主題：權(quán)證脈沖式行情的前世今生

火熱的七月，大盤的表現(xiàn)也是異?；馃幔献C指數(shù)連續(xù)第7個月收紅，且漲幅創(chuàng)反彈以來新高，顯示市場已經(jīng)進(jìn)入快速拉升階段。與正股相比，權(quán)證市場的表現(xiàn)毫不遜色。在7月下半月，江銅CWB1、石化CWB1、寶鋼CWB1在市場掀起了一波又一波的熱浪。截至目前，權(quán)證市場的換手仍然非常驚人，小盤權(quán)證在贛粵CWB1、深高CWB1的帶領(lǐng)下不斷走高。


　　其實，這種突如其來的脈沖式行情從去年開始曾經(jīng)上演過兩次，去年9月份和最近這一次。每次上漲一兩周之后，市場就進(jìn)入較為漫長的震蕩下跌走勢。我們認(rèn)為，這種行情的出現(xiàn)與權(quán)證市場估值水平、市場規(guī)模有莫大的關(guān)系。

　　三大主導(dǎo)因素

　　估值合理、杠桿誘人、品種稀缺

　　根據(jù)統(tǒng)計，截至7月17日，市場總體溢價水平連續(xù)4個月保持下降趨勢。這樣的變化主要是正股大幅上漲、權(quán)證漲幅相對落后所致。也就是說，一方面正股上漲導(dǎo)致權(quán)證價外水平不斷緩解。原來造成高溢價的罪魁禍?zhǔn)咨疃葍r外不斷消失;另一方面，權(quán)證表現(xiàn)滯后，更加劇了溢價率的下降。經(jīng)過這大半年的消化，權(quán)證市場的平均溢價率水平已經(jīng)從170%下降至61%。目前，市場溢價率最低的權(quán)證為江銅CWB1，溢價率已經(jīng)下降到-24%;其次是葛洲CWB1、青啤CWB1和國電CWB1，均在30%以下。最高的權(quán)證是深高CWB1、贛粵CWB1等，但它們的溢價率水平與去年底相比已有大幅下降?？梢?，權(quán)證市場的溢價水平已有重大改善，溢價率的壓力減弱很多，因此權(quán)證的上漲空間也被打開。

　　另一個重要的估值指標(biāo)，杠桿倍數(shù)也顯示出權(quán)證市場已經(jīng)進(jìn)入高杠桿階段。13只權(quán)證的平均杠桿倍數(shù)達(dá)到2.7左右，其中杠桿倍數(shù)最高的為上汽CWB1，其次是石化CWB1、青啤CWB1和中興ZXC1，都接近4倍。溢價率水平超低的江銅CWB1杠桿也達(dá)到2.7倍，這樣的杠桿水平已經(jīng)非常誘人。即便對穩(wěn)健的投資者來說，既能獲得高折價套利，又能享受向上杠桿，這種機(jī)會非常難得。從投機(jī)者的角度來看，就是絕佳的買入機(jī)會。之后，也正是江銅CWB1大幅上漲，啟動本輪權(quán)證市場整體上漲的大幕。

　　與此同時，我們認(rèn)為，市場規(guī)模縮小是此次行情的一大原因。截至7月末，權(quán)證市場總市值為254億元，與去年同期持平，比2008年最高點500億要萎縮近一半。從權(quán)證數(shù)量看，2008年底市場還有20只權(quán)證，而現(xiàn)在只剩下12只，市場規(guī)模明顯萎縮。雖然長虹可分離債的上市會給權(quán)證市場增添一只權(quán)證，但業(yè)內(nèi)人士大多認(rèn)為監(jiān)管層對可分離債的發(fā)行已經(jīng)比較謹(jǐn)慎。在股改結(jié)束后，目前權(quán)證市場供給的源頭只有可分離債，備兌權(quán)證還是遙不可及，我們不得不對權(quán)證市場未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂。因此，在不斷萎縮的市場，資金所能產(chǎn)生的影響也就會越來越大，資金操作的難度也會大大降低，因此這次輪番炒作的跡象非常明顯。而在2008年以前，由于市場規(guī)模較大，資金在個別權(quán)證上呼風(fēng)喚雨，但對整體市場的控制力往往比較弱。

　　回歸正常的投資思路

　　進(jìn)入8月份，正股市場出現(xiàn)震蕩下跌，大盤權(quán)證已提前降溫，而前一周瘋狂上漲的走勢卻延續(xù)到小盤權(quán)證。市場總成交量較前一周明顯萎縮，投機(jī)熱情降溫。而且，快速的日內(nèi)輪動和沖高回落使得操作難度很大，投資者介入被套的概率也比較高，因此我們建議普通投資者需要回歸正常的投資思路。

　　權(quán)證市場并不是一個永續(xù)的市場，長期價值并不是權(quán)證投資者關(guān)注的重點，差正股也并不意味著差權(quán)證。所以，評價權(quán)證好壞一部分是要看正股的上漲空間，尤其是短期上漲的動力;另一部分則來源于權(quán)證本身的催化劑，如價格高低、流通盤大小以及到期行權(quán)等概念，因此，我們要視權(quán)證本身的實際情況來制定策略。首先，年內(nèi)將到期的權(quán)證會有6只，而這些權(quán)證的溢價率在炒作下還難以歸零，比如中遠(yuǎn)CWB1、深高CWB1。對投資者來說，這些臨近到期的權(quán)證的時間價值將會不斷損耗，除非正股大幅上漲至價內(nèi)，否則權(quán)證將會以下跌為主。因此，下半年權(quán)證市場的總基調(diào)還是受時間價值損耗推動的下跌行情，投資者需要注意風(fēng)險。

　　其次，在這6只權(quán)證中，葛洲CWB1、國安GAC1處于價內(nèi)，青啤CWB1為輕度價外，深高CWB1、中遠(yuǎn)CWB1和上汽CWB1均為深度價外。青啤CWB1、國安GAC1仍然要看公司對行權(quán)融資的態(tài)度。在目前行情下，公司推動行權(quán)的可能性較高，建議跟蹤正股走勢。但權(quán)證溢價較高，投資者不宜長期持有。剩下的三只權(quán)證風(fēng)險較大，恢復(fù)到價內(nèi)的可能性較低，所以走勢將會以下跌為主。

　　最后，剩下的6只權(quán)證有中興ZXC1、贛粵CWB1、石化CWB1、國電CWB1、寶鋼CWB1和江銅CWB1。前5只都會在2010年上半年到期，溢價率的因素暫時無需考慮。如果對經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏樂觀的話，我們建議投資者多關(guān)注后面4只權(quán)證，尤其是溢價率較低的江銅CWB1和國電CWB1。

　　權(quán)證點評

　　江銅CWB1(580026)

　　投資價值獲認(rèn)可

　　雖然公司發(fā)布上半年盈利預(yù)警稱，銅價下跌導(dǎo)致2009年上半年凈利潤同比下滑57-64%，但是二季度隨著銅價反彈，盈利出現(xiàn)較大幅度的回升。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，研究員對于銅價未來走勢預(yù)測普遍樂觀。預(yù)測公司2009和2010年EPS為0.42、0.61元，估值水平較高。但是作為國內(nèi)銅行業(yè)中擁有最豐富的資源儲量、最高銅精礦自產(chǎn)量、最大的銅加工能力以及完善的公司治理和資源擴(kuò)張戰(zhàn)略有效的實施，公司的長期投資價值不可忽視。與正股相比，江銅CWB1的漲幅已經(jīng)明顯超過杠桿水平，這意味著權(quán)證的投資價值已經(jīng)獲得投資者關(guān)注，目前溢價率上升至-16%，杠桿為1.94倍。雖然估值方面巨大的優(yōu)勢有所削弱，但仍然建議投資者關(guān)注。

　　國電CWB1(580022)

　　估值優(yōu)勢明顯

　　最新數(shù)據(jù)顯示，7月份全國發(fā)電量同比增速達(dá)4.21%，全國發(fā)電量達(dá)到3484.95億千瓦時，達(dá)到今年以來最高點。雖然天氣因素對發(fā)電量有所幫助，但從各地區(qū)數(shù)據(jù)來看，主要原因還是重工業(yè)的復(fù)蘇。從PMI數(shù)據(jù)來看，7月份制造業(yè)包括黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、通信設(shè)備計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)等14 個行業(yè)都高于50%，因此電量上升的趨勢仍然會保持，從而為火電公司帶來較大盈利空間。而且，正股漲幅較小，估值較低，未來資產(chǎn)注入的可能性較大，值得關(guān)注。不過，負(fù)面因素是近期動力煤價格有所上升。目前國電CWB1的溢價率不到30%，杠桿為2.5倍，明年5月份到期，估值具有明顯優(yōu)勢，建議投資者長期關(guān)注。(周 健)

　　對比2008年以來滬深A(yù)股總成交額及當(dāng)日權(quán)證總成交額，發(fā)現(xiàn)資金在兩個市場存在流動效應(yīng)

　　資金流動：以詐立 以利動

　　東吳證券 戴歡歡

　　目前，我國權(quán)證市場的交易成本相對正股市場更為低廉，權(quán)證市場漲跌限制幅度較大，而且采用T+0交易機(jī)制，這就為資金的炒作提供了一種理想的投機(jī)工具。權(quán)證投資資金快進(jìn)快出、波段操作、追逐短線收益。國內(nèi)權(quán)證市場雖然數(shù)量稀少，但日交易額動輒上千億，有時單只權(quán)證的換手率就高達(dá)1000%以上。既然權(quán)證有較好的炒作特性，那么大資金為何未完全轉(zhuǎn)戰(zhàn)權(quán)證市場呢?在怎樣的市場背景下，我們更適合投資權(quán)證呢?

　　蹺蹺板效應(yīng)的三種類型

　　資金有著逐利的本性，在賺錢效應(yīng)下，資金會從一個市場流向另一個市場。滬深股票市場中，也存在著A股和權(quán)證市場的資金流動效應(yīng)。在A股和權(quán)證市場間，資金“以詐立，以利動，以分合為變”。這種資金在市場間的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)化，有人稱之為“蹺蹺板效應(yīng)”。由此也有觀點認(rèn)為，在大盤回調(diào)的時候，部分資金處于避險的需求，回流至權(quán)證市場，此時可以參與權(quán)證。 其實，這種想法并不完全準(zhǔn)確。

　　通過對比2008年以來滬深A(yù)股總成交金額以及當(dāng)日權(quán)證總成交金額的時間序列，我們對比分析了權(quán)證交投活躍、成交量突然放大的種種情況，總結(jié)為以下三類：第一，2008年下半年，大盤指數(shù)一路下行，股票市場鮮有投資機(jī)會，權(quán)證市場一度成為資金的避風(fēng)港，不時有大級別的行情。此時，權(quán)證市場與A股市場的資金“蹺蹺板效應(yīng)”體現(xiàn)得較為明顯。

　　第二，2009年2月份以后，A股市場成交量放大，并且高位震蕩。當(dāng)A股成交量達(dá)到階段性峰值的時候，權(quán)證成交并不很活躍;而當(dāng)A股處于放量過程中，沖擊峰值的前幾個交易日內(nèi)，權(quán)證市場會在個別權(quán)證帶動下成交突然活躍，比如2月13日、4月29日的權(quán)證行情。與此對應(yīng)，當(dāng)A股市場成交量逐日縮小，在臨近波谷的前幾個交易日內(nèi)，權(quán)證成交會突然活躍，比如3月11日等的行情。

　　第三，A股成交量處于高位，仍然脈沖式上漲的過程中，當(dāng)成交量暫時回落，臨近階段性低點的前一交易日時，權(quán)證市場會爆發(fā)一次較大的行情，成交量突然放大，換手活躍，資金進(jìn)出頻繁。比如7月2日，踏空前期A股行情的投資者狙擊權(quán)市，以及7月20至22日“有色金屬板塊王者歸來”由江銅CWB1引爆的權(quán)證火熱行情?？偟貋碚f，我們并不能絕對將權(quán)證與A股市場“蹺蹺板”效應(yīng)絕對化。相反，在考慮權(quán)證市場的活躍程度時，我們?nèi)孕杈C合考慮當(dāng)時整體的市場走向，以及當(dāng)時資金，尤其是投機(jī)資金的態(tài)度。

　　上市階段看權(quán)證與正股聯(lián)動

　　除考慮權(quán)證與A股市場之間的資金聯(lián)動效應(yīng)外，投資者也非常關(guān)注權(quán)證與正股之間究竟存在著何種聯(lián)動關(guān)系。對于認(rèn)購證，按理論講，兩者應(yīng)該是正向關(guān)系，而且權(quán)證應(yīng)該表現(xiàn)出超越正股漲跌幅的杠桿效應(yīng)。大部分投資者在買入權(quán)證時，事先對正股的走勢有一定的研判，然后在綜合權(quán)證各項估值指標(biāo)決定是否購買。

　　在我國權(quán)證市場，經(jīng)常會出現(xiàn)權(quán)證與正股價格背離的情況，我們從三個階段來分析權(quán)證與正股的聯(lián)動關(guān)系：第一階段，上市初期。大部分權(quán)證都出現(xiàn)了上市首日漲?，F(xiàn)象，只有個別流通份額較大的權(quán)證未能封住漲停。打開漲停板后，權(quán)證與正股的仍保持一定的聯(lián)動性，但此時權(quán)證由于溢價率偏高，風(fēng)險較大，短時間內(nèi)會脫離正股表現(xiàn)，有價格向下回歸的需求。

　　第二階段，權(quán)證運行中期。從2008年情況看，通過統(tǒng)計學(xué)上的GRANGER因果檢驗，我們發(fā)現(xiàn)上市的權(quán)證價格與其正股價格間幾乎不存在協(xié)整關(guān)系，兩者之間價格關(guān)系較紊亂。由此，也導(dǎo)致了市場的權(quán)證價格并不能用經(jīng)典的期權(quán)定價理論去很好詮釋。權(quán)證的市場走勢比較獨立，人為因素影響較大。在2009年權(quán)證市場中，投資者的理性因素增加，投機(jī)力度并沒有那么大，權(quán)證與正股的聯(lián)動性相對有所增強(qiáng)。

　　第三階段，權(quán)證到期前?？v觀每一只已退市的權(quán)證，似乎都擺脫不了權(quán)證到期前的末日炒作。末日輪炒作一般都在到期前一個月時間內(nèi)炒作，不管是價外權(quán)證，還是高溢價率權(quán)證，都出現(xiàn)驚人的漲幅。而后快速回歸真實價值，甚至歸零。在這樣的環(huán)境下，我們已無法再論及權(quán)證與正股的聯(lián)動性。另外，我們注意到，在權(quán)證到期前，尤其是價外權(quán)證的正股都出現(xiàn)了一定幅度的拉升。今年到期的武鋼CWB1以及康美CWB1表現(xiàn)得尤為淋漓盡致。最初，公司通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，很大程度上想通過一次發(fā)行、兩次融資。所以，為了避免由于正股價過低，導(dǎo)致最終認(rèn)購權(quán)證無法行權(quán)，市場預(yù)期公司可能通過公布相關(guān)利好政策等刺激股價上升，也不時得到證實。

　　從以上三個階段的聯(lián)動表現(xiàn)，我們可初步窺探到權(quán)證的一些內(nèi)在運行規(guī)律。我們再考慮一種較為極端的情形，當(dāng)正股在某交易時刻漲停后，此時權(quán)證并沒有漲停，這種情形下權(quán)證將如何演繹接下來的走勢呢?還存在交易機(jī)會嗎?正股漲停后，投資者首先應(yīng)該判斷，正股是否還能持續(xù)強(qiáng)勢。假若正股很快打開漲停板，那么權(quán)證回落的風(fēng)險較大。另外，投資者應(yīng)結(jié)合當(dāng)前權(quán)證的估值水平，假若權(quán)證處于高估值，且深度價外，那么此時要尤其注意風(fēng)險。最后，投資者可根據(jù)當(dāng)天權(quán)證的漲停幅度，與當(dāng)前權(quán)證的實際漲幅作一比較。假若仍有不少空間，可考慮介入，獲取短線收益。

　　因此，權(quán)證投資，我們并不能僅依靠正股的走勢直接對權(quán)證下定論，而應(yīng)該結(jié)合具體的市場環(huán)境、資金的態(tài)度，以及權(quán)證溢價率、價內(nèi)外程度等估值指標(biāo)，對權(quán)證的投資價值做綜合研判。


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