主題：萬(wàn)科A：未來(lái)股價(jià)更高完全合理

前言：在統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則下，中國(guó)萬(wàn)科集團(tuán)（萬(wàn)科A,代碼：000002）的資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其同期財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù), 鑒于其未來(lái)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)期未來(lái)公司的更高股價(jià)也完全合理。

本文聚焦：

1、萬(wàn)科一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)樂(lè)觀 但疫情的負(fù)面影響聚焦在二季度

2、財(cái)報(bào)中少數(shù)股東權(quán)益費(fèi)用“拖累”真實(shí)資產(chǎn)收益率

3、統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算下 萬(wàn)科有超乎想象的盈利能力

4、中國(guó)萬(wàn)科的強(qiáng)勁增長(zhǎng)“完美彌補(bǔ)”低利潤(rùn)率

5、中國(guó)萬(wàn)科市盈率估值低于歷史平均水平

6、中國(guó)萬(wàn)科統(tǒng)一盈利增長(zhǎng)率、估值低于同業(yè)平均水平

貝瑞研究聲明：文中觀點(diǎn)基于歷史及公開(kāi)數(shù)據(jù)，僅供交流探討，不作為直接投資建議，歡迎關(guān)注和轉(zhuǎn)發(fā)。

萬(wàn)科一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)樂(lè)觀 但疫情的負(fù)面影響聚焦在二季度

上周，24家房企公布5月份銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，22家房企銷(xiāo)售業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)同比穩(wěn)定增長(zhǎng)，2家企業(yè)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)回落，其中萬(wàn)科以612.8億元的銷(xiāo)售額位居前列。

由于疫情影響關(guān)閉，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)受到這一流行病的嚴(yán)重影響，零售和酒店業(yè)受到的沖擊最大。商業(yè)地產(chǎn)成交量較1-2月同比暴跌近七成。

然而，這家銷(xiāo)售額位列全國(guó)第二的中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商——中國(guó)萬(wàn)科（China Vanke Co., Ltd.）卻逆勢(shì)而上。在萬(wàn)科A最新公布的2020年第一季度，盡管公司收入下降1.24%為477.74億元。房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積884.8萬(wàn)平方米，同比下降4.3%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)卻同比增長(zhǎng)11.5%達(dá)到12.49億元。

分析師們可能認(rèn)為，這是良好復(fù)蘇的跡象。但由于大部分封城期發(fā)生在2020年第二季度，萬(wàn)科更有可能在2020年第二季度公布更糟糕的業(yè)績(jī)，也很可能打算在第二季度一次性進(jìn)行“巨額沖銷(xiāo)”。

“巨額沖銷(xiāo)”通常會(huì)在實(shí)際現(xiàn)金收益暴跌，且財(cái)務(wù)報(bào)告異常的情況下發(fā)生。百科對(duì)巨額沖銷(xiāo)的解釋為指通過(guò)操縱可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，把以前年度應(yīng)確認(rèn)而沒(méi)有確認(rèn)的損失或把以后期間有可能發(fā)生的損失集中在一個(gè)會(huì)計(jì)期間確認(rèn)，使利潤(rùn)在不同的會(huì)計(jì)期間轉(zhuǎn)移，以達(dá)到調(diào)節(jié)利潤(rùn)的目的。

美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（US GAAP）允許企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施這一策略，而且他們必須每年核驗(yàn)自己的業(yè)務(wù)，以檢查潛在的減記和重組。通過(guò)這一策略，在本已不景氣的季度或年度內(nèi)一次性確認(rèn)損失，使管理團(tuán)隊(duì)有機(jī)會(huì)在未來(lái)展示更好的業(yè)績(jī)。

財(cái)報(bào)中少數(shù)股東權(quán)益費(fèi)用“拖累”真實(shí)資產(chǎn)收益率

拋開(kāi)“巨額沖銷(xiāo)”的可能性不談，財(cái)報(bào)中的指標(biāo)仍然不能全面反映萬(wàn)科的實(shí)際運(yùn)營(yíng)盈利能力。

我們通過(guò)統(tǒng)一的會(huì)計(jì)調(diào)整，可以更好地反映公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)盈利能力。從萬(wàn)科2019年的業(yè)績(jī)來(lái)看，萬(wàn)科的統(tǒng)一會(huì)記下的ROA為14%，幾乎是其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的3%ROA的5倍。

而導(dǎo)致財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)下的資產(chǎn)收益率扭曲的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是少數(shù)股東權(quán)益費(fèi)用。

少數(shù)股東權(quán)益費(fèi)用是公司歸屬于少數(shù)股東的總收益的一部分。這些少數(shù)股東是持有公司50%以下股份的投資者或其他企業(yè)。

少數(shù)股權(quán)費(fèi)用從公司總收益中扣除，萬(wàn)科A 定期報(bào)告以說(shuō)明分配給公司少數(shù)股東的部分收益。

然而，從公司凈收入中剔除少數(shù)股東權(quán)益費(fèi)用后并不能代表公司的整體業(yè)績(jī)，這使得公司的盈利能力看起來(lái)比實(shí)際情況要弱得多。要把這部分費(fèi)用加到公司的凈收入中，才可以看請(qǐng)公司真正的完整盈利能力。

統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算下 萬(wàn)科有超乎想象的盈利能力

在加回少數(shù)股東權(quán)益支出和其他統(tǒng)一調(diào)整后，公司2019年的統(tǒng)一ROA為14%，而不僅僅是財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的3%ROA。

通過(guò)統(tǒng)一的會(huì)計(jì)核算，我們可以看到，公司的真實(shí)ROA實(shí)際上變高了。中國(guó)萬(wàn)科過(guò)去16年的平均資產(chǎn)收益率在7%至14%之間，而財(cái)報(bào)中同期的資產(chǎn)收益率僅在3%至7%之間。

圖注：黃柱財(cái)報(bào)ROA,藍(lán)柱統(tǒng)一會(huì)計(jì)下的ROA

如上圖，在過(guò)去的16年里，中國(guó)萬(wàn)科的統(tǒng)一資產(chǎn)收益率一直高于其報(bào)告的資產(chǎn)收益率。例如，2019年報(bào)告中，公司的ROA為3%，明顯低于其14%的統(tǒng)一ROA。當(dāng)2015年統(tǒng)一資產(chǎn)收益率達(dá)到13%時(shí)，其報(bào)告的統(tǒng)一資產(chǎn)收益率卻僅為3%。

萬(wàn)科的統(tǒng)一ROA從2004年的10%上升到2005年的13%，再在2008年降至7%的歷史最低水平，之后，在2015年逐漸回升至13%，2016年回落至11%，然后在2019年回升至14%。

所以，財(cái)報(bào)中的指標(biāo)扭曲了市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力的看法。如果只看財(cái)報(bào)的ROA，分析者會(huì)認(rèn)為這是一家弱于實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的公司。

中國(guó)萬(wàn)科的強(qiáng)勁增長(zhǎng)“完美彌補(bǔ)”低利潤(rùn)率

萬(wàn)科公司統(tǒng)一資產(chǎn)收益率的周期性主要由統(tǒng)一資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和統(tǒng)一利潤(rùn)率的趨勢(shì)推動(dòng)。


圖注：黃柱財(cái)報(bào)利潤(rùn)率,藍(lán)柱統(tǒng)一會(huì)計(jì)下的利潤(rùn)率

統(tǒng)一利潤(rùn)率從2004年的12%上升到2007年的16%，2008年下降到12%。然后在2010年恢復(fù)到16%，然后在2016年逐漸下降到10%。隨后，2019年統(tǒng)一利潤(rùn)率再度達(dá)到14%。

與此同時(shí)，統(tǒng)一資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2004年的0.8倍增長(zhǎng)到2005年的1倍以上，2006年至2012年在0.5倍至0.7倍之間。然后在2015年達(dá)到1.1倍的峰值，再在2019年降至1.0倍。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，統(tǒng)一資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和統(tǒng)一利潤(rùn)率的波峰和波谷與統(tǒng)一資產(chǎn)收益率一致。

中國(guó)萬(wàn)科市盈率估值低于歷史平均水平

目前中國(guó)萬(wàn)科的市盈率低于企業(yè)平均水平，為7.8倍的統(tǒng)一市盈率（圖中藍(lán)條），這與報(bào)告的市盈率為6.4倍（橙色條）基本一致。

在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)預(yù)期2024年統(tǒng)一資產(chǎn)收益率將降至4%，同時(shí)未來(lái)統(tǒng)一資產(chǎn)增長(zhǎng)率將達(dá)到14%。

不過(guò)，分析師們還有更樂(lè)觀的預(yù)期，預(yù)計(jì)2021年統(tǒng)一資產(chǎn)收益率將增至15%，同時(shí)統(tǒng)一資產(chǎn)增長(zhǎng)率也將達(dá)到12%。

中國(guó)萬(wàn)科統(tǒng)一盈利增長(zhǎng)率、估值低于同業(yè)平均水平

正如萬(wàn)科A的統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算表，其統(tǒng)一市盈率為7.8倍，遠(yuǎn)低于企業(yè)平均估值水平，但與自身近期歷史接近。

低市盈率需要低的每股收益增長(zhǎng)率來(lái)維持。以萬(wàn)科A為例，該公司最近表現(xiàn)出10%的每股收益均勻增長(zhǎng)。

賣(mài)方分析師提供的股票和估值建議通常提供的指導(dǎo)或洞察力非常差。不過(guò)，賣(mài)方分析師的短期盈利預(yù)測(cè)往往涵蓋了有用的信息。賣(mài)方分析師預(yù)測(cè)，中國(guó)萬(wàn)科2020年和2021年的增長(zhǎng)率將分別為29%和19%。

我們運(yùn)用中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（CAS）下的收益預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并將其轉(zhuǎn)換為統(tǒng)一會(huì)計(jì)下的收益預(yù)測(cè)。根據(jù)目前的股市估值，我們可以使用盈利增長(zhǎng)估值指標(biāo)回到所需的增長(zhǎng)率來(lái)證明萬(wàn)科A 25-26元的股價(jià)是合理的。這些通常被稱(chēng)為市場(chǎng)嵌入預(yù)期。

根據(jù)計(jì)算，在未來(lái)三年內(nèi)，即便萬(wàn)科的統(tǒng)一收益每年可能縮水14%，仍然可以維持目前的價(jià)格水平。賣(mài)方分析師對(duì)中國(guó)萬(wàn)科盈利增長(zhǎng)的預(yù)期高于當(dāng)前股市估值的要求。

此外，公司的盈利能力是平均水平的兩倍。但現(xiàn)金流低于其債務(wù)總額，包括債務(wù)到期日、資本支出維持和股息?？傊?，這意味著面臨信貸和股息風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，萬(wàn)科2020年的統(tǒng)一盈利增長(zhǎng)低于同業(yè)平均水平。此外，該公司的股價(jià)低于同行平均估值。

UAFRS如何幫助您看清企業(yè)的真相

一些世界上最偉大的投資者從價(jià)值投資之父本杰明·格雷厄姆教授那里學(xué)到了很多，大都非常接近他的投資理念。

他的追隨者包括：

沃倫·巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司的查爾斯·芒格；戴維斯基金(Davis Funds)的戴維斯(Shelby C. Davis)；第三大道價(jià)值基金（Third Avenue Value Fund）馬蒂·惠特曼；First Eagle的Jean-Marie Eveillard；峽谷資本(Canyon Capital)的米奇·朱利斯(Mitch Julis)

這些偉大的投資者都學(xué)習(xí)了證券分析和估值，運(yùn)用這種方法來(lái)管理他們數(shù)十億美元的投資組合。

統(tǒng)一調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（UAFRS）可以作為對(duì)GAAP和IFRS以及PFRS中存在的許多不一致的解答。

根據(jù)UAFRS，每家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表都是在一套一致的規(guī)則下重新編制的。由此產(chǎn)生的基于UAFRS的收益、資產(chǎn)、債務(wù)、來(lái)自運(yùn)營(yíng)、投資和融資的現(xiàn)金流和其他關(guān)鍵元素，成為更可靠的財(cái)務(wù)報(bào)表分析的基礎(chǔ)。

每周我們將關(guān)注一家跨國(guó)公司，從UAFRS和外界報(bào)道的角度來(lái)看，這是非常有趣的。我們強(qiáng)調(diào)中間會(huì)有一個(gè)調(diào)整的過(guò)程，這也說(shuō)明了為什么其實(shí)財(cái)報(bào)里報(bào)道的數(shù)字有時(shí)是不可靠的。

通過(guò)UAFRS這種方式，我們可以更好地了解推動(dòng)某只股票實(shí)現(xiàn)回報(bào)的因素，以及該公司的真實(shí)盈利能力是否反映在當(dāng)前的估值中。

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