主題：利亞德：時代浪潮中的艱難突圍

任何一家公司都有優(yōu)劣兩面性，研報的本質(zhì)在于客觀公正地把這種兩面性展現(xiàn)出來，本文的核心在于客觀數(shù)據(jù)和分析邏輯，而非標(biāo)題或某句話的觀點。希望讀者可以帶著自己的商業(yè)邏輯辯證性地看本文，跟著本號一起建立自己的商業(yè)邏輯和投資邏輯，而不是成為斷章取義的網(wǎng)絡(luò)噴子。

——坑爺


利亞德成立于1995年，這是一家戰(zhàn)略路線清晰、經(jīng)營能力較強的草根民企。經(jīng)過25年發(fā)展，目前已成為全球LED顯示龍頭企業(yè)。

利亞德的成長能力非常強，但就行業(yè)（賽道）和技術(shù)而言，利亞德實在算不上什么高新技術(shù)企業(yè)，至少當(dāng)前的主營業(yè)務(wù)技術(shù)含量并不那么高，股價一直上不去很可能也是因為這個原因。

當(dāng)然，有些死忠粉可能會拿Micro LED和VR動作捕捉技術(shù)來嗆我，這個后面再說。


利亞德的股權(quán)集中度并不高，但實控人及一致行動人還是很有一定話語權(quán)。此外，對于這種業(yè)績持續(xù)高增長的企業(yè)，社?；鸷唾Y管計劃也是非常喜歡，至少在投資安全性上要相對靠譜一些。


利亞德的業(yè)務(wù)主要包含四個部分，分別是智能顯示、夜游經(jīng)濟(jì)、文化旅游、VR體驗。

其中，LED顯示是近五年利亞德最核心的業(yè)務(wù)，也是憑借這項業(yè)務(wù)，利亞德一路野蠻生長到細(xì)分行業(yè)的龍頭地位。至于這個細(xì)分行業(yè)龍頭的價值，我們有待進(jìn)一步的推敲。


2019年，全球LED顯示市場銷售額為66.54億美元，換算成人民幣也就450億元的產(chǎn)值，就算各項成本控制得好，凈利率也就10%左右，換算成凈利潤就是45億，全球市場加一起都比不過你們?nèi)粘Ｍ虏鄣暮Ｌ煳稑I(yè)，這個行業(yè)龍頭的含金量就不必多說了。

特別說明下，移動端、PC等面板是不包含的，2019年，僅OLED面板市場規(guī)模就有300億美元（wind的數(shù)據(jù)，跟其他機構(gòu)有較大差距），是LED顯示的5倍左右。

當(dāng)前，全球移動終端主流機型用的基本都是OLED屏，而利亞德唯一能夠與之競爭的，只有尚在娘胎的MicroLED技術(shù)（公告稱10月投產(chǎn)），這項技術(shù)還不太成熟，成本也比較高，市場接受度如何都還是未知數(shù)。

所謂LED智能顯示，通俗點講就是以LED顯示屏為載體的多媒體視覺交互面板。大到央視春晚炫酷的燈光舞臺，小到出租車頂?shù)纳倒鲜綇V告屏，都屬于這個行業(yè)，只不過智能程度有很大差距。


利亞德就屬于那種專做大場面的廠家，諸如春晚舞臺、國慶閱兵車載異形屏、各級政府機構(gòu)和事業(yè)單位指揮中心的智慧大屏等，上圖國慶閱兵的山西三秦彩車屏幕，就是利亞德做的。

簡單點講就是，利亞德在LED智能顯示領(lǐng)域的核心技術(shù)，一個就是屏幕尺寸拼接夠大，還能搞出各種花樣的形狀（異形屏）；另一個就是顯示內(nèi)容的智能化控制比較精準(zhǔn)，失誤率較低，這一點主要是各種大型儀式上的顯示整體解決方案。

除此之外，利亞德最牛X的王牌競爭力，就是能搞定各個級別的政府機構(gòu)，尤其是中央級別的。有了這類客戶做背書，去下面各級機構(gòu)搞推銷，投標(biāo)成功率都能顯著提高。

這種遠(yuǎn)觀型大屏，對燈珠間距和顯示的清晰度要求并不高，5米之外基本看不出來顯示瑕疵。但與to C市場的小屏相比還有巨大的技術(shù)鴻溝，這也是為何利亞德一直沒有開發(fā)to C市場的原因。


眼瞅著商顯小間距LED市場可拓展的空間越來越窄，利亞德也開始關(guān)注to C市場的技術(shù)創(chuàng)新（包含影院市場），并且初步突破了MiniLED和MicroLED兩大技術(shù)難題，這也是本文題為《利亞德：技術(shù)轉(zhuǎn)型邁向新時代》的原因之一。

目前，利亞德子公司利晶微電子的MicroLED技術(shù)初步具備量產(chǎn)的能力（公告稱十月投產(chǎn)），這是一款可運用到移動終端、PC、可穿戴設(shè)備、車載屏等民用市場，且具有一定競爭力的產(chǎn)品。而利晶微電子作為國內(nèi)第一家可量產(chǎn)MicroLED的公司，技術(shù)上還是有一定先發(fā)優(yōu)勢的，但前期產(chǎn)品成本較高，市場接受度也有待進(jìn)一步檢驗。

民用市場和影院熒幕等領(lǐng)域是塊巨大的肥肉，利亞德的MiniLED和MicroLED技術(shù)或許能在熒幕和to C市場分一杯羹，我們且走且看。


上圖為北京奧運會開幕式的燈光舞臺，也是利亞德的產(chǎn)品。

除了戶外商顯大屏之外，利亞德在智能會議設(shè)備方面也有一定的嘗試，簡單點講就類似于華為智慧屏和普通LED電視，差別是內(nèi)置系統(tǒng)不同，應(yīng)用場景不同，目前尚未有顯著市場競爭力，銷量也一般，這里就不多說了。

利亞德在政府LED智能顯示領(lǐng)域嘗到甜頭之后，順理成章的就進(jìn)行了深度的客戶需求挖掘，除了重要節(jié)日慶典、重大儀式、主流國企和事業(yè)單位的可視化大屏之外，城市夜經(jīng)濟(jì)和文旅夜經(jīng)濟(jì)也是利亞德的重點挖掘領(lǐng)域，畢竟城市夜經(jīng)濟(jì)玩火了，政績也能更上一層樓。

從這個角度來看，利亞德基本把黨政體系的展示、宣傳等形象需求吃的透透的。廢話不多說，直接上圖，以下就是利亞德的杰作之一——西安大唐不夜城。


夜游經(jīng)濟(jì)是個比較大的市場，現(xiàn)在主流城市和多數(shù)景點都越來越重視夜游經(jīng)濟(jì)，不僅形象宣傳好，還能拉動GDP，各地政府基本都難以抗拒。算盤打得響，奈何近幾年各地政府大力推行“去杠桿”和“降低政府負(fù)債”，需求旺盛也架不住兜里沒錢。

當(dāng)然，民企最怕的就是客戶白嫖，前幾年利亞德的應(yīng)收賬款高居不下，近兩年也學(xué)乖了，夜游經(jīng)濟(jì)也是隨行就市帶著做，推廣方面基本沒有花太大精力，甚至還有收縮的計劃。

至于VR業(yè)務(wù)，這個不得不說是利亞德的又一大技術(shù)突破口。在利亞德的產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡中，不難發(fā)現(xiàn)其是一條人與世界深度融合的軌跡。人類與世界的交互，可以分為“輸入”和“輸出”兩個層面，利亞德的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)都是在做“視聽輸出”（視聽是人類“五覺”中信息獲取速度最快兩個組合的）。


相比之下，利亞德的VR業(yè)務(wù)，并未像Sony和HTC一樣做“沉浸式視覺輸出”，而是精耕高精度動作捕捉“做輸入”。在整個人與科學(xué)交互的過程中，通常都是“機器輸出”在先，“人類輸出”在后。而這個人類的輸出環(huán)節(jié)，通常都有巨大的應(yīng)用空間，這也是利亞德未來有機會騰飛的一個領(lǐng)域。當(dāng)然，這個未來可能不會太近，畢竟VR輸出端的內(nèi)容創(chuàng)作部分還相對貧乏，產(chǎn)業(yè)剛剛處于起步階段。

此處強調(diào)“人類輸出”的巨大商業(yè)價值，都是被歷史驗證過無數(shù)次：最早期的人類輸出就是觸覺輸出，你按一下按鈕或鍵盤，就實現(xiàn)了人機交互的輸出，這種模式從有工業(yè)化設(shè)備開始已經(jīng)幾百年了，直到現(xiàn)在依然是主流方式；而當(dāng)下流行的語音交互，自誕生開始就逐漸推動了智能設(shè)備、智能家居、智能交互的大產(chǎn)業(yè)發(fā)展，市場前景不言而喻。


至于最高階的“人類輸出”模式，目前人類認(rèn)知范圍里的也就是馬斯克正在試驗的“腦機交互”，雖然已經(jīng)取得了不錯的技術(shù)成果，但總有些倫理上的障礙，短期內(nèi)基本不可能普及。

相比之下，動作捕捉的“人類輸出”模式，或許會有很廣闊的市場前景。尤其是融合了當(dāng)前相對成熟的語音交互，和高速傳輸?shù)?G硬件基礎(chǔ)之后，人與世界智能交互的體驗將會有質(zhì)的提升，我們暫且先期待著。

之所以沒有放上利亞德在行業(yè)內(nèi)的市場份額，是因為除了LED智能顯示之外，利亞德最有前景的“MiniLED、MicroLED、VR動作捕捉”三項技術(shù)都還處于萌芽期，僅僅是拿到了未來競爭的入場券，目前在業(yè)內(nèi)根本叫不上號。


高增長是利亞德近五年持續(xù)引起市場關(guān)注的重要特征。

2019年，在以銷定產(chǎn)的模式下，利亞德的LED顯示屏產(chǎn)銷率又提升了40%。即便如此，出貨量和市占率快速提升的優(yōu)勢，也被越來越低的毛利率大幅吞噬，產(chǎn)品售價持續(xù)下滑已是不可逆轉(zhuǎn)的事實，畢竟LED商顯行業(yè)的技術(shù)水平就那么點，想賣高價市場也不買賬。


利亞德是個很能折騰的公司，面對市場容量和利潤空間的瓶頸，轉(zhuǎn)型只是個時間問題。


在利亞德的發(fā)展歷程中，大的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整一共有4次，算是變革非常頻繁的。2013年以前，利亞德就是個LED產(chǎn)品貿(mào)易公司；2014年后開始多元化發(fā)展，由貿(mào)易模式轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)銷模式，并取得了較大幅度的增長；2016年再次進(jìn)行大幅調(diào)整，主要是打通了政府智能顯示業(yè)務(wù)的渠道，業(yè)務(wù)再次實現(xiàn)了騰飛；最后一次就是今年上半年，在LED智能顯示遭遇瓶頸、夜游經(jīng)濟(jì)回款困難的局面下，公司再次聚焦顯示業(yè)務(wù)，并向to C業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，同時在VR業(yè)務(wù)也有一定的布局。

總體來看，利亞德的狼性還是非常強烈的，執(zhí)行力也一點不含糊。


本文已反復(fù)說過，利亞德主營的LED商顯業(yè)務(wù)實質(zhì)并沒有太大技術(shù)含量。對于這種技術(shù)貧乏的現(xiàn)狀，跨界多元化發(fā)展的難度非常大，同時也有巨大的風(fēng)險。即便是資本和技術(shù)持續(xù)積累到2020年，利亞德的產(chǎn)品多元化也是做得非常謹(jǐn)慎（VR和to C業(yè)務(wù)）。

因此，在2016年那個野蠻生長的弱小時期，利亞德唯一的出路就是走出國門多搶一份行業(yè)蛋糕。除了我國華東華北的富庶區(qū)域之外，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的北美市場也是利亞德的主要目標(biāo)。

賣貨也是要有匠心的，在價格競爭和技術(shù)提升的輪回中，中國制造的顯示屏就這么一塊一塊地走出了國門，還整了個全球市場龍頭。


智能制造技術(shù)不斷更迭，曾經(jīng)那個工業(yè)品高利率的黃金時代早已一去不復(fù)返。即便是頻繁自我迭代的利亞德，也難以扭轉(zhuǎn)毛利持續(xù)下滑的趨勢。


30%的毛利率，對于大型制造業(yè)企業(yè)，基本快要逼近全面競爭市場的合理利潤區(qū)間。

換算成凈利率，就和融資成本相差無幾了，賺錢基本都靠走量，薄利多銷。


利亞德的成本結(jié)構(gòu)還是典型的制造型企業(yè)特征，原材料基本占了一半。此外，作為“政府專供”的商顯供應(yīng)商，7個億的銷售費用如何用出去的，很有一定想象空間。

此外，利亞德這些年野蠻的并購模式積攢了大量的商譽，2019年度計提減值3.3億，幾乎是凈利潤的一半。賬上剩余商譽還有23.5億，消化只是時間問題，未來持續(xù)減值和利潤調(diào)整還有很長的路要走，這也是不得不關(guān)注的重要問題。

通常，業(yè)績增長和領(lǐng)導(dǎo)人換屆都是消化商譽的理想時機，這也意味著23億的商譽只要還在賬上，利亞德業(yè)績大幅增長的概率就非常渺茫（做價值投資最煩的就是這個）。


無論是凈利潤還是現(xiàn)金流，利亞德今年都是個盛極而衰的趨勢，主營業(yè)務(wù)喪失成長空間也是非常明顯。

未來能否王者回歸，重點都壓在了“to C”和“VR”兩項業(yè)務(wù)上，這兩項持續(xù)關(guān)注董秘在證券平臺的公開回答即可。


利亞德的應(yīng)收賬款和存貨常年居高不下，雖然公司已經(jīng)逐步縮減拖款嚴(yán)重的夜游經(jīng)濟(jì)，但在今年疫情沖擊下，公司整體周轉(zhuǎn)率和占款效應(yīng)還有進(jìn)一步惡化的趨勢。


別人家的ZF客戶都是給錢利索，利亞德的ZF客戶都是拖賬利落——他們不太能賴賬，但是拖著不結(jié)款也是讓人蛋疼。“回款難”一直都是利亞德的心病，如今壓縮夜游經(jīng)濟(jì)，很有一部分原因就是不想耗下去了。

雖然利亞德的平均收入回款率也有90%，但考慮到17%的增值稅率，利亞德的回款率要到117%才是滿分。

低利潤率的行業(yè)，確實耗不起，還不如集中資源搞點好賺錢的。


利亞德的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也是很有意思，應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)基本是一個意思，兩項加一起接近48億，基本占到凈資產(chǎn)的57%；此外，21億的存貨也是具有一定技術(shù)淘汰和減值風(fēng)險。最要命的是，23億的商譽也是隨時都可能擦出火花的不定時炸彈。

看到這個資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，你是否想到了風(fēng)頭正勁的廣州浪奇？


作為“LED智能顯示全球龍頭”，以及“全球首家即將量產(chǎn)MicroLED顯示屏”的潛力派，利亞德還是有一定核心競爭力的，具體如下：

【1】 能搞定各級政府客戶的能力（尤其是ZY政府）；

【2】 全國首家能量產(chǎn)MicroLED的先發(fā)優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢；

【3】 MiniLED技術(shù)在業(yè)內(nèi)也還不錯，干翻普通競爭對手還是綽綽有余；

【4】 VR動作捕捉技術(shù)也具有較大的優(yōu)勢，很可能跑出一批黑馬；

【5】 全球LED智能顯示龍頭的地位，說出去也能?；Ｈ?；

【6】 這些年做過的大客戶加持，在投標(biāo)中可是無往不利的重磅武器；

【7】 其他。


雖然是低附加值的制造業(yè)企業(yè)，利亞德還是比較重視技術(shù)創(chuàng)新的，純研發(fā)人員就有873人，占比高達(dá)18.25%，技術(shù)儲備都是這些年默默積累下來的（很大一部分是并購來的）。


考慮到利亞德當(dāng)前產(chǎn)品類別持續(xù)豐富，各類產(chǎn)品的目標(biāo)客群也大不相同，全球市場的區(qū)域分布也非常分散，雖然872人的銷售團(tuán)隊占比高達(dá)18.23%，平攤到不同產(chǎn)品和目標(biāo)區(qū)域，利亞德的銷售滲透率依然非常有限。

為了彌補這一短板，近兩年，利亞德借助外渠的銷售比重也在持續(xù)提升。

利亞德的員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)普遍都不高，0碩士的學(xué)歷斷層也是讓人大跌眼鏡。學(xué)歷不代表能力，但學(xué)歷也是很重要的知識閱歷，在利亞德這個學(xué)歷結(jié)構(gòu)下，研發(fā)團(tuán)隊的技術(shù)迭代可持續(xù)性也是要畫個大大的問號。

18%的管理人員配比也是一個非常大的比重，乍一看起來甚至臃腫的讓人吃驚。鑒于利亞德這幾年瘋狂的并購行為，48家并表子公司又是獨立運作，870人的行政管理團(tuán)隊也在可接受的合理區(qū)間內(nèi)。


薪酬結(jié)構(gòu)放上來大家看看即可，整體還不錯，有一定的人才吸引力。生產(chǎn)人員薪酬較高，是因為包含了部分高端技術(shù)型人員和研發(fā)人員，拉高了平均水平。


作為“頻繁變革的業(yè)務(wù)迭代小王子”，利亞德綜合評分如下：


【1】 能把貨賣給頂級政府和全球市場，利亞德可謂相當(dāng)“敢賣能賣”；

【2】 頻繁收并購和內(nèi)涵外延雙向發(fā)展的模式，促成利亞德快速發(fā)展的同時，也帶來了非常多的可能性（例如VR新技術(shù)和氮化鎵技術(shù)等）；但同時也帶來了居高不下的商譽隱患；

【3】 投資和資本運作基本是家常便飯，這不，最近虛擬動點也要分拆上市了（熱點基本沒斷過，市場買不買賬另說）；

【4】 除了收購的企業(yè)和技術(shù)之外，利亞德本身的研發(fā)能力和團(tuán)隊配置著實得打個問號；

【5】 市場區(qū)域、業(yè)務(wù)、目標(biāo)客群都高度分散，尤其是從to B向to C轉(zhuǎn)變的過渡期，以及眾多子公司獨立經(jīng)營，管理效率也不免讓人堪憂，俗話說鞭長莫及；

【6】 不僅LED商顯行業(yè)遭遇天花板，利亞德的各項風(fēng)險也不得不防，外有貿(mào)易戰(zhàn)影響國際市場銷量，內(nèi)有地方政府“去杠桿”削減預(yù)算；不僅有巨額的商譽、應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)和存貨可能減值，還有LED商顯市場產(chǎn)品價格持續(xù)下滑的盈利風(fēng)險?？傊?，時代浪潮中的各種風(fēng)險，基本都能落在利亞德身上，堪稱2020年中國民企艱難掙扎的縮影；

【7】 利亞德的估值相對不高，但200億的市值也不算小。在各種炒作預(yù)期落地后會有一定的上漲空間，但短期（一年）內(nèi)也很難突破400億大關(guān)。

當(dāng)前，利亞德的概念非常多，主要可以分為以下幾類：

第一，業(yè)務(wù)類概念，例如“MiniLED、節(jié)能照明、虛擬現(xiàn)實”等，這類基本沒什么懸念，除了虛擬現(xiàn)實未來具備一定炒作空間之外，其他兩項基本沒什么看頭。

第二，噱頭沾邊的新領(lǐng)域概念，例如“氮化鎵、OLED、超清視頻”等，這類概念完全是強行貼標(biāo)簽的，除了超清視頻比較相關(guān)之外，利亞德基本沒有OLED業(yè)務(wù)，所涉及的氮化鎵也并非第三代半導(dǎo)體的用途，純屬炒作罷了。搞不好利亞德還真能被貼個“第三代半導(dǎo)體”概念。

第三，客戶類概念，例如軍工概念。針對這類概念，利亞德的可延展性就多了，比如“ZY政府、特斯拉、蘋果、華為、智慧城市”等?！癦Y政府”就不多說了，看看春晚就知道了；至于特斯拉的電動車中控屏、蘋果華為的PC屏，都可能是利亞德MicroLED的潛在客戶。此外，各級政府的大數(shù)據(jù)顯示屏、指揮中心大屏，都可能跟智慧城市掛上鉤。

第四，資本運作類概念，比如“分拆上市意愿”，這一項基本實錘了，虛擬動點憑技術(shù)上科創(chuàng)板的概率也不低，這一事項落地，股權(quán)市值也能有巨大的增值空間，搞不好還真能帶飛一波。

利亞德近期的戰(zhàn)略仍是以“文化科技融合”為基調(diào)，主要是三個方向：

一是大力提升賣貨能力和拓展賣貨渠道，包含線下實體體驗店等，基本就是各種方式賣賣賣，這一點就是保證基本盤不動搖，控風(fēng)險；

二是以MicroLED和VR技術(shù)，在to C領(lǐng)域大力嘗試，爭取分一杯羹搞個突破，這一點就是多搞幾支小型敢死隊，多多嘗試求增量，搞不好哪條路子就走通了，這也是個拼命試錯突圍的過程；

三是以顯示屏為載體，往文化和智能技術(shù)上再深度延伸一步，畢竟用屏展示別人的內(nèi)容、秀別人的智能控制技術(shù)，說出去好聽，但賺不到錢，還不如自己嘗試，聯(lián)合上游搞一票更有賺頭。

廢話就不多說了，坑爺認(rèn)為，利亞德折騰的能力和執(zhí)行力都毋庸置疑。船大掉頭難，在利亞德身上完全不存在，這是一個資本市場少見的“極其靈活的胖子”。作為無依無靠的民營企業(yè)，利亞德謹(jǐn)慎的發(fā)展路徑也是很耐人尋味，每一步都走的很穩(wěn)。

當(dāng)然，在利亞德身處的這個環(huán)境現(xiàn)狀，風(fēng)險因素也比較多，公司技術(shù)和資本積累也達(dá)到閾值，今年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變革，或許能夠走出一條重生之路。

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