主題：中國聯(lián)通費(fèi)用率提升后的盈利率回落

移動(dòng)用戶增長持續(xù)強(qiáng)勁，聯(lián)通份額持續(xù)下降。2006-2007年移動(dòng)用戶增速分別為15.5％、27.4％，2008Q1仍高達(dá)40％。聯(lián)通也同樣受益于移動(dòng)替代固話效應(yīng)，2007年用戶增速為23％、2008Q1微增0.6%；但從新增用戶市場份額看，已自2006年的21.5%持續(xù)下降至2008Q1的16.6%。
　　ARPU下降：呈加速趨勢。中移動(dòng)和聯(lián)通的2008Q1財(cái)報(bào)均顯示，ARPU下降趨快，語音彈性趨弱，我們認(rèn)為自2008年4月1日開始執(zhí)行的漫游資費(fèi)下降會(huì)使這一趨勢更加明顯。
　　中國移動(dòng)與中國聯(lián)通：ARPU下降背景下不同的盈利率趨勢。在ARPU趨于下降的行業(yè)背景下，移動(dòng)和聯(lián)通的盈利率趨勢卻將呈現(xiàn)不同軌跡。得益于移動(dòng)用戶強(qiáng)勁增長、高端用戶ARPU穩(wěn)定高企、網(wǎng)絡(luò)折舊費(fèi)用率持續(xù)下降，中移動(dòng)的高盈利率將保持平穩(wěn)態(tài)勢。而核心盈利增長依賴費(fèi)用率控制、收入增長平淡的聯(lián)通的凈利率則有可能回落。
　　中國聯(lián)通的成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)分析：2008年成本費(fèi)用率難現(xiàn)壓縮、預(yù)計(jì)考慮所得稅率下降后的凈利潤增幅約10%。我們觀察了GSM和CDMA業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，2008年GSM的折舊費(fèi)用率預(yù)計(jì)較2007年保持穩(wěn)定、但較2008Q1水平提高；而銷售費(fèi)用率則較2007年有提升態(tài)勢。
　　電信重組格局明朗但披露時(shí)間未定。我們認(rèn)為"五合三"的重組版本已經(jīng)明確，網(wǎng)絡(luò)剝離和資產(chǎn)并購的最終實(shí)施將在奧運(yùn)會(huì)后啟動(dòng)，電信重組的前期準(zhǔn)備工作已經(jīng)正在進(jìn)行但重組的披露時(shí)間未定，我們預(yù)計(jì)在奧運(yùn)會(huì)前進(jìn)行準(zhǔn)備工作、奧運(yùn)會(huì)后宣布并實(shí)施的概率較大。
　　維持對聯(lián)通A股的"中性"評級，重組信息披露前對股價(jià)或有支撐作用，但不具有長期價(jià)值。我們維持2008－2010年EPS預(yù)測值分別為0.227元、0.246元、0.235元。我們認(rèn)為聯(lián)通紅籌的股價(jià)不宜超過08年30XPE、即17.9港元，A股目前對紅籌折算比例為0.321，無溢價(jià)對應(yīng)價(jià)格為5.74元，我們認(rèn)為A股對紅籌不宜超過50％溢價(jià)幅度、相應(yīng)目標(biāo)價(jià)至8.6元（對應(yīng)為2008年38X PE）、維持"中性"評級。

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