主題：重組對聯(lián)通的影響分析

徘徊多年的電信重組格局逐漸明晰，但具體實施時間仍未確定。我們了解到近日已討論通過了電信重組的初步方案，即鐵通并入中國移動、聯(lián)通CDMA業(yè)務及衛(wèi)通地面業(yè)務部分并入中國電信、聯(lián)通GSM業(yè)務及長途數(shù)據(jù)業(yè)務與中國網(wǎng)通合并

　聯(lián)通：重組預期價值——CDMA業(yè)務價值——投行價值？我們認為：（1）重組預期價值（對重組版本的博弈特別是對聯(lián)通和電信合并的預期）在方案明朗后已消失；（2）CDMA業(yè)務價值，即使按照1000億元估算，聯(lián)通紅籌及對應聯(lián)通A股的價格分別為21.4港幣、7.4元；（3）投行價值可能存在但時間及方式具有相當大的不確定。

新聯(lián)通網(wǎng)通：合并后最大優(yōu)勢在于其目前的GSM網(wǎng)絡獲得最成熟的3G制式—WCDMA標準，終端品種豐富的WCDMA產(chǎn)業(yè)鏈將為聯(lián)通提供有可能的爭奪高端用戶競爭力；但其在合并后也面臨明顯的劣勢——合并后的公司將是三大全業(yè)務集團中最弱一環(huán)。從短期看，新的聯(lián)通網(wǎng)通面臨的整合時間歷程、網(wǎng)絡投資壓力（聯(lián)通GSM網(wǎng)絡目前實裝率約100%）將使其短期盈利增厚有限；而如果從長期看，高端用戶受中移動的抑制、中低端用戶面臨中電信的強大競爭，其受制于新電信、中移動兩大集團的格局難以扭轉(zhuǎn)。

聯(lián)通CDMA用戶價值測算及對應股價分析

聯(lián)通的兩網(wǎng)分拆是電信重組的核心，CDMA用戶價值如何定價？我們認為，無論是中電信集團還是中聯(lián)通集團收購聯(lián)通上市公司的CDMA用戶權(quán)，均屬于關(guān)聯(lián)交易需要控股股東回避表決，需要聯(lián)通A股以及聯(lián)通紅籌兩地少數(shù)股東的表決通過，這一步由于必須是市場化交易因此可能獲得高估值（我們在下文的兩種測算中也是按照最高估值邏輯來測算），而GSM業(yè)務和網(wǎng)通合并則意味著GSM業(yè)務是很難實現(xiàn)市場化的高估值。而如何確定CDMA用戶價值？我們進行了如下思考：

　　以EV/用戶指標衡量。國際運營商并購以及中國運營商歷史上反向收購多參考EV/用戶指標估值。從中移動、聯(lián)通的兩次歷史反向收購看，中移動對應的EV/用戶分別為2919元/戶、1174元/戶，而聯(lián)通的收購EV/用戶分別為1386元/戶、1056元/戶（后次收購是收購盈利最差地區(qū)因此其EV/用戶低于首次收購）。而從最新估值看，中移動的EV/用戶已提升至5626元。我們在CDMA業(yè)務價值測算的邏輯是先按照中移動的當前EV/用戶價格為基準，但由于兩張網(wǎng)絡及用戶的盈利率存在巨大差異，我們用EBITDA率作為折價倍率，據(jù)此計算出聯(lián)通CDMA的資產(chǎn)和用戶價值，其中扣除目前4110萬用戶對應的資產(chǎn)價值、即為4110萬用戶價值。具體而言，中移動的EBITDA率是聯(lián)通CDMA的1.74倍（將CDMA網(wǎng)絡租賃費加回測算），因此，我們給予CDMA的EV/用戶為3235元，4110萬用戶對應的EV為1329億元，由于CDMA網(wǎng)絡合計投資1000億元、8000萬容量，因此目前4110萬用戶對應資產(chǎn)價值為514億元，從而我們測算上市公司擁有的CDMA價值為816億元（計算過程如表5）。

以歷史發(fā)展成本來計算。我們統(tǒng)計了CDMA業(yè)務自2002年發(fā)展以來的費用總計，包括雇員薪酬及福利開支、銷售費用、管理費用等合計金額為702億元，我們認為這也可替代解釋為目前4110萬CDMA用戶的發(fā)展費用。而且，需要指出的是，由于CDMA的ARPU值已從172元下降至59元，因此我們認為用該項業(yè)務發(fā)展費用累計的歷史成本并未低估CDMA業(yè)務價值。

綜合測算聯(lián)通紅籌及聯(lián)通A股的價值分析

我們將上述經(jīng)過重新測算的CDMA用戶價值并入聯(lián)通的GSM、長途數(shù)據(jù)業(yè)務價值后，測算聯(lián)通紅籌及聯(lián)通A股的價值。計算邏輯是：我們將聯(lián)通業(yè)務分三部分（GSM、CDMA、長途數(shù)據(jù)）給予EV估值，其中GSM業(yè)務我們給予相當于中國移動EV/EBIT倍數(shù)水平（19倍），由此得出GSM業(yè)務EV值為1828億元；長途數(shù)據(jù)固網(wǎng)業(yè)務則給予相當于電信及網(wǎng)通EV/EBIT倍數(shù)水平均值（13倍），由此得出長途數(shù)據(jù)業(yè)務EV值為78億元。我們給予CDMA用戶價值上文測算的702億元、816億元、直至1000億元區(qū)間（我們認為1000億元以上是聯(lián)通集團或中電信集團難以接受的價格）。如表7所示，由此測算出聯(lián)通紅籌的價格區(qū)間為19.2-21.4港幣、對應聯(lián)通A股的價格區(qū)間為6.6-7.4元。我們看到，目前聯(lián)通紅籌的市值基本解釋了相當于700億元的CDMA業(yè)務價值，而A股目前對紅籌的溢價幅度為93％。
中國聯(lián)通：重組預期價值——CDMA業(yè)務價值——投行價值？市場關(guān)注聯(lián)通最多的是重組價值，我們認為這分為三個環(huán)節(jié)進行：（1）在重組未明朗前對重組方案的博弈（特別是對聯(lián)通和電信合并的預期），但在目前重組方案明朗后，該部分價值消失；（2）CDMA業(yè)務價值的出售，但如我們在上文所分析，目前聯(lián)通紅籌的市值基本解釋了相當于700億元的CDMA業(yè)務價值，而即使按照1000億元估算（我們認為1000億元以上是聯(lián)通集團或中電信集團難以接受的價格），聯(lián)通紅籌及對應聯(lián)通A股的價格分別為21.4港幣、7.4元；（3）最后一環(huán)是投行價值，聯(lián)通網(wǎng)通的合并在重組中最為復雜，可能的方式是將聯(lián)通紅籌（0762）和網(wǎng)通紅籌（0906）合并為一家新公司（聯(lián)通吸收合并網(wǎng)通或新設合并），其后新公司回歸A股完成為聯(lián)通A股（600050）的整合，聯(lián)通A股的流通股東可能存在獲取較低發(fā)行價的投行機會，但我們認為時間及方式具有相當大的不確定。我們對聯(lián)通紅籌2007年-2009年EPS預測值分別為0.56元、0.64元、0.71元（對應A股2007年-2009年EPS預測值分別為0.21元、0.26元、0.28元），按照2008年30倍PE對應價格為19.2港元、對應A股無溢價水平為6.6元，給予50%的A-H溢價比例，對應A股為9.9元。



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