主題：中國聯(lián)通費用率提升后的盈利率回落

移動用戶增長持續(xù)強勁，聯(lián)通份額持續(xù)下降。2006-2007年移動用戶增速分別為15.5％、27.4％，2008Q1仍高達40％。聯(lián)通也同樣受益于移動替代固話效應，2007年用戶增速為23％、2008Q1微增0.6%；但從新增用戶市場份額看，已自2006年的21.5%持續(xù)下降至2008Q1的16.6%。
　　ARPU下降：呈加速趨勢。中移動和聯(lián)通的2008Q1財報均顯示，ARPU下降趨快，語音彈性趨弱，我們認為自2008年4月1日開始執(zhí)行的漫游資費下降會使這一趨勢更加明顯。
　　中國移動與中國聯(lián)通：ARPU下降背景下不同的盈利率趨勢。在ARPU趨于下降的行業(yè)背景下，移動和聯(lián)通的盈利率趨勢卻將呈現(xiàn)不同軌跡。得益于移動用戶強勁增長、高端用戶ARPU穩(wěn)定高企、網(wǎng)絡折舊費用率持續(xù)下降，中移動的高盈利率將保持平穩(wěn)態(tài)勢。而核心盈利增長依賴費用率控制、收入增長平淡的聯(lián)通的凈利率則有可能回落。
　　中國聯(lián)通的成本費用結構分析：2008年成本費用率難現(xiàn)壓縮、預計考慮所得稅率下降后的凈利潤增幅約10%。我們觀察了GSM和CDMA業(yè)務的成本結構，2008年GSM的折舊費用率預計較2007年保持穩(wěn)定、但較2008Q1水平提高；而銷售費用率則較2007年有提升態(tài)勢。
　　電信重組格局明朗但披露時間未定。我們認為"五合三"的重組版本已經(jīng)明確，網(wǎng)絡剝離和資產(chǎn)并購的最終實施將在奧運會后啟動，電信重組的前期準備工作已經(jīng)正在進行但重組的披露時間未定，我們預計在奧運會前進行準備工作、奧運會后宣布并實施的概率較大。
　　維持對聯(lián)通A股的"中性"評級，重組信息披露前對股價或有支撐作用，但不具有長期價值。我們維持2008－2010年EPS預測值分別為0.227元、0.246元、0.235元。我們認為聯(lián)通紅籌的股價不宜超過08年30XPE、即17.9港元，A股目前對紅籌折算比例為0.321，無溢價對應價格為5.74元，我們認為A股對紅籌不宜超過50％溢價幅度、相應目標價至8.6元（對應為2008年38X PE）、維持"中性"評級。

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