主題：萬科a深度報告：新時代引領(lǐng)者、市場空間仍然廣闊

　戰(zhàn)略眼光卓越，30年先做減法再做加法。公司精準(zhǔn)把握行業(yè)發(fā)展趨勢，成就30 年地產(chǎn)龍頭地位，新時代將續(xù)做行業(yè)的引領(lǐng)者。萬科精準(zhǔn)把握了房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展以來的三個階段，公司從1993年開始堅決做減法，剝離與地產(chǎn)行業(yè)無關(guān)的業(yè)務(wù)，成功在1998-2008年間的黃金發(fā)展期擴(kuò)張至行業(yè)規(guī)模第一；在2009-2014年間強(qiáng)調(diào)有質(zhì)量的發(fā)展，在規(guī)模和質(zhì)量之間取得平衡，是唯一一家主流開發(fā)商中做到7年ROE20%的企業(yè)；2015年以來重新開始做加法，探索地產(chǎn)后服務(wù)市場的多元化業(yè)務(wù)，在物流、商業(yè)、租賃等領(lǐng)域均做到市場領(lǐng)跑者的位置，穿越周期能力強(qiáng)。

　　增長空間仍廣。盡管行業(yè)整體銷售額增長不樂觀，行業(yè)集中度提升背景下，看好公司增長空間。公司目前進(jìn)入84個城市，其中34個城市市占率名列前三，在公司的南方、上海、北方和中西部四大區(qū)域中，南方區(qū)域和中西部區(qū)域市占率保持穩(wěn)定，上海和北方區(qū)域在2011-18年間翻倍，我們認(rèn)為公司在單個城市的市占率有繼續(xù)提升的空間。另一方面，在市場的廣度上，公司目前僅僅布局了全部一二線城市，近三分之二的三線城市沒有布局，仍有萬億級的市空間公司可以去開拓。

　　ROE長期處于高位，無息杠桿功不可沒。公司的ROE長期維持高位，除了均價提升帶來的凈利率增長，無息杠桿的使用值得重視。除了預(yù)收款、上下游占款占比加強(qiáng)之外，小股操盤的模式也能以較小的資金撬動大的規(guī)模，提升凈利率和權(quán)益乘數(shù)。而這兩者均與公司的品牌價值密不可分，也是公司的護(hù)城河所在。我們認(rèn)為這一核心競爭力公司能長期維持。 業(yè)績保障性強(qiáng)，2018-19是結(jié)算高峰期。公司可供待結(jié)算量充裕：2018H1公司合并報表范圍內(nèi)有3693.0萬平方米已售資源未竣工結(jié)算，合同金額合計約5200.5億元，較上年末分別增長24.7%和25.5%。預(yù)計2018年全年待結(jié)算量(已售未結(jié)+下半年內(nèi)新增銷量)將近6千萬方，同比增長近20%。從預(yù)收款/營收的角度看，公司2017年達(dá)到1.7倍的水平，歷史最高。結(jié)算價格彈性較大：2018H1已售未結(jié)均價1.40萬/平米，2018年銷售均價1.50萬/平米，而2017年結(jié)算均價僅1.18萬/平米，隨著高價項目陸續(xù)交付，預(yù)計2018年結(jié)算均價雙位數(shù)增長可能較大。 盈利預(yù)測與投資評級：維持增持評級，維持盈利預(yù)測。公司目前的土地儲備以優(yōu)質(zhì)一二線城市為主，貨值占比達(dá)到90%，我們看好2019年的一二線城市調(diào)控政策弱化、銷售邊際改善，在行業(yè)集中度提升仍在持續(xù)的背景下，公司增長仍能持續(xù)。公司目前已形成了“以地產(chǎn)為主，物業(yè)、商業(yè)、物流、租賃等創(chuàng)新業(yè)務(wù)多元化發(fā)展”的“1+N”業(yè)務(wù)體系，其中房地產(chǎn)核心主業(yè)未來業(yè)績確定性較強(qiáng)。我們預(yù)計公司2018-2020年歸母凈利潤為356.1/437.4/523.1億元，同比增速為26.9%/22.8%/19.6%。對應(yīng)EPS分別為3.23/3.96/4.74元，根據(jù)可比公司估值，我們給與公司2018年P(guān)E為8.65倍(與可比公司一致)，對應(yīng)目標(biāo)價27.9元，RNAV估值32.44元，當(dāng)前價格折價19%。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行及政策風(fēng)險。

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