主題：萬科A：未來股價更高完全合理

前言：在統(tǒng)一會計核算準則下，中國萬科集團（萬科A,代碼：000002）的資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)都遠遠超過其同期財報披露的數(shù)據(jù), 鑒于其未來的強勁增長，預(yù)期未來公司的更高股價也完全合理。

本文聚焦：

1、萬科一季度財報數(shù)據(jù)樂觀 但疫情的負面影響聚焦在二季度

2、財報中少數(shù)股東權(quán)益費用“拖累”真實資產(chǎn)收益率

3、統(tǒng)一會計核算下 萬科有超乎想象的盈利能力

4、中國萬科的強勁增長“完美彌補”低利潤率

5、中國萬科市盈率估值低于歷史平均水平

6、中國萬科統(tǒng)一盈利增長率、估值低于同業(yè)平均水平

貝瑞研究聲明：文中觀點基于歷史及公開數(shù)據(jù)，僅供交流探討，不作為直接投資建議，歡迎關(guān)注和轉(zhuǎn)發(fā)。

萬科一季度財報數(shù)據(jù)樂觀 但疫情的負面影響聚焦在二季度

上周，24家房企公布5月份銷售業(yè)績，22家房企銷售業(yè)績實現(xiàn)同比穩(wěn)定增長，2家企業(yè)銷售業(yè)績回落，其中萬科以612.8億元的銷售額位居前列。

由于疫情影響關(guān)閉，中國房地產(chǎn)市場受到這一流行病的嚴重影響，零售和酒店業(yè)受到的沖擊最大。商業(yè)地產(chǎn)成交量較1-2月同比暴跌近七成。

然而，這家銷售額位列全國第二的中國房地產(chǎn)開發(fā)商——中國萬科（China Vanke Co., Ltd.）卻逆勢而上。在萬科A最新公布的2020年第一季度，盡管公司收入下降1.24%為477.74億元。房地產(chǎn)銷售面積884.8萬平方米，同比下降4.3%，歸屬母公司股東凈利潤卻同比增長11.5%達到12.49億元。

分析師們可能認為，這是良好復(fù)蘇的跡象。但由于大部分封城期發(fā)生在2020年第二季度，萬科更有可能在2020年第二季度公布更糟糕的業(yè)績，也很可能打算在第二季度一次性進行“巨額沖銷”。

“巨額沖銷”通常會在實際現(xiàn)金收益暴跌，且財務(wù)報告異常的情況下發(fā)生。百科對巨額沖銷的解釋為指通過操縱可操控性應(yīng)計項目，把以前年度應(yīng)確認而沒有確認的損失或把以后期間有可能發(fā)生的損失集中在一個會計期間確認，使利潤在不同的會計期間轉(zhuǎn)移，以達到調(diào)節(jié)利潤的目的。

美國公認會計原則（US GAAP）允許企業(yè)的管理團隊實施這一策略，而且他們必須每年核驗自己的業(yè)務(wù)，以檢查潛在的減記和重組。通過這一策略，在本已不景氣的季度或年度內(nèi)一次性確認損失，使管理團隊有機會在未來展示更好的業(yè)績。

財報中少數(shù)股東權(quán)益費用“拖累”真實資產(chǎn)收益率

拋開“巨額沖銷”的可能性不談，財報中的指標仍然不能全面反映萬科的實際運營盈利能力。

我們通過統(tǒng)一的會計調(diào)整，可以更好地反映公司的實際經(jīng)濟盈利能力。從萬科2019年的業(yè)績來看，萬科的統(tǒng)一會記下的ROA為14%，幾乎是其財報數(shù)據(jù)的3%ROA的5倍。

而導(dǎo)致財報數(shù)據(jù)下的資產(chǎn)收益率扭曲的一個關(guān)鍵指標是少數(shù)股東權(quán)益費用。

少數(shù)股東權(quán)益費用是公司歸屬于少數(shù)股東的總收益的一部分。這些少數(shù)股東是持有公司50%以下股份的投資者或其他企業(yè)。

少數(shù)股權(quán)費用從公司總收益中扣除，萬科A 定期報告以說明分配給公司少數(shù)股東的部分收益。

然而，從公司凈收入中剔除少數(shù)股東權(quán)益費用后并不能代表公司的整體業(yè)績，這使得公司的盈利能力看起來比實際情況要弱得多。要把這部分費用加到公司的凈收入中，才可以看請公司真正的完整盈利能力。

統(tǒng)一會計核算下 萬科有超乎想象的盈利能力

在加回少數(shù)股東權(quán)益支出和其他統(tǒng)一調(diào)整后，公司2019年的統(tǒng)一ROA為14%，而不僅僅是財報數(shù)據(jù)的3%ROA。

通過統(tǒng)一的會計核算，我們可以看到，公司的真實ROA實際上變高了。中國萬科過去16年的平均資產(chǎn)收益率在7%至14%之間，而財報中同期的資產(chǎn)收益率僅在3%至7%之間。

圖注：黃柱財報ROA,藍柱統(tǒng)一會計下的ROA

如上圖，在過去的16年里，中國萬科的統(tǒng)一資產(chǎn)收益率一直高于其報告的資產(chǎn)收益率。例如，2019年報告中，公司的ROA為3%，明顯低于其14%的統(tǒng)一ROA。當2015年統(tǒng)一資產(chǎn)收益率達到13%時，其報告的統(tǒng)一資產(chǎn)收益率卻僅為3%。

萬科的統(tǒng)一ROA從2004年的10%上升到2005年的13%，再在2008年降至7%的歷史最低水平，之后，在2015年逐漸回升至13%，2016年回落至11%，然后在2019年回升至14%。

所以，財報中的指標扭曲了市場對公司盈利能力的看法。如果只看財報的ROA，分析者會認為這是一家弱于實際經(jīng)濟指標的公司。

中國萬科的強勁增長“完美彌補”低利潤率

萬科公司統(tǒng)一資產(chǎn)收益率的周期性主要由統(tǒng)一資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和統(tǒng)一利潤率的趨勢推動。


圖注：黃柱財報利潤率,藍柱統(tǒng)一會計下的利潤率

統(tǒng)一利潤率從2004年的12%上升到2007年的16%，2008年下降到12%。然后在2010年恢復(fù)到16%，然后在2016年逐漸下降到10%。隨后，2019年統(tǒng)一利潤率再度達到14%。

與此同時，統(tǒng)一資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2004年的0.8倍增長到2005年的1倍以上，2006年至2012年在0.5倍至0.7倍之間。然后在2015年達到1.1倍的峰值，再在2019年降至1.0倍。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，統(tǒng)一資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和統(tǒng)一利潤率的波峰和波谷與統(tǒng)一資產(chǎn)收益率一致。

中國萬科市盈率估值低于歷史平均水平

目前中國萬科的市盈率低于企業(yè)平均水平，為7.8倍的統(tǒng)一市盈率（圖中藍條），這與報告的市盈率為6.4倍（橙色條）基本一致。

在此基礎(chǔ)上，市場預(yù)期2024年統(tǒng)一資產(chǎn)收益率將降至4%，同時未來統(tǒng)一資產(chǎn)增長率將達到14%。

不過，分析師們還有更樂觀的預(yù)期，預(yù)計2021年統(tǒng)一資產(chǎn)收益率將增至15%，同時統(tǒng)一資產(chǎn)增長率也將達到12%。

中國萬科統(tǒng)一盈利增長率、估值低于同業(yè)平均水平

正如萬科A的統(tǒng)一會計核算表，其統(tǒng)一市盈率為7.8倍，遠低于企業(yè)平均估值水平，但與自身近期歷史接近。

低市盈率需要低的每股收益增長率來維持。以萬科A為例，該公司最近表現(xiàn)出10%的每股收益均勻增長。

賣方分析師提供的股票和估值建議通常提供的指導(dǎo)或洞察力非常差。不過，賣方分析師的短期盈利預(yù)測往往涵蓋了有用的信息。賣方分析師預(yù)測，中國萬科2020年和2021年的增長率將分別為29%和19%。

我們運用中國會計準則（CAS）下的收益預(yù)測數(shù)據(jù)，并將其轉(zhuǎn)換為統(tǒng)一會計下的收益預(yù)測。根據(jù)目前的股市估值，我們可以使用盈利增長估值指標回到所需的增長率來證明萬科A 25-26元的股價是合理的。這些通常被稱為市場嵌入預(yù)期。

根據(jù)計算，在未來三年內(nèi)，即便萬科的統(tǒng)一收益每年可能縮水14%，仍然可以維持目前的價格水平。賣方分析師對中國萬科盈利增長的預(yù)期高于當前股市估值的要求。

此外，公司的盈利能力是平均水平的兩倍。但現(xiàn)金流低于其債務(wù)總額，包括債務(wù)到期日、資本支出維持和股息。總之，這意味著面臨信貸和股息風(fēng)險。

綜上所述，萬科2020年的統(tǒng)一盈利增長低于同業(yè)平均水平。此外，該公司的股價低于同行平均估值。

UAFRS如何幫助您看清企業(yè)的真相

一些世界上最偉大的投資者從價值投資之父本杰明·格雷厄姆教授那里學(xué)到了很多，大都非常接近他的投資理念。

他的追隨者包括：

沃倫·巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司的查爾斯·芒格；戴維斯基金(Davis Funds)的戴維斯(Shelby C. Davis)；第三大道價值基金（Third Avenue Value Fund）馬蒂·惠特曼；First Eagle的Jean-Marie Eveillard；峽谷資本(Canyon Capital)的米奇·朱利斯(Mitch Julis)

這些偉大的投資者都學(xué)習(xí)了證券分析和估值，運用這種方法來管理他們數(shù)十億美元的投資組合。

統(tǒng)一調(diào)整財務(wù)報告準則（UAFRS）可以作為對GAAP和IFRS以及PFRS中存在的許多不一致的解答。

根據(jù)UAFRS，每家公司的財務(wù)報表都是在一套一致的規(guī)則下重新編制的。由此產(chǎn)生的基于UAFRS的收益、資產(chǎn)、債務(wù)、來自運營、投資和融資的現(xiàn)金流和其他關(guān)鍵元素，成為更可靠的財務(wù)報表分析的基礎(chǔ)。

每周我們將關(guān)注一家跨國公司，從UAFRS和外界報道的角度來看，這是非常有趣的。我們強調(diào)中間會有一個調(diào)整的過程，這也說明了為什么其實財報里報道的數(shù)字有時是不可靠的。

通過UAFRS這種方式，我們可以更好地了解推動某只股票實現(xiàn)回報的因素，以及該公司的真實盈利能力是否反映在當前的估值中。

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