主題：從國際標(biāo)準(zhǔn)看滬深300指數(shù)期貨推出的安全性

　本文參照IOSCO的建議原則，從合約設(shè)計方面對比分析滬深300指數(shù)期貨推出后的運行狀況。滬深300指數(shù)期貨標(biāo)的指數(shù)編制科學(xué)，合約規(guī)模大，保證金率高，持倉限制規(guī)定嚴(yán)格，最后結(jié)算價設(shè)定合理，能夠有效減少過度投機，最大程度防止操縱，鼓勵進(jìn)行套期保值，促進(jìn)股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場的有序運行與良性互動。


　　股票價格指數(shù)衍生產(chǎn)品在場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品市場占據(jù)主導(dǎo)地位，已成為市場發(fā)展必選產(chǎn)品，如何保證其安全高效運作是市場組織者與監(jiān)管者的首要職責(zé)。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)技術(shù)委員會于2003年2月發(fā)布了關(guān)于股票指數(shù)與指數(shù)衍生產(chǎn)品的報告，提出為保證市場公正、有序運行，指數(shù)衍生產(chǎn)品發(fā)展須注重的三個建議原則:(1)合約設(shè)計，應(yīng)最大程度減少操縱的空間以及在合約期滿促進(jìn)衍生產(chǎn)品與現(xiàn)貨市場價格的有序收斂。(2)適當(dāng)控制，確保衍生產(chǎn)品市場和現(xiàn)貨市場在市場壓力下有序運行。(3)妥善安排，以便有效協(xié)調(diào)指數(shù)衍生產(chǎn)品市場和標(biāo)的現(xiàn)貨市場之間的監(jiān)管。本文基于這三個原則，從滬深300指數(shù)期貨合約設(shè)計的主要條款探討其推出后市場運行的安全性。

　　一、滬深300指數(shù)編制科學(xué)合理，抗操縱性強，有利于指數(shù)期貨與股票現(xiàn)貨市場之間的協(xié)調(diào)運行

　　國際證監(jiān)會組織認(rèn)為，為了避免少數(shù)成份股價格的異常變動對指數(shù)產(chǎn)生不當(dāng)影響，可從指數(shù)計算方法、成份股數(shù)量、流動性、行業(yè)分布、調(diào)整及編制方法透明度等方面考察指數(shù)的合理性。

　　滬深300指數(shù)由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，能夠綜合反映滬深A(yù)股市場整體表現(xiàn)。滬深300指數(shù)的透明性高，成份股調(diào)整預(yù)期性強，行業(yè)分布合理，以調(diào)整后的自由流通股本而非全部股本為權(quán)重計算指數(shù)，能真實反映市場中實際可供交易股份的股價變動情況，從而有效避免通過大盤股來操縱指數(shù)的情況發(fā)生。因此，從構(gòu)成及編制方法看，滬深300指數(shù)是非?？茖W(xué)合理的。

　　與全球主要股指期貨合約的標(biāo)的指數(shù)相比較，滬深300指數(shù)成份股的數(shù)量較多，僅少于標(biāo)普500、日本的TOPIX和臺灣的TAIEX等指數(shù)，但滬深300指數(shù)成份股權(quán)重較為分散與均衡。如表1所示，滬深300指數(shù)最大成份股權(quán)重所占比例僅為3.71%，低于S&P500、TOPIX和TAIEX，最小成份股所占權(quán)重為0.03%，卻高于這三個指數(shù)。因此，與境外主要指數(shù)相比，少數(shù)成份股價格異常變動對指數(shù)產(chǎn)生的不利影響將會更小。

　　從海外市場發(fā)展來看，通過成份股交易影響指數(shù)從而操縱股指期貨的案例鮮有發(fā)生，滬深300抗成份股異常波動能力更強，通過影響滬深300指數(shù)從而操縱指數(shù)期貨進(jìn)行非法獲利的概率也會更小。選擇滬深300作為標(biāo)的推出股指期貨有助于指數(shù)期貨與股票現(xiàn)貨市場之間的協(xié)調(diào)運行，為我國股指期貨市場安全、有效、公正運作奠定了基礎(chǔ)。

　　二、滬深300指數(shù)期貨合約規(guī)模大，可有效減少過度投機交易，更適合進(jìn)行套期保值

　　股指期貨合約規(guī)模沒有通用的標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，合約規(guī)模越大，交易門檻就越高，對資金規(guī)模大的投資者影響不大。但對資金規(guī)模較小的投資者而言，則較難參與交易。合約規(guī)模的大小一定程度上也影響了交易股指期貨的目的。股指期貨規(guī)模小，參與者多，市場更多利用股指期貨進(jìn)行投機或者套利，純交易所占比例就大。股指期貨合約規(guī)模大，則適合資金規(guī)模大的投資者進(jìn)行套期保值，以套期保值為目的的交易所占比例就大。以香港市場為例，恒生指數(shù)期貨的規(guī)模是小型恒生指數(shù)期貨的5倍，恒指期貨交易中，套期保值的交易占到36.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小型恒指交易中套期保值的比例4.7%.

　　境外市場各主要股指期貨合約規(guī)模大小各異，從數(shù)千美元至二十幾萬美元不等，差距頗大。如圖1所示，截至2009年7月31日，全球主要股指期貨合約價值最高的是CME的S&P500指數(shù)期貨，合約價值約為24.69萬美元，最小的是俄羅斯交易所的RTS指數(shù)期貨合約，價值僅為2034美元。全球交易最活躍的前5只股指期貨合約的價值分別為:49374美元(小型S&P500，CME)、33026美元(道瓊斯歐洲50，Eurex)、4970美元(Nifty，印度國家證交所)、27855美元(小型Nasdaq100，CME)和10876美元(小型Nikkei225，大阪證交所)。從上述數(shù)據(jù)可以看出，交易活躍合約的規(guī)模一般不超過5萬美元。

　　截至2009年7月31日，滬深300指數(shù)期貨合約規(guī)模約為112萬人民幣，約合16.40萬美元，僅低于CME的S&P500指數(shù)期貨和Eurex的Dax指數(shù)期貨，遠(yuǎn)高于其他股指期貨合約的規(guī)模。即使在成熟市場，滬深300指數(shù)期貨合約價值也是非常高的。滬深300指數(shù)期貨合約規(guī)模大，一方面，提高了投資者參與門檻，有效預(yù)防過度投機行為的發(fā)生。另一方面，令投資者群體傾向于資金實力較強的機構(gòu)投資者，更多利用股指期貨進(jìn)行套期保值。這兩方面既有助于股指期貨市場平穩(wěn)起步與穩(wěn)健運行，又有利于股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場間的相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　三、滬深300指數(shù)期貨保證金率高，有效預(yù)防違約風(fēng)險，減少過度投機交易，降低市場波動性

　　設(shè)定保證金是為了降低期貨市場的違約風(fēng)險。在設(shè)定保證金水平時，通常要兼顧到市場流動性與違約發(fā)生可能性兩者之間的平衡關(guān)系。保證金水平設(shè)定過低，則期貨價格波動的幅度容易超過保證金要求的水平，導(dǎo)致違約風(fēng)險增加，使得投資者無法履約的幾率提高，容易增加期貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。反之，如果希望能完全消除違約風(fēng)險而設(shè)定非常高的保證金水平，則會增加投資者的交易成本，從而降低市場參與意愿，導(dǎo)致純粹交易者退出市場或者當(dāng)日進(jìn)行平倉，進(jìn)而影響期貨市場的流動性。

　　此外，高保證金可以降低市場波動性。由于高保證金將會增加參與者的交易成本，此作用對于投機者的沖擊比避險者大，使得投機者將退出市場或轉(zhuǎn)為當(dāng)日對沖者，市場不穩(wěn)定因素減少，從而降低市場的波動性。賴姬葦(2002)研究發(fā)現(xiàn)臺灣期貨交易所變動期貨保證金對期貨價格波動性可以造成顯著影響，保證金調(diào)高的確會降低價格波動性，并且短期效果較長期效果來得顯著。因此，保證金率的設(shè)定與調(diào)整是穩(wěn)定市場的有效措施之一。

　　滬深300指數(shù)期貨的初始保證金率為15%，如圖2所示，這一比率與韓國KOSPI200指數(shù)期貨的初始保證金率相同，低于印度Nifty指數(shù)期貨的初始保證金率，但明顯高于美國、歐洲及其他新興市場的初始保證金率。這表明滬深300指數(shù)期貨保證金設(shè)定較為保守，能夠有效預(yù)防違約風(fēng)險，減少投機交易，降低期貨價格的波動性，有助于市場的穩(wěn)健運行。

　　四、滬深300指數(shù)期貨持倉限制規(guī)定嚴(yán)格，有助于抑制操縱行為發(fā)生，保護(hù)交易者，鼓勵進(jìn)行套期保值交易

　　為避免交易者暴露在過大的風(fēng)險之下，或者是對市場產(chǎn)生操縱能力，有些交易所會限制股指期貨的持倉頭寸。對資金實力較小的投資者而言，這些限制可能沒有實質(zhì)約束力，但對資金規(guī)模大的投資者而言，就可能會產(chǎn)生約束。

　　境外交易所對是否限制持倉以及持倉限制的方式、數(shù)量等都沒有統(tǒng)一的慣例。部分市場不限制持倉數(shù)量，如Eurex、大阪證交所、Liffe、印度國家證交所及俄羅斯交易所等。另外一些市場則限制持倉數(shù)量，如CME、香港交易所、臺灣期交所和韓國交易所等。

　　滬深300指數(shù)期貨實行持倉限制。與境外主要股指期貨合約相比，滬深300指數(shù)期貨限倉規(guī)定更為嚴(yán)格與保守。首先，限制方式較為嚴(yán)格。限制方式一般是把相同標(biāo)的指數(shù)各個合約的多、空頭寸抵消后進(jìn)行加總，限制總頭寸數(shù)量，限制較為靈活與寬松。如，CME規(guī)定所有基于S&P500指數(shù)的期貨凈多或凈空頭寸不超過20000張，其中包括S&P500指數(shù)期貨與小型S&P5OO指數(shù)期貨的所有合約。很少有市場僅限制某一合約單邊頭寸。而滬深300指數(shù)期貨對任一合約的單邊進(jìn)行了限制，限制方式更為嚴(yán)格。其次，持倉數(shù)量限制較為保守。滬深300指數(shù)期貨規(guī)定投資者或者會員自營業(yè)務(wù)單一合約的持倉限額為600張。遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于道瓊斯工業(yè)指數(shù)的50000張，Nasdaq100的10000張，臺灣TAIFX的7000張(機構(gòu))，韓國KOSPI200的7500張。

　　從是否采用持倉限制以及持倉限制的方式、數(shù)量方面來看，滬深300指數(shù)期貨合約都采取了比境外市場更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，可以在較高程度上有效預(yù)防了市場操縱行為的發(fā)生，避免了交易者風(fēng)險暴露過大，有助于市場的穩(wěn)健運行。滬深300指數(shù)期貨并不限制所有交易的頭寸，獲取套期保值額度的會員或者投資者將不受持倉限額限制，這有助于市場利用股指期貨進(jìn)行套期保值，最大程度發(fā)揮股指期貨風(fēng)險管理的作用，也有利于股票現(xiàn)貨市場的健康發(fā)展。

　　五、滬深300指數(shù)期貨最后結(jié)算價的設(shè)定合理，可有效防止套利和投機者操縱結(jié)算價格，降低到期日效應(yīng)

　　最后結(jié)算價格原則上是到期時的現(xiàn)貨價格，為了避免合約到期對現(xiàn)貨市場造成沖擊，或者避免現(xiàn)貨市場異動對期貨結(jié)算造成不利影響，不同交易所往往采取不同方式?jīng)Q定最后的結(jié)算價格。主要有三種模式:(1)最后交易日或者次交易日的現(xiàn)貨開盤價，如CME、大阪證券交易所等。(2)最后交易日現(xiàn)貨市場一段期間的平均價格，如Liffe、臺期所、香港交易所及印度國家證交所等。(3)最后交易日現(xiàn)貨市場收盤價，如韓國交易所等。

　　一般來說，以現(xiàn)貨市場收盤價或者開盤報價作為最后結(jié)算價，有利于確保現(xiàn)貨與期貨價格到期收斂以及鎖定早期股指期貨帶來的套利空間，比較適合套利或避險者的交易需要。但這種定價有時可能會被人為控制。例如先在期貨市場中建立多頭(或空頭)頭寸，在最后結(jié)算日開盤時，全力買進(jìn)(或賣出)指數(shù)成份股，使最后結(jié)算價高于前一日的收盤價，從而達(dá)到獲利的目的。

　　由于市場操縱者很難操縱一段時間內(nèi)多個時間點的指數(shù)價格，因此，以最后交易日某段時間內(nèi)價格的平均數(shù)作為股指期貨的最后結(jié)算價可以有效減少市場操縱行為可能對最后結(jié)算價的影響。此外，該方式可以有效降低到期日效應(yīng)。到期日效應(yīng)可概括為更大的波動、價格逆轉(zhuǎn)和異常交易量等。也就是說，當(dāng)最終結(jié)算價格的形成臨近時，指數(shù)衍生產(chǎn)品有可能引起標(biāo)的股票價格臨時偏離正常價格。Chowetal.(2003)研究恒生指數(shù)衍生產(chǎn)品到期對標(biāo)的股票現(xiàn)貨市場的影響發(fā)現(xiàn)，香港市場到期效應(yīng)顯著低于同類的成熟市場，這是因為恒指衍生產(chǎn)品利用到期日5分鐘指數(shù)價格的算術(shù)平均價格作為最后結(jié)算價，而不是到期日的最后交易價格或者第二天的開盤價格。該模式有效防止了套利和投機者操縱結(jié)算價格，平滑了結(jié)算價格。

　　滬深300指數(shù)期貨的最后結(jié)算價格為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后兩小時的算術(shù)平均價，時間跨度區(qū)間更長，遠(yuǎn)長于臺灣的30分鐘，印度的30分鐘及Liffe的20-30分鐘，因此能夠更有效避免操縱行為的發(fā)生，有助于更好地減少到期日效應(yīng)，確保股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場的有序運作。

　　綜上所述，從指數(shù)選擇、合約規(guī)模、保證金率、持倉限制、最后結(jié)算價格等方面可以看出，滬深300指數(shù)期貨合約條款設(shè)計非常嚴(yán)格，符合IOSCO建議的準(zhǔn)則，在流動性與市場穩(wěn)健運行之間，更注重保證市場安全性，可最大限度防止市場操縱行為的發(fā)生，有助于股指期貨套期保值功能的充分發(fā)揮，促進(jìn)指數(shù)期貨市場與股票現(xiàn)貨市場的有效運行與良性互動。


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