主題：債市不宜繼續(xù)做多

　債市經(jīng)過一段時間的震蕩整理行情之后，上周出現(xiàn)了明顯的下跌。中債銀行間債券總指數(shù)（凈價）由一周前的113.03下跌至112.74點，下跌0.29點。國債收益率曲線和金融債收益率曲線均同時整體上移，長端上行幅度大于短端，10年以上品種收益率均上漲10BP左右，短期品種也有3BP至7BP不等的漲幅。我們認為，債市此番下跌蘊含了對當前基本面與資金面出現(xiàn)利空的反應，近期債市的風險正在集聚。

　　緊縮政策仍將持續(xù)

　　目前國內(nèi)的通脹形勢略有緩解，雪災等短期助漲因素的影響略有減弱，而根據(jù)商務部檢測，食用農(nóng)產(chǎn)品價格也出現(xiàn)了連續(xù)小幅下降，農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)同樣緩慢回落。但是，價格粘性在目前階段表現(xiàn)得較為明顯，食品價格回落的速度非常緩慢，CPI易漲難跌。根據(jù)我們的測算，4月份以來食用農(nóng)產(chǎn)品價格環(huán)比降低約1％，據(jù)此計算約拉低CPI 0.3個百分點，再綜合考慮翹尾因素及非食品價格上漲等因素，4月份的CPI依然將維持在8.1％附近的高位，國內(nèi)依然需面對較大的通脹壓力。

　　從外部來看，美聯(lián)儲在連續(xù)降息之后，市場均預期聯(lián)儲已經(jīng)進入本輪降息通道的末期，本周可能是美聯(lián)儲最后一次降息。若此，則中美利率悖行將暫告一段落，而中美之間的基準利差將暫時企穩(wěn)。而從一季度不明外匯流入達850億美元來看，熱錢的流入并未因央行停止加息而減少。因此，我們認為，雖然目前央行的調(diào)控政策仍將以數(shù)量調(diào)控為主，但如果國內(nèi)CPI持續(xù)保持在7.5％以上的高位，不排除在美利率已企穩(wěn)的情況下，央行重拾利率工具的可能。

　　資金面或?qū)②吘o

　　正如此前預計，上周央行加大了央票的發(fā)行量及正回購交易量，公開市場操作力度明顯增強，我們認為這種操作將在近期得到保持。而從后期來看，市場在經(jīng)歷了較長時間的資金面的寬松之后，流動性有可能在后期逐步趨緊。

　　其原因在于：第一，在加息可能性仍較小和準備金率已達歷史高點的前提下，公開市場操作將是央行從緊貨幣政策的著力點，同時五月份到期資金相對較少，為央行收縮流動性創(chuàng)造了較好的條件；第二，貿(mào)易順差的顯著回落將降低外匯占款的數(shù)量從而抑制流動性增長；第三，印花稅調(diào)整后股市有轉(zhuǎn)好跡象，這有可能引導資金逐步流出債市，同時也會在一定層面上推動新股發(fā)行的速度；第四，高達16％的準備金率將逐步開始顯示其緊縮累積效果。

　　平坦的收益率曲線蘊含風險

　　在充裕資金和央票利率穩(wěn)定的共同作用下，今年以來收益率曲線平坦化趨勢進一步加劇，2年期國債和7年期國債品種之間點差一度減小至27BP，而7年期和10年期品種的點差更是一度縮小至6BP，目前這2年期與7年期點差保持在35BP左右，7年期和10年期保持在約17BP附近，均處于2007年以來利差最小的時期之一。

　　目前央票利率并無松動跡象，平坦的收益率曲線已經(jīng)蘊含著較大風險，我們認為一旦出現(xiàn)加息或流動性緊張的跡象，則收益率曲線將有較強的反彈動力。正是出于此種擔憂，債市前期呈現(xiàn)調(diào)整狀態(tài)，而短融、企業(yè)債等短期限、高收益品種則受到一定程度的青睞。上周收益率曲線長端已開始帶動短端一起上行，顯示債市風險正在加大。因此我們認為，近期債市資金面變化的不確定性正在增強，短期內(nèi)操作謹慎為宜。


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