主題：碧水源 高負(fù)債壓制施工 期待調(diào)整后出發(fā)

碧水源(300070)

　　事件：

　　公司發(fā)布 2018 年報(bào)。 報(bào)告期，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別為 115.18 億元和 12.45億元，同比增速分別為-16.34%和-50.41%，預(yù)期歸母凈利潤同比下滑 30%，低于預(yù)期。

　　投資要點(diǎn)：

　　公司債務(wù)壓力大，項(xiàng)目推進(jìn)放緩，營收回落明顯，低于預(yù)期。 2018 年國家實(shí)施金融降杠桿以及 PPP 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格控制的措施，公司債務(wù)承壓，2018 年資產(chǎn)負(fù)債率為 61.46%，因而訂單執(zhí)行放緩，報(bào)告期公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 115.18 億元，同比回落 16.34%。高毛利的污水整體解決方案和光環(huán)境解決方案業(yè)務(wù)占比提升，公司綜合毛利率為 29.81%，較上年同期微增 0.85 個百分點(diǎn)。但由于并表及新增借款等因素影響，期間費(fèi)用快速提升，公司銷售費(fèi)用率、管理（含研發(fā)費(fèi)用）費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別增加 0.82、 2.54、 3.17 個百分點(diǎn)。計(jì)提壞賬，資產(chǎn)減值損失同比增長 143.96%，投資收益下滑 39.52%，公司最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤僅為 12.45 億元，較上年同期下滑 50.41%。

　　在手訂單飽滿，運(yùn)營期 BOT 增長明顯。 2018 年公司通過 PPP 模式不斷進(jìn)入新的區(qū)域，增加市場份額，覆蓋全國的主要地區(qū)二百余座城市。報(bào)告期，公司新增訂單 EPC162個、BOT32個、 TOT1 個。期末在手未確認(rèn)收入 EPC 訂單 159.75 億元（去年同期為 221.75 億元），處于施工期未完成投資 BOT416.57 億元（去年同期為 396.87 億元），處于運(yùn)營期 BOT的 8.49 億元（去年同期為 5.77 億元），公司當(dāng)前訂單可充分覆蓋收入。

　　示范項(xiàng)目在手，股權(quán)激勵推出，激發(fā)員工活力。 2018 年公司建成“十二五”國家水專項(xiàng)示范工程——云南昆明洛龍河污水處理廠水質(zhì)提升試驗(yàn)示范項(xiàng)目及金梭島污水處理升級改造工程，其出水主要水質(zhì)指標(biāo)達(dá)到地表水 III 類標(biāo)準(zhǔn)，為治理滇池水體富營養(yǎng)化、改善滇池水環(huán)境提供新思路。公司自主研發(fā)了無曝氣振動 MBR 技術(shù)，可顯著降低產(chǎn)水總氮和節(jié)省曝氣費(fèi)用 70%以上。公司發(fā)布 2019 年限制性股票激勵計(jì)劃，限制性股票授予價(jià)格為每股 4.68 元，以 2018 年凈利潤值為基數(shù)，2019 年凈利潤增長率不低于 5%，2020 年凈利潤較 2018 年增長率不低于 8%。

　　投資評級與估值： 公司放緩項(xiàng)目推進(jìn)速度，我們下調(diào)公司 19-20 年預(yù)測凈利潤 13.20、13.61億元(原為 31.18、 37 億元)，新增 2021 年凈利潤預(yù)測值 14.29 億元，對應(yīng) 19 年 PE 為 22倍。公司在手訂單充足，項(xiàng)目經(jīng)營充沛，依托膜技術(shù)及股權(quán)激勵計(jì)劃，有望調(diào)整再出發(fā)，維持“買入”評級。[]

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