主題：重組對(duì)聯(lián)通的影響分析

徘徊多年的電信重組格局逐漸明晰，但具體實(shí)施時(shí)間仍未確定。我們了解到近日已討論通過了電信重組的初步方案，即鐵通并入中國(guó)移動(dòng)、聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)及衛(wèi)通地面業(yè)務(wù)部分并入中國(guó)電信、聯(lián)通GSM業(yè)務(wù)及長(zhǎng)途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)與中國(guó)網(wǎng)通合并

　聯(lián)通：重組預(yù)期價(jià)值——CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值——投行價(jià)值？我們認(rèn)為：（1）重組預(yù)期價(jià)值（對(duì)重組版本的博弈特別是對(duì)聯(lián)通和電信合并的預(yù)期）在方案明朗后已消失；（2）CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值，即使按照1000億元估算，聯(lián)通紅籌及對(duì)應(yīng)聯(lián)通A股的價(jià)格分別為21.4港幣、7.4元；（3）投行價(jià)值可能存在但時(shí)間及方式具有相當(dāng)大的不確定。

新聯(lián)通網(wǎng)通：合并后最大優(yōu)勢(shì)在于其目前的GSM網(wǎng)絡(luò)獲得最成熟的3G制式—WCDMA標(biāo)準(zhǔn)，終端品種豐富的WCDMA產(chǎn)業(yè)鏈將為聯(lián)通提供有可能的爭(zhēng)奪高端用戶競(jìng)爭(zhēng)力；但其在合并后也面臨明顯的劣勢(shì)——合并后的公司將是三大全業(yè)務(wù)集團(tuán)中最弱一環(huán)。從短期看，新的聯(lián)通網(wǎng)通面臨的整合時(shí)間歷程、網(wǎng)絡(luò)投資壓力（聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)目前實(shí)裝率約100%）將使其短期盈利增厚有限；而如果從長(zhǎng)期看，高端用戶受中移動(dòng)的抑制、中低端用戶面臨中電信的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)，其受制于新電信、中移動(dòng)兩大集團(tuán)的格局難以扭轉(zhuǎn)。

聯(lián)通CDMA用戶價(jià)值測(cè)算及對(duì)應(yīng)股價(jià)分析

聯(lián)通的兩網(wǎng)分拆是電信重組的核心，CDMA用戶價(jià)值如何定價(jià)？我們認(rèn)為，無論是中電信集團(tuán)還是中聯(lián)通集團(tuán)收購聯(lián)通上市公司的CDMA用戶權(quán)，均屬于關(guān)聯(lián)交易需要控股股東回避表決，需要聯(lián)通A股以及聯(lián)通紅籌兩地少數(shù)股東的表決通過，這一步由于必須是市場(chǎng)化交易因此可能獲得高估值（我們?cè)谙挛牡膬煞N測(cè)算中也是按照最高估值邏輯來測(cè)算），而GSM業(yè)務(wù)和網(wǎng)通合并則意味著GSM業(yè)務(wù)是很難實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的高估值。而如何確定CDMA用戶價(jià)值？我們進(jìn)行了如下思考：

　　以EV/用戶指標(biāo)衡量。國(guó)際運(yùn)營(yíng)商并購以及中國(guó)運(yùn)營(yíng)商歷史上反向收購多參考EV/用戶指標(biāo)估值。從中移動(dòng)、聯(lián)通的兩次歷史反向收購看，中移動(dòng)對(duì)應(yīng)的EV/用戶分別為2919元/戶、1174元/戶，而聯(lián)通的收購EV/用戶分別為1386元/戶、1056元/戶（后次收購是收購盈利最差地區(qū)因此其EV/用戶低于首次收購）。而從最新估值看，中移動(dòng)的EV/用戶已提升至5626元。我們?cè)贑DMA業(yè)務(wù)價(jià)值測(cè)算的邏輯是先按照中移動(dòng)的當(dāng)前EV/用戶價(jià)格為基準(zhǔn)，但由于兩張網(wǎng)絡(luò)及用戶的盈利率存在巨大差異，我們用EBITDA率作為折價(jià)倍率，據(jù)此計(jì)算出聯(lián)通CDMA的資產(chǎn)和用戶價(jià)值，其中扣除目前4110萬用戶對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值、即為4110萬用戶價(jià)值。具體而言，中移動(dòng)的EBITDA率是聯(lián)通CDMA的1.74倍（將CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)加回測(cè)算），因此，我們給予CDMA的EV/用戶為3235元，4110萬用戶對(duì)應(yīng)的EV為1329億元，由于CDMA網(wǎng)絡(luò)合計(jì)投資1000億元、8000萬容量，因此目前4110萬用戶對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值為514億元，從而我們測(cè)算上市公司擁有的CDMA價(jià)值為816億元（計(jì)算過程如表5）。

以歷史發(fā)展成本來計(jì)算。我們統(tǒng)計(jì)了CDMA業(yè)務(wù)自2002年發(fā)展以來的費(fèi)用總計(jì)，包括雇員薪酬及福利開支、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等合計(jì)金額為702億元，我們認(rèn)為這也可替代解釋為目前4110萬CDMA用戶的發(fā)展費(fèi)用。而且，需要指出的是，由于CDMA的ARPU值已從172元下降至59元，因此我們認(rèn)為用該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展費(fèi)用累計(jì)的歷史成本并未低估CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值。

綜合測(cè)算聯(lián)通紅籌及聯(lián)通A股的價(jià)值分析

我們將上述經(jīng)過重新測(cè)算的CDMA用戶價(jià)值并入聯(lián)通的GSM、長(zhǎng)途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)價(jià)值后，測(cè)算聯(lián)通紅籌及聯(lián)通A股的價(jià)值。計(jì)算邏輯是：我們將聯(lián)通業(yè)務(wù)分三部分（GSM、CDMA、長(zhǎng)途數(shù)據(jù)）給予EV估值，其中GSM業(yè)務(wù)我們給予相當(dāng)于中國(guó)移動(dòng)EV/EBIT倍數(shù)水平（19倍），由此得出GSM業(yè)務(wù)EV值為1828億元；長(zhǎng)途數(shù)據(jù)固網(wǎng)業(yè)務(wù)則給予相當(dāng)于電信及網(wǎng)通EV/EBIT倍數(shù)水平均值（13倍），由此得出長(zhǎng)途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)EV值為78億元。我們給予CDMA用戶價(jià)值上文測(cè)算的702億元、816億元、直至1000億元區(qū)間（我們認(rèn)為1000億元以上是聯(lián)通集團(tuán)或中電信集團(tuán)難以接受的價(jià)格）。如表7所示，由此測(cè)算出聯(lián)通紅籌的價(jià)格區(qū)間為19.2-21.4港幣、對(duì)應(yīng)聯(lián)通A股的價(jià)格區(qū)間為6.6-7.4元。我們看到，目前聯(lián)通紅籌的市值基本解釋了相當(dāng)于700億元的CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值，而A股目前對(duì)紅籌的溢價(jià)幅度為93％。
中國(guó)聯(lián)通：重組預(yù)期價(jià)值——CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值——投行價(jià)值？市場(chǎng)關(guān)注聯(lián)通最多的是重組價(jià)值，我們認(rèn)為這分為三個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行：（1）在重組未明朗前對(duì)重組方案的博弈（特別是對(duì)聯(lián)通和電信合并的預(yù)期），但在目前重組方案明朗后，該部分價(jià)值消失；（2）CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值的出售，但如我們?cè)谏衔乃治?，目前?lián)通紅籌的市值基本解釋了相當(dāng)于700億元的CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值，而即使按照1000億元估算（我們認(rèn)為1000億元以上是聯(lián)通集團(tuán)或中電信集團(tuán)難以接受的價(jià)格），聯(lián)通紅籌及對(duì)應(yīng)聯(lián)通A股的價(jià)格分別為21.4港幣、7.4元；（3）最后一環(huán)是投行價(jià)值，聯(lián)通網(wǎng)通的合并在重組中最為復(fù)雜，可能的方式是將聯(lián)通紅籌（0762）和網(wǎng)通紅籌（0906）合并為一家新公司（聯(lián)通吸收合并網(wǎng)通或新設(shè)合并），其后新公司回歸A股完成為聯(lián)通A股（600050）的整合，聯(lián)通A股的流通股東可能存在獲取較低發(fā)行價(jià)的投行機(jī)會(huì)，但我們認(rèn)為時(shí)間及方式具有相當(dāng)大的不確定。我們對(duì)聯(lián)通紅籌2007年-2009年EPS預(yù)測(cè)值分別為0.56元、0.64元、0.71元（對(duì)應(yīng)A股2007年-2009年EPS預(yù)測(cè)值分別為0.21元、0.26元、0.28元），按照2008年30倍PE對(duì)應(yīng)價(jià)格為19.2港元、對(duì)應(yīng)A股無溢價(jià)水平為6.6元，給予50%的A-H溢價(jià)比例，對(duì)應(yīng)A股為9.9元。



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