主題：中國聯(lián)通：收入增長遲緩 成本費(fèi)用難以下降

收入增長遲緩——由于聯(lián)通用戶主要集中在低端，需求較低，話費(fèi)的下降并未有效激發(fā)客戶話務(wù)量的上升，07年聯(lián)通G網(wǎng)的通話費(fèi)收入僅增長4.3%，C網(wǎng)通話費(fèi)收入下降了7.6%。由于短信業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期，彩鈴業(yè)務(wù)也已基本普及，2007公司增值業(yè)務(wù)增長率降低為17.5%（05、06年增長為67.9%和39.5%）。07年公司移動(dòng)用戶和收入的國內(nèi)占有率繼續(xù)下降。 　　
　　成本及費(fèi)用難以繼續(xù)下降——07年中國聯(lián)通持續(xù)經(jīng)營性凈利潤增長20%的主要原因是成本和費(fèi)用的有效控制。未來財(cái)務(wù)費(fèi)用基本不可能繼續(xù)下降，由于06、07、08年的資本支出同比分別增長24%、20%和20%，08年公司折舊攤銷占比也難以繼續(xù)下降。 　　

　　323億手機(jī)攤銷成本是C網(wǎng)用戶價(jià)值評(píng)估的重要標(biāo)桿——聯(lián)通C網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)容量為7200萬戶，建網(wǎng)成本為950億元左右，六年間聯(lián)通集團(tuán)共計(jì)收取網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)359億元以上。聯(lián)通上市公司付出322.7億元手機(jī)成本，六年的利潤總額合計(jì)為0.9億元。 　　

　　拆分后仍面臨艱難局面——在出售C網(wǎng)，獲得WCDMA牌照后，聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和服務(wù)仍難以滿足高端國際漫游客戶的需求。同時(shí)對(duì)高端用戶而言，號(hào)碼是重要資產(chǎn)，在中國未推出號(hào)碼攜帶制度的條件下，即使中國聯(lián)通建成完善的WCDMA網(wǎng)絡(luò)，也難以大規(guī)模吸引中國移動(dòng)的高端客戶。中國電信在獲得CDMA后將利用C網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)容量豐富、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)成熟、升級(jí)成本低廉的優(yōu)勢(shì)對(duì)聯(lián)通G網(wǎng)展開猛烈進(jìn)攻。 　　

　　盈利預(yù)測(cè)和估值建議——考慮漫游費(fèi)降低的影響，我們將08、09年EPS由0.25元和0.28元下調(diào)為0.22和0.24元。參照印度、俄羅斯、墨西哥及歐洲日本移動(dòng)運(yùn)營商的平均PE及EV/EBITDA估值，并考慮拆分因素，得到港股聯(lián)通（762.HK）的價(jià)值區(qū)域?yàn)?4.39-19.01元，對(duì)應(yīng)聯(lián)通A股的價(jià)值區(qū)域?yàn)?.43-7.17元（不考慮A股對(duì)港股的溢價(jià)）。我們維持對(duì)公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。 　　



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