主題：股指戰(zhàn)略上樂觀 戰(zhàn)術(shù)上謹(jǐn)慎

外盤沖擊尚未結(jié)束：回溯2008年9月之后的行情，標(biāo)普500在救市之后仍跌了近兩個季度，美元荒緩解，信用利差下行、通縮預(yù)期改善是當(dāng)時美股見底的前置信號。而當(dāng)前正處于美元荒階段改善的初期，后續(xù)美股仍將計價業(yè)績下行等負(fù)面因素，二季度外盤沖擊余威仍在。

　　資金面給予A股韌性：2008年10月之后A股與美股脫敏，契機(jī)在于四萬億政策，于是國內(nèi)政策的強(qiáng)度決定A股能否走出獨(dú)立行情。而從現(xiàn)有政策來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、汽車消費(fèi)刺激、LPR利率下調(diào)只能起到托底經(jīng)濟(jì)的目的，但短期內(nèi)無法填補(bǔ)外貿(mào)惡化的缺口，外盤擾動難以避免。但資金面將給予A股一定的安全墊，一是2020年大量非標(biāo)資產(chǎn)到期（如險資債權(quán)計劃），資產(chǎn)荒邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化，二是保險資金歷來有低估值區(qū)域增配權(quán)益的習(xí)慣，同時在會計準(zhǔn)則實施之后，險資配置低波動、高分紅個股的意愿進(jìn)一步提升，有望成為二季度的關(guān)鍵增量資金，三是從美國地產(chǎn)市場的經(jīng)驗來看，居民杠桿率回落之后，地產(chǎn)復(fù)合投資回報率趨于下行，鑒于滬深300年化收益穩(wěn)定在8%附近，未來居民入市是長期趨勢，這可以從近期偏股型基金新募集份額持續(xù)新高進(jìn)行交叉印證。

　　二季度先內(nèi)需后外需：操作層面，二季度初期，A股仍會跟隨美股磨底，純內(nèi)需板塊如建材、食品抗跌，整體趨勢性機(jī)會匱乏，上證綜指預(yù)計圍繞2750附近沿線震蕩，考慮到這一輪托底或依靠險資等長線資產(chǎn)，IF在此期間或占優(yōu)。而在二季度中期及后期，重點(diǎn)觀察外貿(mào)環(huán)境是否有邊際改善的跡象，若相關(guān)信號出現(xiàn)，屆時外向型行業(yè)如電子、計算機(jī)開始補(bǔ)漲，IC此時超配。

　　多頭替代優(yōu)于Alpha：二季度股指期貨基差預(yù)計是緩慢回歸的過程，一方面即將進(jìn)入現(xiàn)金分紅高峰，股指期貨周期性折價，另一方面海外疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，對沖倉位也不會輕易離場。在此背景下，買入替代收益會好于Alpha中性策略。

　　風(fēng)險點(diǎn)：1）中型企業(yè)信用風(fēng)險；2）全球糧食供給減少；3）海外疫情大幅擴(kuò)散。

　　一季度受疫情擾動，風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈波動，全球央行貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松，但難掩全球通縮壓力，石油、銅等風(fēng)向標(biāo)出現(xiàn)不同程度的異動。進(jìn)入二季度，靜態(tài)來看，資金入市的邏輯并未證偽，A股仍是大類資產(chǎn)中具有性價比的資產(chǎn)，戰(zhàn)略上看多，但動態(tài)來看，伴隨全球外貿(mào)環(huán)境惡化、民粹主義發(fā)酵，節(jié)奏上存在較大的不確定性，戰(zhàn)術(shù)上需要跟隨各類信號調(diào)整布局方向。

　　一、資金入市邏輯未變

　　靜態(tài)來看，伴隨負(fù)利率環(huán)境成形，風(fēng)險資產(chǎn)相對于避險資產(chǎn)的性價比不斷提升，資產(chǎn)荒邏輯驅(qū)動之下，A股仍不乏增量資金支持。

　　1.1 非標(biāo)集中到期強(qiáng)化資產(chǎn)荒邏輯

　　第一層邏輯，2020年集中到期的非標(biāo)資產(chǎn)有望強(qiáng)化資產(chǎn)荒邏輯，此處以公開數(shù)據(jù)相對透明的保險非標(biāo)與理財非標(biāo)為例。

　　2013年實施注冊制以來，保險債權(quán)計劃進(jìn)入快速發(fā)展階段，2013年、2014年各類保險資管產(chǎn)品規(guī)模分別達(dá)到3688.27億、3801.02億，如果假設(shè)其中有3/4的產(chǎn)品投資于債權(quán)投資計劃（以2015年產(chǎn)品比例估算），那么2013年、2014年僅債權(quán)投資計劃規(guī)模就達(dá)到5600億?？紤]到債權(quán)計劃平均期限約為6年，這意味著最近兩年有大量的債權(quán)投資計劃到期。鑒于當(dāng)前優(yōu)質(zhì)股權(quán)、債權(quán)項目較少，非標(biāo)市場目前處于資金充足、產(chǎn)品稀缺的狀態(tài)。在此情形下，險資除了繼續(xù)配置優(yōu)質(zhì)信托、債權(quán)計劃以外，產(chǎn)品到期之后增配權(quán)益資產(chǎn)也是潛在的選擇。

　　理財非標(biāo)方面，截至2018年年末理財市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到32萬億，其中非標(biāo)資產(chǎn)占比在17%浮動。鑒于2019年以來理財非標(biāo)投資限制較多，理財收益率呈現(xiàn)下行趨勢，非標(biāo)產(chǎn)品續(xù)作難度加大，不排除理財配置流向權(quán)益市場的可能。計算2014年至2019年理財產(chǎn)品中權(quán)益類資產(chǎn)占比情況，可以發(fā)現(xiàn)近5年平均每年上行約0.5%，假設(shè)2020年維持該增速，那么潛在流入股市的理財規(guī)模將達(dá)到1600億。

　　見微知著，結(jié)合保險非標(biāo)、理財非標(biāo)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為資產(chǎn)荒現(xiàn)象在2020年將強(qiáng)化，在此背景下，險資、居民資金有望加速流入股市。

　　1.2 新會計準(zhǔn)則下險資入市相對確定

　　首先是保險資金。從趨勢來看，險資資金運(yùn)用有投資化的傾向，2017年之后投資在保險資金運(yùn)用中的占比穩(wěn)定在85%附近。同時險資權(quán)益配置與滬深300走勢密切關(guān)聯(lián)，當(dāng)估值進(jìn)入底部區(qū)域時，險資往往有加倉的舉措。此外，2018年IFRS9會計準(zhǔn)則實施之后，權(quán)益資產(chǎn)被歸入公允價值計價，并將其變動計入當(dāng)期損益，新規(guī)之后將影響到利潤表。于是近些年險資通過配置高股息、低波動的股票進(jìn)行應(yīng)對，一方面享受分紅收益，另一方面提高權(quán)益投資占比，間接達(dá)到使用長期股權(quán)投資核算的目的。

　　2019年險資用于投資的資金規(guī)模達(dá)到16萬億，同時股票基金投資占比同比上升1.4%，如果2020年權(quán)益占比依然能夠保持2019年的增速，這一假設(shè)下將為A股帶來約2000億增量資金。

　　1.3 房住不炒基調(diào)下，居民入市意愿提升

　　其次是居民資金。房住不炒基調(diào)下，居民有望提升權(quán)益配置。統(tǒng)計兩國居民資產(chǎn)配置情況，可以發(fā)現(xiàn)兩個現(xiàn)象：1）在地產(chǎn)耐用消費(fèi)品、股權(quán)基金的配置占比均在65%附近。相較于美國，中國居民配股占比仍有較大的提升空間，目前僅是美國的一半水平；2）地產(chǎn)配置占比與居民杠桿率密切相關(guān)。參考美國市場的經(jīng)驗，居民杠桿率下行一般與地產(chǎn)投資復(fù)合回報率下行同步發(fā)生，鑒于國內(nèi)政策有意控制居民杠桿率的上行，地產(chǎn)作為國內(nèi)最為安全的風(fēng)險資產(chǎn)的邏輯也面臨改變。結(jié)合滬深300年化回報率在8%附近，居民資產(chǎn)長期向權(quán)益靠攏是大概率事件。

　　這點(diǎn)其實已經(jīng)在公募基金的認(rèn)購上有所反映。統(tǒng)計3月新發(fā)偏股型基金份額，目前規(guī)模已超1400億份，并創(chuàng)出近三年新高。由此可見，公募新發(fā)→居民認(rèn)購→基金建倉→股價提升→公募新發(fā)的資金正循環(huán)正在形成。

　　1.4 小結(jié)：場內(nèi)不缺資金

　　簡要小結(jié)，非標(biāo)集中到期強(qiáng)化資產(chǎn)荒邏輯，同時保險資金、居民資金子彈充足，在上證綜指PE倒數(shù)與10年期國債收益率差值進(jìn)入局部頂部之后，資金入市邏輯將成為推動股市長期上行的關(guān)鍵邏輯。

　　二、疫情與外貿(mào)擾亂節(jié)奏

　　然而由于海外疫情的發(fā)酵以及外貿(mào)環(huán)境的惡化，作為厭惡不確定性的風(fēng)險資產(chǎn)，股市節(jié)奏充滿著不確定性。

　　2.1 外貿(mào)環(huán)境惡化相對確定

　　第一層風(fēng)險來自于全球貿(mào)易環(huán)境，由于海外疫情的發(fā)酵，海外復(fù)工節(jié)奏難有準(zhǔn)確的時間表。分別統(tǒng)計2019年日本、韓國、歐盟出口在中國進(jìn)口中的比例，三者占比分別為8%、8%、13%，其中光學(xué)(002189,股吧)、醫(yī)療儀器、機(jī)電、運(yùn)輸設(shè)備進(jìn)口較為依賴日韓（占比20%以上），考慮到上述細(xì)分行業(yè)供應(yīng)鏈較長，二季度可能面臨原料短缺以及銷售受阻的困境，這會體現(xiàn)在企業(yè)的海外收入上。

　　統(tǒng)計2017年、2018年申萬一級行業(yè)海外收入占到主營業(yè)務(wù)收入的比例，其中電子、家電位居前列，機(jī)械、紡織、軍工、計算機(jī)等占比也超過10%。而統(tǒng)計寬基指數(shù)，中證500、中小創(chuàng)占比均超15%，整體來看外貿(mào)環(huán)境對于小市值個股的影響更大。

　　2.2 美股難言見底

　　第二層風(fēng)險來自于美股以及信用環(huán)境。2010年長牛之后，美股市值一度跌去1/3，盡管美元荒現(xiàn)象在購買商業(yè)票據(jù)、美元互換、無限QE等措施之后階段緩解，但我們傾向美股在二季度仍將面臨極大的考驗。

　　第一個視角，按照歷史經(jīng)驗，美國企業(yè)債信用利差才是美股見底的同步指標(biāo)，鑒于美聯(lián)儲現(xiàn)階段無法直接購買股票以及信用債，理論上信用傳導(dǎo)存有時滯，從QE到信用利差趨勢下行還有一段時間。

　　第二個視角是有關(guān)PE。假設(shè)2020年一季度至四季度標(biāo)普500凈利潤增速分別為-6%、-24%、12%、10%（高盛對于GDP的預(yù)測），同時假設(shè)3月20日標(biāo)普500股價不再變動，那么理論上Q1-Q4的動態(tài)PE分別為16.44、17.55、16.99、16.61倍。而在2000年之后，標(biāo)普500動態(tài)市盈率的5分位數(shù)為14.15倍，10分位數(shù)為15.23倍，于是理論上標(biāo)普500未來估值仍有較大的下行空間，尤其是在二季度，安全墊并不充足。

　　在此背景之下，A股難免承壓。我們統(tǒng)計了各個細(xì)分行業(yè)陸股通持股市值占比的情況。數(shù)據(jù)顯示，一季度以來，景氣度較高的計算機(jī)、通訊陸股通未現(xiàn)大額凈減持，反而是家用電器、非銀金融等藍(lán)籌白馬被大舉拋售。

　　2.3 從08年經(jīng)驗看美股觸底信號

　　回顧本輪市場環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)與2008年9月有許多共通之處，不妨回顧2008年各類資產(chǎn)的表現(xiàn)：1）2008年9月美股重啟跌勢，期間美元指數(shù)以及信用利差同步上行，EPS下行預(yù)期與美元流動性惡化共同主導(dǎo)暴跌行情。之后在9月29日美國推出緊急救市法案，但直至10月27日美股才階段性見底，期間見底的同步信號是美元指數(shù)見頂，這一階段市場主要反映對于美元荒的預(yù)期；2）2008年10月27日至2009年3月9日美股反復(fù)拉扯，期間跌勢未止。在此期間，其他風(fēng)險資產(chǎn)紛紛出現(xiàn)拐點(diǎn)，先后順序大致如下，Comex黃金見底（2008年10月24日）→企業(yè)債信用利差見頂（2008年10月30日）→LME銅見底（2008年12月23日）→NYNEX原油見底（2008年12月24日）→美元指數(shù)見頂（2019年3月3日）→歐洲Stoxx50、標(biāo)普500見底（2009年3月9日）。在消化完美元流動性、企業(yè)信用風(fēng)險、通縮預(yù)期、企業(yè)業(yè)績底之后，美股才真正見底；3）上證綜指則在2008年10月28日見底，觸發(fā)契機(jī)在于四萬億的財政刺激政策，在此之后A股與美股脫敏，其后走出獨(dú)立行情。

　　結(jié)合2008年的經(jīng)驗，我們認(rèn)為2020年3月下旬正處于消化完美元荒的初期，美股未來見底至少等到通縮預(yù)期見底、信用環(huán)境改善之后。

　　2.4 A股能否走出獨(dú)立行情取決于政策力度

　　那么A股能否走出獨(dú)立行情？回顧2008年的經(jīng)驗，當(dāng)時A股見底有兩個關(guān)鍵信號，一是國內(nèi)開始采取積極的財政政策，以刺激企業(yè)的生產(chǎn)開工，二是美元荒現(xiàn)象已經(jīng)得到了初步的改善。

　　而對于本輪A股，與2008年的差異主要體現(xiàn)在政策空間上。目前相對確定的刺激措施主要包括：1）通過發(fā)行地方債的方式刺激基建；2）通過鼓勵購置新能源汽車、取消二手車限遷、鼓勵以舊換提振汽車消費(fèi)；3）引導(dǎo)LPR利率下行以降低企業(yè)以及居民資金成本。

　　但本輪財政政策、貨幣政策刺激的難點(diǎn)在于房住不炒，同時無法從根本上解決外貿(mào)惡化的問題，于是在海外復(fù)工信號出現(xiàn)之前，A股與美股本輪的聯(lián)動性會加大，這會使得獨(dú)立行情的概率降低。于是本輪A股的關(guān)鍵信號可能是外貿(mào)，進(jìn)出口增速改善、運(yùn)價指數(shù)上升、國際航班數(shù)量回暖或是A股重啟反攻的信號。

　　三、外盤仍有沖擊，但有安全墊

　　3.1 趨勢與風(fēng)格

　　外盤的不確定性可能擾亂A股的節(jié)奏。參照2008年美股經(jīng)驗，9月緊急救市法案推出之后仍歷經(jīng)不到兩個季度的下跌，美元荒緩解、信用利差下行、通縮預(yù)期改善先于股市見底，而目前正處于美元荒改善的初期，信用環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)衰退尚未完全計價，二季度A股存在跟隨美股階段調(diào)整的可能。

　　而若要脫敏，則取決于國內(nèi)政策的力度，目前來看LPR利率下調(diào)、汽車消費(fèi)刺激、基建建設(shè)只能起到托底經(jīng)濟(jì)的目的，如若房住不炒基調(diào)不變，本輪與美股脫敏只能等到外貿(mào)環(huán)境改善之時。

　　但A股現(xiàn)階段安全墊也較為充足，伴隨估值下移，A股無疑具備被戰(zhàn)略配置的條件，一方面非標(biāo)集中到期強(qiáng)化資產(chǎn)荒邏輯，另一方面險資、居民入市仍有空間，資金面提供安全邊際。

　　于是二季度初期，A股仍會跟隨美股磨底，純內(nèi)需板塊如建材、食品抗跌，此時IF占優(yōu)；而變盤環(huán)境取決于外貿(mào)環(huán)境能否改善，若相關(guān)信號出現(xiàn)，A股將重啟反攻行情，屆時外向型行業(yè)如電子、計算機(jī)補(bǔ)漲，IC在三大股指中最具吸引力。

　　3.2 股指期貨相關(guān)策略

　　基差難以快速收斂

　　一季度三大期指貼水幅度不同程度擴(kuò)大，其中截至2020年3月20日，IF當(dāng)季年化折價率達(dá)到7%，而IC當(dāng)季年化折溢價率達(dá)到14%，整體折價率進(jìn)入歷史底部區(qū)域。

　　觀察兩個指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)本輪貼水?dāng)U大是由對沖力量主導(dǎo)。指標(biāo)一，3月以來股指總持倉持續(xù)上行，期間貼水?dāng)U大。指標(biāo)二，IC2009持倉占比迅速抬升，而遠(yuǎn)月空頭多為對沖盤。

　　我們認(rèn)為二季度股指貼水難以快速收斂，一方面5月現(xiàn)金分紅逐步計價，股指進(jìn)入周期性貼水狀態(tài)，另一方面本輪對沖力量上行的關(guān)鍵在于海外疫情的不確定性，在確診人數(shù)下降之前，資金難以評估風(fēng)險偏好何時回歸，于是空單也不會輕易離場。

　　關(guān)注多頭替代策略，Alpha策略面臨基差損失

　　在此背景下，不同策略的收益情況也會有很大差異。對于Alpha策略，歷史上月度超額收益與Wind全A指數(shù)漲跌幅呈現(xiàn)正相關(guān)，負(fù)基差在行情弱勢時將拖累中性策略表現(xiàn)。同時建議關(guān)注多頭買入替代策略，在交割日前一日移倉，同時1倍杠桿水平之下，2019年1月至2020年3月，持有IC活躍的收益相較持有中證500的超額收益可以達(dá)到14.4%，負(fù)基差下優(yōu)勢明顯。

　　3.3 下行風(fēng)險點(diǎn)

　　A．中型企業(yè)信用風(fēng)險暴露

　　統(tǒng)計2020年二季度同業(yè)存單以及公司債企業(yè)債還本付息規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)二季度壓力并不大，但仍需提示中型企業(yè)信用風(fēng)險暴露的可能。疫情之下，目前信貸目前主要流向兩塊，一是“戰(zhàn)疫”資金，目前經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)疫信貸支持已經(jīng)超2萬億，二是鼓勵信貸進(jìn)入民營企業(yè)、中小微企業(yè)，支持各類企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。但在結(jié)構(gòu)性信貸導(dǎo)向下，中型企業(yè)可能面臨比上比下均不足的狀態(tài)，需提防上述企業(yè)現(xiàn)金流危機(jī)。

　　B．世界糧食危機(jī)

　　其次，需關(guān)注世界糧食供給減少的可能。上述擔(dān)憂基于三個維度的考慮：1）據(jù)中國援巴基斯坦蝗災(zāi)防治專家介紹，一季度產(chǎn)下的蝗卵將在4月前后孵化，5月成蟲，從旁遮普省姜縣的蝗卵密度來看，屆時該區(qū)域蝗蟲數(shù)量可達(dá)百億只，這可能會影響到小麥等作物的產(chǎn)量；2）越南海關(guān)3月曾表示將禁止大米出口，若疫情爆發(fā)導(dǎo)致主產(chǎn)區(qū)降低作物出口，并導(dǎo)致非自給自足地區(qū)糧食的短缺，這可能引發(fā)全球糧食價格的上漲；3）抗疫行動下，玉米(2048, -1.00, -0.05%)酒精需求提升，這也有可能導(dǎo)致國內(nèi)糧食總供給的減少。

　　C．全球疫情不可控

　　截至3月28日，全球疫情確診人數(shù)已超50萬，其中部分國家死亡率快速抬升，顯示醫(yī)療物資以及人手已經(jīng)出現(xiàn)了短缺的跡象。若疫情在二季度無法得到充分控制，輕則導(dǎo)致外貿(mào)的停滯，重則引起民粹主義的發(fā)酵，并引發(fā)地區(qū)政治局勢的緊張。

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