主題：中移動最受惠于重組

　麥格理昨日發(fā)表研究報告，修訂早前預(yù)期內(nèi)地電信業(yè)重組方案將于今年第三季公布的看法，認為重組方案將在3月初人大會議期間公布。該行表示，其看法最大改變是3月公布的方案不會包含所有重組內(nèi)容，而是僅針對聯(lián)通（0762.HK）將CDMA網(wǎng)售予中電信（0728.HK）；至于管理層調(diào)動及聯(lián)通GSM網(wǎng)的命運，將不會牽涉在內(nèi)，因而產(chǎn)生市場不明朗因素，對網(wǎng)通（0906.HK）的負面影響最大。

　　該行仍然認為，聯(lián)通將出售CDMA網(wǎng)予中電信，然后與網(wǎng)通合并。兩項交易中，出售CDMA網(wǎng)相對較為簡單，因而被選為較先執(zhí)行。此外，市場揣測中移動（0941.HK）將與鐵通合并，但該行稱其估值尚未計入該因素，并指出鐵通收入和資產(chǎn)值僅及中移動的5%和11%，合并對中移動影響不大。該行又稱，電信業(yè)重組與2000年的“千年蟲”事件相似，議論及揣測很多年，但實際發(fā)生后，對整體影響輕微。雖然出售CDMA網(wǎng)交易即將公布，但營運環(huán)境不會有重大改變，最少12至18個月后競爭環(huán)境才有可察覺的變化。與傳統(tǒng)智慧不同，該行認為中移動及中電信最受惠于重組。在中資電信股當(dāng)中，該行首選中移動，其后次序為中電信、聯(lián)通及網(wǎng)通。

　　該行指出，雖然客戶數(shù)據(jù)持續(xù)給予正面驚喜，但中移動股價自去年11月起，跑輸其余3只電信股。中移動基本因素的估值具吸引力，當(dāng)驅(qū)除不明朗因素后，有可能被市場重新發(fā)現(xiàn)。在最少12至18個月，或更長時間后，競爭環(huán)境出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變，股價可從現(xiàn)水平大幅攀升。該行給予中移動“優(yōu)于大市”評級，12個月目標價為165港元，相當(dāng)于08年預(yù)測市盈率26.8倍。

　　該行表示，當(dāng)中電信收購聯(lián)通CDMA網(wǎng)獲得確認，及聯(lián)通GSM網(wǎng)與網(wǎng)通合并未有進一步消息，應(yīng)可改善市場情緒。該行給予中電信“優(yōu)于大市”評級，目標價6.5港元，當(dāng)中已計入以代價938億元(人民幣，下同)收購CDMA網(wǎng)的因素。收購代價中，聯(lián)通業(yè)務(wù)經(jīng)營占438億元，網(wǎng)絡(luò)占500億元，合共相當(dāng)于09年企業(yè)價值與息稅折舊攤銷前盈利比率(EV/EBITDA)6.3倍。該行稱，中電信或發(fā)行A股，并有機會與收購?fù)綀?zhí)行。不過，至2010年CDMA業(yè)務(wù)貢獻僅占EBITDA15%，而且CDMA網(wǎng)目前呈弱勢，占整體移動市場份額9%，需花相當(dāng)時間及投資才有改善，因此股價不會長時間高于該行目標價。

　　麥格理表示，聯(lián)通股價自11月開始跑贏中移動43%，曾為重組概念的首選，但大部分已褪色。中電信收購CDMA客戶的代價，為重要的不明朗因素，但3月公布的方案或不會提供詳細資料。該行給予聯(lián)通“優(yōu)于大市”評級，目標價20.4港元，已計入CDMA客戶量總值438億元的因素，相對于每名客戶107美元。由于CDMA業(yè)務(wù)收入占聯(lián)通整體收入的33%，按香港上市條例，交易建議須獲股東大會通過。聯(lián)通母公司或被界定為關(guān)連人士，故少數(shù)股東取向?qū)Q定交易建議能否獲接納，因此中電信收購價將不太可能低于預(yù)期。該行目標價較現(xiàn)股價高約11%，但GSM業(yè)務(wù)的命運欠明朗，加上在過去4個月股價表現(xiàn)優(yōu)勝，建議換至中移動。

　　與聯(lián)通GSM網(wǎng)合并懸而未決，對網(wǎng)通受負面打擊最大。網(wǎng)通股價在過去6個月跑贏中電信，其相對市盈率折讓22%，與2年平均值相當(dāng)，反映市場預(yù)期重組方案將同時處理聯(lián)通CDMA及GSM網(wǎng)。若預(yù)期落空，網(wǎng)通對中電信及其余中資電信商的折讓將擴大。聯(lián)通小股東的潛在影響力，加上網(wǎng)通固網(wǎng)業(yè)務(wù)疲弱，意味網(wǎng)通在重組談判中處劣勢。因此，該行調(diào)低網(wǎng)通評級至“跑輸大市”，目標價下調(diào)至22港元，相當(dāng)于08年市盈率13.4倍，或EV/EBITDA4.7倍，以反映固網(wǎng)業(yè)務(wù)估值中，GSM網(wǎng)溢價因素被剔除。



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