主題：中移動(dòng)最受惠于重組

　麥格理昨日發(fā)表研究報(bào)告，修訂早前預(yù)期內(nèi)地電信業(yè)重組方案將于今年第三季公布的看法，認(rèn)為重組方案將在3月初人大會(huì)議期間公布。該行表示，其看法最大改變是3月公布的方案不會(huì)包含所有重組內(nèi)容，而是僅針對(duì)聯(lián)通（0762.HK）將CDMA網(wǎng)售予中電信（0728.HK）；至于管理層調(diào)動(dòng)及聯(lián)通GSM網(wǎng)的命運(yùn)，將不會(huì)牽涉在內(nèi)，因而產(chǎn)生市場不明朗因素，對(duì)網(wǎng)通（0906.HK）的負(fù)面影響最大。

　　該行仍然認(rèn)為，聯(lián)通將出售CDMA網(wǎng)予中電信，然后與網(wǎng)通合并。兩項(xiàng)交易中，出售CDMA網(wǎng)相對(duì)較為簡單，因而被選為較先執(zhí)行。此外，市場揣測中移動(dòng)（0941.HK）將與鐵通合并，但該行稱其估值尚未計(jì)入該因素，并指出鐵通收入和資產(chǎn)值僅及中移動(dòng)的5%和11%，合并對(duì)中移動(dòng)影響不大。該行又稱，電信業(yè)重組與2000年的“千年蟲”事件相似，議論及揣測很多年，但實(shí)際發(fā)生后，對(duì)整體影響輕微。雖然出售CDMA網(wǎng)交易即將公布，但營運(yùn)環(huán)境不會(huì)有重大改變，最少12至18個(gè)月后競爭環(huán)境才有可察覺的變化。與傳統(tǒng)智慧不同，該行認(rèn)為中移動(dòng)及中電信最受惠于重組。在中資電信股當(dāng)中，該行首選中移動(dòng)，其后次序?yàn)橹须娦?、?lián)通及網(wǎng)通。

　　該行指出，雖然客戶數(shù)據(jù)持續(xù)給予正面驚喜，但中移動(dòng)股價(jià)自去年11月起，跑輸其余3只電信股。中移動(dòng)基本因素的估值具吸引力，當(dāng)驅(qū)除不明朗因素后，有可能被市場重新發(fā)現(xiàn)。在最少12至18個(gè)月，或更長時(shí)間后，競爭環(huán)境出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變，股價(jià)可從現(xiàn)水平大幅攀升。該行給予中移動(dòng)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為165港元，相當(dāng)于08年預(yù)測市盈率26.8倍。

　　該行表示，當(dāng)中電信收購聯(lián)通CDMA網(wǎng)獲得確認(rèn)，及聯(lián)通GSM網(wǎng)與網(wǎng)通合并未有進(jìn)一步消息，應(yīng)可改善市場情緒。該行給予中電信“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)6.5港元，當(dāng)中已計(jì)入以代價(jià)938億元(人民幣，下同)收購CDMA網(wǎng)的因素。收購代價(jià)中，聯(lián)通業(yè)務(wù)經(jīng)營占438億元，網(wǎng)絡(luò)占500億元，合共相當(dāng)于09年企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前盈利比率(EV/EBITDA)6.3倍。該行稱，中電信或發(fā)行A股，并有機(jī)會(huì)與收購?fù)綀?zhí)行。不過，至2010年CDMA業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)僅占EBITDA15%，而且CDMA網(wǎng)目前呈弱勢，占整體移動(dòng)市場份額9%，需花相當(dāng)時(shí)間及投資才有改善，因此股價(jià)不會(huì)長時(shí)間高于該行目標(biāo)價(jià)。

　　麥格理表示，聯(lián)通股價(jià)自11月開始跑贏中移動(dòng)43%，曾為重組概念的首選，但大部分已褪色。中電信收購CDMA客戶的代價(jià)，為重要的不明朗因素，但3月公布的方案或不會(huì)提供詳細(xì)資料。該行給予聯(lián)通“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20.4港元，已計(jì)入CDMA客戶量總值438億元的因素，相對(duì)于每名客戶107美元。由于CDMA業(yè)務(wù)收入占聯(lián)通整體收入的33%，按香港上市條例，交易建議須獲股東大會(huì)通過。聯(lián)通母公司或被界定為關(guān)連人士，故少數(shù)股東取向?qū)Q定交易建議能否獲接納，因此中電信收購價(jià)將不太可能低于預(yù)期。該行目標(biāo)價(jià)較現(xiàn)股價(jià)高約11%，但GSM業(yè)務(wù)的命運(yùn)欠明朗，加上在過去4個(gè)月股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)勝，建議換至中移動(dòng)。

　　與聯(lián)通GSM網(wǎng)合并懸而未決，對(duì)網(wǎng)通受負(fù)面打擊最大。網(wǎng)通股價(jià)在過去6個(gè)月跑贏中電信，其相對(duì)市盈率折讓22%，與2年平均值相當(dāng)，反映市場預(yù)期重組方案將同時(shí)處理聯(lián)通CDMA及GSM網(wǎng)。若預(yù)期落空，網(wǎng)通對(duì)中電信及其余中資電信商的折讓將擴(kuò)大。聯(lián)通小股東的潛在影響力，加上網(wǎng)通固網(wǎng)業(yè)務(wù)疲弱，意味網(wǎng)通在重組談判中處劣勢。因此，該行調(diào)低網(wǎng)通評(píng)級(jí)至“跑輸大市”，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至22港元，相當(dāng)于08年市盈率13.4倍，或EV/EBITDA4.7倍，以反映固網(wǎng)業(yè)務(wù)估值中，GSM網(wǎng)溢價(jià)因素被剔除。



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