主題：30年期國(guó)債利率遠(yuǎn)高預(yù)期 市場(chǎng)大跌眼鏡

　備受關(guān)注的08年第六期記賬式國(guó)債昨日正式在銀行間市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行，最終發(fā)行結(jié)果顯示，本期國(guó)債4.50%的中標(biāo)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前市場(chǎng)預(yù)期，令許多預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)大跌眼鏡。一些參與投標(biāo)的交易員表示，周三來(lái)自市場(chǎng)的加息傳言，對(duì)機(jī)構(gòu)投標(biāo)帶來(lái)了極大影響，投標(biāo)價(jià)位也因此被大幅抬升。此外，也有分析人士特別指出，超長(zhǎng)期國(guó)債收益率被定位在較高水平，在很大程度上反映出機(jī)構(gòu)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)何時(shí)能夠走出當(dāng)前高通脹環(huán)境的擔(dān)憂。

　　周三發(fā)行的08年第六期記賬式國(guó)債計(jì)劃招標(biāo)發(fā)行總量280億元，期限30年，由于30年期的國(guó)債已屬于超長(zhǎng)期的債券品種，存續(xù)期限可能橫跨多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，因此要對(duì)其收益率水平進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)無(wú)疑存在相當(dāng)大的困難。盡管如此，中國(guó)人保資產(chǎn)管理公司、申銀萬(wàn)國(guó)等主流機(jī)構(gòu)在發(fā)行前仍給出了預(yù)期中標(biāo)區(qū)間，預(yù)測(cè)收益率普遍集中在4.35%至4.40%之間。不過(guò)，與昨日該期國(guó)債4.50%的實(shí)際中標(biāo)利率相比，這些機(jī)構(gòu)給出的預(yù)測(cè)價(jià)位顯然存在較大偏差。計(jì)劃發(fā)行總量為280億元的第六期記賬式國(guó)債昨日共獲得總計(jì)298.4億元的資金認(rèn)購(gòu)，對(duì)應(yīng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1.07倍，在近期所有發(fā)行的新債中屬于較低水平，而4.50%的票面利率也讓許多分析人士有些吃驚。

　　參與昨日30年期國(guó)債投標(biāo)的中國(guó)平安(601318行情,股吧)資產(chǎn)管理公司交易員鄭宇光表示，第六期記賬式國(guó)債的投標(biāo)結(jié)果在很大程度上受到了當(dāng)日市場(chǎng)加息傳言的影響。在目前國(guó)際市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息周期可能告一段落的背景下，本周以來(lái)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)就對(duì)央行近期可能再度加息而深感憂慮。而昨日市場(chǎng)關(guān)于加息的傳言，則在進(jìn)一步抬升了投標(biāo)機(jī)構(gòu)對(duì)于本期國(guó)債收益率的“心理標(biāo)桿”。鄭宇光表示，在認(rèn)購(gòu)資金不多的情況下，4.50%的實(shí)際中標(biāo)利率在很大程度上反映出了投標(biāo)機(jī)構(gòu)對(duì)這一傳言的“默契”。

　　目前，中債收益率曲線對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的30年期國(guó)債給出的參考利率水平在4.34%，與之前主流機(jī)構(gòu)4.35%至4.40%的預(yù)測(cè)基本相當(dāng)。一些交易員則表示，由于30年期的超長(zhǎng)期券種市場(chǎng)難得一見(jiàn)，缺少相應(yīng)具有可比性的交易品種，收益率曲線給出的參考利率水平僅僅是根據(jù)其他長(zhǎng)債而做的推導(dǎo)，有可能存在相當(dāng)大的失真。而在目前國(guó)內(nèi)通脹烏云難以消散的大環(huán)境下，投標(biāo)機(jī)構(gòu)上調(diào)其心理價(jià)位也在情理之中。在此之前，財(cái)政部2007年5月也曾發(fā)行過(guò)一期期限同樣為30年的超長(zhǎng)期國(guó)債，發(fā)行結(jié)果顯示，由于受到當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹水平以及市場(chǎng)濃重的加息預(yù)期，經(jīng)投標(biāo)確定的中標(biāo)利率也高于之前主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)區(qū)間。

　　對(duì)于本期國(guó)債在登陸二級(jí)市場(chǎng)后的表現(xiàn)，市場(chǎng)人士表示，由于國(guó)債本身的免稅，4.50%的收益率對(duì)應(yīng)稅前將達(dá)到5.63%，這對(duì)于多數(shù)配制型機(jī)構(gòu)而言已具有相當(dāng)投資價(jià)值。此外考慮到30年期超長(zhǎng)期券種的稀缺性，從投資久期的角度考慮也有相當(dāng)大的配置意義，預(yù)計(jì)本期國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)仍可能獲得較高溢價(jià)。

08國(guó)債06招標(biāo)結(jié)果評(píng)析 超長(zhǎng)期國(guó)債出現(xiàn)超預(yù)期利率

　　昨日280億元30年期國(guó)債中標(biāo)利率高達(dá)4.50%，明顯高于此前市場(chǎng)對(duì)該期債券利率4.3-4.4%的普遍預(yù)期，同時(shí)，最終有效投標(biāo)量?jī)H298.4億元，招標(biāo)發(fā)行險(xiǎn)些再次出現(xiàn)流標(biāo)。特別值得注意的是，本期國(guó)債邊際中標(biāo)利率高達(dá)4.70%，與加權(quán)利率相差達(dá)20bp，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般國(guó)債招標(biāo)3-5bp的差額，是國(guó)債采取混合式招標(biāo)以來(lái)1年以上國(guó)債投標(biāo)結(jié)果最大差額。

　　聯(lián)系到4月中下旬開(kāi)始債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一定調(diào)整，“五一”前后市場(chǎng)資金面也有趨緊跡象，投資者對(duì)后市的看法分歧也因此大了起來(lái)，但本期債券利率大幅上行似乎并不能簡(jiǎn)單作為市場(chǎng)根本轉(zhuǎn)向的依據(jù)。

　　一方面，支持債券市場(chǎng)從07年末開(kāi)始反彈的主要因素目前并未出現(xiàn)根本性變化。我們認(rèn)為，支持此次債券市場(chǎng)反彈的因素主要有二：一是長(zhǎng)期利率預(yù)期比較穩(wěn)定。從去年4季度開(kāi)始，盡管投資者認(rèn)為仍有加息空間和可能，但從長(zhǎng)周期看利率水平已基本處于中性水平，反映為長(zhǎng)期國(guó)債利率率先走穩(wěn)并出現(xiàn)反彈。今年以來(lái)，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)及美元利率對(duì)我國(guó)貨幣政策的制約，市場(chǎng)普遍認(rèn)為央行出臺(tái)加息政策會(huì)更加謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)加息空間下降。投資者對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期利率估值水平比較穩(wěn)定實(shí)際上有利于對(duì)長(zhǎng)期債券進(jìn)行投資判斷。

　　二是貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度逐漸減小。從去年末開(kāi)始新股發(fā)行對(duì)回購(gòu)利率的影響逐漸降低，貨幣市場(chǎng)資金總體比較寬裕，支持了債券市場(chǎng)的全面上漲。今年盡管已連續(xù)3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，“五一”前后市場(chǎng)資金面也較前期偏緊，但市場(chǎng)流動(dòng)性的根本逆轉(zhuǎn)目前并不成立。

　　值得注意的是，本期國(guó)債為超長(zhǎng)期債券，其投資者結(jié)構(gòu)較單一的特征也造成了本期國(guó)債利率上升。超長(zhǎng)期債券投資者一直比較集中于壽險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)，而在前期市場(chǎng)利率下降過(guò)程中，需求增加更多來(lái)自商業(yè)銀行，保險(xiǎn)公司需求相對(duì)平穩(wěn)，并且其對(duì)絕對(duì)收益率有一定要求。在銀行類機(jī)構(gòu)需求不足、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)需求平穩(wěn)的作用下，本支超長(zhǎng)期國(guó)債利率出現(xiàn)了高于市場(chǎng)預(yù)期的現(xiàn)象。

　　從二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線看，30年期國(guó)債利率為4.35%左右，但因?yàn)?0年期國(guó)債成交稀少，還需結(jié)合其他交投較活躍的品種進(jìn)行判斷。報(bào)價(jià)較活躍的15年期國(guó)債買入收益率為4.25%左右，根據(jù)目前超平坦的收益率曲線及此前30-15年期債券20bp左右利差判斷，二級(jí)市場(chǎng)上30年期國(guó)債較合理的收益率應(yīng)在4.45%左右。再考慮短期資金面稍緊及銀行對(duì)超長(zhǎng)債需求較少等原因，本期債券4.50%的中標(biāo)結(jié)果實(shí)際上屬于較正常合理的水平，也較充分地反映了目前配置型機(jī)構(gòu)對(duì)該債券的定價(jià)。此外，本期國(guó)債中標(biāo)利率區(qū)間高低相差達(dá)20bp，對(duì)于如此大的高低區(qū)間，在高于國(guó)債一般利差區(qū)間5bp以上認(rèn)購(gòu)本期國(guó)債，短期風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際不大，具有一定的投機(jī)價(jià)值。

　　昨天，30年期超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行受到市場(chǎng)冷遇。在招標(biāo)中該期國(guó)債幾乎流標(biāo)，最終的招標(biāo)利率高至4.5%，大大超出市場(chǎng)預(yù)期。而該超長(zhǎng)期國(guó)債利率的走高也促使當(dāng)天市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率有所走高，收益率曲線趨于陡峭。

　　昨天的發(fā)行結(jié)果顯示，該期國(guó)債發(fā)行量280億元，有效投標(biāo)量298.4億元，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為1倍多，是今年來(lái)新債發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的最低值。最終票面利率為4.5%，較此前市場(chǎng)預(yù)期高出了20多個(gè)基點(diǎn)。此前市場(chǎng)普遍預(yù)期該30年期國(guó)債利率會(huì)落在4.30%~4.35%之間。


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