主題：中國聯(lián)通 靜待重組方案的明朗

用戶增量出現(xiàn)環(huán)比回落。2008年4月的用戶發(fā)展數(shù)據(jù)較3月出現(xiàn)較為明顯的回落，當(dāng)月公司共新增用戶149.8萬，其中GSM新增120.9萬，CDMA新增28.9萬，G、C兩網(wǎng)增量分別比上月回落11.5萬和1.2萬，顯示公司在新增用戶爭奪上弱勢地位依舊。

　　
　　 節(jié)流型經(jīng)營策略難以持續(xù)。近兩年來公司在相對外部增長乏力的情況下，通過削減CDMA手機補貼、控制銷售費用以及償還短期借款等收縮性經(jīng)營策略依然取得了較佳的業(yè)績，但我們認(rèn)為這種節(jié)流型經(jīng)營模式難以得到延續(xù)：（1）該策略的重要后果之一就是外部增量的進一步放緩；（2）財務(wù)費用難以如2007年那樣對業(yè)績產(chǎn)生6.69億元的正向稅前利潤貢獻；而銷售及管理費用率的進一步下降空間也極為有限。

　　
　　 重組的短期直接受益者。作為主流預(yù)測重組方案中資產(chǎn)的出售方，公司在此次博弈中無疑占據(jù)一定的主動地位，盡管政府主導(dǎo)著本輪重組，但由于四大運營商的主體均為上市公司，投資者將在很大程度決定重組的成敗，而聯(lián)通紅籌公司具有的對母公司CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)以及少數(shù)股東的分類表決權(quán)將在很大程度上保障出售CDMA用戶合約權(quán)的溢價幅度。

　　
　　 首次評級為“買入”。預(yù)計公司2008年、2009年EPS分別為人民幣0.58元和0.62元，扣除可轉(zhuǎn)債公允價值變動及再投資退稅影響后分別同比增長11.60%和7.45%。鑒于重組已經(jīng)成為確定性事件，公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)重大變化，我們從PB角度對公司進行估值，按照國外可比公司2.5倍PB均值以及匯率因素，預(yù)測聯(lián)通6個月的目標(biāo)價為20.9港元，給予“買入”的投資評級。


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