主題：中國聯(lián)通：未來新增用戶規(guī)模不樂觀

　不分拆情形分析：

　　收入增長驅(qū)動因素分析：影響運營商的收入增長因素主要為兩個，即新增用戶規(guī)模和用戶的ARPU值。

　　未來新增用戶規(guī)模不樂觀。首先國內(nèi)移 動普及率不斷提高，客觀上新增用戶規(guī)模在減小。競爭對手增加，未來面臨粥少僧多的局面，如果沒有資費及服務的競爭力，現(xiàn)有用戶面臨被搶走的風險。同時新增用戶的規(guī)模取決于運營商的手機補貼力度、營銷策略等，而這取決于運營商的財務實力，目前來看，中國聯(lián)通(4.71,-0.24,-4.85%)在幾大運營商之中不占優(yōu)勢，結果也只會造成營銷成本的增長高于收入的增長。

　　另外未來增發(fā)移 動牌照后，相信相關監(jiān)管機構將會出來旨在扶持新運營商的政策，如強制要求老移 動運營商(中國移 動和中國聯(lián)通)提供話音業(yè)務的漫游，推出“號碼可攜帶”業(yè)務，不對稱資費政策等，雖然中國聯(lián)通相對于中移 動屬于弱勢運營商，但是相對新移 動運營商還是強勢運營商，相關監(jiān)管政策的出現(xiàn)將會加大聯(lián)通用戶向新運營商轉移的風險。

　　用戶ARPU值提升空間有限。ARPU值的影響因素主要為用戶月度使用分鐘數(shù)(MOU)、資費水平、用戶質(zhì)量。MOU預計還會保持提升趨勢，有利ARPU值的改善。二是資費下降的趨勢仍將明顯，3G將使話音業(yè)務的成本大幅下降(運營商可能直接上全IP的設備系統(tǒng))，預計新運營商將會以低價話音策略來吸引用戶，競爭形勢更趨激烈，因此預計資費還將呈下降趨勢，國外3G發(fā)展已經(jīng)證明了這種趨勢，話音ARPU值在上3G后下滑速度進一步加快。三是數(shù)據(jù)業(yè)務的豐富將會增加用戶的使用率，用戶的數(shù)據(jù)收入占ARPU值的比重不斷上升，但數(shù)據(jù)業(yè)務的比重目前在3G用戶中占的比重仍不高，目前最多也不超過30%，而且數(shù)據(jù)業(yè)務的資費下調(diào)的空間更大。四、新增用戶仍將以中低端用戶為主，新用戶將會拉低ARPU值。五、從前面所考察的國外運營商的情況來看，3G業(yè)務啟動后，運營商的ARPU值基本仍呈下降趨勢，上升的是少數(shù)。

　　成本因素分析：

　　影響中國聯(lián)通盈利的主要成本因素：主要是C網(wǎng)的營銷成本和G網(wǎng)的折舊與攤銷支出。

　　假設不分拆情況：

　　競爭形勢可能迫使聯(lián)通啟動G網(wǎng)的手機補貼。其中營銷成本主要包括手機補貼成本、代理成本及廣告營銷等。營銷成本的變化主要取決于未來的競爭環(huán)境、終端成本、未來的監(jiān)管政策等。從未來的競爭環(huán)境來看，將會更趨激烈。競爭的加劇將會迫使手機補貼成本和廣告營銷成本上升。隨著聯(lián)通GSM網(wǎng)用戶離網(wǎng)率的提高加上中移 動手機補貼力度的加大，未來不排除公司可能啟動G網(wǎng)的手機補貼的可能，本人認為，如果公司不啟動G網(wǎng)手機的補貼力度，GSM網(wǎng)絡的用戶離網(wǎng)率還會上升，GSM網(wǎng)絡的盈利能力將會持續(xù)下滑。一旦G網(wǎng)啟動補貼，聯(lián)通的營銷成本將會上升較快。

　　C網(wǎng)的手機補貼成本。從2005年下半年以來，公司為了盡早實現(xiàn)CDMA網(wǎng)絡的盈利，從05年下半年開始有意控制了手機補貼力度，使C網(wǎng)在去年4季度開始實現(xiàn)盈利。減少手機補貼力度的結果雖然使C網(wǎng)實現(xiàn)了盈利，但公司的新增用戶數(shù)隨之大幅下降，直到今年4季度重新加大手機補貼力度，新增用戶才開始上升，營銷費用與新增用戶的增長之間翹翹板的關系。如圖32和33所示。

　　增加新的移 動運營商，競爭的加劇將會促使中國聯(lián)通進一步加大營銷力度，手機補貼力度將會進一步加大，雖然公司通過大規(guī)模定制及采購手機降低成本，但隨著手機功能的豐富，終端的綜合成本下降的空間并不大。

　　總體我們認為聯(lián)通的營銷成本仍將保持上升的趨勢。

　　折舊與攤銷支出：預計近2年將會相對平穩(wěn)。

　　CDMA網(wǎng)升級到3G不影響上市公司的折舊攤銷支出。上市公司不擁有CDMA的網(wǎng)絡資產(chǎn)，因此CDMA的相關投資對上市公司的盈利不產(chǎn)生直接影響。因此不分拆的情況下，預計中國聯(lián)通將會首先選擇升級CDMA網(wǎng)絡到3G網(wǎng)，但這些資本支出不會對上市公司構成負面影響。

　　GSM網(wǎng)的折舊與攤銷保持平穩(wěn)。如果不分拆，預計中國聯(lián)通1-2年內(nèi)G網(wǎng)不會升級到3G，G網(wǎng)的投資仍將主要集中在投資在GPRS/EDGE上，因此預計未來2年內(nèi)，上市公司的資本支出會相對平穩(wěn)，折舊與攤銷的增量也主要表現(xiàn)在這一部分投資上。而中聯(lián)通2代GSM網(wǎng)的投資主要集中在1999-2001年，如果按7年折舊計算，07年開始部分2代G網(wǎng)設備的折舊將會完畢，因此未來幾年折舊將會產(chǎn)生一部分減量，將會與上面所分析的增量之間抵消，因此總體我們認為G網(wǎng)的折舊與攤銷未來2-3年將會保持相對平穩(wěn)的態(tài)勢。

　　分拆條件下的情形：

　　GSM網(wǎng)單獨發(fā)展，用戶增長空間依然有限。新增用戶規(guī)模如前面所分析的結論一樣：客觀上新增用戶規(guī)模呈下降趨勢，新增用戶規(guī)模還取決于未來的競爭環(huán)境，新增移 動牌照及相關的不對稱管制政策，將會使聯(lián)通的新增用戶規(guī)模增長空間有限。在3G時代，中國聯(lián)通將不會視為弱勢運營商而被優(yōu)待，相反可能需要承擔相關的義務。

　　ARPU值預計相對穩(wěn)定。雖然目前的ARPU值很低，未來開展增值業(yè)務有利提升ARPU值，但短期中聯(lián)通GSM網(wǎng)絡優(yōu)勢不明顯的情況下用戶質(zhì)量難以改善，未來競爭形勢面臨資費繼續(xù)下調(diào)的趨勢，樂觀的估計是ARPU值相對穩(wěn)定。

　　受競爭所迫未來必將啟動G網(wǎng)的手機補貼，未來營銷費用面臨上升的壓力。受競爭加劇的影響，同時為了吸引更多用戶入網(wǎng)鎖定用戶，未來預計將會啟動G網(wǎng)的手機補貼，這將會導致G網(wǎng)的營銷成本上升。目前中國聯(lián)通在GSM網(wǎng)的增值業(yè)務還處于起步階段，過去主要圍繞CDMA網(wǎng)做增值業(yè)務，未來還需重新培育與推廣GSM增值業(yè)務的品牌。

　　GSM網(wǎng)升級到WCDMA面臨資本支出較大的壓力，折舊與攤銷未來將會持續(xù)增長。中國聯(lián)通的G網(wǎng)目前還面臨網(wǎng)絡覆蓋不夠完善、大部分區(qū)域網(wǎng)絡技術還相對落后(大部分區(qū)域還是支持話音與短信的2G網(wǎng)絡)，與中移 動相比還存在較大的差距，為了降低競爭優(yōu)勢，中國聯(lián)通必然首先在網(wǎng)絡質(zhì)量上下功夫減少差距，可能會采取快速加大3G網(wǎng)絡的覆蓋方式獲取優(yōu)勢。因此早期資本支出的大幅增加，將會帶來折舊與攤銷的快速增長。

　　C網(wǎng)用戶資產(chǎn)出售價值估計：

　　CDMA用戶資產(chǎn)出售價值：

　　按每用戶企業(yè)價值(EV/SUB)計算，目前中國聯(lián)通的每用戶企業(yè)價值在為1162元，而中移 動每用戶的企業(yè)價值為4543元。因聯(lián)通CDMA的用戶ARPU值高于GSM的用戶ARPU值近40%，但低于中移 動的ARPU值在31%左右，CDMA的ARPU值仍呈下降趨勢。我們也認為CDMA的用戶價值要高于中國聯(lián)通平均的用戶價值，但低于中移 動的每用戶企業(yè)價值。

　　C網(wǎng)資產(chǎn)的重估價值：我們認為，參考CDMA用戶的ARPU值和盈利能力，我們認為每CDMA的用戶價值在1600元-2000元左右的定價是相對合理的，按目前CDMA的用戶數(shù)計算，CDMA的用戶價值在550-680億元左右。加上聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡投資規(guī)模在1000億元左右，扣除折舊及近年收回的成本，目前網(wǎng)絡設備的價值預計在730億元。加上用戶資產(chǎn)價值，CDMA購買方合計購買CDMA網(wǎng)絡的預計總成本在1410億元左右。

　　分拆后DCF估值結果：分拆后，CDMA用戶的價值重估所獲得的現(xiàn)金收入在DCF模型中我們直接計入非核心業(yè)務價值，計入后我們計算的分拆后聯(lián)通紅籌的DCF的估值結果為10.13-11.16元，對應的A股價格為3.63元和4.12元。如果不計入出售CDMA用戶的現(xiàn)金，根據(jù)DCF模型(WACC=12.18%，永續(xù)增長率為1%)計算的GSM+長途與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的結果為紅籌的估值結果為6.68元，對應的A股價格2.47元。

　　出售CDMA后，根據(jù)前面的分析我們認為07-08年的公司的盈利能力在前幾年將會低于不重組的結果。

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