主題：利亞德：Mini-LED、Micro-LED 和 VR 打開廣闊空間

光大證券
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當前價：8.41 元
分析師
劉凱 (執(zhí)業(yè)證書編號：S0930517100002)
021-52523849
kailiu@ebscn.com
石崎良(執(zhí)業(yè)證書編號：S0930518070005)
021-52523856
shiql@ebscn.com

◆利亞德是全球 LED 顯示應用行業(yè)龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務包括智能顯示、VR
體驗、夜游經濟、文旅新業(yè)態(tài)。利亞德 2018 年收入和凈利潤分別為 77.0 和 12.7
億元，四大業(yè)務驅動利亞德 2013-2018 年保持 58%收入復合增速和 74%凈利潤
復合增速。2019 年前三季度，利亞德各業(yè)務收入分別為：智能顯示 44.39 億元
（+28.69%），夜游經濟 11.40 億元（-13.82%），文化新業(yè)態(tài) 4.25 億元（+4.06%），
VR 體驗 3.06 億元（+31.63%）。
? ◆未來戰(zhàn)略：聚焦智能顯示業(yè)務，優(yōu)化夜游文旅業(yè)務。利亞德的夜游經濟業(yè)務和
文旅業(yè)務分別 70%以上和約 50%以為政府客戶，受到政府“去杠桿”政策影響，
2018 年與政府相關業(yè)務的回款面臨較大壓力。2019 年起，公司逐步控制與政府
相關的業(yè)務，應收賬款、存貨、現(xiàn)金流等指標已趨于好轉。展望未來，利亞德將
繼續(xù)專注 LED 顯示為主的智能顯示市場、VR 市場及 to C 業(yè)務市場。
? ◆智能顯示王者步入快速發(fā)展通道。2018 年全球 LED 顯示市場銷售額為 57 億
美元，利亞德 2016-2018 年蟬聯(lián)全球 LED 顯示市占率第一，小間距市占率第一，
戶內 LED 市占率第一。智能顯示業(yè)務 2018 年實現(xiàn)收入 51.2 億元，其中 LED 小
間距電視、LED 顯示屏、LCD 大屏拼接收入占比分別為 55%、25%和 20%；直
銷和經銷占比分別約 60%和 40%。2018 年國內和國外市場，小間距 LED 對 LCD
和 DLP 拼接墻的替代率約 20%和 3%-5%。針對未來海外市場、商顯市場、影院
市場、民用市場等新市場的巨大空間，利亞德推出會議一體機、透明屏、電影屏、
消費電視等新產品，我們預計智能顯示業(yè)務未來有望保持超過 20%復合增速。
? ◆卡位 Mini-LED 和 Micro-LED 布局智能顯示高端市場。Mini LED 顯示屏主要
用于小間距顯示屏市場和 75 寸以上的超大屏幕電視；Micro LED 作為新一代顯
示技術，未來市場集中在超小尺寸顯示和高端大尺寸顯示上，或將替代部分 OLED
市場。利亞德攜手中國臺灣晶電深度布局 Micro-LED 和 Mini-LED 顯示技術領域，
未來將推出 Micro-LED 和 Mini-LED 顯示屏、Micro LED135/162 電視等產品。
? ◆VR 業(yè)務有望打開廣闊成長空間。利亞德定位為 VR/AR 開放性的交互平臺和解
決方案的供應商，利亞德子公司 NP 是全球 VR 動作捕捉領域的先進企業(yè)。目前
VR 解決方案在體育、文化娛樂、影視動畫、醫(yī)療等領域已經有眾多應用。
◆盈利預測與投資建議。考慮到新產品布局的投入，我們下調利亞德 2019-2021
年歸母凈利潤為 10.5、12.8 和 16.9 億元，目前約 210 億元市值對應 2019-2021
年 PE 分別為 20、16 和 12 倍。利亞德估值具備較高安全邊際，未來智能顯示、
Mini-LED 和 Micro-LED、VR 有望打開廣闊空間，我們維持“買入”評級。
◆風險提示：小間距市場拓展不及預期，政府政策影響下的應收賬款收款風險。


1、利亞德是全球 LED 顯示行業(yè)龍頭
1.1、四輪驅動鑄就利亞德世界 LED 顯示行業(yè)王者
利亞德是全球 LED 顯示應用行業(yè)龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務包括智能顯
示、VR 體驗、夜游經濟、文旅新業(yè)態(tài)。
利亞德于 2012 年 3 月 15 日登陸 A 股創(chuàng)業(yè)板，上市以來，公司主營業(yè)
務由單一的 LED 顯示業(yè)務，擴展到顯示、夜游經濟（景觀照明）、文旅新
業(yè)態(tài)及 VR 體驗等多個視聽科技與文化融合發(fā)展的領域。四大業(yè)務驅動利亞
德 2013-2018 年保持 58%收入復合增速和 74%凈利潤復合增速。


1、智能顯示業(yè)務：收入占比近 70%，未來將是主要成長性和現(xiàn)金流業(yè)
務。主要以多種顯示產品為核心形成適用于各種行業(yè)的智能顯示解決方案，
顯示產品包括 LED 小間距電視、LED 顯示屏、LCD 大屏拼墻、會議一體機
等。智能顯示業(yè)務 2018 年和 2019 年前三季度實現(xiàn)收入 51.2 億元和 44.4
億元，收入占比分別為 67%和 70%，分別同比增長 33%和 29%。
2020-01-14 利亞德
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2、夜游經濟和文旅新業(yè)態(tài)：考慮到未來政府支出情況，2018 年開始已
逐步壓縮業(yè)務布局。文化旅游行業(yè)具備巨大的市場空間，未來夜間經濟的不
斷開發(fā)，將使公司文旅新業(yè)態(tài)和夜游經濟板塊實現(xiàn)有效的結合。公司以聲光
電等技術和產品為依托，為提升城市的白天和夜間旅游，提高旅游體驗為目
標，打造文化體驗解決方案。（1）夜游經濟業(yè)務 2018 年和 2019 年前三季
度實現(xiàn)收入 15.3 億元和 11.4 億元，收入占比 20%和 18%，分別同比下滑
11%和 14%。（2）文旅新業(yè)態(tài)業(yè)務 2018 年和 2019 年前三季度實現(xiàn)收入
6.9 億元和 4.3 億元，收入占比 9%和 7%，分別同比增長 40%和 4%。2019
年上半年，夜游經濟板塊企業(yè)承接了諸多文化旅游項目，如張家界桃花溪谷、
大唐不夜城、山東東方文博成、世界魔鬼城沉浸式互動燈光體驗秀、江蘇省
鹽城大洋灣生態(tài)旅游景區(qū)、株洲市 2018 年湘江風光帶及湘江一橋夜景等等。
圖表 2：利亞德 2019 年承接的部分夜游經濟項目
資料來源：公司公告，光大證券研究所
3、VR/AR 體驗業(yè)務：收入占比較小但空間巨大。公司擁有全球領先的
光學動作捕捉技術和交互技術。公司的定位是：成為 VR/AR 開放性的交互
平臺和解決方案的供應商。這一定位，源于公司技術的三個核心——深度交
互、大空間定位與追蹤、物理數(shù)據(jù)的 3D 數(shù)字化采集——最終形成開放性的
系統(tǒng)和交互平臺，與 VR 應用的各行業(yè)合作伙伴共同開發(fā)“VR 應用行業(yè)解
決方案”，成為產業(yè)鏈的核心。VR 業(yè)務 2018 年和 2019 年前三季度實現(xiàn)收
入 3.4 億元和 3.1 億元，收入占比 4%和 5%，分別同比增長 40%和 32%。
1.2、智能顯示業(yè)務驅動快速增長，夜游和文旅業(yè)務波動
受宏觀經濟影響
利亞德上市之后到 2017 年，收入和利潤實現(xiàn)快速增長，2018 年開始收
入和凈利潤增速趨于放緩。利亞德的收入從 2010 年 3.7 億元提高到了 2018
年 77.0 億元；歸母凈利潤從 2010 年 4200 萬元提高到 2018 年 12.65 億元。
2020-01-14 利亞德
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2019 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 63.14 億元（+16.21%），實現(xiàn)歸母
凈利潤 8.01 億元（-15.22%）。
圖表 3：利亞德 2010 年~2019 年 Q3 收入和同比增速（單
位：億元、%）
圖表 4：利亞德 2010 年~2019 年 Q3 歸母凈利潤和同比
增速（單位：億元、%）
資料來源：公司公告、光大證券研究所 資料來源：公司公告、光大證券研究所
圖表 5：利亞德歷年經營利潤率（單位：%） 圖表 6：利亞德歷年投資回報率（單位：%）
資料來源：公司公告、光大證券研究所 資料來源：公司公告、光大證券研究所
圖表 7：利亞德 2019 前三季度和 2018 前三季度分項收入拆分
資料來源：公司公告，光大證券研究所
2020-01-14 利亞德
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圖表 8：利亞德 2016-2018 年分項收入拆分
資料來源：公司公告，光大證券研究所
1.3、未來戰(zhàn)略：聚焦智能顯示業(yè)務，優(yōu)化夜游文旅業(yè)務
2018 年，夜游經濟和文化旅游業(yè)務受到政府政策影響。2018 年 3 月，
各地政府執(zhí)行“去杠桿”和“降低政府負債”政策，暫停了部分基建類的投
資。夜游經濟業(yè)務被劃分至基建類項目，故也受到了該政策的影響。公司跟
進的諸多城市夜游經濟項目，或暫停，或調整了付款周期。政策影響在 2018
年 5 月之后越發(fā)明顯，致使 2018 年夜游經濟營收同比下滑 11%，離 2018
年初制定的增長 60%的計劃目標大相徑庭，并且經營性現(xiàn)金流凈額為負，對
公司整體的營收、利潤和經營性現(xiàn)金流帶來了較大的負面影響。同時，由于
文化旅游板塊業(yè)務客戶主體近一半亦為政府部門，也受到了上述政策的影響。
2018 年，文化旅游板塊營收同比增速 13.51%。
2019 年公司大力發(fā)展智能顯示，優(yōu)化夜游經濟業(yè)務，截至目前，調整
已見成效。利亞德的夜游經濟業(yè)務 70%以上均為政府客戶，文旅新業(yè)態(tài)近一
半為政府客戶，受到政府“去杠桿”政策影響，2018 年與政府相關業(yè)務的
回款面臨較大壓力（見下圖）。2019 年起，公司逐步控制與政府相關的業(yè)
務，應收賬款、存貨、現(xiàn)金流等指標已趨于好轉。
圖表 9：利亞德 2017-2018 年各業(yè)務線經營活動產生的現(xiàn)金流凈額分析
資料來源：公司公告，光大證券研究所
2019 年經營效率已趨于改善。2019 年 1-9 月經營性現(xiàn)金流凈額 3.25
億元，較 2018 年同期增長 63.83%；其中 7-9 月現(xiàn)金流凈額為 4.16 億元，
較 2018 年同期增長 3442%。2019 年前三季度，每個季度現(xiàn)金流環(huán)比增速
2020-01-14 利亞德
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提高。從各業(yè)務板塊經營性現(xiàn)金流來看，三個季度環(huán)比基本均在增長。公司
成立專門的應收款管理部，夜游經濟占比減小，使公司經營性現(xiàn)金流凈額每
個季度都大幅提升，預計 2019 年底經營性現(xiàn)金流凈額將持續(xù)提升。
利亞德存貨解析。2019 年第三季度的存貨中：（1）原材料及產品合計
占比 36%，此部分大多為智能顯示產品形成的存貨，屬于正常生產備貨所需，
隨著訂單的執(zhí)行將逐步消化。（2）工程成本（未驗收資產）占比 17%，基
本是智能顯示板塊未驗收未確認收入的項目形成的庫存，隨著項目驗收確認
收入而消化。（3）工程成本中建造合同形成的未 100%完工未結算資產及建
造合同形成的已完工未結算資產合計占比 47%，均屬于夜游經濟板塊按照完
工百分比法形成的存貨，將隨著項目逐步結算而消化。
圖表 10：2019 年前三季度利亞德經營性現(xiàn)金流已趨于改善
資料來源：公司公告，光大證券研究所
圖表 11：利亞德 2019 年第三季度存貨分析
資料來源：公司公告，光大證券研究所
展望未來，利亞德將繼續(xù)專注 LED 顯示為主的智能顯示市場、VR 業(yè)務
及 to C 業(yè)務市場。根據(jù)國家政策及經營環(huán)境的變化，利亞德自 2018 年四季
度開始，把公司的戰(zhàn)略重點轉移到：
（1）深耕智能顯示。加大智能顯示研發(fā)力度（包括顯示應用開發(fā)及
Mini/MicroLED 基礎研究），初步踐行了智慧顯示四個全覆蓋戰(zhàn)略（產品全
覆蓋、行業(yè)應用全覆蓋、解決方案全覆蓋、區(qū)域全覆蓋）。2019 年上半年
戰(zhàn)略成果初現(xiàn)，智能顯示收入快速增長，渠道增速符合預期，新增的透明屏、
2020-01-14 利亞德
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會議一體機訂單大幅增加，利亞德在 LED 顯示領域市占率全球領先的地位
正在進一步鞏固。
（2）加大創(chuàng)新力度，推動新型業(yè)務的高速增長。隨著 5G 的高速推廣和
應用，VR 產業(yè)將迎來高速發(fā)展的契機，利亞德在 VR 技術產品及應用體驗
等方面積累了相當?shù)慕涷灪图夹g儲備，未來將會持續(xù)發(fā)展壯大，同時，利亞
德 to C 業(yè)務（如電影院用屏、家用大尺寸智能電視）也有望實現(xiàn)高速增長。
圖表 12：利亞德 2018 年經營情況已趨于好轉
資料來源：公司公告，光大證券研究所
1.4、 “內生+外延”轉變?yōu)閮壬鸀橹鳎瑲v史并購資產商
譽可控
為加快實現(xiàn)“成為視聽文化跨國企業(yè)集團”的戰(zhàn)略發(fā)展目標，公司在 2019
年之前一直踐行內生發(fā)展與外延收購相結合雙通道增長策略。
圖表 13：利亞德歷史并購梳理
資料來源：公司公告，光大證券研究所
2013 年 11 月，公司收購北京互聯(lián)億達科技有限公司 100%股權，為公
司 LED 小間距電視快速進入廣電市場鋪開了道路。
2014 年 5 月，金達照明正式并入利亞德，帶動了公司 LED 智能照明板
塊的快速發(fā)展。2015 年 7 月，公司取得品能光電技術（上海）有限公司 55%
股權，實現(xiàn)與金達照明之間的協(xié)同發(fā)展效應，加快照明板塊發(fā)展步伐。
2020-01-14 利亞德
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2015 年 7 月及 8 月，勵豐文化及金立翔正式并入公司。勵豐文化及金
立翔的加入豐富了公司的LED文體教育板塊，初步完成了LED小間距電視、
LED 顯示、LED 智能照明及 LED 文體教育傳媒“四輪驅動”業(yè)務板塊構建。
2015 年，公司完成對美國納斯達克上市公司 PLANAR 公司的收購，借
助 PLANAR 公司建立起全球的營銷服務網絡，向成為全球視聽文化的引領
者更進一步。
2015 年-2017 年，公司積極布局 VR/AR 產業(yè)領域，8.6 億元并購 NP 等
VR/AR 公司。
圖表 14：利亞德商譽分析（單位：萬元）
資料來源：公司公告，光大證券研究所
“內生+外延”轉變?yōu)閮壬鸀橹?，歷史并購資產商譽可控。截止 2019
年三季報，利亞德商譽約 26.89 億元，占 151.95 億元總資產比例為 17.7%、
占 83.49 億元凈資產比例為 32.2%?？紤]到較高的商譽占比，未來公司將轉
變?yōu)橐詢壬l(fā)展為主的戰(zhàn)略布局。根據(jù) 2018 年底經會計師及評估師測試后
的商譽減值結果，2019 年不存在商譽減值情況。目前利亞德的商譽減值風
險很小，歷史收購企業(yè)的質地較好，而且與集團內業(yè)務存在較高的協(xié)同性，
此外，利亞德國內并購的企業(yè)的 70%以上對價款是換股，對賭結束后經營團
隊的利益與公司利益高度一致。截止 2019 第三季度國際公司和大部分國內
并購企業(yè)的凈資產已超過收購成本，只要不出現(xiàn)虧損，則無商譽減值風險。
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2、智能顯示王者步入快速發(fā)展通道
2.1、利亞德在全球 LED 顯示行業(yè)市占率第一
全球 LED 顯示行業(yè)龍頭公司。 根據(jù)權威性國際調查研究機構
Futuresource Consulting 在報告中披露的 2018 年全年度行業(yè)數(shù)據(jù)的市場調
查報告顯示：2018 年全球 LED 顯示市場銷售額為 57 億美元，利亞德
2016-2018 年蟬聯(lián)全球 LED 顯示市占率第一，小間距市占率第一，戶內 LED
市占率第一。多年來，利亞德在小間距 LED 顯示屏領域一直保持著領先地
位，在大型 LED 影像顯示屏市場中領先群雄，成長率超過 30%，成為成長
速度最快的廠商，至今仍保持著全球市占率第一的紀錄。
圖表 15：利亞德在 LED 顯示行業(yè)的布局
資料來源：公司公告，光大證券研究所
利亞德從 2016 年起開始布局小間距電視的經銷商渠道網絡。自 2016
年小間距電視行業(yè)爆發(fā)，中端市場逐步啟動，公司開始開發(fā)渠道布局中端小
間距產品，開展渠道合作伙伴的開發(fā)。2017 年，渠道銷售訂單 5 億元；2018
年，渠道銷售訂單 10 億元；我們預計 2019 年，渠道銷售訂單將實現(xiàn) 12 億
元。2019H1，國內渠道銷售確認收入 3.2 億元，同比增長 38%。
2018 年啟動經銷商網絡的“千店計劃”。2018 年開始推進“千店計劃”，
計劃用 3-4 年時間在全國范圍內與渠道合作伙伴共同建千家視聽科技終端，
打造綜合展示、綜合業(yè)務與各區(qū)域客戶的展示平臺、合作平臺、資源平臺、
信息平臺和價值平臺，最終實現(xiàn)利亞德集團產品全覆蓋、行業(yè)全覆蓋、區(qū)域
全覆蓋的戰(zhàn)略目標。通過“千店計劃”把利亞德全板塊業(yè)務、全系列產品、
全方位信息以及全方位發(fā)展目標等分享給全國的經銷商及合作伙伴。用全國
統(tǒng)一的 SI 形象展示和規(guī)范的店面管理，提升利亞德以及合作伙伴在當?shù)氐?br />品牌美譽度，通過渠道視聽科技終端的建設讓終端客戶了解產品和服務。千
2020-01-14 利亞德
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店的視聽科技終端既是銷售點也是當?shù)氐姆站W點。截止 2018 年年底，全
國經過嚴格篩選批準設立視聽科技終端的合作伙伴已經達到近 300 家；2019
年計劃達成 500 家。目前，各省份、自治區(qū)（除西藏）均已有建成的視聽科
技終端，建立了最具影響力的全國綜合性顯示類產品的營銷服務網絡。
圖表 16：利亞德 2012-2018 年 LED 小間距業(yè)務新簽訂單和收入確認情況
資料來源：公司公告，光大證券研究所
圖表 17：利亞德 2016-2018 年 LED 小間距業(yè)務的直銷和經銷商情況（單位：百萬元）
資料來源：公司公告，光大證券研究所
2019H1 利亞德的小間距占比進一步提高。2019 年上半年，小間距實現(xiàn)
營收 15.37 億元，同比增長 36.15%，符合目標預期；直銷毛利率 36.86%，
經銷毛利率為 35.16%，綜合毛利率 36.27%，較 2018 年同期 34.22%提高
了 2 個百分點。
2019H1 利亞德的 LED 顯示屏業(yè)務快速增長，LCD 大屏拼接業(yè)務增速
下滑。（1）LED 顯示屏直銷由于增加了透明屏收入，2019H1 同比增長 47.53%；
LED 顯示屏自 2019 年開始增加渠道銷售模式；租賃服務短期受經濟影響出
現(xiàn)下滑；（2）LCD 大屏拼接增速下滑，同時 2019H1 在智能顯示板塊收入
中占比下降至 20%；會議一體機在 2019H1 確認收入 1,563 萬元。
2020-01-14 利亞德
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圖表 18：利亞德 2019H1 的智能顯示業(yè)務拆分
資料來源：公司公告，光大證券研究所
海外市場小間距顯示行業(yè)快速成長，因此利亞德境外小間距增速較快。
利亞德 2019H1 境外小間距實現(xiàn)營收 4.23 億元，同比增長 75%，快于境內
小間距增長水平，且毛利率可實現(xiàn) 42%。小間距通過美國平達渠道銷售增速
較快，同比增長 78%，且美國平達營收中小間距占比達到三分之一，達到占
比新高。
圖表 19：利亞德美國平達公司的營業(yè)收入構成
資料來源：公司公告，光大證券研究所
2019 年重大項目承接之 70 周年國慶項目。作為曾服務于多次國慶慶典、
08 年北京奧運會、上合組織峰會等眾多重大國事活動的全球視聽科技領創(chuàng)者，
利亞德在新中國成立 70 周年之際，用諸多創(chuàng)新型高科技顯示產品向全世界
展示了中國的風采。此次活動中，公司為天安門廣場提供了左右對稱設置的
“東西側路觀禮區(qū)用屏”、“主席臺觀禮區(qū)用屏”、“廣場群眾觀禮區(qū)用屏”
共計 6 塊超高清 4KLED 顯示屏，總面積達 1656 平方米，是歷年來重大國
事使用戶外 LED 顯示屏面積最大的一次。此外，利亞德為“中華文化”主
題彩車、展翅騰飛遼寧彩車、壯闊三秦陜西彩車、魅力重慶彩車提供了各具
特色的 LED 顯示產品及技術支持。
2019 年重大項目承接之第七屆世界軍人運動會。2019 年 10 月 18 日，
利亞德在江城武漢，作為第七屆世界軍人運動會開閉幕式總制作（總承包單
位），利亞德在國內首創(chuàng)全球最大的全三維立體式舞臺上（2 萬多平米），
憑借最先進的投影技術與最前沿的聲光電顯示技術，與導演團隊的文化創(chuàng)意
完美結合，通過中國美學的寫意手法創(chuàng)作出了一幕幕恢宏的壯麗詩篇，是“最
傳統(tǒng)”的中國文化元素和“最先進”的視效顯示科技的完美融合，也是“中
國制造”日新月異最完美的體現(xiàn)。
2020-01-14 利亞德
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圖表 20：利亞德承接 70 周年國慶項目的 4K LED 顯示屏
資料來源：公司公告，光大證券研究所
圖表 21：利亞德承接第七屆世界軍人運動會顯示項目
資料來源：公司公告，光大證券研究所
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2.2、智能顯示業(yè)務新產品逐步推出和新市場逐步打開
隨著小間距電視中端市場的加速擴展，海外市場的逐步滲透，小間距電
視售價的降低，以及技術進步帶來的成本大幅下降，小間距電視的應用領域
也在擴展，包括商顯市場、影院市場、民用市場等均將有所應用，小間距電
視的市場容量在不斷放大，我們預計未來 3-5 年，全球小間距銷售額將保持
30%以上增速。
（1）商顯市場。雖然近幾年小間距電視取得了快速發(fā)展，但是其應用
領域至今還主要是在專用顯示市場，其中政府、公安、能源、交通等部門占
據(jù)較大份額。目前國內市場，小間距電視對 LCD 和 DLP 拼接墻的替代率剛
剛接近 20%，國外市場則剛剛起步，替代率預計 3%-5%，主要應用領域在
監(jiān)控、調度、指揮、會議等專用顯示領域。隨著小間距電視的技術進步，售
價的降低，商用領域的機場、商業(yè)購物中心、學校教育、商業(yè)企業(yè)、展覽展
示等市場已經開始采用小間距電視顯示各類信息，尤其是小間距中端市場的
啟動，商顯市場規(guī)模不斷放大，各種 LED 新技術的應用將加速小間距在商
用領域的滲透?？梢云诖￠g距將以更快的速度在專用顯示領域替代 DLP
和 LCD 拼接屏，并在商用市場爆發(fā)。
（2）影院市場。基于視覺上的創(chuàng)新，LED 屏幕可以提供更好地功能，
增強畫質可以提供更高端的體驗，卓越的亮度為影院創(chuàng)造更多的機會，帶來
多種服務創(chuàng)新。比如大型團體活動、體育節(jié)目直播、電競比賽、舞臺劇演出
等多種需求的創(chuàng)新服務，滿足電影院線向用戶提供高端服務體驗、滿足多樣
化服務需求所需的成套設備，開發(fā)促進電影院文化娛樂經營消費業(yè)態(tài)升級的
行業(yè)解決方案。
（3）高端民用市場。隨著 Mini-LED 和 Micro-LED 顯示屏研發(fā)成功，滿
足了超高清時代高端大屏應用的需求，規(guī)?；鲜泻螅瑢⒖蛇M入空間更大的
民用市場。
圖表 22：利亞德智能顯示的新產品陸續(xù)推出
資料來源：公司公告，光大證券研究所
2020-01-14 利亞德
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圖表 23：利亞德智能顯示的新市場逐步打開
資料來源：公司公告，光大證券研究所
2.3、智能顯示業(yè)務新布局之會議一體機
信息傳播與科技的高速發(fā)展，對企業(yè)效率提出了更高的要求，高效的會
議已經成為現(xiàn)代企業(yè)運營的必要條件。同時，隨著智能交互技術及多種移動
終端的出現(xiàn)，會議已經不受時間、空間的限制，只要有網絡的地方，就可以
隨時加入到會議中，這才是現(xiàn)代社會、現(xiàn)代企業(yè)應該追求的會議平臺。
會議市場空間巨大。智能會議設備市場發(fā)展迅猛，2018 年中國市場總
體銷售 25.4 萬臺，同比 2017 年 10.1 萬臺增長 150%，2019 年保守預估 33
萬臺，同比增長 30%以上。行業(yè)分析數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)需求占比 47.7%，
政府需求占比 16.2%。2018 年 65 英寸及 75 英寸的會議設備占比達到 60%
以上。而超大尺寸會議設備（100 英寸以上）占比不超過 3%。
利亞德的產品定位：超大尺寸智能會議設備。利亞德一直專注超大尺寸
顯示設備的設計、生產及營銷，根據(jù)自身的市場資源優(yōu)勢，在會議市場，公
司仍以超大尺寸智能會議設備為主要產品，將陸續(xù)推出 100”、120”、135”、
162”、216”的會議設備。100”液晶智能會議一體機于 2019 年 1 月底推出，
是目前世界上最大的液晶單體會議一體機。2019 年第二季度，利亞德計劃
推出 120”液晶會議一體機，繼續(xù)突破液晶的單體尺寸極限。同時推出 135”、
162”、216” LED 智能會議平板，通體厚度僅 3 厘米（含支架），是世界
上在相同尺寸下最薄的顯示屏幕。
利亞德的產品研發(fā)規(guī)劃。隨著 5G 高速網絡的覆蓋，高清視頻會議功能
將成為會議產品的核心功能。通過多年的技術投入，利亞德在關鍵的音視頻
通訊領域實現(xiàn)了實質性突破，全面打通手機、PAD、筆記本等多種移動終端，
解決了跨平臺（IOS、WINDWO、安卓）的音視頻通訊核心問題，2019 年 1
月已正式發(fā)布利亞德智能會議平臺 V1.0。2019 年第三季度將推出語音控制、
語音識別及語音交互等智能模塊，2020 年第一季度將增加視頻捕捉與自動
識別功能。還將推出免費迭代服務，不斷為會議平臺增加創(chuàng)新的應用與用戶
體驗。2019 年 1 月，公司正式建立智能會議顯示設備研究所，在會議軟件、
云端服務、音視頻通訊技術、虛擬會議通訊及硬件開發(fā)上進行持續(xù)投入，建
立并完善一年內的產品研發(fā)、三年以上產品預研的迭代研發(fā)體系。
2020-01-14 利亞德
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利亞德在會議市場具備優(yōu)勢。利亞德借助美國平達擁有的 LCD 大屏拼
墻產品技術優(yōu)勢，LCD 會議設備的研發(fā)和生產，具備先天優(yōu)勢；LED 智能
會議平板技術和產品，更是由利亞德自主研發(fā)并推向全球市場，技術優(yōu)勢明
顯；2018 年 4 月，利亞德與世界第四大液晶面板制造商群創(chuàng)光電簽署戰(zhàn)略
協(xié)議，共同開發(fā) 100 寸、120 寸液晶智能一體機。同時與阿里云在云服務方
面已簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；利亞德現(xiàn)有的營銷體系覆蓋了國內外全部行業(yè)，公
司將通過與現(xiàn)有直銷、渠道等銷售體系的全面對接，快速進入會議市場。
圖表 24：利亞德的會議一體機
資料來源：公司公告，光大證券研究所
2.4、智能顯示業(yè)務新布局之透明屏
利亞德于 2018 年推出透明屏產品。在去地產化趨勢日益明顯的大環(huán)境
下，文旅消費升級的新時代隨之來臨，面向現(xiàn)有燈箱廣告、市政照明及文旅
演藝市場，2018 年下半年，利亞德推出全系列透明屏產品。
圖表 25：利亞德的戶外透明屏
資料來源：公司公告，光大證券研究所
透明屏展示出的優(yōu)點，未來將有較大市場空間，具體包括：
（1）透明屏像素密度提高、通透度加強、重量減輕、厚度變薄，無需
改變建筑結構可直接用于建筑外立面上；
（2）透明屏材料選擇 PC、輕質合金等新型材料，透光度高，可達到
50%--95%的透光度，結構顏色可選，可以最大程度的滿足樓層之間、玻璃
立面、窗戶等采光結構的采光要求及視角范圍，保證玻璃幕墻原有的采光透
視功能；
（3）尺寸可定制，便于搭建各種造型，可大量降低安裝成本；
2020-01-14 利亞德
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（4）節(jié)能效果較好，相較類似常規(guī)顯示屏節(jié)能近 30%；
（5）維護方便快捷，既安全又節(jié)省人力物力。
圖表 26：利亞德的 2019 年春節(jié)晚會透明屏
資料來源：公司公告，光大證券研究所
透明屏產品極具市場潛力。透明屏產品包含戶內及室內兩大種類，每個
種類中根據(jù)客戶的偏好又細分推出專業(yè)類透明產品及消費類透明產品等共
計 4 大產品系列。間距跨度從 P4 到 P200，亮度跨度從戶內 600 尼特到高
亮 14000 尼特，刷新率跨度從 1000 赫茲到 4000 赫茲，所有透明產品都依
附于現(xiàn)有的幕墻、櫥窗及建筑結構，無需額外再做結構，綠色環(huán)保，經濟便
捷。透明產品的色彩還原真實、性能穩(wěn)定、安裝快捷高效、維修方便、適用
面極廣，將引領傳統(tǒng)的燈箱廣告、市政照明、信息發(fā)布、櫥窗廣告、文化演
藝等各類傳統(tǒng)宣傳及廣告的消費升級，極具市場潛力。
成立子公司利亞德智顯布局透明屏市場。為了加快透明屏產品的研發(fā)進
度和市場推廣速度，2019 年 1 月 24 日，公司全資子公司深圳利亞德光電有
限公司與深圳威特姆光電科技有限公司全部股東共同出資成立了利亞德智
慧顯示（深圳）有限公司，公司注冊資本金 5000 萬元，其中深圳利亞德光
電有限公司出資 60%，深圳威特姆光電科技有限公司原股東出資 40%。利
亞德智顯以透明屏的研發(fā)、設計、生產、銷售、租賃為主營業(yè)務。
2019 年第二季度，利亞德透明屏正式投放市場。2019 年上半年，透明
屏已簽訂訂單近 8,000 萬元。利亞德智顯成立后，在承接深圳威特姆光電科
技有限公司原有產品、資產及相關專利技術的基礎上，計劃未來形成圍繞玻
璃幕墻和樓宇立面展開戶內外透明屏的亮化顯示和亮化照明綜合工程服務
開展業(yè)務，同時依托更輕薄透的租賃產品為渠道產品對外擴展更精細化細分
業(yè)務領域。引領各大城市新亮化顯示方案，依托利亞德集團強大的資源，緊
跟“一帶一路”布局市場帶動新型市場蓬勃發(fā)展。繼續(xù)加強自主創(chuàng)新力度，
積極推技術緊跟市場，構建為客戶創(chuàng)造價值為核心理念的敏捷型企業(yè)，力爭
成為具有國際化全球影響力的亮化城市的 LED 智慧顯示企業(yè)。
2.5、智能顯示業(yè)務新布局之電影屏
2018 年 2 月初，上海萬達影城安裝啟用了國內第一塊 LED 電影屏。該
屏由三星提供，面積約 50 平米，4K*2K 分辨率（4096*2048 個 LED 自發(fā)光
燈珠作為像素點），燈珠間距 2.5mm（P2.5），在 5 米以外的距離觀看屬于
高清屏。相對傳統(tǒng)電影院屏幕，這塊屏幕的優(yōu)點有：亮度高、對比度高。該
LED 屏融入了高動態(tài)范圍（HDR）技術，避免了圖像均勻性差和畫質失真等
問題，能夠在峰值亮度下呈現(xiàn)極高的色彩準確度，將鮮亮的色彩、深邃的黑
暗和潔凈的純白呈現(xiàn)給觀眾，創(chuàng)造了全新的電影畫質。
2020-01-14 利亞德
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電影數(shù)字屏幕換屏周期或將開啟，LED 電影屏幕滲透率有望持續(xù)提升。
據(jù)國際院線統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，截止到 2017 年底，全球已擁有超過 18 萬塊數(shù)字
屏幕，其中中國數(shù)字屏幕保有量超過 5 萬塊，并保持每年 15-20%的增長，
由于目前絕大多數(shù)院線的數(shù)字屏幕已投入近 10 年，存在設備老化、維護不
及時、投影機燈泡性能隨著放映時長衰減嚴重等，導致放映畫面亮度、對比
度、色彩達不到放映標準，嚴重影響觀眾的觀影體驗， 2019 年之后全球電
影院線將出現(xiàn)大規(guī)模的放映設備更換，老舊放映設備將淘汰升級為新型電影
銀幕。
利亞德在 LED 電影屏幕領域布局領先。利亞德目前已經成功研發(fā)出基
于小間距 LED 技術的電影屏幕，為了更好的與目前國內院線的各式影廳進
行無縫對接，利亞德同步開發(fā)多款不同點間距，適用在不同面積的影廳使用
環(huán)境中，目前利亞德已經成功開發(fā)出樣機產品，具備以下技術特征：
①基于影院寬幅（2.35：1）與遮幅（1.85：1）顯示電影內容的國際標
準需求，產品適合于電影、電視直播和廣告分辨率使用；
②大幅提升 LED 屏幕色彩顯示性能，色彩范圍達到 P3 色域，色深不低
于 12bit，幀內對比度不低于 5000：1，具有 4096 級自動及手動調整，具有
亮度、色度單點控制能力；
③符合電影產品認證要求，LED 屏幕亮度深度可調，實現(xiàn)超高刷新頻率，
支持電影級別主動或被動式 3D 功能。并正在進行指定檢測機構的檢測認證，
進展順利。
2.6、智能顯示業(yè)務新布局之消費電視業(yè)務
利亞德將以家用 4K100LCD 作為突破口，積極布局消費者電視市場。
消費者電視歷經幾十年的發(fā)展，目前以大屏、8K、AI 智能、物聯(lián)網方向快速
發(fā)展。2019 年中國消費者電視市場規(guī)模預計為 4479 萬臺，其中 75 寸以上
大屏占整體銷量的 1.96%（88.0 萬臺），對比 2018 年增長 122%，已連續(xù)
數(shù)年保持 80%以上的高增長率。未來隨著 10.5 代線和 11 代線的持續(xù)投產，
將繼續(xù)保持高速的增長。利亞德瞄準這一市場，將以家用 4K100LCD 作為突
破口，以差異化的品牌定位、設計語言和渠道布局打開市場局面。
利亞德未來將積極布局 Micro LED135/162 電視。結合 4K100LCD 的
布局與 AI 智能、物聯(lián)網領域的技術儲備，利亞德將向更大屏幕、更高技術、
更高領域前進。Micro LED 是行業(yè)公認的未來顯示技術，利亞德將以自身的
創(chuàng)新研發(fā)實力為基礎，積極布局 Micro LED135/162 電視，將前沿的尖端顯
示技術奉獻給消費者的同時，進軍 LED 高清影院等 to C 市場，并積極開拓
海外市場，擴大集團品牌及產品影響力，占領視聽領域制高點，服務于全球
消費者。
2020-01-14 利亞德
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3、卡位 Mini-LED 和 Micro-LED 布局智能顯示高
端市場
3.1、Micro-LED有望成為 OLED之后的下一代顯示技術
近年來，各顯示行業(yè)國際巨頭的研究及重視，點燃了顯示行業(yè)從事 Micro
LED 顯示的熱情。目前來看，Micro LED 未來市場集中在超小尺寸顯示和高
端大尺寸顯示上。Micro LED 的應用有可能會對 LED 顯示產業(yè)帶來又一次創(chuàng)
新，并稱其為繼 OLED 后的下一代顯示技術。然而，因為 Micro LED 尺寸很
小，一般小于 50μm，且 LED 襯底被剝離，因此傳統(tǒng) LED 制程不再適用于
Micro LED，亟需開發(fā)諸如巨量轉移技術、檢測技術、修復技術等以適應 Micro
LED 應用需求，本質上來講，Micro LED 是一種復雜的顯示技術，且產業(yè)鏈
上下游各司其職，從業(yè)者的專業(yè)領域有著相當大的差異性。
圖表 27：LED 技術發(fā)展路線圖
資料來源：Yole Developpement
Micro LED 是新一代顯示技術。從技術可行性上分析，Micro LED 是新
一代顯示技術，比現(xiàn)有的 OLED 技術亮度更高、發(fā)光效率更好、但功耗更低，
出色的特性將使得它不僅在巨幕顯示擁有優(yōu)勢，消費電子和穿戴產品也有具
備應用前景。Micro LED 技術上已經突破了 OLED 的局限，亮度和飽和度相
比之下都更高。此外，由于 OLED 材料是有機發(fā)光二極管，在使用壽命上天
然也無法與 Micro LED 等無機材料相比。對顯示產品壽命要求較高的應用領
域，如汽車抬頭燈、大型屏幕投影等 Micro LED 將更具備競爭力。Micro LED
與 OLED、LCD 等技術相比，在各個功能性指標方面（PPI、功耗、亮度、
薄度、顯色指數(shù)、柔性面板適應度）都具備一定優(yōu)勢。
Micro LED 顯示技術或有巨大市場空間。從市場前景來看，根據(jù)集邦咨
詢LED研究中心 (LED inside)2019年的研究指出，Micro LED發(fā)展性極佳，
2020-01-14 利亞德
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商機頗大，若以 Micro LED 顯示技術全面取代液晶顯示器的零組件推估，市
場規(guī)模估計可達 300~400 億美元。
3.2、Mini-LED 有望先于 Micro-LED 爆發(fā)
蘋果或將在 2022 年推出 Mini-LED 顯示屏的 MacBook 和 iPAD。蘋果
為了減少對三星顯示面板的依賴，通過收購 Luxvue 積極開發(fā)新一代顯示技
術 Micro LED，但考慮到 Micro LED 在技術和成本方面仍有較多問題需要克
服，業(yè)界一般認為 Micro LED 的商業(yè)化仍需要 3-5 年左右的時間。
圖表 28： Mini LED 和 Micro LED 比較
資料來源：LEDinside
Mini-LED 一般尺寸介于 50μm~100μm 之間，尺寸介于傳統(tǒng) LED 和
Micro LED 之間。為了對抗韓國 OLED 的霸主地位，同時也為 LED 尋找新
的增長點，不少大陸和中國臺灣的LED芯片和封裝企業(yè)積極發(fā)展Mini LED，
以求填補 OLED 面板供應不足和解決 Micro LED 尚未商業(yè)化的問題，Mini
LED 意指晶粒尺寸約在 100 微米左右的 LED 芯片，將 LED 芯片陣列化后可
以作為顯示屏、手機和電視的背光，是新世代顯示技術Micro LED的排頭兵。
圖表 29：側入光 LED+LCD、Mini LED+LCD、OLED 對比
資料來源：高工產研 LED 研究所（GGII）
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Mini LED 在顯示和背光領域均有廣闊的應用空間。（1）Mini LED 顯
示屏應用主要瞄準現(xiàn)有小間距顯示屏市場和 75 寸以上的超大屏幕電視；（2）
Mini LED 背光源應用則是主要是作為超省電、超薄的直下式手機、電視背
光，Mini LED 背光比一般側光式背光源具備更好的透光均勻度以及較高的對
比度和更多明暗細節(jié)。
高工產研 LED 研究所認為，Mini LED 背光+LCD 可以將成熟的 LED 和
LCD 技術結合，以較低的成本實現(xiàn) OLED 面板的功能，是高端 LCD 面板的
未來發(fā)展方向；同時伴隨著國內對于大屏幕顯示需求的增長和 Mini LED 價
格的降低，Mini LED 顯示屏也有望開始逐漸起量。
圖表 30：LCD、OLED、Mini LED 和 Micro LED 顯示技術對比
資料來源：高工產研 LED 研究所（GGII）
3.3、利亞德攜手晶電深度布局 Micro-LED 和 Mini-LED
顯示技術領域
利亞德攜手晶電深度布局 Micro LED 顯示技術領域。2019 年 12 月 25
日，利亞德光電股份有限公司與中國臺灣晶元光電股份有限公司的全資子公
司——元豐新科技股份有限公司，及無錫市梁溪區(qū)人民政府簽署了《關于
Mini LED 和 Micro LED 顯示項目合作框架協(xié)議》。利亞德及全資子公司利
亞德光電集團系統(tǒng)集成有限公司擬合計出資 1.5 億元，與元豐新科技、晶宇
光電（廈門）有限公司在無錫市梁溪區(qū)成立首期注冊資本 3 億元的合資公司。
利亞德與晶元光電全資子公司成立合資公司，業(yè)務內容包含 Mini LED
和 Micro LED 在大陸的設計研發(fā)、生產、銷售等整條“產業(yè)鏈”。在梁溪區(qū)
設立的項目基地建成后，將成為全球首個能夠運用巨量轉移技術實現(xiàn)最小尺
寸 Micro LED 顯示產品大規(guī)模量產的基地，能夠極大推進 Micro LED 市場的
布局和發(fā)展。本項目主要研究 Mini LED 及 Micro LED 的巨量轉移及固晶技
術、封裝技術、焊接材料技術，研制更小的獨立封裝體、COB 產品、POB
產品、COG 產品，實現(xiàn) Mini LED 和 Micro LED 顯示相關產品的產業(yè)化。
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利亞德在 LED 顯示方面的技術、產品和市場在 LED 應用產業(yè)為龍頭企
業(yè)，晶元光電在 LED 晶粒研發(fā)、生產行業(yè)為龍頭企業(yè)，雙方強強聯(lián)合，成
立合資公司將強有力地推進 LED 行業(yè) Mini LED 和 Micro LED 這一顯示新技
術、新方向的發(fā)展及落地，將進一步擴大利亞德在 LED 行業(yè)的影響力。
利亞德在 Mini-LED 和 Micro-LED 顯示屏領域儲備領先。利亞德
Micro-LED 顯示屏，作為技術儲備已經可以量產；基于利亞德最新研發(fā)的
Micro LED 技術的 LED 顯示產品，像素間距可達 0.6mm。該產品采用利亞
德獨創(chuàng)的 4-in-1 Micro-LED 顯 示 技 術 ， 發(fā) 光 像 素 尺 寸 微 縮 至
1.08mm*0.95mm，是目前市場上可量產的最小間距顯示產品。利亞德
Micro-LED 技術區(qū)別于傳統(tǒng)固晶焊線工藝，是采用巨量轉移技術將尺寸小于
100μm RGB micro LED 晶粒轉移至線路基板，實現(xiàn)電氣連接，并進行封裝
檢測切割以提高整屏色彩一致性。當前業(yè)內規(guī)模化使用的 pick and place 工
藝每小時可轉移 1 萬~2.5 萬顆 LED 晶粒，而利亞德轉移效率可達到 50 顆/
秒，即每小時 18 萬顆，且轉移良率高，轉移成本可控。應用利亞德自主創(chuàng)
新開發(fā)的 Mirco-LED 顯示技術，可有效提升貼片可靠性和維修便利性，同時
避免了普通 micro LED 檢測工藝困難及外延均勻性的不足；利亞德 micro
LED 顯示屏與傳統(tǒng)小間距屏相比，整屏對比度提升 25%，光型均勻度更佳，
看時產生的炫光減弱，同時更易于與觸控顯示技術融合，大大拓寬了產品應
用空間。
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4、VR 業(yè)務有望打開廣闊成長空間
4.1、VR/AR 市場空間巨大，已步入快速發(fā)展期
VR/AR 市場空間巨大。VR（Virtual Reality）又稱虛擬現(xiàn)實技術，是一
種能夠創(chuàng)建和體驗虛擬世界的計算機仿真系統(tǒng)，人通過專門的設備可以感受
到逼真的 3D 虛擬場景，而 AR（Augmented Reality）稱作增強現(xiàn)實技術，
它通過電腦技術，將虛擬的信息應用到真實世界，使真實的環(huán)境和虛擬的物
體實時地疊加到了同一個畫面或空間。VR 構造的是虛擬場景，而 AR 是在
真實場景中投映出虛擬的立體畫面。
VR/AR 使得人們可以更加真實的感受其所看到的場景，打破了傳統(tǒng)視聽
領域的局限，能帶給人全新的體驗。尤其是在影視、廣告、商業(yè)展示、游戲、
教育、設計等領域，VR/AR 技術為其提供了新的內容提供方式，觀眾可以身
臨其境的感受影視作品、廣告帶來的真實、震撼的效果；玩家可以逼真的體
驗游戲中的各類元素；教育機構也可直觀地呈現(xiàn)書本知識。而在社區(qū)互動、
商務交流等領域，VR/AR 也有發(fā)揮作用的空間，預計未來將得到進一步的推
廣。根據(jù)美國數(shù)碼領域專業(yè)投資咨詢機構 Digi-Capital 預測，到 2020 年，全
球 VR 市場規(guī)模將達 300 億美元，AR 市場規(guī)模將達 1,200 億美元，VR/AR
有望成為視聽領域未來的新增長點。
VR/AR 是 5G 重要應用場景之一。5G 是信息通信技術發(fā)展階段的重要
轉折點，它的到來將改變世界連接、計算與溝通的方式。5G 的高速率、高
容量、低延時，必將對 VR/AR 產業(yè)帶來變革性影響。
4.2、收購 NP 公司布局 VR 體驗業(yè)務
通過自身發(fā)展及外延并購，公司目前已逐漸匯聚 VR/AR 核心優(yōu)勢技術
資源。打造 VR/AR 生態(tài)閉環(huán)，形成強有效的市場競爭力，關鍵是掌握核心
技術。利亞德、PLANAR 公司目前已掌握的顯示技術可運用于 VR/AR 核心
顯示領域；勵豐文化、黑晶科技在數(shù)字內容創(chuàng)意與制作技術領域擁有豐富經
驗；Magic Leap 是全球光場技術領導者；孚心科技、VIRTUIX 領先的設備
信號輸入及輸出技術將為 VR/AR 設備提供卓越性能；數(shù)虎圖像圖形圖像優(yōu)
化合成技術則可以應用到 VR/AR 內容制作，優(yōu)化 VR/AR 內容體驗。
利亞德 2017 年收購的標的 NP 公司是全球 VR 動作捕捉領域的先進企
業(yè)。NP 公司擁有全球領先的 3D 光學軌跡捕捉技術，其被動式紅外光學定位
技術具有精度高、拍攝速率快、可同時定位多個目標的特點，旗下的
OptiTrack、TrackIR 產品在 VR/AR 領域具有廣泛應用。NP 公司擁有全球領
先的 3D 光學動作捕捉技術，為客戶提供高品質的 3D 光學動作捕捉軟件、
硬件及服務。
目前流行的定位技術包括低功耗藍牙定位、WiFi 定位、超聲波定位、可
見光定位、紅外定位、激光定位等，NP 公司研發(fā)的定位技術是被動式紅外
光學定位技術。該種定位技術適用于游戲與動畫制作、運動跟蹤、力學分析、
以及投影映射等多種應用方向，在 VR/AR 行業(yè)具有較強的影響力。被動式
紅外光學定位系統(tǒng)定位精度較高，所用的攝像機具備更高的拍攝速率，通常
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是采用全局快門方案，所有像元同時曝光以確保圖像不會有運動模糊的現(xiàn)象；
被動式紅外光學定位系統(tǒng)還可以實現(xiàn)同時定位多個目標物。
NP 公司旗下的主要產品包括：OptiTrack、TrackIR、SmartNav。
OptiTrack 是全身動作捕捉系統(tǒng)，包括專用的高速、高分辨率的追蹤攝像頭
和光學追蹤軟件，是 NP 公司核心產品，在北美、歐洲和中國得到了大量的
使用，可廣泛應用于 VR 游戲、數(shù)字化電影制作、無人機、生物力學與生命
科學的研究與應用、模擬與訓練、車輛的可視化設計、體育動作分析、工業(yè)
測量等。TrackIR 是光學動作追蹤游戲控制器，可對用戶的頭部動作進行追
蹤，隨著頭部動作的改變用戶可以準確控制游戲中的視野，解放了雙手。
SmartNav 是免手動鼠標，用戶自然運動頭部，鼠標的紅外線攝像機可以追
蹤頭部動作，實現(xiàn)對計算機的完全控制。
自 2017 年 2 月收購 NP 公司以來，公司將 VR 體驗業(yè)務作為視效解決
方案之一，繼夜游經濟和文旅新業(yè)態(tài)成功拓展后，進入的又一個新的應用領
域。截至目前，無論是業(yè)績還是技術，均在全球處于領先地位。隨著 5G 時
代的到來，VR 體驗業(yè)務將進入高速增長期。
圖表 31：利亞德 VR 業(yè)務的新應用
資料來源：利亞德公開路演 PPT，光大證券研究所
利亞德 VR 定位：成為 VR/AR 開放性的交互平臺和解決方案的供應商。
VR 產業(yè)鏈分為輸入和輸出設備。輸出設備包括頭顯、眼鏡；更重要的是輸
入設備，輸入是交互的核心。利亞德重點布局輸入設備，我們通過光學動作
捕捉技術和交互技術采集信息和數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)分析和計算，實現(xiàn)現(xiàn)實和虛擬的
深度交互。公司的定位是：成為 VR/AR 開放性的交互平臺和解決方案的供
應商。這一定位，源于公司技術的三個核心——深度交互、大空間定位與追
蹤、物理數(shù)據(jù)的 3D 數(shù)字化采集——最終形成開放性的系統(tǒng)和交互平臺，與
VR 應用的各行業(yè)合作伙伴共同開發(fā)“VR 應用行業(yè)解決方案”，成為產業(yè)鏈
的核心。
2020-01-14 利亞德
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利亞德 VR 業(yè)務的銷售模式主要采用渠道合作方式。VR 體驗的銷售模
式主要采用渠道合作的方式，將公司的產品及解決方案通過代理商和渠道商
銷往全球市場。涉及運營的項目，公司部分也以參股形式參與。利用公司產
品和技術開發(fā)出的，已經成熟的應用解決方案包括：VR 大空間互動體驗解
決方案、交互式漫游體驗解決方案、影視數(shù)字化混合虛擬預演系統(tǒng)等。
圖表 32：利亞德 VR 業(yè)務的主要應用領域
資料來源：利亞德官網，光大證券研究所
4.3、VR 業(yè)務一之線下 VR 互動娛樂體驗中心
公司于 2019 年 1 月 10 日與愛奇藝簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方一起打造線
下重沉浸式實驗室，共同研發(fā)線下 VR 大空間多人互動娛樂體驗中心。體驗
中心以利亞德 OptiTrack 紅外光學動作捕捉系統(tǒng)為硬件基礎，結合愛奇藝自
有的影視、游戲 IP，開發(fā) VR 內容。目前已進入軟件內容研發(fā)階段和體驗中
心選址階段。通過利亞德 OptiTrack 的紅外動捕技術對玩家和道具進行空間
定位，實現(xiàn)玩家在現(xiàn)實世界中的動作和相對空間關系實時反映到虛擬世界中，
并配以高分辨率的頭顯設備，玩家們可以扮演劇情中的角色，身臨其境地體
驗大制作的故事情節(jié)，并在虛擬環(huán)境中實現(xiàn)沉浸式互動娛樂。這種體驗方式
是最接近真實感覺的重沉浸式線下 VR 大空間多人互動娛樂體驗項目。
圖表 33：利亞德 VR 業(yè)務的文化娛樂解決方案
資料來源：利亞德公開路演 PPT，光大證券研究所
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利亞德愛奇藝全感項目實驗室已順利落地。利亞德與愛奇藝共同打造的
全感項目實驗室，目前主要體驗內容——《機器人爭霸 VR》，采用虛實結
合方式，通過多臺 OptiTrack 主動光動捕攝像機，實現(xiàn)虛擬場景和現(xiàn)實場景
1:1 還原，帶來超現(xiàn)實的全感體驗。目前支持 4 人同時體驗，每場體驗時長
約 20min，除視覺外還融合了風、氣、觸覺、裝置化等全方位體感互動方式，
建立了線下沉浸式娛樂體驗的新標準。
4.4、VR 業(yè)務二之虛擬主播
利亞德 OptiTrack 的實時定位及跟蹤技術，以其亞毫米級別的精度和小
于 10 毫秒超短延時的優(yōu)勢，通過將肢體動作捕捉數(shù)據(jù)實時綁定到虛擬直播
偶像模型上，用動捕演員的舞蹈動作來實時驅動虛擬偶像的動作，從而達到
虛擬偶像直播的效果。利亞德助力虛擬主播波洞看板娘姐妹賽音和可賽出道
首秀，為其在 QQ 音樂獨家官方主題曲《就現(xiàn)在》MV 中的舞蹈提供動作捕
捉技術支持。MV 中虛擬主播的舞蹈動作在利亞德亦莊動捕棚中制作完成。
制作過程中，在舞蹈演員全身關鍵骨骼關節(jié)點位置粘貼 54 個 Marker 點，并
由 Optitrack 高精度紅外攝像機追蹤這些 Marker 點位移等信息，得到演員的
肢體和手指等的舞蹈動作數(shù)據(jù)，輸出的動作數(shù)據(jù)格式為 3D 通用格式，客戶
可直接調用數(shù)據(jù)適配至虛擬主播模型上。舞蹈動作的完整、流暢展現(xiàn)，得益
于利亞德積累的成熟技術和制作經驗。所見即所得的實時預演功能為導演組
確定鏡頭位置和角度提供參考，快速的舞蹈動作數(shù)據(jù)生成，將 MV 整體制作
時間縮短至原來的 1/2，大大降低整體制作成本。
（1）技術方面：利用實時人體肢體動捕技術、面部表情捕捉技術、手
指捕捉技術等，公司測試通過了虛擬主播的技術解決方案。此方案引領國內
虛擬主播技術的新路線，在 CES Asia 和 Infocomm Beijing 展會上展示。
（2）實施方面：完成了與 B 站、灼華互娛共同經營 B 站虛擬主播的戰(zhàn)
略合作談判，并達成協(xié)議。本次合作，將是國內虛擬直播領域的重大里程碑，
開創(chuàng)了平臺與新技術合作創(chuàng)新的先河。
圖表 34：利亞德 VR 業(yè)務的虛擬主播解決方案
資料來源：公司公告，光大證券研究所
4.5、VR 業(yè)務三之醫(yī)療康復
利亞德旗下 OptiTrack 品牌的空間定位及跟蹤技術，以其定位精度高（亞
毫米級）、延時短（小于 10 毫米）的優(yōu)勢，在醫(yī)療高難度手術的影像空間
導航系統(tǒng)上得到了應用。在“2018 全國互聯(lián)網+醫(yī)療健康創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大會”上，
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成都金盤電子科大多媒體技術有限公司首次展示了由四川省科技廳支持的
2018 年生物技術與醫(yī)藥重大科技專項支持的項目“基于醫(yī)學影像的脊柱微
創(chuàng)三維導航系統(tǒng)研究與產業(yè)化”的初期成果“脊柱微創(chuàng)手術導航系統(tǒng)”樣機。
“脊柱微創(chuàng)手術導航系統(tǒng)”采用了利亞德旗下 OptiTrack 品牌的 V120-TRI
一體機產品作為其關鍵的數(shù)據(jù)輸入設備，以保障該系統(tǒng)在臨床使用中能夠實
時準確地顯示出穿刺手術設備在患者脊柱中的位置，確保手術的順利進行。
該系統(tǒng)的性能達到了國際同類先進醫(yī)療設備的性能指標，并受到了各級領導
及醫(yī)院用戶的高度贊揚，認為該項目市場需求大，產業(yè)化前景廣闊。
圖表 35：利亞德 VR 業(yè)務的新應用
資料來源：利亞德公開路演 PPT，光大證券研究所
4.6、VR 業(yè)務四之影視動畫
利亞德在北京亦莊建設了混合虛擬拍攝棚和動捕棚。混合虛擬拍攝棚和
動捕棚旨在以利亞德旗下 OptiTrack 紅外光學空間定位及跟蹤技術為核心環(huán)
節(jié)，聯(lián)合影視數(shù)字制作產業(yè)鏈的上下游企業(yè)，共同研究開發(fā)影視動畫數(shù)字制
作混合虛擬拍攝的全流程綜合解決方案，實現(xiàn)拍攝前期的影視虛擬預演、“所
見即所得”的拍攝中期混合虛擬拍攝、拍攝后期的影視特效制作等功能。該
解決方案的實施，大大提高影視拍攝、特效制作、動畫制作等的制作效率。
定檔在 2019 年 8 月的電影《誅仙 I》，其后期特效制作的武戲高難度動作部
分在利亞德亦莊動捕棚中完成了武打部分的動作捕捉，提高了特效制作的效
率，從而節(jié)省了制作成本。
圖表 36：利亞德 VR 業(yè)務的影視動畫解決方案
資料來源：利亞德公開路演 PPT，光大證券研究所
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利亞德的影視動漫數(shù)字化制作平臺。以 OptiTrack 紅外光學空間定位及
跟蹤技術為核心，整合國內影視動漫制作行業(yè)的優(yōu)秀上下游資源，結合 5G、
AI、云計算等新技術，利用公司自有的 LED 智能顯示系統(tǒng)，提供中國影視動
漫數(shù)字化制作的全流程耦合綜合解決方案，引領國內影視動漫制作的標準工
業(yè)化流程，打造高可靠性、高穩(wěn)定性、高效率、全方位深層次服務的數(shù)字化
制作流程平臺與品牌。迎接新媒體、新內容、新技術、新應用千億藍海市場
的到來。
利亞德的影視動漫數(shù)字化制作平臺將貫穿整個影視制作的全流程，即：
前期預演 ->現(xiàn)場拍攝 ->后期制作。此平臺還可服務于：動畫、游戲、虛擬
現(xiàn)實、主題樂園等領域。
（1）前期預演：
圖表 37：利亞德影視動漫數(shù)字化制作平臺之前期預演
資料來源：公司公告，光大證券研究所
（2）現(xiàn)場拍攝：
圖表 38：利亞德影視動漫數(shù)字化制作平臺之現(xiàn)場拍攝
資料來源：公司公告，光大證券研究所
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（3）后期制作：
圖表 39：利亞德影視動漫數(shù)字化制作平臺之后期制作
資料來源：公司公告，光大證券研究所
利亞德 VR 業(yè)務在 2019 年實現(xiàn)了影視資源不斷拓展：
1、與全球影視虛擬預演巨頭美國第三樓（The Third Floor）簽訂戰(zhàn)略合
作協(xié)議，雙方在影視動畫數(shù)字制作、游戲動漫、虛擬現(xiàn)實、主題樂園方面進
行深入合作。
2、與中國高等職業(yè)教育的領頭羊深圳職業(yè)技術學院簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，
共建“影視動畫數(shù)字化制作示范中心”，服務于華南地區(qū)的影視動畫游戲數(shù)
字化制作領域和行業(yè)，并針對行業(yè)需求提供職業(yè)技能培訓服務。
3、與《哪吒之魔童降世》背后的設計團隊成都黑焰聯(lián)動科技有限公司
及青羊區(qū)一道，三方共同打造全國首個 5G 數(shù)字影視中心。
4、與亞洲知名影視特效公司 VHQ 簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，并在亦莊成立“影
視動畫數(shù)字創(chuàng)作中心”，服務于影視、動畫、游戲、廣告等數(shù)字化制作項目。
依托 OptiTrack 動捕系統(tǒng)高精度、低延時、操作便捷等優(yōu)勢，以及利亞德 LED
智能顯示系統(tǒng)，高質量、高效率地完成了電影《誅仙 I》、《西域公主》、
《老北京》、《神雕俠侶》等項目的后期特效制作。制作周期比預期縮短了
40%。
4.7、VR 業(yè)務五之沉浸式娛樂空間
線下沉浸式娛樂方式發(fā)展，實時三維掃描跨域聯(lián)機成為可能。利亞德已
在線下沉浸式娛樂方向的重要布局。利亞德目前正在北京上海及部分二線城
市，籌備融合全息、VR 及部分多媒體交互技術的沉浸式娛樂業(yè)態(tài)，立足先
天的硬件產品及資源渠道優(yōu)勢，將以快閃策展和長期運營的方式，大力發(fā)展
線下沉浸式娛樂。
國內首部沉浸式 VR 戲劇《浮生一刻》亮相。由國內優(yōu)秀的 XR 創(chuàng)意工
作室 Sandman Studio 創(chuàng)作的最新大空間+動捕戲劇作品《浮生一刻》，在
2019 年 6 月亮相“砂之盒國際沉浸影像展”。與目前市場上常見的 VR 體驗
相比，《浮生一刻》最大的特色在于采用空間定位和動捕技術結合的方式，
攜手利亞德 OptiTrack 產品為沉浸式戲劇的發(fā)展揭開了一個新的篇章。
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湖南省博物館《國寶迷蹤》。由虛境科技創(chuàng)作的 VR 體驗《國寶迷蹤》
故事，設定為未來的湖南省博物館，未來人類通過真實觸摸文物的方式穿越
回到文物所處的時代并參觀游歷。項目占地 179 平方米，可同時支持 10 人
彼此可見的虛實結合體驗，并將 14 個文物道具在虛擬場景中 1:1 還原?！秶?br />寶迷蹤》項目落地，正是科技與傳統(tǒng)文化融合的標志，也成為了歷史博物館
展陳方式的重要里程碑。
圖表 40：利亞德參與的湖南省博物館《國寶迷蹤》VR 體驗
資料來源：公司公告，光大證券研究所
利亞德離屏空間懸浮顯示系統(tǒng)。利亞德的離屏空間懸浮顯示系統(tǒng)可以幫
助用戶在無需佩戴 3D 眼鏡、頭盔等輔助器件的情況下，讓用戶直接用肉眼
即可看到圖像跳出屏幕，懸浮于空中，畫面逼真、細膩，猶如真實的場景發(fā)
生在眼前。利亞德離屏空間懸浮顯示系統(tǒng)各項指標已經到達全球領先水平。
傳統(tǒng)顯示器顯示的畫面都是平面的，而電影院里的 3D 影片達到的三維立體
顯示效果是需要依靠 3D 眼鏡實現(xiàn)的。裸眼 3D 顯示技術解決的是無需其他
輔助器件，如 3D 眼鏡、頭盔等，也可以看到三維立體顯示效果的問題，但
這些顯示技術都無法使影像直接懸浮顯示于空間中。
利亞德離屏空間懸浮顯示系統(tǒng)如同科幻影片中刻畫的一樣，觀看者無需
借助笨拙的 VR 或 3D 眼鏡外設，裸眼便可看到漂浮在空中的畫面。該系統(tǒng)
基于瞳孔光線積分原理，根據(jù)人眼的視覺特性以及影像的懸空距離計算得到
超精密光學微結構的面形排布。二維顯示器發(fā)出的光線經過光學微結構的調
制后，光線以確定方向入射到人眼中，空間光場中無數(shù)條光線都以這種方式
傳播，匯聚到達人眼瞳孔處。如同數(shù)學中的積分定理一樣，這些離散的細密
光線會積分為一張完整的連續(xù)圖像。通過模擬真實物體的發(fā)光方式，就可以
讓觀看者感受到物像懸浮于空間中。該技術可利用利亞德 LED 或 LCD 顯示
屏，配合特殊的圖像算法，使用普通的臺式計算機即可實現(xiàn)。根據(jù)輸入源的
不同，懸浮圖像可以是 3D 或 2D。
利亞德離屏空間懸浮顯示系統(tǒng)的圖像分辨率達到 4K，技術上來講還能
夠做到更高，與目前的極清平面顯示器的分辨率處于同一水準。目前，利亞
德研發(fā)團隊正在努力探索如何將設備輕量化，以及如何降低工藝難度，從而
降低系統(tǒng)成本并完善量產能力。后續(xù)還將進行兼容該設備的內容制作，屆時，
欣賞懸浮于空間中的 3D 大片將成為可能。
2020-01-14 利亞德
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5、投資建議
5.1、盈利預測
1、智能顯示：LED 小間距電視和 LED 顯示屏業(yè)務有望保持快速增長、
LCD 大屏拼接小幅下滑、會議一體機空間巨大。我們預計公司 2019-2021
年智能顯示業(yè)務收入增速分別為 23.31%、23.77%和 26.27%；該業(yè)務
2019-2021 年毛利率分別為 31.00%、34.00%和 34.00%。
2、夜游經濟業(yè)務：公司未來將會控制該部分業(yè)務的收入情況，我們預
計 2019-2021 年收入為 11.6、9.9 和 9.4 億元。
3、文化旅游：公司未來將會優(yōu)化該部分業(yè)務的收入情況，我們預計
2019-2021 年收入為 7.3、7.7 和 8.0 億元。
4、VR 體驗：公司 VR 體驗業(yè)務的新場景進一步增加，目前已經在虛擬
顯示、VR 體驗和動作捕捉方面取得成熟解決方案，預計未來營收保持加速
增長，預計公司 2019-2021 年該業(yè)務收入增速分別為 30%、50%、70%。
圖表 41：利亞德業(yè)務拆分與預測（單位：百萬元）
2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
一、智能顯示業(yè)務
1.1、LED 小間距電視 1,256.40 1,967.70 2,843.13 3,736.05 4,916.35 6,518.79 8,578.46
YOY 56.61% 44.49% 31.41% 31.59% 32.59% 31.60%
直銷 1,150.57 1,320.02 1,689.21 2,212.87 2,920.98 3,884.91 5,128.08
YOY 14.73% 27.97% 31.00% 32.00% 33.00% 32.00%
經銷 105.82 647.68 1,153.92 1,523.18 1,995.37 2,633.88 3,450.39
YOY 512.04% 78.16% 32.00% 31.00% 32.00% 31.00%
1.2、LED 顯示屏 554.18 550.56 1,055.33 1,381.28 1,723.93 2,158.12 2,701.82
YOY -0.65% 91.69% 30.89% 24.81% 25.19% 25.19%
直銷 492.64 480.38 948.46 1,327.85 1,659.81 2,074.76 2,593.45
YOY -2.49% 97.44% 40.00% 25.00% 25.00% 25.00%
經銷 100 200 400 800
YOY 100.00% 100.00% 100.00%
租賃 61.53 70.18 106.87 53.44 64.12 83.36 108.37
YOY 14.05% 52.28% -50.00% 20.00% 30.00% 30.00%
1.3、LCD 大屏拼墻 1,252.19 1,334.31 1,218.88 1,157.94 1,100.04 1,045.04 992.79
YOY 6.56% -8.65% -5.00% -5.00% -5.00% -5.00%
1.4、會議一體機 35 70 140 280
YOY 100.00% 100.00% 100.00%
合計收入 3,062.76 3,852.57 5,117.35 6,310.27 7,810.32 9,861.95 12,553.07
YOY 136.38% 25.79% 32.83% 23.31% 23.77% 26.27% 27.29%
毛利 1,134.14 1,452.42 1,869.88 1,956.18 2,655.51 3,353.06 4,142.51
毛利率 37.03% 37.70% 36.54% 31.00% 34.00% 34.00% 33.00%
業(yè)務收入比例 69.96% 59.54% 66.45% 72.99% 76.37% 77.48% 77.50%
二、夜游經濟業(yè)務
收入 866.93 1,726.65 1,531.43 1,163.88 989.3 939.84 892.84
YOY 110.60% 99.17% -11.31% -24.00% -15.00% -5.00% -5.00%
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毛利 363.59 716.56 584.24 360.8 326.47 291.35 276.78
毛利率 41.94% 41.50% 38.15% 31.00% 33.00% 31.00% 31.00%
業(yè)務收入比例 19.80% 26.68% 19.89% 13.46% 9.67% 7.38% 5.51%
三、文旅新業(yè)態(tài)業(yè)務
收入 422.15 611.72 694.36 729.08 765.54 803.81 844
YOY 42.13% 44.90% 13.51% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
毛利 172.03 242.98 254.76 226.02 252.63 249.18 261.64
毛利率 40.75% 39.72% 36.69% 31.00% 33.00% 31.00% 31.00%
業(yè)務收入比例 9.64% 9.45% 9.02% 8.43% 7.48% 6.31% 5.21%
四、VR/AR 體驗業(yè)務
收入 0 241.03 337.46 438.7 658.05 1118.69 1901.77
YOY 40.01% 30.00% 50.00% 70.00% 70.00%
毛利 0 189.79 264.6 329.03 486.96 816.64 1388.29
毛利率 48.35% 78.74% 78.41% 75.00% 74.00% 73.00% 73.00%
業(yè)務收入比例 0.00% 3.72% 4.38% 5.07% 6.43% 8.79% 11.74%
五、其他業(yè)務
收入 26.08 38.83 20.02 4 4.4 4.84 5.33
YOY 42.73% 48.88% -48.46% -80.00% 10.00% 10.00% 10.00%
毛利 12.61 17.83 10.75 2 2.16 2.33 2.56
毛利率 48.35% 45.91% 53.69% 50.00% 49.00% 48.00% 48.00%
業(yè)務收入比例 0.60% 0.60% 0.26% 0.05% 0.04% 0.04% 0.03%
合計
總收入 4,377.94 6,470.80 7,700.62 8,645.94 10,227.61 12,729.13 16,197.01
YOY 116.45% 47.80% 19.01% 12.28% 18.29% 24.46% 27.24%
總毛利 1,682.37 2,619.57 2,984.23 2,874.03 3,723.72 4,712.56 6,071.78
綜合毛利率 38.43% 40.48% 38.75% 33.24% 36.41% 37.02% 37.49%
資料來源：Wind、光大證券研究所預測
盈利預測。我們預計公司 2019-2021 年的營業(yè)收入分別為 86.5、102.3
和 127.3 億元，同比增速分別為 12.28%、18.29%和 24.46%；公司 2019-2021
年的毛利率分別為 33.24%、36.41%和 37.02%。在營收端，公司對于夜游
和文旅業(yè)務營收規(guī)模將進行大幅控制，未來聚焦智能顯示和 VR 業(yè)務；在費
用端，由于智能顯示業(yè)務包括透明屏、電影屏、會議一體機等新產品研發(fā)和
市場方面的投入，我們將公司 2019-2021 年的歸母凈利潤下調為 10.5、12.8
和 16.9 億元。
5.2、投資建議
投資建議：估值具備安全邊際，智能顯示、Mini-LED 和 Micro-LED、
VR 有望打開廣闊空間。利亞德是全球 LED 顯示應用行業(yè)龍頭企業(yè)，2017
年之前保持收入和利潤的快速增長，2018 年受到政府“去杠桿”政策影響，
夜游經濟和文化新業(yè)態(tài)等與政府相關的業(yè)務回款面臨較大壓力，公司
2017-2019 年整體收入也處于放緩的狀態(tài)。展望未來，公司將聚焦智能顯示
業(yè)務，控制夜游和文旅業(yè)務，目前應收賬款、存貨、現(xiàn)金流等指標已趨于好
2020-01-14 利亞德
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轉。Mini-LED 和 Micro-LED 未來發(fā)展空間巨大，利亞德已攜手臺灣晶電開
始積極布局。此外，VR 作為 5G 主要應用場景之一，利亞德也是國內領先
的 VR 解決方案提供商之一。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別約
10.5、12.8 和 16.9 億元，當前約 210 億元市值對應 PE 分別為 20、16 和
12 倍?？紤]到利亞德估值具備較高的安全邊際，未來智能顯示、Mini-LED
和 Micro-LED、VR 有望打開廣闊空間，我們維持“買入”評級。
圖表 42：利亞德盈利預測與估值表
指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E
營業(yè)收入（百萬元） 6,470.80 7,700.62 8,645.94 10,227.61 12,729.13
營業(yè)收入增長率 47.80% 19.01% 12.28% 18.29% 24.46%
凈利潤（百萬元） 1,209.78 1,264.53 1,049.98 1,275.71 1,688.16
凈利潤增長率 80.88% 4.53% -16.97% 21.50% 32.33%
EPS（元） 0.74 0.50 0.41 0.50 0.67
ROE（歸屬母公司)（攤?。?21.53% 16.30% 12.09% 13.02% 14.96%
P/E 17 16 20 16 12
P/B 3.7 2.7 2.4 2.1 1.8
資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 1 月 12 日
6、風險分析
1、應收賬款的風險
雖然公司的應收賬款/營業(yè)收入比重逐步改善，近兩年保持在 33%的水
平。但是公司的夜游經濟業(yè)務主要為政府客戶，受到政府“去杠桿”政策影
響，存在應收款風險。
2、現(xiàn)金流風險
近兩年來，公司一直采取措施改善現(xiàn)金流，且收效顯著，截至 2019 年
6 月 30 日，銀行授信金額為 57.55 億元，僅使用銀行授信金額 22.23 億元，
未使用銀行授信額度為 35.32 億元，2019H1 按時歸還各項銀行貸款，無到
期未歸還的銀行貸款，無展期及減免情況；但公司 2016 年 9 月發(fā)行的 9 億
元“3+2”公司債將在 2019 年 9 月滿 3 年，有被贖回的可能，集中還款存
在現(xiàn)金流不足的風險。
3、商譽減值風險
截至目前，公司商譽累計 26.9 億元，每年均做商譽減值測試。
4、國際政策風險
公司出口美國 LED 顯示產品已經于 2019 年 5 月開始征收 10%-25%關
稅，已經涵蓋公司全部出口美國收取 25%以內關稅的產品種類，后期新增的
征稅清單將不會對公司產生新的影響。公司的歐洲產業(yè)園已經投產，目前可
滿足出口美國額度的 60%，正在做進一步擴產的準備。
2020-01-14 利亞德
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利潤表（百萬元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
營業(yè)收入 6,471 7,701 8,511 9,924 11,429
營業(yè)成本 3,851 4,717 5,757 6,466 7,371
折舊和攤銷 112 156 157 183 214
營業(yè)稅費 28 22 128 149 171
銷售費用 494 598 745 744 857
管理費用 618 403 1,149 1,191 1,372
財務費用 230 75 44 3 -16
公允價值變動損益 0 0 0 0 0
投資收益 7 -1 50 50 50
營業(yè)利潤 1,207 1,479 1,230 1,495 1,978
利潤總額 1,211 1,483 1,234 1,499 1,982
少數(shù)股東損益 1 -1 2 2 1
歸屬母公司凈利潤 1,210 1,265 1,050 1,276 1,688
資產負債表（百萬元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
總資產 12,658 14,594 12,029 13,404 14,891
流動資產 8,092 9,746 6,999 8,076 9,277
貨幣資金 1,513 2,619 1,702 1,985 2,286
交易型金融資產 4 4 0 0 0
應收帳款 2,031 2,535 3,319 3,871 4,457
應收票據(jù) 36 102 113 131 151
其他應收款 135 144 26 30 34
存貨 3,135 4,105 1,669 1,875 2,138
可供出售投資 105 103 103 103 103
持有到期金融資產 0 0 0 0 0
長期投資 99 185 185 185 185
固定資產 809 936 1,138 1,365 1,611
無形資產 610 637 605 575 546
總負債 7,023 6,822 3,344 3,628 3,797
無息負債 4,180 4,082 2,571 2,870 2,920
有息負債 2,843 2,740 773 758 878
股東權益 5,634 7,772 8,685 9,776 11,094
股本 1,629 2,543 2,537 2,537 2,537
公積金 1,650 1,946 2,006 2,131 2,282
未分配利潤 2,290 3,358 4,085 5,050 6,215
少數(shù)股東權益 14 13 15 17 18
現(xiàn)金流量表（百萬元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
經營活動現(xiàn)金流 779 821 354 81 277
凈利潤 1,210 1,265 1,050 1,276 1,688
折舊攤銷 112 156 157 183 214
凈營運資金增加 980 948 1,211 1,843 2,404
其他 -1,523 -1,548 -2,063 -3,220 -4,030
投資活動產生現(xiàn)金流 -2,281 554 -355 -400 -450
凈資本支出 -139 -204 -400 -450 -500
長期投資變化 99 185 0 0 0
其他資產變化 -2,242 572 45 50 50
融資活動現(xiàn)金流 1,979 -495 -457 714 799
股本變化 814 914 (6) 0 0
債務凈變化 1,242 -103 -231 1,022 1,185
無息負債變化 2,034 -98 860 -114 673
凈現(xiàn)金流 493 904 -457 395 625
資料來源：Wind，光大證券研究所預測
2020-01-14 利亞德
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關鍵指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E
成長能力（%YoY）
收入增長率 47.80% 19.01% 12.28% 18.29% 24.46%
凈利潤增長率 80.88% 4.53% -16.97% 21.50% 32.33%
EBITDA 增長率 73.02% 30.75% -25.84% 23.22% 31.64%
EBIT 增長率 81.98% 30.03% -28.12% 23.98% 33.34%
估值指標
PE 17 16 20 16 12
PB 4 3 2 2 2
EV/EBITDA 11 12 16 14 11
EV/EBIT 12 13 18 15 12
EV/NOPLAT 12 15 21 18 14
EV/Sales 2 3 3 2 2
EV/IC 2 2 2 2 2
盈利能力（%）
毛利率 40.48% 38.75% 33.24% 36.41% 37.02%
EBITDA 率 23.02% 25.29% 16.70% 17.40% 18.41%
EBIT 率 21.29% 23.26% 14.89% 15.61% 16.72%
稅前凈利潤率 18.72% 19.26% 14.28% 14.66% 15.57%
稅后凈利潤率（歸屬母公司） 18.70% 16.42% 12.14% 12.47% 13.26%
ROA 9.57% 8.66% 6.51% 7.03% 7.85%
ROE（歸屬母公司）（攤?。?21.53% 16.30% 12.09% 13.02% 14.96%
經營性 ROIC 16.51% 16.09% 10.05% 10.42% 11.53%
償債能力
流動比率 1.39 1.73 1.56 1.61 1.63
速動比率 0.85 1.00 0.82 0.87 0.88
歸屬母公司權益/有息債務 1.98 2.83 3.46 2.77 2.39
有形資產/有息債務 3.24 4.03 5.06 4.17 3.84
每股指標(按最新預測年度股本計算歷史數(shù)據(jù))
EPS 0.50 0.41 0.50 0.67
每股紅利 0.07 0.08 0.06 0.08 0.10
每股經營現(xiàn)金流 0.31 0.32 0.14 0.03 0.11
每股自由現(xiàn)金流(FCFF) 0.19 0.28 (0.31) (0.30) (0.35)
每股凈資產 2.22 3.06 3.42 3.86 4.45
每股銷售收入 2.55 3.04 3.41 4.03 5.02
資料來源：Wind，光大證券研究所預測
2020-01-14 利亞德
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行業(yè)及公司評級體系
評級 說明
行
業(yè)
及
公
司
評
級
買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數(shù) 15%以上；
增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數(shù) 5%至 15%；
中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數(shù)的變動幅度相差-5%至 5%；
減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數(shù) 5%至 15%；
賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數(shù) 15%以上；
無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的
投資評級。
基準指數(shù)說明：A 股主板基準為滬深 300 指數(shù)；中小盤基準為中小板指；創(chuàng)業(yè)板基準為創(chuàng)業(yè)板指；新三板基準為新三板指數(shù)；港
股基準指數(shù)為恒生指數(shù)。

分析、估值方法的局限性說明
本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現(xiàn)重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，
估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。
分析師聲明
本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究
方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在
此保證，本研究報告中任何關于發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究
的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，
不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯(lián)系。
特別聲明
光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創(chuàng)建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制
證券公司，是中國證監(jiān)會批準的首批三家創(chuàng)新試點公司之一。根據(jù)中國證監(jiān)會核發(fā)的經營證券期貨業(yè)務許可，本公司的經營范圍包括
證券投資咨詢業(yè)務。
本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨
公司提供中間介紹業(yè)務；證券投資基金代銷；融資融券業(yè)務；中國證監(jiān)會批準的其他業(yè)務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開
展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業(yè)務。
本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信
息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關
信息，但不保證及時發(fā)布該等更新。
本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發(fā)布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，
本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所
表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用
本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律
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正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益
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