主題：聯(lián)通估值差60%

　對(duì)于投資者來說，“最佳分析師”的研報(bào)無疑是市場(chǎng)的重要指向。在此，我們跟蹤兩位2007年新財(cái)富通信行業(yè)最佳分析師的研究報(bào)告，叢中驚奇地發(fā)現(xiàn)，他們對(duì)于中國聯(lián)通(600050)的估值相差居然達(dá)60%，到底最終誰對(duì)誰錯(cuò)？讓我們拭目以待。

　　這兩位金牌分析師分別是國泰君安的陳亮女士和國信證券的廖緒發(fā)先生。我們首先介紹的是“五冠王”國泰君安的陳亮女士，她是經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2000年加入國泰君安證券研究所，曾先后從事建筑行業(yè)研究、行業(yè)配置研究，于2003、2004年獲新財(cái)富建筑行業(yè)最佳分析師稱號(hào)；2005、2006、2007年獲新財(cái)富電信運(yùn)營及通訊設(shè)備行業(yè)最佳分析師，其中2007年獲第一名。目前從事電信運(yùn)營及通訊設(shè)備行業(yè)研究。

　　另一位則是持有CFA牌照的國信證券經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)廖緒發(fā)：北京大學(xué)碩士，2003～2007年任申銀萬國證券研究所分析師，現(xiàn)任國信證券經(jīng)濟(jì)研究所傳媒與通信行業(yè)首席分析師，曾獲2005新財(cái)富社會(huì)服務(wù)業(yè)最佳分析師；2006新財(cái)富社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播與文化行業(yè)最佳分析師；2007年新財(cái)富通信行業(yè)最佳分析師第三名。

　　正是這兩位響當(dāng)當(dāng)?shù)慕鹋品治鰩熃谠诮o中國聯(lián)通的目標(biāo)價(jià)時(shí)出現(xiàn)了巨大的分歧，陳亮女士給出了9.9元，而廖緒發(fā)先生給出了16元！究竟誰會(huì)笑到最后并且延續(xù)最佳分析師的稱號(hào)？

　　第一階段：2007年3-7月，經(jīng)歷了2.27暴跌陣痛后的A股市場(chǎng)連續(xù)上漲，中國聯(lián)通卻在兩個(gè)分析師的估值中位震蕩。

　　2007年3月29日，廖緒發(fā)給出中國聯(lián)通的合理股價(jià)為8.1元。遺憾的是，聯(lián)通并不領(lǐng)情，在5元至6元間震蕩了三個(gè)半月之久，還一度做出回調(diào)的假象。

　　在同一時(shí)期，陳亮女士在3月29日和4月26日給聯(lián)通預(yù)測(cè)的股價(jià)卻遠(yuǎn)低于聯(lián)通的市價(jià)，兩天給出的價(jià)位分別是4.2元和4.6元。
　第二階段 2007年7-12月 廖緒發(fā)每次提高聯(lián)通目標(biāo)價(jià)都很準(zhǔn)確，陳亮的估價(jià)在跟隨股價(jià)。

　　2007年7月23日，廖緒發(fā)提高聯(lián)通的估值為9.6元，聯(lián)通也從那時(shí)起突破前期整理平臺(tái)的高點(diǎn)加速走出上升第二浪。

　　到了2007年9月6日，聯(lián)通的股價(jià)已經(jīng)漲到8.36元，廖緒發(fā)再次提高目標(biāo)價(jià)至12元，在隨后的一個(gè)半月里，聯(lián)通確實(shí)到達(dá)了第二浪的高點(diǎn)--11.85元，并從此后跑贏了滬指。金牌分析師廖緒發(fā)的判斷簡(jiǎn)直神了。

　　自2007年9月6日至2007年12月10日，廖緒發(fā)先生轉(zhuǎn)到國信證券前，沒有一份關(guān)于聯(lián)通的研報(bào)，聯(lián)通的股價(jià)也由近12元回落至8元后反彈到10元。

　　在這段期間，陳亮女士在10月30日給聯(lián)通開出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出以往的9.2元目標(biāo)價(jià)，當(dāng)時(shí)聯(lián)通的股價(jià)為10.7元。

　第三階段 2007年12月-2008年2月 廖緒發(fā)再次提高估價(jià)到16元，聯(lián)通最高達(dá)到了13.5元；陳亮的目標(biāo)價(jià)也提到了前所未見的10.9元。

　　2007年12月10日，廖緒發(fā)先生又一次大幅提高了聯(lián)通的目標(biāo)價(jià)，這次達(dá)到了16元。在此后的一個(gè)半月中，聯(lián)通的股價(jià)從10元猛沖至歷史高價(jià)1月24日的13.5元。

　　在此期間，廖緒發(fā)在2008年1月31日重申了聯(lián)通16元的目標(biāo)價(jià)。

　　同是1月31日，陳亮女士也把目標(biāo)價(jià)由9.2元提高到了10.9元。聯(lián)通連續(xù)兩根大陰線后上沖了幾天達(dá)到13元。




　　第四階段 2008年2月至今 廖緒發(fā)仍維持16元目標(biāo)價(jià)；陳亮降低為9.9元；聯(lián)通股價(jià)一直跌至最低7.4元。

　　2008年2月15日，廖緒發(fā)又一次重申聯(lián)通16元的目標(biāo)價(jià)。可兩天后大跌到來了，聯(lián)通幾乎是毫不歇?dú)獾刈缘搅俗畹?.4元才止穩(wěn)。

　　2008年3月28日，陳亮女士把聯(lián)通的目標(biāo)價(jià)降低為9.9元，這是她預(yù)測(cè)的價(jià)位一年來首次比現(xiàn)價(jià)高。

　　附：中國聯(lián)通籌碼集中度

截止日期
股東戶數(shù)
戶均持股
較上期變化
籌碼集中度

2007-12-31
1096884
8553
趨向分散
非常集中

2007-09-30
797453
10436
趨向集中
非常集中

2007-06-30
955233
8712
趨向分散
非常集中

2007-03-31
756450
10718
趨向分散
非常集中

2006-12-31
613102
13224
趨向分散
非常集中

2006-09-30
542286
15342
趨向集中
非常集中

2006-06-30
660772
12591
趨向集中
非常集中


可是兩位連奪幾個(gè)桂冠的金牌分析師，對(duì)聯(lián)通的估價(jià)怎么會(huì)差別如此之大？

　　國泰君安陳亮稱，聯(lián)通目前價(jià)值主要取決于重組中CDMA 業(yè)務(wù)出售價(jià)值以及電信重組后的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，前者使其具股價(jià)有一定防御價(jià)值，但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力我們并不看好。維持“中性”評(píng)級(jí)及9.9 元目標(biāo)價(jià)。

　　國信證券廖緒發(fā)則認(rèn)為，中國聯(lián)通具高安全邊際。預(yù)計(jì)未來兩年中國聯(lián)通的盈利仍能保持30%內(nèi)生增長(zhǎng)，逐步抬高投資安全邊際。預(yù)計(jì)08年0.30元EPS，按30倍PE，經(jīng)營價(jià)值至少為9.0元。

　　重估價(jià)值高。中國聯(lián)通分拆重組的同時(shí)，也是各張網(wǎng)絡(luò)價(jià)值普遍得到提升的過程，需要同時(shí)對(duì)包括CDMA、GSM和長(zhǎng)途數(shù)據(jù)在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)和客戶進(jìn)行重估。這是國信證券跟市場(chǎng)主要不同之處。由此得到的A股重估價(jià)值約16元，推薦。如果重組實(shí)現(xiàn)，股價(jià)可能過度表現(xiàn)。中移動(dòng)之外的三家弱勢(shì)運(yùn)營商股票將因巨大的“份額轉(zhuǎn)移的增長(zhǎng)杠桿”和“估值提升杠桿”而獲得非同尋常的重估性超額收益。

　　背景閱讀：“份額轉(zhuǎn)移的增長(zhǎng)杠桿”：中移動(dòng)之外的三家運(yùn)營商目前用戶總數(shù)近5億，收入3500億左右，年增加用戶數(shù)近2000萬，年增加收入近150億，增長(zhǎng)率僅4%。若中移動(dòng)釋出25%增量收入份額，則對(duì)另外三家運(yùn)營商意味著巨大的份額增長(zhǎng)杠桿——增長(zhǎng)率將提高一倍以上。

　　中移動(dòng)存在“份額轉(zhuǎn)移的下降杠桿”：中移動(dòng)用戶數(shù)3.6億，年收入3500億，年增用戶6000多萬，收入增加600多億，增長(zhǎng)率近20%。若釋出25%增量份額，則增長(zhǎng)率將下降到12%左右。





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