主題：理財產品市場分類表現

2008年1季度，爆發(fā)性增長的銀行理財產品市場經受了自成長以來最為嚴峻的考驗。對整個市場的沖擊因素主要來自兩個方面：一是基礎資產市場動蕩和少數產品結構設計不合理對產品投資價值的不利影響，二是投資者對一些低收益產品運作的質疑。值得一提的是，在問題暴露之后，監(jiān)管部門迅速采取了整頓措施，并在4月份正式發(fā)布了47號文《關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務有關問題的通知》。由此觀之，一季度發(fā)生的沖擊無異于進行了一次及時而有益的壓力測試，在短期內抑制了市場供求雙方的盲目沖動，從長期看，隨著制度建設的完善，則必將推動整個市場又好又快地發(fā)展。


　　理財產品市場總體表現

　　本季度，被收錄的銀行理財產品總共有543只，其中人民幣產品占比54％，美元、港元、其它外幣產品分別占比16％、8％、11％。在所有收錄樣本中，信息披露不充分以至于無法給予評價的理財產品總有122只，占比22％。這表明在1季度公開宣傳銷售的銀行產品中，透明度的問題仍然沒有得到明顯的改善。特別是在商品類與混合類產品中，由于基礎資產或收益支付信息不詳而不予評價的產品占比高達77％。

　　在評價的421只產品中，根據評價結果所計算的平均超額收益率為2.23％（剔除23只無風險產品），其中，人民幣產品為2.71％，外幣產品為1.79％；平均99％概率下的風險值（即VaR）為1.27％，其中，人民幣產品為3.40％，外幣產品為-0.66％。這表明銀行理財產品的整體收益能力超越了同期同幣種的存款利率水平，而且整體風險水平較低。在全球金融市場動蕩的年度，這兩個特點顯得彌足珍貴。下面，將分別匯總性地簡介各類銀行理財產品的特點。

　　首先，從委托幣種的分類表現來看，人民幣產品的整體投資價值要優(yōu)于外幣產品。更進一步地考察本外幣產品的基礎資產類型，也可以得到同樣的結論。這種情況基本符合人民幣資產市場相對穩(wěn)健，而境外市場收益下降的市場現實。盡管國內股票市場在1季度跌幅較大，但在人民幣股票類產品中，中資銀行發(fā)行的具有固定收益特性的新股申購產品仍然占比較大，因而沒有對人民幣產品整體表現構成顯著沖擊。人民幣產品中股票類和混合類產品表現出相對優(yōu)越的投資價值，而在外幣產品中則恰好相反。這表明委托幣種不同，基礎資產類型相同的理財產品的投資價值差異較大。

　　從發(fā)售銀行的分類表現來看，中資銀行整體產品的投資價值明顯優(yōu)于外資銀行產品。而且，在中資銀行內部，其它銀行（指未上市的股份制銀行與農村信用社）與上市股份制銀行的理財產品要明顯優(yōu)于國有控股銀行。如果說中資銀行產品表現的分化可以歸因于不同銀行在人才、激勵約束制度等方面的差異的話，那么，對于中資銀行產品整體優(yōu)于外資銀行產品，似乎是難以理解的。事實上，這并不能反映中資銀行在產品創(chuàng)新和宏觀經濟研究方面的能力超越了外資銀行，而主要是因為三個因素：第一，外資銀行的產品因主要鏈接境外市場，受突發(fā)性的次貸危機影響較大；第二，中資銀行可以充分利用國內金融體系存在的缺陷以及由此產生的套利機會，例如打新股產品便是實例；第三，中國銀行在國內金融市場（如信貸市場、債券市場）具有外資銀行所無法比擬的先占優(yōu)勢。

　　表1 利率類與匯率類產品的最佳銀行排名


產品類型
發(fā)售銀行
評價樣本（個）
委托期限（年）
期望收益率
超額收益率
99%概率風險值

人民幣利率類
招商銀行
32
0.13
3.15%
1.25%
0.01%

美元利率類
招商銀行
10
0.38
6.25%
4.36%
0.07%

港幣利率類
光大銀行
4
0.50
4.45%
3.42%
0.06%

其它外幣利率類
北京銀行
4
0.09
4.25%
2.72%
0.01%

人民幣匯率類
浦發(fā)銀行
1
0.17
7.09%
5.56%
0.05%

美元匯率類
浦發(fā)銀行
2
0.34
5.59%
3.72%
0.06%

其它外幣匯率類
交通銀行
3
1.00
6.38%
1.43%
1.03%



　　注：表中后4列數據為產品評價結果的簡單線性平均

　　表2 股票類與商品類產品的最佳銀行排名


產品類型
發(fā)售銀行
評價樣本（個）
委托期限（年）
期望收益率
超額收益率
99%概率風險值

人民幣股票
北京銀行
6
0.83
11.56%
7.54%
7.72%

外幣股票
恒生銀行
2
1.51
29.85%
28.25%
28.33%

人民幣商品
星展銀行
3
0.19
2.88%
0.29%
1.07%

外幣商品
華夏銀行
4
1.01
3.85%
1.87%
2.38%



　　注：在外幣商品類產品中，僅有華夏銀行的產品信息披露充分，可以給予評價。表中后4列數據為產品評價結果的簡單線性平均

　?。ㄒ唬┬庞妙惱碡敭a品

　　1.市場概況

　　1季度被收錄的信用類理財產品樣本共有106只，平均委托期限為9個月，全部是由中資銀行發(fā)行的人民幣產品。在所有信用類產品中，由于基礎資產（信貸資產或各種具有信用風險的固定收益權）信息不詳而不予評價的產品共有43只，占比41％。在評價產品中，對于發(fā)售銀行保本，且國有控股銀行進行本息擔保的產品，暫視為無風險產品，共有23只，占比37％。從其它40只風險性信用類產品的評價結果來看，平均超額收益率0.84％與99％概率下風險值4.53％的數據表明，信用類產品相對于銀行存款，既具有近似的安全性，又具有更加優(yōu)越的收益能力。

　　2.市場特點

　　信用類理財產品傾向于直接投向基礎資產。在基礎資產的構成中，主要是信貸資產，其次是少部分的短期融資券和房地產租賃。從信用類產品的設計特點來看，證券化的動機與形式表露無疑。

　　在給予評價的信貸類產品中，信貸資產的行業(yè)分布仍然集中于融資需求最為旺盛的基礎性行業(yè)，但也呈現出向更多行業(yè)類型擴散的趨勢，如圖4所示。

　　盡管信用類產品整體評價結果表現尚佳，但產品風險與承諾收益之間并不存在的清晰的對應關系。因此，在信用類產品內部，各個銀行或各個細分產品類型之間，并不存在穩(wěn)定的投資價值優(yōu)劣次序。對于具體產品而言，收益高企或信用風險低估的現象都是存在的。這種現象的出現，既可能是由于國內的信用風險定價面臨諸多挑戰(zhàn)，也可能是由于產品設計的其它目的。

　?。ǘ├暑惻c匯率類理財產品

　　1. 市場概況

　　本季度被收錄的利率類理財產品樣本共有215只，其中本、外幣產品分別有47、168只，平均理財期限分別為1.8、5.5個月，評價樣本的超額收益率分別為1.35％、2.04％，99％概率下的風險值分別為0.01％、0.05％。由此可見，相對人民幣利率產品而言，外幣利率產品期限較長，投資價值相對略優(yōu)。

　　2.市場特點

　　首先，與去年相比，2008年1季度發(fā)售的利率類和匯率類理財產品的整體投資價值都略有改善。在這兩類產品中，以美元為主的外幣產品占多數，在美元貶值與美元利率走低的情況下，雖然其中的看漲類產品受到了不利影響，但良好的產品設計能力助推了超額收益能力的改善。與此同時，由于各幣種的利率、匯率表現參差不齊，產品內部的差異化也有所加劇。

　　其次，這兩類理財產品的支付結構在此期間發(fā)生了明顯變化。在產品設計的流動性安排方面，給予投資者提前贖回權的產品趨于減少。

　　最后，這兩類理財產品的基礎資產與支付結構呈現出穩(wěn)定而明晰的趨勢特征，透明度有所改善。這些積極的變化將有助于產品投資價值的分析、評價與比較，從而更易于投資者選擇。

　　3．典型銀行產品的投資價值表現

　　在所有銀行的利率類與匯率類產品中，中資銀行產品在數量與投資價值兩個方面均明顯占優(yōu)。對于不同幣種的產品類型，根據樣本數量與平均超額收益水平的相互比較，可以篩選出每類產品中的最佳表現銀行（見表1）。

　?。ㄈ┕善鳖悺⑸唐奉惻c混合類理財產品

　　1.市場概況

　　本季度被收錄的股票類理財產品樣本共有123只，其中本、外幣產品分別有86、37只，平均理財期限分別為11.4、19.4個月，評價樣本的超額收益率分別為3.18％、0.65％，99％概率下的風險值分別為1.99％、-5.12％。由此可見，不同委托幣種的股票類產品投資價值相對懸殊。除少數銀行之外，股票類產品整體信息披露程度較高。

　　被收錄的商品類理財產品樣本共有48只，其中本、外幣產品分別有19、29只。該類產品的信息披露程度較低，只有11只產品可以給予評價。從評價樣本的表現來看，本外、幣產品的平均理財期限分別約為8、12個月，評價樣本的超額收益率分別為-0.04％、1.87％，99％概率下的風險值分別為2.16％、2.38％。在商品類產品中，人民幣產品顯然要弱于外幣產品。

　　混合類理財產品與商品類產品一樣，信息披露程度較低。在被收錄的35只產品中，只有8只可以給予評價。在這類產品中，以各種組合配置不清的人民幣產品為主。從評價樣本的表現來看，本外、幣產品的平均理財期限分別約為9、12個月，評價樣本的超額收益率分別為8.69％、-1.98％，99％概率下的風險值分別為8.46％、0。由于構成的差異，本外混合類產品的投資價值同樣表迥異。

　　2．股票類理財產品的市場特點

　　股票類產品包括股票掛鉤與打新股兩大類，其中前者附加了衍生結構，而后者相對直接投資于新股申購。從評價結果來看，1季度股票掛鉤類理財產品的投資價值普遍較低，大部分產品都出現了負的超額收益，嚴重打擊了外幣或外資銀行的股票類產品的整體表現。打新股產品雖然面臨中簽率降低與二級市場上新股溢價率明顯回落的影響，收益空間受到了顯著打壓，但仍然具有不菲的固定收益能力，從而能夠在一定程度上維持人民幣產品和中資銀行股票類產品的相對強勢。

　　股票掛鉤類產品的悲觀表現也可以在產品設計的層面上找到原因。由于此間大多數產品的收益與基礎資產的最差表現相掛鉤，在基礎資產高度波動的環(huán)境下，很容易導致產品的收益較低。例如，受美國次貸危機影響大的境外金融股、受成本上升影響的港股火電行業(yè)板塊、受宏觀調控影響的港股房地產行業(yè)板塊等，均存在較大的波動性，由此自然導致了與此掛鉤、基于看漲結構的理財產品的糟糕表現。

　　此外，相對去年而言，1季度股票掛鉤類理財產品的產品結構設計表現出復雜化的傾向。過去諸如絕對最差表現型、最差表現參考型、平均表現型等單一類型，在今年幾乎都被演變成幾種類型的混合。打新股類產品也開始演變成免費打新型、兼收管理費與業(yè)績報酬的收費打新型等兩類。此外，大部分發(fā)售銀行被賦予絕對的提前贖回權，從而增加了投資者的再投資風險。

　　3．商品類理財產品的市場特點

　　從總體評價結果上來看，商品類掛鉤產品的平均收益水平尚可，大部分產品都有正的超額收益。同股票類產品相似，商品類產品收益通常與基礎資產的最差表現相掛鉤。這種結構特點在中短期內顯然抑制了理財產品的收益能力。

　　從商品類產品的內部結構來看，1季度商品類產品主要掛鉤于農業(yè)、能源以及各種指數或相關金融衍生品。同時，商品類產品在結構設計的思路上依然趨同于股票類產品，復雜性也有所增加。部分產品甚至突破陳規(guī)，將股票型和商品型的產品聯合在一起。例如，當某一個觸發(fā)條件發(fā)生時，產品則自動由商品型轉換成股票型。事實上，這種產品已經演化成商品和股票相混合的產品。

　　4．典型銀行產品的投資價值表現

　　在不同幣種的股票、商品、混合三大類理財產品中，不同銀行之間的投資價值差異還很不穩(wěn)定。除了人民幣股票類之外，可供比較的銀行樣本缺乏，從而可能會削弱銀行排名的比較價值。盡管如此，在股票類與商品類產品中，排列出小樣本下的最佳表現銀行，仍然具有一定的參考價值（


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