主題：京東方：從資不抵債到180億圈錢術(shù)

　不久前，京東方通過臨時股東大會表決，將此前定向增發(fā)的股票價格由4.64元/股下調(diào)至3.03元/股。
　　這意味著，在投資者的口誅筆伐之下，這家連年虧損的國有上市公司不得不將募資1OO億的宏偉計劃打了折扣。

　　在京東方2002年進(jìn)入液晶面板領(lǐng)域之后，包括北大政府管理學(xué)院教授路風(fēng)在內(nèi)的一批產(chǎn)業(yè)研究人士都對之贊譽有加，認(rèn)為“京東方模式”打破了國際產(chǎn)業(yè)巨頭在液晶產(chǎn)業(yè)內(nèi)對中國的技術(shù)封鎖與壟斷，對本土液晶面板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到巨大的拉動效應(yīng)。

　　但八年過去，結(jié)果卻令人尷尬。京東方通過多次增發(fā)募資額達(dá)到180億元，而公司的賬面虧損額至2009年底已達(dá)37.7億元，其間對投資者的分紅僅為區(qū)區(qū)6600萬元。

　　這樣的業(yè)績很難讓投資者滿意。在2009年6月的定向增發(fā)中，認(rèn)購十多億股并表示將“長期持有”的個人股東，在一年后股份解禁當(dāng)天瘋狂出逃，將京東方股價直接打到跌停。

　　而京東方在證券市場中的融資之路也因此一波三折，不僅此次定向增發(fā)被迫大幅折價，2008年為投資4.5代線而定向增發(fā)的融資額也由當(dāng)初預(yù)計的60億元大幅縮水至22億元。

　　盡管如此，仍有投資者質(zhì)疑說，為什么一家連續(xù)多年虧損，僅2007年液晶面板行業(yè)回暖第一次獲得微利的企業(yè)，證監(jiān)會會三番五次同意它的定向增發(fā)計劃？

　　更令人感到奇怪的是，與市場投資者態(tài)度形成鮮明對比的，則是地方政府的“堅決支”持”。據(jù)公開報道顯示：在京東方過去兩年與地方政府合作投資的數(shù)條生產(chǎn)線中，均以京東方向地方國有投資公司定向增發(fā)的方式進(jìn)行融資。

　　這家號稱國內(nèi)最大液晶面板生產(chǎn)商卻不賺錢的公司，為何不僅沒有死掉，還能不斷募集資金投入一條條生產(chǎn)線建設(shè)？地方政府打的是什么算盤？

　　“免費擴張模式”

　　京東方在過去8年的發(fā)展中，凈資產(chǎn)規(guī)模擴大了8倍，卻不僅沒有為市場化股東創(chuàng)造價值，而且令股東的股本投資虧損近20億元。

　　盡管在資本市場融資過程中屢屢受挫，但對于政府而言，京東方的成長歷程確實堪稱“典范”：這家在1992年由北京電子管廠改組而來的電子軍工企業(yè)，從最初的資不抵債，由員工集資650萬元和銀行貸款650萬元起步，歷經(jīng)數(shù)年發(fā)展，到2001年已經(jīng)成為總資產(chǎn)40億，營業(yè)額近27億元的國資控股上市公司。

　　2002年，京東方開始實施進(jìn)軍液晶產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的“三大戰(zhàn)略”：首先以6000萬美元自有資金，以杠桿收購方式兼并了韓國現(xiàn)代顯示株式會社(HYDIS)價值3.8億美元的液晶面板生產(chǎn)線；隨即以“銀團貸款+政府投資”的方式啟動了總投資達(dá)12.5億美元的5代線建設(shè)；并于2003年底斥資10.5億港元收購著名顯示器生產(chǎn)商冠捷科技3.56億股股權(quán)。

　　一系列的收購與項目投資，使京東方的負(fù)債總額迅速從2001年的6.5億元飆升到2005年的173億元，資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)80%以上。過高的負(fù)債比率，使得依靠銀行貸款迅速“膨脹”起來的京東方隨即陷入了債務(wù)泥潭之中：從2002年到2009年期間，京東方僅償還銀行利息費用便高達(dá)32億，而同期公司的凈利潤虧損額則達(dá)到了37.7億元。

　　巨額虧損的出現(xiàn)首先來自市場預(yù)期的失誤。在京東方啟動5代線項目前，按照當(dāng)時市場價格測算，京東方5代線投產(chǎn)后將形成每年120億元左右的銷售收入和11億元利潤，足以維系企業(yè)的高負(fù)債發(fā)展模式。

　　然而嚴(yán)酷的現(xiàn)實卻是，在5代線投產(chǎn)的2005年，此前一直盈利的上市公司年底即陷入12億元巨虧，2006年虧損額更創(chuàng)下17.7億元的紀(jì)錄。公司在年報中對此的解釋則是“面板價格大幅下跌”所導(dǎo)致。

　　為了擺脫沉重的巨損壓力，公司不得不“甩賣”一系列 資產(chǎn)：2006年剝離韓國子公司并向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾埰飘a(chǎn)；2007年初出售冠捷科技股份套現(xiàn)約1O億港元；到了2007年中，由于擔(dān)心連續(xù)三年虧損導(dǎo)致退市，公司甚至打算剝離自己的主營業(yè)務(wù)5代線，直到下半年由于市場突然轉(zhuǎn)暖，扭虧為盈的京東方才放棄了該計劃。

　　隨著，2008年金融海嘯的到來，剛剛盈利的京東方隨即再度陷入虧損，在2008年虧損8億元之后，2009年憑借政府7億元補貼，才勉強盈利5000萬元。

　　就在一輪輪“虧損一融資一再虧損”的循環(huán)之下，京東方的資產(chǎn)規(guī)模卻奇跡般地持續(xù)膨脹：從2002年到2009年期間，京東方的凈資產(chǎn)穩(wěn)步上升，從22億元增加至180億元。相當(dāng)于8年時間“再造”了8個京東方。

　　然而對于投資者而言，這一奇跡或許藏著另一種含義：從2002年到2009年期間，京東方歷經(jīng)四次增發(fā)融資，分別為2004年B股增發(fā)融資20億港元；2006年、2008年和2009年A股增發(fā)融資18億元、22億元和120億元。四次增發(fā)募資總額約為180億元，恰好與京東方。2009年的凈資產(chǎn)總額相當(dāng)。

　　這意味著京東方在過去8年的發(fā)展中，在凈資產(chǎn)規(guī)模擴大了8倍的同時，不僅沒有為市場化股東創(chuàng)造價值，而且令股東的股本投資虧損近20億元。

　　然而面對這道并不復(fù)雜的算術(shù)題，“癡心不改”的地方政府們似乎并不在意，而是干脆從幕后走到了前臺，直接伸出了資本之手——從某種意義上而言，京東方在2008年之后的高速擴張，其直接動力來自地方政府的資本支持。

　　在這一“免費擴張模式”的誘惑下，曾宣稱不再投資新生產(chǎn)線的京東方終于轉(zhuǎn)變姿態(tài)，表示公司將“探索一條同地方政府合作開拓TFT—LC產(chǎn)業(yè)的新路”。

　　“幽靈生產(chǎn)線"的秘密

　　高達(dá)數(shù)十億元的設(shè)備折舊，為地方政府提供了特殊的“風(fēng)險防火墻”，卻成為市場投資者“不能承受之輕”。

　　地方政府的“資本沖動”背后，并不缺乏理性考量。實際上京東方在5代線項目投資過程中的種種波折，已經(jīng)為他們提供了一個清晰的利益保障模式。

　　在2007年京東方因連續(xù)兩年巨虧面臨退市危機時，曾經(jīng)打算將其5代線項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓給大股東京東方投資。然而在轉(zhuǎn)讓方案設(shè)計時，投資近100億元的5代線近80%的股權(quán)卻大幅貶值至不足20億元。由此引來B股股東的一片嘩然，指責(zé)公司向國有大股東“賤賣資產(chǎn)”。

　　而京東方方面則表示，因為5代線投資中包含了已經(jīng)到期的74億美元銀團貸款，加上企業(yè)虧損帶來的資產(chǎn)貶值，按2006年底的資產(chǎn)評估，5代線的市值已經(jīng)只剩27.4億元。盡管這一剝離方案后來因公司扭虧為盈而未實施，但卻從中透露出某些玄機：京東方過去數(shù)年的大幅虧損，面板價格下跌只是原因之一，更關(guān)鍵的因素則在于5代線本身的大幅“貶值”。

　　據(jù)企業(yè)財報顯示，在京東方進(jìn)入液晶行業(yè)的2002年至2009年期間。公司的固定資產(chǎn)折舊費用高達(dá)76.4億元，平均每年折舊費用高達(dá)1O億元以上，其中80%以上來自液晶面板生產(chǎn)線的折舊費用。

　　對于熟悉企業(yè)財務(wù)制度的分析人士而言，巨額的設(shè)備折舊費用雖然導(dǎo)致企業(yè)賬面虧損，但實際上卻應(yīng)該算做企業(yè)的“沉沒成本”或未來收益。

　　以京東方投資的5代線而言，企業(yè)在會計制度允許的范圍內(nèi)，選擇了7年的折舊期，而液晶面板生產(chǎn)線的有效使用時間高達(dá)20年以上。這意味著在生產(chǎn)線投產(chǎn)后的前幾年內(nèi)，企業(yè)利潤將因巨額折舊費用而大幅減少，甚至陷入虧損。

　　而在設(shè)備完成折舊后，“零成本"生產(chǎn)線創(chuàng)造的利潤將大幅提升，股東的投資回報也將提升。據(jù)行業(yè)人士介紹，液晶面板生產(chǎn)線在完成折舊后，其產(chǎn)品利潤率可提升15%一20%。

　　對于投資巨大的液晶面板企業(yè)而言，這種提前折舊的模式雖然令企業(yè)在前期承擔(dān)巨大的經(jīng)營壓力，但是一旦完成折舊，企業(yè)不但能夠獲得巨大的利潤提升，而且可以形成強大的價格競爭力，成為企業(yè)在激烈競爭市場中的“殺手锏”。

　　就在京東方5代線于2005年投產(chǎn)時，日本和韓國的多條5代線的折舊已經(jīng)結(jié)束，當(dāng)年17英寸液晶面板的價格從220美元下降到120美元，這直接導(dǎo)致了京東方連續(xù)兩年巨虧，直到2007年隨著國內(nèi)面板商的技術(shù)創(chuàng)新和全行業(yè)回暖才盈利。

　　但是在證券市場中，這一“抽前補后”式的折舊制度，對不同投資者的影響卻截然不同：對于具備企業(yè)控制權(quán)的控股股東而言，設(shè)備折舊費用雖然“沉沒”，但是仍然存在于企業(yè)內(nèi)部，因此并無影響；但對于期望通過企業(yè)分紅或股價變化獲得收益的普通投資者而言，上市公司連續(xù)數(shù)年的大幅虧損，不僅造成了投資虧損，而且可能令股價一跌再跌。

　　這也是液晶面板企業(yè)很少在證券市場上進(jìn)行項目直接融資的原因，在液晶面板行業(yè)較為發(fā)達(dá)的日本、韓國和臺灣地區(qū)，液晶面板企業(yè)的融資渠道大多為產(chǎn)業(yè)基金、法人投資或企業(yè)自籌，而大型上市企業(yè)如三星、LG等企業(yè)，由于有著龐大的上、下游產(chǎn)業(yè)鏈以及多條生產(chǎn)線，因此其整體利潤水平波動不大。

　　“不求所有，但求所在”

　　地方政府在液晶面板項目上的巨額投資，一方面可以通過股市價格波動伺機退出；另一方面則可以成為保證項目在本地持續(xù)經(jīng)營的重要砝碼。

　　對于項目所在地的政府投資而言，由于對液晶面板生產(chǎn)線的處置有著實質(zhì)性影響力，因此即使生產(chǎn)線出現(xiàn)虧損，也可以利用前期大幅折舊所形成的價格優(yōu)惠，引入新的投資者繼續(xù)經(jīng)營。

　　在此背景下，京東方陸續(xù)興建的4.5代線、6代線和8代線獲得了成都、合肥與北京市地方政府從政府投資到稅收優(yōu)惠的一系列扶持政策。

　　在成都投建4.5代線時，31億項目投資中的22.5億來自對地方政府的定向增發(fā)，并與地方政府合作獲得國開行18億元貸款；在合肥投建的6代線中，90億元的項目投資里.60億元來自地方政府投資，其余30億元則由雙方共同引入；8代線總投資280億元，其中項目注冊資本170億元中，京東

　　方自籌部分僅為85億元，其余由北京市以信托籌資和土地出資等方式解決。

　　值得關(guān)注的是，“京東方模式”也被其他地方政府所復(fù)制，如在深圳引入的TCL8.5代線項目中，深圳市政府下屬的投資平臺公司——深超科技即與TCL各出資50億元共同組建項目公司，其余145億元資金通過銀行貸款或其他融資方式解決。

　　與京東方幾乎同時投資的上廣電液晶5代線，由于經(jīng)營不善貸款銀行終止授信，接近完成設(shè)備折舊的生產(chǎn)線以20億元底價對外招標(biāo)，最終被深圳天馬微電子股份有限公司以25.5億元的報價所獲得。而以如此優(yōu)惠價格獲得生產(chǎn)線的深圳天馬，則保證將液晶生產(chǎn)線留在上海繼續(xù)經(jīng)營。

　　正是在這種“不求所有、但求所在”的合作思路下，地方政府在液晶面板項目上的巨額投資，一方面可以通過股市價格波動伺機退出，另一方面則可以成為保證項目在本地持續(xù)經(jīng)營的重要砝碼。

　　從這個意義而言，盡管液晶面板投資有著前期虧損的壓力，但是更有著投資收益之外的產(chǎn)業(yè)拉動和稅收、就業(yè)等考量，因此地方政府有足夠動力進(jìn)行這種長周期型的項目投資。北京、合肥、成都等地均表不，一旦液晶面板生產(chǎn)線投產(chǎn)將迅速形成一個年產(chǎn)值上千億元的液晶顯示產(chǎn)業(yè)群。

　　但對多年來投資京東方的股民來說，這個結(jié)局似乎并不公平。




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