主題：理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)分類表現(xiàn)

2008年1季度，爆發(fā)性增長(zhǎng)的銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)受了自成長(zhǎng)以來(lái)最為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的沖擊因素主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)蕩和少數(shù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理對(duì)產(chǎn)品投資價(jià)值的不利影響，二是投資者對(duì)一些低收益產(chǎn)品運(yùn)作的質(zhì)疑。值得一提的是，在問(wèn)題暴露之后，監(jiān)管部門迅速采取了整頓措施，并在4月份正式發(fā)布了47號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》。由此觀之，一季度發(fā)生的沖擊無(wú)異于進(jìn)行了一次及時(shí)而有益的壓力測(cè)試，在短期內(nèi)抑制了市場(chǎng)供求雙方的盲目沖動(dòng)，從長(zhǎng)期看，隨著制度建設(shè)的完善，則必將推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)又好又快地發(fā)展。


　　理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)總體表現(xiàn)

　　本季度，被收錄的銀行理財(cái)產(chǎn)品總共有543只，其中人民幣產(chǎn)品占比54％，美元、港元、其它外幣產(chǎn)品分別占比16％、8％、11％。在所有收錄樣本中，信息披露不充分以至于無(wú)法給予評(píng)價(jià)的理財(cái)產(chǎn)品總有122只，占比22％。這表明在1季度公開(kāi)宣傳銷售的銀行產(chǎn)品中，透明度的問(wèn)題仍然沒(méi)有得到明顯的改善。特別是在商品類與混合類產(chǎn)品中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)或收益支付信息不詳而不予評(píng)價(jià)的產(chǎn)品占比高達(dá)77％。

　　在評(píng)價(jià)的421只產(chǎn)品中，根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果所計(jì)算的平均超額收益率為2.23％（剔除23只無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品），其中，人民幣產(chǎn)品為2.71％，外幣產(chǎn)品為1.79％；平均99％概率下的風(fēng)險(xiǎn)值（即VaR）為1.27％，其中，人民幣產(chǎn)品為3.40％，外幣產(chǎn)品為-0.66％。這表明銀行理財(cái)產(chǎn)品的整體收益能力超越了同期同幣種的存款利率水平，而且整體風(fēng)險(xiǎn)水平較低。在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的年度，這兩個(gè)特點(diǎn)顯得彌足珍貴。下面，將分別匯總性地簡(jiǎn)介各類銀行理財(cái)產(chǎn)品的特點(diǎn)。

　　首先，從委托幣種的分類表現(xiàn)來(lái)看，人民幣產(chǎn)品的整體投資價(jià)值要優(yōu)于外幣產(chǎn)品。更進(jìn)一步地考察本外幣產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，也可以得到同樣的結(jié)論。這種情況基本符合人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)健，而境外市場(chǎng)收益下降的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。盡管國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)在1季度跌幅較大，但在人民幣股票類產(chǎn)品中，中資銀行發(fā)行的具有固定收益特性的新股申購(gòu)產(chǎn)品仍然占比較大，因而沒(méi)有對(duì)人民幣產(chǎn)品整體表現(xiàn)構(gòu)成顯著沖擊。人民幣產(chǎn)品中股票類和混合類產(chǎn)品表現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)越的投資價(jià)值，而在外幣產(chǎn)品中則恰好相反。這表明委托幣種不同，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相同的理財(cái)產(chǎn)品的投資價(jià)值差異較大。

　　從發(fā)售銀行的分類表現(xiàn)來(lái)看，中資銀行整體產(chǎn)品的投資價(jià)值明顯優(yōu)于外資銀行產(chǎn)品。而且，在中資銀行內(nèi)部，其它銀行（指未上市的股份制銀行與農(nóng)村信用社）與上市股份制銀行的理財(cái)產(chǎn)品要明顯優(yōu)于國(guó)有控股銀行。如果說(shuō)中資銀行產(chǎn)品表現(xiàn)的分化可以歸因于不同銀行在人才、激勵(lì)約束制度等方面的差異的話，那么，對(duì)于中資銀行產(chǎn)品整體優(yōu)于外資銀行產(chǎn)品，似乎是難以理解的。事實(shí)上，這并不能反映中資銀行在產(chǎn)品創(chuàng)新和宏觀經(jīng)濟(jì)研究方面的能力超越了外資銀行，而主要是因?yàn)槿齻€(gè)因素：第一，外資銀行的產(chǎn)品因主要鏈接境外市場(chǎng)，受突發(fā)性的次貸危機(jī)影響較大；第二，中資銀行可以充分利用國(guó)內(nèi)金融體系存在的缺陷以及由此產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)，例如打新股產(chǎn)品便是實(shí)例；第三，中國(guó)銀行在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（如信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)）具有外資銀行所無(wú)法比擬的先占優(yōu)勢(shì)。

　　表1 利率類與匯率類產(chǎn)品的最佳銀行排名


產(chǎn)品類型
發(fā)售銀行
評(píng)價(jià)樣本（個(gè)）
委托期限（年）
期望收益率
超額收益率
99%概率風(fēng)險(xiǎn)值

人民幣利率類
招商銀行
32
0.13
3.15%
1.25%
0.01%

美元利率類
招商銀行
10
0.38
6.25%
4.36%
0.07%

港幣利率類
光大銀行
4
0.50
4.45%
3.42%
0.06%

其它外幣利率類
北京銀行
4
0.09
4.25%
2.72%
0.01%

人民幣匯率類
浦發(fā)銀行
1
0.17
7.09%
5.56%
0.05%

美元匯率類
浦發(fā)銀行
2
0.34
5.59%
3.72%
0.06%

其它外幣匯率類
交通銀行
3
1.00
6.38%
1.43%
1.03%



　　注：表中后4列數(shù)據(jù)為產(chǎn)品評(píng)價(jià)結(jié)果的簡(jiǎn)單線性平均

　　表2 股票類與商品類產(chǎn)品的最佳銀行排名


產(chǎn)品類型
發(fā)售銀行
評(píng)價(jià)樣本（個(gè)）
委托期限（年）
期望收益率
超額收益率
99%概率風(fēng)險(xiǎn)值

人民幣股票
北京銀行
6
0.83
11.56%
7.54%
7.72%

外幣股票
恒生銀行
2
1.51
29.85%
28.25%
28.33%

人民幣商品
星展銀行
3
0.19
2.88%
0.29%
1.07%

外幣商品
華夏銀行
4
1.01
3.85%
1.87%
2.38%



　　注：在外幣商品類產(chǎn)品中，僅有華夏銀行的產(chǎn)品信息披露充分，可以給予評(píng)價(jià)。表中后4列數(shù)據(jù)為產(chǎn)品評(píng)價(jià)結(jié)果的簡(jiǎn)單線性平均

　?。ㄒ唬┬庞妙惱碡?cái)產(chǎn)品

　　1.市場(chǎng)概況

　　1季度被收錄的信用類理財(cái)產(chǎn)品樣本共有106只，平均委托期限為9個(gè)月，全部是由中資銀行發(fā)行的人民幣產(chǎn)品。在所有信用類產(chǎn)品中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)（信貸資產(chǎn)或各種具有信用風(fēng)險(xiǎn)的固定收益權(quán)）信息不詳而不予評(píng)價(jià)的產(chǎn)品共有43只，占比41％。在評(píng)價(jià)產(chǎn)品中，對(duì)于發(fā)售銀行保本，且國(guó)有控股銀行進(jìn)行本息擔(dān)保的產(chǎn)品，暫視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，共有23只，占比37％。從其它40只風(fēng)險(xiǎn)性信用類產(chǎn)品的評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)看，平均超額收益率0.84％與99％概率下風(fēng)險(xiǎn)值4.53％的數(shù)據(jù)表明，信用類產(chǎn)品相對(duì)于銀行存款，既具有近似的安全性，又具有更加優(yōu)越的收益能力。

　　2.市場(chǎng)特點(diǎn)

　　信用類理財(cái)產(chǎn)品傾向于直接投向基礎(chǔ)資產(chǎn)。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成中，主要是信貸資產(chǎn)，其次是少部分的短期融資券和房地產(chǎn)租賃。從信用類產(chǎn)品的設(shè)計(jì)特點(diǎn)來(lái)看，證券化的動(dòng)機(jī)與形式表露無(wú)疑。

　　在給予評(píng)價(jià)的信貸類產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)的行業(yè)分布仍然集中于融資需求最為旺盛的基礎(chǔ)性行業(yè)，但也呈現(xiàn)出向更多行業(yè)類型擴(kuò)散的趨勢(shì)，如圖4所示。

　　盡管信用類產(chǎn)品整體評(píng)價(jià)結(jié)果表現(xiàn)尚佳，但產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與承諾收益之間并不存在的清晰的對(duì)應(yīng)關(guān)系。因此，在信用類產(chǎn)品內(nèi)部，各個(gè)銀行或各個(gè)細(xì)分產(chǎn)品類型之間，并不存在穩(wěn)定的投資價(jià)值優(yōu)劣次序。對(duì)于具體產(chǎn)品而言，收益高企或信用風(fēng)險(xiǎn)低估的現(xiàn)象都是存在的。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，既可能是由于國(guó)內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)面臨諸多挑戰(zhàn)，也可能是由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)的其它目的。

　?。ǘ├暑惻c匯率類理財(cái)產(chǎn)品

　　1. 市場(chǎng)概況

　　本季度被收錄的利率類理財(cái)產(chǎn)品樣本共有215只，其中本、外幣產(chǎn)品分別有47、168只，平均理財(cái)期限分別為1.8、5.5個(gè)月，評(píng)價(jià)樣本的超額收益率分別為1.35％、2.04％，99％概率下的風(fēng)險(xiǎn)值分別為0.01％、0.05％。由此可見(jiàn)，相對(duì)人民幣利率產(chǎn)品而言，外幣利率產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，投資價(jià)值相對(duì)略優(yōu)。

　　2.市場(chǎng)特點(diǎn)

　　首先，與去年相比，2008年1季度發(fā)售的利率類和匯率類理財(cái)產(chǎn)品的整體投資價(jià)值都略有改善。在這兩類產(chǎn)品中，以美元為主的外幣產(chǎn)品占多數(shù)，在美元貶值與美元利率走低的情況下，雖然其中的看漲類產(chǎn)品受到了不利影響，但良好的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力助推了超額收益能力的改善。與此同時(shí)，由于各幣種的利率、匯率表現(xiàn)參差不齊，產(chǎn)品內(nèi)部的差異化也有所加劇。

　　其次，這兩類理財(cái)產(chǎn)品的支付結(jié)構(gòu)在此期間發(fā)生了明顯變化。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的流動(dòng)性安排方面，給予投資者提前贖回權(quán)的產(chǎn)品趨于減少。

　　最后，這兩類理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)與支付結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出穩(wěn)定而明晰的趨勢(shì)特征，透明度有所改善。這些積極的變化將有助于產(chǎn)品投資價(jià)值的分析、評(píng)價(jià)與比較，從而更易于投資者選擇。

　　3．典型銀行產(chǎn)品的投資價(jià)值表現(xiàn)

　　在所有銀行的利率類與匯率類產(chǎn)品中，中資銀行產(chǎn)品在數(shù)量與投資價(jià)值兩個(gè)方面均明顯占優(yōu)。對(duì)于不同幣種的產(chǎn)品類型，根據(jù)樣本數(shù)量與平均超額收益水平的相互比較，可以篩選出每類產(chǎn)品中的最佳表現(xiàn)銀行（見(jiàn)表1）。

　?。ㄈ┕善鳖?、商品類與混合類理財(cái)產(chǎn)品

　　1.市場(chǎng)概況

　　本季度被收錄的股票類理財(cái)產(chǎn)品樣本共有123只，其中本、外幣產(chǎn)品分別有86、37只，平均理財(cái)期限分別為11.4、19.4個(gè)月，評(píng)價(jià)樣本的超額收益率分別為3.18％、0.65％，99％概率下的風(fēng)險(xiǎn)值分別為1.99％、-5.12％。由此可見(jiàn)，不同委托幣種的股票類產(chǎn)品投資價(jià)值相對(duì)懸殊。除少數(shù)銀行之外，股票類產(chǎn)品整體信息披露程度較高。

　　被收錄的商品類理財(cái)產(chǎn)品樣本共有48只，其中本、外幣產(chǎn)品分別有19、29只。該類產(chǎn)品的信息披露程度較低，只有11只產(chǎn)品可以給予評(píng)價(jià)。從評(píng)價(jià)樣本的表現(xiàn)來(lái)看，本外、幣產(chǎn)品的平均理財(cái)期限分別約為8、12個(gè)月，評(píng)價(jià)樣本的超額收益率分別為-0.04％、1.87％，99％概率下的風(fēng)險(xiǎn)值分別為2.16％、2.38％。在商品類產(chǎn)品中，人民幣產(chǎn)品顯然要弱于外幣產(chǎn)品。

　　混合類理財(cái)產(chǎn)品與商品類產(chǎn)品一樣，信息披露程度較低。在被收錄的35只產(chǎn)品中，只有8只可以給予評(píng)價(jià)。在這類產(chǎn)品中，以各種組合配置不清的人民幣產(chǎn)品為主。從評(píng)價(jià)樣本的表現(xiàn)來(lái)看，本外、幣產(chǎn)品的平均理財(cái)期限分別約為9、12個(gè)月，評(píng)價(jià)樣本的超額收益率分別為8.69％、-1.98％，99％概率下的風(fēng)險(xiǎn)值分別為8.46％、0。由于構(gòu)成的差異，本外混合類產(chǎn)品的投資價(jià)值同樣表迥異。

　　2．股票類理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)特點(diǎn)

　　股票類產(chǎn)品包括股票掛鉤與打新股兩大類，其中前者附加了衍生結(jié)構(gòu)，而后者相對(duì)直接投資于新股申購(gòu)。從評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)看，1季度股票掛鉤類理財(cái)產(chǎn)品的投資價(jià)值普遍較低，大部分產(chǎn)品都出現(xiàn)了負(fù)的超額收益，嚴(yán)重打擊了外幣或外資銀行的股票類產(chǎn)品的整體表現(xiàn)。打新股產(chǎn)品雖然面臨中簽率降低與二級(jí)市場(chǎng)上新股溢價(jià)率明顯回落的影響，收益空間受到了顯著打壓，但仍然具有不菲的固定收益能力，從而能夠在一定程度上維持人民幣產(chǎn)品和中資銀行股票類產(chǎn)品的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

　　股票掛鉤類產(chǎn)品的悲觀表現(xiàn)也可以在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的層面上找到原因。由于此間大多數(shù)產(chǎn)品的收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)的最差表現(xiàn)相掛鉤，在基礎(chǔ)資產(chǎn)高度波動(dòng)的環(huán)境下，很容易導(dǎo)致產(chǎn)品的收益較低。例如，受美國(guó)次貸危機(jī)影響大的境外金融股、受成本上升影響的港股火電行業(yè)板塊、受宏觀調(diào)控影響的港股房地產(chǎn)行業(yè)板塊等，均存在較大的波動(dòng)性，由此自然導(dǎo)致了與此掛鉤、基于看漲結(jié)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品的糟糕表現(xiàn)。

　　此外，相對(duì)去年而言，1季度股票掛鉤類理財(cái)產(chǎn)品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)表現(xiàn)出復(fù)雜化的傾向。過(guò)去諸如絕對(duì)最差表現(xiàn)型、最差表現(xiàn)參考型、平均表現(xiàn)型等單一類型，在今年幾乎都被演變成幾種類型的混合。打新股類產(chǎn)品也開(kāi)始演變成免費(fèi)打新型、兼收管理費(fèi)與業(yè)績(jī)報(bào)酬的收費(fèi)打新型等兩類。此外，大部分發(fā)售銀行被賦予絕對(duì)的提前贖回權(quán)，從而增加了投資者的再投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　3．商品類理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)特點(diǎn)

　　從總體評(píng)價(jià)結(jié)果上來(lái)看，商品類掛鉤產(chǎn)品的平均收益水平尚可，大部分產(chǎn)品都有正的超額收益。同股票類產(chǎn)品相似，商品類產(chǎn)品收益通常與基礎(chǔ)資產(chǎn)的最差表現(xiàn)相掛鉤。這種結(jié)構(gòu)特點(diǎn)在中短期內(nèi)顯然抑制了理財(cái)產(chǎn)品的收益能力。

　　從商品類產(chǎn)品的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，1季度商品類產(chǎn)品主要掛鉤于農(nóng)業(yè)、能源以及各種指數(shù)或相關(guān)金融衍生品。同時(shí)，商品類產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的思路上依然趨同于股票類產(chǎn)品，復(fù)雜性也有所增加。部分產(chǎn)品甚至突破陳規(guī)，將股票型和商品型的產(chǎn)品聯(lián)合在一起。例如，當(dāng)某一個(gè)觸發(fā)條件發(fā)生時(shí)，產(chǎn)品則自動(dòng)由商品型轉(zhuǎn)換成股票型。事實(shí)上，這種產(chǎn)品已經(jīng)演化成商品和股票相混合的產(chǎn)品。

　　4．典型銀行產(chǎn)品的投資價(jià)值表現(xiàn)

　　在不同幣種的股票、商品、混合三大類理財(cái)產(chǎn)品中，不同銀行之間的投資價(jià)值差異還很不穩(wěn)定。除了人民幣股票類之外，可供比較的銀行樣本缺乏，從而可能會(huì)削弱銀行排名的比較價(jià)值。盡管如此，在股票類與商品類產(chǎn)品中，排列出小樣本下的最佳表現(xiàn)銀行，仍然具有一定的參考價(jià)值（


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