主題：央行連續(xù)20日暫停逆回購創(chuàng)紀錄！

央行一反常態(tài)連續(xù)20日未開展逆回購操作，刷新了歷史紀錄，引來市場廣泛關(guān)注和猜測，一時間降準+降息呼聲漸起。

11月22日，央行發(fā)布公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，當天不開展逆回購操作。同時，當日也無逆回購到期。值得注意的是，這是央行連續(xù)20個交易日未開展逆回購操作，刷新了2016年初央行宣布增加公開市場操作頻率至每個工作日以來的新高。



在過去近一個月的時間里，央行公開市場操作并不多。除逆回購連續(xù)20日個交易日未開展外，自10月26日以來，央行在中期借貸便利（MLF）操作方面，只在11月5日等量到期續(xù)作了4035億元，并未凈投放MLF資金。

盡管央行暫停逆回購操作的時長刷新高，但市場資金面反應(yīng)相對平淡。11月22日，銀行間質(zhì)押式回購市場上，主要期限資金利率反而小幅走低，其中，截至22日13:00左右，隔夜回購利率DR001下降11.8BP報2.35%，代表性的7天期回購利率DR007下降4.2BP報2.4%，14天回購利率DR014下降8.15BP至2.61％。

由于每月中旬往往存在稅期高峰等流動性擾動因素，所以近一兩年來，央行逆回購操作便逐漸形成了月初月末“按兵不動”，月中重啟并持續(xù)開展操作的規(guī)律。然而，為何最近央行一反常態(tài)，連續(xù)多日未展開公開市場操作？綜合多位受訪分析師的觀點看，主要有以下幾方面原因：

一是今年四次定向降準后，市場資金面已經(jīng)總體較為寬松；

二是最近公開市場到期壓力較小，銀行體系流動性總量仍處于合理充裕水平，市場利率表現(xiàn)平穩(wěn)；

三是出于穩(wěn)定匯率的考量，近期中美短端利差出現(xiàn)倒掛，若這種趨勢持續(xù)將對人民幣匯率、跨境資本流動都會造成壓力，所以央行暫停逆回購操作或許也是出于穩(wěn)定短端利率、改善中美利差的考慮。

一時間降準+降息的聲音漸多，海通姜超給出支持未來央行降息的四大因素：

（1）宏觀杠桿率走穩(wěn)，金融風(fēng)險下降。

（2）經(jīng)濟下行壓力。

（3）融資需求低迷。

（4）數(shù)量寬松效果有限，降息降低融資成本。

“近期資金面并不如預(yù)期那么松”

實際上，今年以來四次降準后，市場資金面較為寬松，銀行體系各主要期限資金利率平穩(wěn)走低，這也是為何央行一直強調(diào)銀行體系流動性總量“合理充?！薄?br />
尤其是今年下半年以來，DR007中樞水平明顯回落，總體徘徊在2.55%-2.75%，10月中旬以來，資金利率波動更顯平穩(wěn)，表明當前市場流動性總體較為寬松。央行在11月15日的公開市場業(yè)務(wù)交易的公告中就表示，受稅期、中央國庫現(xiàn)金管理到期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降，但仍處于合理充裕水平。

值得注意的是，盡管今年以來整體資金面相對平穩(wěn)，但最近一段時間短端資金仍有邊際收斂的跡象。

“最近一段時間的市場資金面并不如預(yù)期得那么松，特別是隔夜回購利率本周一、周二還一直徘徊在2.5%－2.6%左右，這比預(yù)期要高。”一大行資金交易員對券商中國記者表示，按理來說，上周繳稅已經(jīng)結(jié)束，最近也沒有地方債發(fā)行，沒有其他因素可以讓資金面收緊，但實際情況卻是資金面相對于正常來說略偏緊。

不過，目前資金面主要存在的問題是，在資金面充裕的同時，銀行信用擴張動力不強，所以央行當前的貨幣政策主要著力點是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，讓銀行體系充裕的流動性能夠流入實體經(jīng)濟。

中信證券研究院副院長明明對券商中國記者表示，現(xiàn)在資金面主要的矛盾在中長端而非短端，近期出臺的多項刺激政策表明，目前結(jié)構(gòu)性的融資問題成為政策層關(guān)注的重點，央行或?qū)⒃黾又虚L期限的資金供給以助力政策執(zhí)行。至于短端利率，資金利率偏低時暫停逆回購操作，表明目前央行的態(tài)度更加注意合理充裕流動性中的“合理”，即不能引導(dǎo)資金利率過低，以防止金融機構(gòu)重新加杠桿。

中國銀行國際金融研究所研究員王有鑫也認為，逆回購主要是短期流動性提供工具，目前的核心問題是引導(dǎo)長期融資成本下降，為實體經(jīng)濟提供更多支撐，因此，央行更傾向于使用MLF等中長期政策工具，而較少使用逆回購等短期操作手段。

中美利差倒掛下短端利率穩(wěn)定壓力加大

除了流動性充裕、公開市場到期壓力不大外，不少觀點還認為，央行近期不展開公開市場操作也是出于考慮到近期中美利差倒掛可能對匯率、跨境資本流動造成的壓力。

近期，中美兩國“分道揚鑣”的貨幣政策使得兩國利差倒掛從短端延展至1年期國債。11月16日，中國1年期國債收益率與同期美國國債收益率倒掛16個基點，為十年來首次。

今年以來，中國1年期國債收益率已累計下降近130個基點。在此之前，3個月和6個月的利率已分別出現(xiàn)過倒掛。此外，目前，中美兩國10年起國債利差已處于30個基點左右的歷史低位。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示，持續(xù)收窄乃至倒掛的中美利差對于吸引外資增持人民幣債券形成了負面影響，10月境外機構(gòu)減持人民幣債券便是例證。同時，還可能會進一步影響我國資本流入、外匯供求狀況，為后續(xù)人民幣走勢增加了不確定性。因此，未來央行不會大幅放松貨幣政策，預(yù)計將繼續(xù)利用多種貨幣政策工具保障流動性平穩(wěn)。

聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖也對券商中國記者表示，中美短端利差持續(xù)收窄，在本月底舉行的G20峰會之前，出于穩(wěn)定匯率的角度考慮，央行才會連續(xù)多日暫停逆回購操作，以穩(wěn)定短端市場利率。

降息呼聲再起

由于10月新增信貸和社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，反映出銀行信用擴張動力依舊萎靡，市場關(guān)于降息的呼聲也漸漸四起。對于未來的貨幣政策，市場普遍認為，央行將注重投放中長期資金，降準和“有條件”的降息都有空間。

明明就表示，如果盈利處于下行周期，那么只能降低名義利率。以國內(nèi)經(jīng)濟為依托的貨幣政策中，包括利率、準備金率的政策都會相應(yīng)調(diào)動，未來的貨幣政策將呈現(xiàn)“降準＋降息”組合，其中，降準是長期趨勢，MLF為輔助、逆回購次之。

海通證券姜超也認為，目前降準仍有空間，當前我國宏觀杠桿率走穩(wěn)，金融風(fēng)險下降，盡管央行年內(nèi)實施4次降準，但經(jīng)濟下行壓力依然較大，融資需求低迷?？梢妰H僅依靠貨幣數(shù)量寬松及窗口指導(dǎo)銀行放貸效果有限，而降息有利于降低融資成本，刺激投資和耐用品消費。

“展望2019年，若中美貿(mào)易摩擦使得出口大幅下滑，進而影響國內(nèi)就業(yè)，或?qū)捫庞谜哌t遲未能有效傳導(dǎo)，不排除央行會考慮啟動降息。但全面降息或引發(fā)資產(chǎn)泡沫、債務(wù)加劇和資本外流。因此，未來的降息政策會附帶一定條件或采用’定向降息’的方式，向制造業(yè)、尤其是民企小微企業(yè)傾斜。”姜超稱。

“預(yù)計明年一二季度降息降準的概率比較大。”李奇霖對記者稱。

姜超：降準之后會有降息嗎？ 支持未來央行降息的因素：

（1）宏觀杠桿率走穩(wěn)，金融風(fēng)險下降。17年以來金融去杠桿、治理影子銀行的政策收效顯著，宏觀杠桿率過快上升勢頭均得到遏制，為貨幣寬松提供較好的宏觀金融基礎(chǔ)。

（2）經(jīng)濟下行壓力。未來外需或受中美貿(mào)易摩擦的較大影響，而居民債務(wù)負擔(dān)高企制約消費增長，基建投資依舊低迷、地產(chǎn)投資下行的隱患正在逐步體現(xiàn)，在經(jīng)濟下行的大背景下，長期通縮風(fēng)險大于通脹風(fēng)險。

（3）融資需求低迷。今年以來社融增速逐月下滑，類似于前幾輪經(jīng)濟下行時期，表內(nèi)信貸高增主要靠票據(jù)融資貢獻，反映銀行貸款需求仍未放量。從利率來看，3季度一般貸款和房貸利率在還在上升，但票據(jù)融資利率已持續(xù)下降，執(zhí)行下浮利率的貸款占比略有上升，P2P貸款和資金信托余額和利率雙雙下降，顯示融資需求收縮。

（4）數(shù)量寬松效果有限，降息降低融資成本。寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)依舊不暢，銀行間資金利率甚至多次低于央行OMO利率，但信貸市場需求偏弱，可見僅僅依靠貨幣數(shù)量寬松及窗口指導(dǎo)銀行放貸效果有限，而降息有利于降低融資成本，刺激投資和耐用品消費。

制約未來央行降息的因素：

（1）資產(chǎn)泡沫與地方債務(wù)激增的擔(dān)憂。未來不附帶任何條件的大幅降息或?qū)?dǎo)致資金再次大量流向房地產(chǎn)和融資平臺，引發(fā)新一輪地產(chǎn)泡沫，加劇居民和地方債務(wù)風(fēng)險。

（2）匯率貶值和資本外流的擔(dān)憂。中美貿(mào)易摩擦對出口以及外貿(mào)順差的影響或在19年體現(xiàn)，若中國央行降息將引發(fā)中美短端利差進一步倒掛，或?qū)⒓觿⊥鈨s水和貶值壓力。

（3）降準空間仍在，降息有待觀察?？偨Y(jié)而言，當前我國宏觀杠桿率走穩(wěn)，金融風(fēng)險下降，經(jīng)濟下行壓力較大，融資需求低迷?？紤]到我國存款準備金率相對較高，降準仍有空間。但僅依靠貨幣數(shù)量寬松及窗口指導(dǎo)效果有限，而降息有利于降低融資成本，刺激投資和消費。展望2019年，若中美貿(mào)易摩擦使得出口大幅下滑，進而影響國內(nèi)就業(yè)，或?qū)捫庞谜哌t遲未能有效傳導(dǎo)，不排除央行會考慮啟動降息。然而，全面降息或引發(fā)資產(chǎn)泡沫、債務(wù)加劇和資本外流。因此我們認為，未來的降息政策會附帶一定條件或采用定向的方式，向制造業(yè)、尤其是民企小微企業(yè)傾斜。只有嚴控地方債務(wù)增量，堅持地產(chǎn)調(diào)控，合理管控影子銀行，加大減稅降費，才能在防范地產(chǎn)泡沫與債務(wù)風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)經(jīng)濟。

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