"，該因素的評估結果與國家電網(wǎng)有限公司(國家電網(wǎng);A+/穩(wěn)定)相同，而中國華電集團有限公司(華電，A/穩(wěn)定)和國家電力投資集團有限公司(國家電投，A/穩(wěn)定)的該因素評估結果為"強"。三峽集團和國家電網(wǎng)被國務院國資委歸類為對國家具有重要戰(zhàn)略意義的商業(yè)二類國有企業(yè)，因此受政府控制的程度較高;而華電和國家電投為更具商業(yè)驅動性的商業(yè)一類企業(yè)。

惠譽評定三峽集團的政府以往支持力度為"很強"是基于，與該因素評估結果為"強"的華電和國家電投相比，三峽集團獲得的財務支持更加穩(wěn)定且金額更大，政府授權建設和運營資源豐富的水電站，并因此獲得了投資級的獨立信用狀況。

與華電和國家電投相同，惠譽評定三峽集團違約帶來的社會影響為"強"主要是因為該公司若違約將造成的聲譽風險較高?；葑u評定三峽集團違約帶來的融資影響為"很強"，與華電和國家電投的該因素評估結果一致。三峽集團在境內(nèi)外債券市場上融資規(guī)模龐大，惠譽視之為政府融資代理人;而華電或國家電投若違約將可能有損五大獨立發(fā)電企業(yè)中其他幾家的融資渠道——五大獨立發(fā)電企業(yè)的債務總量龐大。

惠譽根據(jù)其《母子公司評級關聯(lián)性標準》將長江電力的評級與其母公司三峽集團的評級等同。長江電力是三峽集團的重要子公司，擁有三峽集團最重要的水電站資產(chǎn)，是三峽集團大部分營收和現(xiàn)金流的來源。

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