主題: 中國石化:分離債投資價值較高
2008-02-25 13:42:45          
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主題:中國石化:分離債投資價值較高

近日,中國石化公布公開發(fā)行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券,本次發(fā)行總額不超過3000000萬元,按票面金額(100元/張)平價發(fā)行,債券期限為6年,每手(10張)公司分離交易可轉債的最終認購人可以同時獲得發(fā)行人派發(fā)的101份認股權證。

  點評:

  分離債規(guī)模大,純債利率低,附送的權證多

  中國石化將于2月20日發(fā)行300億元分離債,發(fā)行規(guī)模之巨創(chuàng)下歷史記錄。純債期限為6年,票面利率詢價區(qū)間為0.8%-1.5%,票面利率低。中誠信給中國石化分離債的信用評級為AAA,本期分離債由中國石油化工集團擔保。中國石化還被多家銀行授予較大的授信額度,具有良好的融資能力和償債能力,信用狀況較好,本期債券的違約風險低。每份債券附送10.1份權證,權證附送多,權證融資規(guī)模已經(jīng)達到規(guī)定的上限。權證存續(xù)期為2年,行權比例為1,行權價格為19.68元,2月18日上中國石化收盤價為18.76元,權證輕度價外。總體來看,本期分離債最突出特點是發(fā)行規(guī)模巨大,附送的權證份額多。

  估值仍然有上升空間

  中國石化未來增長推動力在于成品油價格上調以及普光氣田的開發(fā)。石油價格的上漲對于公司煉油業(yè)務產生較大壓力,目前成品油價格仍然大幅低估。在煉油業(yè)務持續(xù)虧損情況下,成品油價格上調的壓力增大,而如果08年下半年資源價格形成機制改革推進,煉油業(yè)務毛利將上升。天然氣開采的毛利比較高,普光氣田的發(fā)現(xiàn)對于公司盈利能力提升提供一定保障。

  根據(jù)WIND資訊對于各大券商行業(yè)研究員的預測統(tǒng)計,中國石化主營業(yè)務收入在07-09年將保持11%左右的復合增長,每股收益為0.744元、0.948元和1.045元。2月18日中國石化收盤18.76元,08年市盈率為19.8,估值仍然比較低。

  可轉債項目預期盈利較好

  本次債券部分的募集資金擬用于川氣東送工程、天津100萬噸/年乙烯項目、鎮(zhèn)海100萬噸/年乙烯項目及償還銀行貸款;權證行權部分的募集資金除繼續(xù)投入天津100萬噸/年乙烯項目和鎮(zhèn)海100萬噸/年乙烯項目外,還將用于武漢乙烯項目。本次權證行權部分的募集資金如有剩余,將用于償還銀行貸款或補充流動資金。

  從募集說明書提供的材料來看,投入的項目產業(yè)意義巨大,預期盈利較好。有利于公司拓展新盈利點、優(yōu)化產業(yè)結構、降低財務成本。但是考慮到公司的股本結構巨大,300億元的資金投入對于每股收益的貢獻仍然有限。

  純債價值72.81-73.61元

  1月中旬以來,股市大幅調整,避險資金進入債券市場,與此同時美國大幅降息,世界經(jīng)濟增長放緩擔憂上升,加息預期下降,因此債市走出一波小牛市。交易所分離債純債受避險資金追逐,價格漲幅明顯,從1月25日至2月18日,分離債純債收益率下降了60-90BP,目前有擔保的分離債純債到期收益率在6%-6.3%之間,無擔保分離債的到期收益率在6.7%-7%之間。中國石化分離債信用評級為AAA,由集團擔保,期限為6年。考慮到擔

  保情況、信用評級以及期限,我們認為上港分離債純債的收益率可以參考08上汽債,估計到期收益率為6.2%-6.4%。票面利率詢價區(qū)間為0.8%-1.5%,考慮到分離債供不應求狀況,票面利率應當為0.8%,以此估算,純債價值為72.81-73.61元,如果純債上市價格低于72元,建議買入。

  權證的理論價值落在2.69-3.330元

  中國石化分離債屬于百慕大權證,權證行權時間為存續(xù)期的最后5個交易日??紤]到行權時間段比較短,仍然可以視為歐式權證,因此可采用B-S公式來定價。中國石化的長期年化歷史波動率為49%,無風險利率采用銀行一年期存款利率4.14%,近期股市遭受較大調整,中國石化股價也出現(xiàn)大幅下跌,目前對應于08動態(tài)市盈率還不到20倍,這對于石化行業(yè)龍頭以及具有長期增長潛力的公司來說估值仍然偏低。保守起見,以08年市盈率20-22倍計算,股價為19.0-20.9元。權證的行權比例為1,攤薄比例為1.75%,以此計算,得到每份認股權證理論價格為2.69-3.33元,對應的溢價率為26%-32%。

  建議投資者積極申購

  中國石化分離債向原股東配售,配售上限為每股0.429元,以2月18日收盤價計算,配售比率為2.29%,配售比率低。原股東參與配售的收益率為0.42%-0.78%,配售收益較高。分離債跌破面值的概率幾乎為0,原股東參與配售可以獲取較高的無風險收益,因此建議原股東積極參與配售。但近期股價波動較大,采取搶權配售的策略仍然存在一定風險。



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