主題：短期加息幾無(wú)可能債市風(fēng)險(xiǎn)仍大

　市場(chǎng)在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的資金面的寬松之后，上周國(guó)債以及金融債收益率曲線均整體上移，且長(zhǎng)端上行幅度大于短端，10年以上品種收益率均上漲10BP左右，短期品種也有3BP至7BP不等的漲幅。我們認(rèn)為，這一方面是前期緊縮政策的效果正在顯現(xiàn)的原因，其次則是投資者對(duì)市場(chǎng)后期的走勢(shì)不甚樂(lè)觀，債市風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　長(zhǎng)期來(lái)看緊縮力度或?qū)⒓訌?qiáng)

　　從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)的通脹形勢(shì)稍有緩解，自然災(zāi)害等短期助推CPI的因素的影響略有減弱。但是，考慮到農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格回落具有明顯的季節(jié)性特征，食品價(jià)格回落的速度非常緩慢，再綜合考慮翹尾因素及非食品價(jià)格上漲等因素，4月份的CPI依然將維持在8％以上的高位，且食品和非食品價(jià)格同比繼續(xù)保持上升的趨勢(shì)，使得CPI的后續(xù)走勢(shì)仍不容樂(lè)觀。同時(shí)讓市場(chǎng)出乎意料的是，在全球經(jīng)濟(jì)放緩和人民幣升值的情況下，PPI同比在3月再次創(chuàng)出2005年以來(lái)的新高，使得國(guó)內(nèi)當(dāng)前仍然需要面對(duì)較大的通脹壓力。

　　但是，從外部形勢(shì)來(lái)看，繼美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)4月30日再度降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率由2.25％降至2.0％后，美聯(lián)儲(chǔ)5月2日又宣布，為應(yīng)對(duì)信貸緊縮壓力持續(xù)的形勢(shì)，該委員會(huì)將擴(kuò)大與歐洲央行及瑞士央行的貨幣互換額度，同時(shí)采取其他措施努力增加市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　美國(guó)的一系列舉措充分顯示出美聯(lián)儲(chǔ)挽救美國(guó)經(jīng)濟(jì)、阻止衰退的決心。美國(guó)連續(xù)七次降息，不管國(guó)際石油價(jià)格的上漲，不顧美元的國(guó)際地位和國(guó)際聲譽(yù)，口頭上講支持強(qiáng)勢(shì)美元，行動(dòng)上卻相反；不問(wèn)及世界其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況，甚至不問(wèn)美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹壓力，客觀上造成“放水”沖擊世界新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的狀況,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不得不謹(jǐn)慎考慮使用利率工具。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)降息之后，市場(chǎng)均預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入本輪降息通道的末期。若確如此，則中美利率悖行將暫時(shí)告一段落，中美之間的基準(zhǔn)利差也將暫時(shí)企穩(wěn)。但是從一季度不明外匯流入達(dá)850億美元來(lái)看，熱錢的流入并未因央行停止加息而減少。因此，我們認(rèn)為，雖然目前央行的調(diào)控政策仍將以數(shù)量調(diào)控為主，但如果國(guó)內(nèi)CPI持續(xù)保持在8％以上的高位，不排除在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，美國(guó)利率已企穩(wěn)且沒(méi)有再度減息可能的情況下，央行重新啟用利率工具的可能。

　　資金面逐步趨緊

　　首先，在短期內(nèi)加息可能性較小，公開市場(chǎng)操作將是央行實(shí)行從緊貨幣政策的支撐點(diǎn)，同時(shí)五月份央行到期資金相對(duì)較少，極大地減輕了其收縮流動(dòng)性的壓力；其次，印花稅調(diào)整后股市逐步回暖，這有可能引導(dǎo)資金漸漸流出債市，同時(shí)也將在一定程度上推動(dòng)新股發(fā)行的速度；第三，貿(mào)易順差的顯著回落，降低了外匯占款的數(shù)量，抑制流動(dòng)性增長(zhǎng)；最后，高達(dá)16％的準(zhǔn)備金率也將逐漸顯示其緊縮的累積效果。

　　正如此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)，上周央行加大了央票的發(fā)行量及正回購(gòu)的資金回收量，公開市場(chǎng)操作力度明顯加強(qiáng)，這種態(tài)勢(shì)將持續(xù)一段時(shí)間。而從后期來(lái)看，市場(chǎng)在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的資金面的寬松之后，流動(dòng)性有望在后期逐步趨緊。

　　綜合考慮內(nèi)部和外部因素，雖然央行在短期內(nèi)加息幾無(wú)可能，但資金面的情況不容樂(lè)觀，且待外部市場(chǎng)穩(wěn)定后，不排除央行重新啟用利率工具的可能。所以，目前的債市無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期都存在很大的不確定性。建議投資者著重注重短期風(fēng)險(xiǎn)，控制倉(cāng)位?？蛇x擇一些浮息債、中期票據(jù)、三年期央票以及資質(zhì)較高、收益較好的CP來(lái)規(guī)避中短期風(fēng)險(xiǎn)。適當(dāng)配置長(zhǎng)債，盡量縮短久期，避免長(zhǎng)期利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。



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