主題: 萬科A(000002):開發(fā)業(yè)務(wù)效率領(lǐng)先料重回規(guī)模增長(zhǎng)
2020-06-26 16:57:20          
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主題:萬科A(000002):開發(fā)業(yè)務(wù)效率領(lǐng)先料重回規(guī)模增長(zhǎng)

國(guó)金證券股份有限公司研究員:趙旭翔

投資邏輯

本報(bào)告系國(guó)金證券萬科系列研究之一,僅集中于開發(fā)業(yè)務(wù)的分析和討論。

萬科作為高周轉(zhuǎn)模式的開創(chuàng)者,深刻理解杜邦分解中周轉(zhuǎn)和杠桿的重要作用,經(jīng)修正后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營(yíng)杠桿水平名列前茅。我們選取行業(yè)銷售額前30名公司,用并表現(xiàn)金流替代營(yíng)業(yè)收入,并在總資產(chǎn)中剔除非房地產(chǎn)部分以及已經(jīng)實(shí)際上歸屬于客戶的部分,計(jì)算得到萬科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名靠前;同時(shí),萬科無息負(fù)債的使用充分表達(dá)出其對(duì)合作方、供應(yīng)鏈、客戶和地方政府等多方的信用能力,經(jīng)營(yíng)杠桿的使用程度名列前茅。我們認(rèn)為萬科將重回規(guī)模增長(zhǎng),可抵御毛利率長(zhǎng)期下行的壓力,從而提升未來利潤(rùn)可見性;預(yù)計(jì)2023年合同銷售額達(dá)9500億元,阿爾法機(jī)會(huì)顯著:

原因:①行業(yè)目前的利潤(rùn)率水平進(jìn)入有助于行業(yè)加速整合區(qū)間;②萬科的市占率在4%左右穩(wěn)定了三年,完成了階梯式上升的鞏固階段;③持有類業(yè)務(wù)的培育周期比預(yù)期中長(zhǎng),第二增長(zhǎng)曲線仍在探索的過程中,客觀上需要更大的開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模來支撐集團(tuán)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)池。

潛力:①合同銷售額權(quán)益比例仍有下降空間(權(quán)益比例下降有助于資金效率提升);②城市能級(jí)上存在微下沉的空間;③一二線城市自身加大土地出讓以及放松預(yù)售條件帶來的周轉(zhuǎn)加速;④長(zhǎng)期庫(kù)存的去化并非難事,降價(jià)去長(zhǎng)庫(kù)有利于盤活資金;⑤持有型業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量逐步提升,可金融化的資產(chǎn)增加;⑥有息負(fù)債仍有較大的上升空間。

近期,各主要一二線城市新房及二手房成交量持續(xù)放大,并且伴隨著一手房及二手房成交價(jià)格的明顯上漲。在這種情況下,我們一直比較擔(dān)憂的房?jī)r(jià)地價(jià)比惡化帶來的毛利率下降可能會(huì)得到階段性緩解。行業(yè)有可能出現(xiàn)銷售毛利率回升的小周期。鑒于目前市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期過低,β機(jī)會(huì)隨時(shí)可能出現(xiàn)。

投資建議

我們預(yù)計(jì)萬科2020-2022年,對(duì)應(yīng)EPS為3.71元、4.09元、4.48元。我們認(rèn)為萬科將重回規(guī)模增長(zhǎng),未來出現(xiàn)凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的概率極低;持有型業(yè)務(wù)已形成較大投資規(guī)模,存在逐步資本化的可能;最后,萬科物業(yè)雖未上市,其一哥地位毋庸置疑。首次覆蓋,給予萬科A“買入”評(píng)級(jí),我們給予其6-12個(gè)月內(nèi)目標(biāo)價(jià)33.38元,對(duì)應(yīng)9X 2020PE。

風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)毛利率持續(xù)惡化,銷售不及預(yù)期、公司拿地低于預(yù)期。

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結(jié)構(gòu)注釋

 
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