主題：重估中石油

　　中國(guó)石油4月18日破發(fā)。其在上證綜合指數(shù)中占有20%權(quán)重，每下跌5%便會(huì)拖累指數(shù)跌100點(diǎn)。這樣的市場(chǎng)壓力下，“談中石油色變”的股民大眾不禁問：它還是上市時(shí)那個(gè)頭頂“亞洲最賺錢的、全球市值最大公司光環(huán)”、曾經(jīng)為股神巴菲特帶來億萬美元分紅的中國(guó)石油嗎？

　　從來沒有拿過經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位的梅納德·凱恩斯這樣說：“顯而易見，股票投資者的行為受預(yù)期的而不是實(shí)際收到的遠(yuǎn)期回報(bào)的影響。這類預(yù)期值往往受潮流、廣告或者純粹的非理性的樂觀和悲觀的浪潮左右?！?

　　中國(guó)石油破發(fā)，有如人們預(yù)期落下的另一只靴子。拿過去的數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)未來，只有在嚴(yán)格限制的條件下才有可能。剝開非理性的情緒，中國(guó)石油的價(jià)值底線何在？

　　4月18日，中國(guó)最大的原油供應(yīng)商——中國(guó)石油(601857.SH)的股價(jià)擊破發(fā)行價(jià)16.70元/股，終于破發(fā)。

　　從2007年11月5日上市首日的48.62元/股，到4月18日股市收盤時(shí)的16.02元/股，上證指數(shù)第一權(quán)重股中國(guó)石油在上市5個(gè)多月后，累計(jì)跌幅達(dá)到67%。

　　之前，中國(guó)石油的股價(jià)一路遏制不住地下滑。4月16日時(shí)，紐約商業(yè)交易所(下簡(jiǎn)稱“紐交所”，NYMEX)主力合約再創(chuàng)新高，達(dá)到了115.54美元/桶，這是它連續(xù)第三天創(chuàng)新高。而當(dāng)天，中國(guó)石油股價(jià)再一次逼向發(fā)行價(jià)，最低至16.72元/股。

　　當(dāng)外界都猜測(cè)中國(guó)石油下行空間更大時(shí)，國(guó)信證券石化行業(yè)首席分析師李晨卻有驚人之舉。4月7日，李晨告訴本報(bào)記者，“它(中國(guó)石油)已進(jìn)入合理的投資區(qū)間，我們上調(diào)了對(duì)它的評(píng)級(jí)，推薦投資者買入。”

　　這是李晨及其所在的機(jī)構(gòu)，首次上調(diào)中國(guó)石油的評(píng)級(jí)。

　　自中國(guó)石油上市以來，李晨就一直認(rèn)為其股價(jià)被高估，甚至在該股上市前的2007年10月29日，他就認(rèn)為其合理估值區(qū)間在12-20元/股，而中國(guó)石油A股發(fā)行價(jià)尚達(dá)16.70元/股，正因如此李晨被業(yè)內(nèi)戲稱作中國(guó)石油的“空軍一號(hào)”。

　　而更早沽售中石油的則是巴菲特。在中國(guó)石油A股發(fā)行前，這位曾經(jīng)是中石油第二大股東的老先生就在香港市場(chǎng)拋售了其所持的中石油(0857. HK)H股，其賣出價(jià)格均在15港元/股以下。

　　“在國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制未理順前，絕不能簡(jiǎn)單的把國(guó)際油價(jià)漲跌與中石油股價(jià)聯(lián)系起來，雖然中石油是國(guó)內(nèi)最大的原油生產(chǎn)商?！庇兄惺膬?nèi)部人士坦言：“我們?cè)跒閲?guó)人廉價(jià)的能源消費(fèi)買單，巴菲特顯然看清了這點(diǎn)?！?

　　中國(guó)石油董秘局的相關(guān)人士則稱，“公司基本面沒有任何變化，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)，我們不予置評(píng)。”

　　投資“石油一哥”，竟被高企的油價(jià)弄得很受傷。

　　中國(guó)石油的價(jià)值

　　4月16日，張老太掃了一眼中國(guó)石油的K線圖，搖搖晃晃地走出證券營(yíng)業(yè)大廳。若不是老伴的攙扶，她可能連家都回不去。自打滿倉(cāng)買入中國(guó)石油后，老太太的心情一天比一天沉重，時(shí)至今日市值已損失近半。

　　“從48元跌到24元耗時(shí)4月有余，從24元暴跌至16.7元僅用了7個(gè)交易日。國(guó)際油價(jià)漲，中石油跌，國(guó)際油價(jià)跌，它還在跌。真搞不懂為什么，它不是國(guó)內(nèi)最大的原油生產(chǎn)商嗎？”張老太哀嘆，“原想賺得無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，結(jié)果把半輩子(的積蓄)丟在這里了?！?

　　和張老太抱著一樣想法的投資者大有人在。30元以下甚至被他們認(rèn)為是絕對(duì)安全區(qū)域，即便被套也應(yīng)是“主動(dòng)買套”——機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。然而3月20日中國(guó)石油年報(bào)剛一亮相，這些投資者全“傻了眼”，高企的油價(jià)不但沒有讓中國(guó)石油受益，其利潤(rùn)反而出現(xiàn)了下滑。受此影響，中國(guó)石油股價(jià)3月20日當(dāng)天跌幅超過3%，最低至20.35元/股。

　　這份年報(bào)披露，2007年中國(guó)石油原油產(chǎn)量達(dá)8.388億桶，較上年增長(zhǎng)1%；天然氣產(chǎn)量達(dá)460億立方米，增幅高達(dá)18.6%，總營(yíng)業(yè)額更是飆升了21.19%，達(dá)到8350億元，然而由于成品油價(jià)格倒掛、采油成本上升等因素影響，其總利潤(rùn)下滑至2065億元，跌幅達(dá)6%。

　　也就在這天，李晨拋出了一份令業(yè)內(nèi)嘩然的報(bào)告，其報(bào)告核心內(nèi)容為“中國(guó)石油：20元不是底，投資評(píng)級(jí)維持中性，建議投資者回避”。

　　“我們測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，國(guó)際油價(jià)80-100美元時(shí)，中石油A股的安全價(jià)值底線在14-17元/股，合理的估值區(qū)間在16.8-22.4元/股?！崩畛空f。

　　據(jù)李晨介紹，中國(guó)石油的價(jià)值主要來自上游的原油勘探開采及天然氣的開發(fā)與管輸，至于中游的煉化板塊和下游的分銷業(yè)務(wù)并沒有產(chǎn)生多少利潤(rùn)。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)NYMEX達(dá)80美元/桶以上時(shí)，中國(guó)石油旗下油田及天然氣田的價(jià)值大約為11.47元/股，剩余資產(chǎn)價(jià)值約為4.07元/股。

　　“我們采用分部門估值法評(píng)估中石油的價(jià)值，在充分考慮A股市場(chǎng)溢價(jià)的前提下得出了其合理估值區(qū)間，從沒想做空中石油?！崩畛科届o地說。

　　他認(rèn)為，在“高油價(jià)+政府管制”時(shí)期，應(yīng)回避高風(fēng)險(xiǎn)的煉油資產(chǎn)。這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)成品油價(jià)格管制使得國(guó)內(nèi)煉油企業(yè)必然虧損，它會(huì)部分抵消上游采掘業(yè)務(wù)的盈利能力；而石油特別收益金的征收則導(dǎo)致原油開采的成本暴漲。上下游一體化的中國(guó)石油受到兩面夾擊，利潤(rùn)下滑將難以避免，股價(jià)也就不可避免的出現(xiàn)暴跌了。

　　有中石油集團(tuán)的內(nèi)部人士認(rèn)同李晨的上述分析。

　　據(jù)其介紹，中國(guó)石油上游儲(chǔ)量多集中在大慶、遼河等已處于開采中后期的老油田和新疆、長(zhǎng)慶等開發(fā)難度較大的油田中。自2003年以來，大慶、遼河產(chǎn)量在不斷下滑，為了穩(wěn)定產(chǎn)量滿足國(guó)內(nèi)需求，中國(guó)石油先后在這些老油田中實(shí)施了三次采油、加密井等新技術(shù)，但由此也造成近幾年中國(guó)石油的噸油開采成本居高不下，石油特別收益金更進(jìn)一步加重了其開采成本。而政府長(zhǎng)期抑制成品油價(jià)格上漲，則加劇了中國(guó)石油盈利能力的下滑。

　　根據(jù)公開資料，現(xiàn)行的特別收益金征收制度規(guī)定：當(dāng)中國(guó)石油實(shí)現(xiàn)原油價(jià)格超過40美元時(shí)，即對(duì)超額部分征收20%石油特別收益金；之后每上漲5美元，征收比例分段上升5%，最高達(dá)40%。

　　“這就意味著油價(jià)達(dá)到80美元時(shí)，僅上繳的暴利稅就達(dá)13.5美元，此時(shí)開采成本也已接近30美元。剩下這點(diǎn)盈利還得去補(bǔ)償成品油業(yè)務(wù)的虧損，盈利能力怎么增強(qiáng)？”他感嘆道，“我們是在為全民低價(jià)消費(fèi)能源買單呢！”

　　隨后幾天，在恐慌性情緒的渲染下，中國(guó)石油股價(jià)最低探至16.7元/股，只是在“神秘力量”全力護(hù)盤之下才未“破發(fā)”。

　　4月7日，李晨卻一改過去看空中國(guó)石油的觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)而推薦買入。他對(duì)此解釋說：“一方面是因?yàn)橹惺偷墓蓛r(jià)已跌至合理的估值區(qū)間；另一方面是因?yàn)殡S著國(guó)內(nèi)CPI見頂回落預(yù)期增強(qiáng)，政府對(duì)成品油價(jià)格的管制或?qū)⒃诙径扔兴蓜?dòng)，這勢(shì)必會(huì)增強(qiáng)中石油的盈利能力?！?

　　據(jù)李晨測(cè)算，假若國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格上調(diào)0.1元/立方米，則中國(guó)石油的每股估值即可上升0.8元；而石油特別收益金征收范圍整體上調(diào)20美元，則其每股價(jià)值還將上升1.5-1.7元，如此一來中國(guó)石油合理估值區(qū)間應(yīng)在19.1-24.9元/股。

　　據(jù)悉，近日中國(guó)石油和中石化已向政府有關(guān)部門遞交申請(qǐng)，請(qǐng)求或予以相關(guān)稅收減免政策，或提升成品油等產(chǎn)品價(jià)格。

　　還原60%溢價(jià)

　　“空軍一號(hào)”的空翻多，并未扭轉(zhuǎn)彌漫在市場(chǎng)中的做空氛圍。反而因中國(guó)石油4月屢屢觸16.70元/股后的短暫反彈失利，引發(fā)了期望中國(guó)石油能盡早“破發(fā)”的聲音，破發(fā)也成為了事實(shí)。鑒于中石油H股股價(jià)目前僅維持在10港元上下，有分析師甚至悲觀地認(rèn)為，中國(guó)石油的H股將跌至10元/股，“到那時(shí)可以把它當(dāng)債券持有”。

　　興業(yè)證券分析師方磊即認(rèn)為，由于市場(chǎng)整體估值水平下降、A/H溢價(jià)仍然偏高及成品油定價(jià)機(jī)制無法迅速理順，因此中國(guó)石油的安全邊界應(yīng)在13元/股附近。

　　他說“目前很多兩地上市的公司，其A/H股價(jià)都已十分接近，有的甚至已經(jīng)倒掛，然而中石油H股價(jià)格僅10港元左右，因此我們判斷其安全邊界應(yīng)在13元/股。”

　　方磊還指出，我國(guó)證券市場(chǎng)正在向成熟市場(chǎng)靠攏，因此兩地上市公司的股價(jià)也應(yīng)十分接近，“之所以給予其30%溢價(jià)，是因?yàn)橄愀弁顿Y者估值時(shí)將目前虧損的煉油板塊的價(jià)值從總估值中扣除(詳見附文《激辯煉油負(fù)收益》)”。

　　上述較為悲觀的分析師則認(rèn)為，中國(guó)石油目前的原油儲(chǔ)采比(儲(chǔ)采比是表示現(xiàn)在儲(chǔ)備與年產(chǎn)量的比例)僅維持在14左右，且多為開采成本不斷升高的老油田，這與那些跨國(guó)石油巨頭上下游產(chǎn)業(yè)匹配很好的情形相比差距很大。那么?？松梨谥挥?2倍市盈率，中國(guó)石油憑什么享受20多倍的市盈率呢？

　　該人士進(jìn)一步指出，在現(xiàn)在成品油價(jià)格倒掛，國(guó)際原油價(jià)格高企的背景下，國(guó)內(nèi)煉油虧損一定會(huì)很嚴(yán)重，如果政府不給予巨額補(bǔ)貼的話，中國(guó)石油業(yè)績(jī)有可能進(jìn)一步下滑，這會(huì)導(dǎo)致其P/E值進(jìn)一步升高?！耙虼艘云渑涩F(xiàn)率估算，我認(rèn)為以10元的價(jià)格買入中國(guó)石油，把它當(dāng)作債券來投資還是劃算的。當(dāng)然如果政策調(diào)整，那么它的業(yè)績(jī)將迅速改觀，其股價(jià)自然會(huì)上去。”

　　對(duì)于這種觀點(diǎn)，李晨則認(rèn)為，開采成本上升是全球所有石油企業(yè)都面臨的問題，只要油價(jià)不跌破50美元/桶，其上游板塊的盈利能力保持穩(wěn)定增長(zhǎng)不應(yīng)被質(zhì)疑。此外，隨著開采技術(shù)的不斷進(jìn)步，中國(guó)石油的后備儲(chǔ)量會(huì)不斷增加。近些年來中國(guó)石油儲(chǔ)采比一直維持在14左右就是明證。而成品油價(jià)格管制注定不能長(zhǎng)久，“作為本土分析師不能因循守舊，人云亦云，否則要我們這些賣方分析師干什么？”

　　“我要回家”

　　對(duì)于這些分析師們的觀點(diǎn)爭(zhēng)辯，張老太根本不感興趣，她關(guān)注的是何時(shí)才能把“她的半輩子”找回來，這已是她在石油股上第二次“吃大虧”了。

　　已有10年股齡的張老太，曾親歷當(dāng)年中國(guó)石化(600028.SH)上市全過程：中國(guó)石化上市當(dāng)天即跌破發(fā)行價(jià)4.22元/股，此后一年多股價(jià)一直維持在4元/股以下，最低時(shí)僅2.93元/股，連社?；鸲继澋靡凰俊埨咸?元/股附近介入中國(guó)石化，自然也未能幸免。

　　正是有了這次慘痛的經(jīng)歷，張老太在中國(guó)石油上市之初并沒有登上“48元之巔”，而是在更早前即拿出所有資金全力申購(gòu)中國(guó)石油。她這樣認(rèn)為，“國(guó)際油價(jià)這么高，作為國(guó)內(nèi)最大的原油生產(chǎn)商，中國(guó)石油想不盈利都難。16.7元/股，雖說絕對(duì)價(jià)格偏高，但這是基于中石油H股目前價(jià)位確定的，到了A股市場(chǎng)肯定能翻番，這是無風(fēng)險(xiǎn)的收益?！?

　　中簽后她并沒有及時(shí)賣出，反而在30元/股、24元/股附近大舉補(bǔ)倉(cāng)。在她看來，H股與A股100%的溢價(jià)是正常的，高油價(jià)更會(huì)為中國(guó)石油帶來巨大的上漲空間。

　　然而隨著中國(guó)石油股價(jià)的滑落，她的信心一點(diǎn)點(diǎn)滑落。

　　“再也不碰石油股了，站在山巔，我……要……回……家！”張老太苦笑著說。


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