主題：萬科A(000002)：開發(fā)業(yè)務(wù)效率領(lǐng)先料重回規(guī)模增長

國金證券股份有限公司研究員：趙旭翔

投資邏輯

本報告系國金證券萬科系列研究之一，僅集中于開發(fā)業(yè)務(wù)的分析和討論。

萬科作為高周轉(zhuǎn)模式的開創(chuàng)者，深刻理解杜邦分解中周轉(zhuǎn)和杠桿的重要作用，經(jīng)修正后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營杠桿水平名列前茅。我們選取行業(yè)銷售額前30名公司，用并表現(xiàn)金流替代營業(yè)收入，并在總資產(chǎn)中剔除非房地產(chǎn)部分以及已經(jīng)實際上歸屬于客戶的部分，計算得到萬科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名靠前；同時，萬科無息負(fù)債的使用充分表達(dá)出其對合作方、供應(yīng)鏈、客戶和地方政府等多方的信用能力，經(jīng)營杠桿的使用程度名列前茅。我們認(rèn)為萬科將重回規(guī)模增長，可抵御毛利率長期下行的壓力，從而提升未來利潤可見性；預(yù)計2023年合同銷售額達(dá)9500億元，阿爾法機(jī)會顯著：

原因：①行業(yè)目前的利潤率水平進(jìn)入有助于行業(yè)加速整合區(qū)間；②萬科的市占率在4%左右穩(wěn)定了三年，完成了階梯式上升的鞏固階段；③持有類業(yè)務(wù)的培育周期比預(yù)期中長，第二增長曲線仍在探索的過程中，客觀上需要更大的開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模來支撐集團(tuán)的現(xiàn)金流和利潤池。

潛力：①合同銷售額權(quán)益比例仍有下降空間（權(quán)益比例下降有助于資金效率提升）；②城市能級上存在微下沉的空間；③一二線城市自身加大土地出讓以及放松預(yù)售條件帶來的周轉(zhuǎn)加速；④長期庫存的去化并非難事，降價去長庫有利于盤活資金；⑤持有型業(yè)務(wù)的經(jīng)營質(zhì)量逐步提升，可金融化的資產(chǎn)增加；⑥有息負(fù)債仍有較大的上升空間。

近期，各主要一二線城市新房及二手房成交量持續(xù)放大，并且伴隨著一手房及二手房成交價格的明顯上漲。在這種情況下，我們一直比較擔(dān)憂的房價地價比惡化帶來的毛利率下降可能會得到階段性緩解。行業(yè)有可能出現(xiàn)銷售毛利率回升的小周期。鑒于目前市場對此預(yù)期過低，β機(jī)會隨時可能出現(xiàn)。

投資建議

我們預(yù)計萬科2020-2022年，對應(yīng)EPS為3.71元、4.09元、4.48元。我們認(rèn)為萬科將重回規(guī)模增長，未來出現(xiàn)凈利潤負(fù)增長的概率極低；持有型業(yè)務(wù)已形成較大投資規(guī)模，存在逐步資本化的可能；最后，萬科物業(yè)雖未上市，其一哥地位毋庸置疑。首次覆蓋，給予萬科A“買入”評級，我們給予其6-12個月內(nèi)目標(biāo)價33.38元，對應(yīng)9X 2020PE。

風(fēng)險

行業(yè)毛利率持續(xù)惡化，銷售不及預(yù)期、公司拿地低于預(yù)期。

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