主題：股利貼現(xiàn)模型下中美股指結(jié)構(gòu)性變化分析

　股利貼現(xiàn)模型即DDM模型（dividend discount model），是計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值的一種方法，是一種絕對(duì)估值方法。指數(shù)的定價(jià)在股利貼現(xiàn)模型下可以簡單地分為分子端的股利以及分母端的貼現(xiàn)因子。按照跨期貼現(xiàn)的影響程度不同，短期的股利預(yù)期以及短期的貼現(xiàn)率對(duì)于市場的影響更大。展望未來，在中美利率分化延續(xù)的情況下，我們認(rèn)為模型分子預(yù)期結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變將帶來更好的對(duì)沖機(jī)會(huì)。

　　A經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價(jià)格

　　對(duì)2018年的中國證券市場而言，又是一個(gè)預(yù)期分化的市場。一方面，與金融去杠桿同時(shí)進(jìn)行的是，影子金融體系的大幅受限和嚴(yán)監(jiān)管——負(fù)債荒；而傳統(tǒng)的金融信貸供給，在控風(fēng)險(xiǎn)為第一的銀行系統(tǒng)之中，由于市場風(fēng)險(xiǎn)的上升帶來無法有效增加——資產(chǎn)荒，無法實(shí)現(xiàn)對(duì)于這部分金融資源缺位的置換。另一方面，從實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，2018年中國經(jīng)濟(jì)增長卻是超預(yù)期的，但是股指市場并未反饋這部分“驚喜”：盡管出口企業(yè)在加征關(guān)稅落地前有提前出口訂單的行動(dòng)，但是中美貿(mào)易摩擦的擴(kuò)大化加速了風(fēng)險(xiǎn)；盡管對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言今年銷售和開工均顯著好于預(yù)期，但是“房住不炒”政策的不放松，使得地產(chǎn)市場的超預(yù)期更多反映的是地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)現(xiàn)金流的惡化在加速。

圖為中國經(jīng)濟(jì)周期中的股指影響結(jié)構(gòu)下載APP 閱讀本文更深度報(bào)道
　　圖為中國經(jīng)濟(jì)周期中的股指影響結(jié)構(gòu)
　　從周期角度出發(fā)，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了上游利潤表修復(fù)帶來的“周期繁榮”、下游加杠桿帶來的“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”之后，2018年開始再次接近周期繼續(xù)往下的拐點(diǎn)，而對(duì)于此時(shí)的金融周期而言，正處在山峰的高位。

　　反觀外圍美國市場，在經(jīng)濟(jì)供需缺口持續(xù)收斂的情況下，利率的快速上升也開始沖擊到了美股的穩(wěn)定性，今年2月和10月兩次的波動(dòng)率抬升顯示出系統(tǒng)的不穩(wěn)定開始上升，其背后主要驅(qū)動(dòng)在于央行的利率抬升——對(duì)于央行而言，在經(jīng)濟(jì)增長至繁榮階段，跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程抬升利率水平至中性。但是就目前美股的潛在回報(bào)率而言，繼續(xù)上行的利率對(duì)于市場已經(jīng)從前期的正反饋過渡到了負(fù)反饋階段。

　　B如何看模型的分子：盈利預(yù)期趨弱

　　我們拆解貼現(xiàn)模型的分子和分母兩端，盡管兩者之間存在聯(lián)系，但是我們?cè)噲D通過單獨(dú)觀察一端，尋找影響未來的核心矛盾。首先來看分子端——股利。對(duì)于A股市場的上市公司而言，雖然當(dāng)前的法規(guī)進(jìn)一步完善了上市企業(yè)的分紅制度，使得市場的投資回報(bào)機(jī)制更趨健康，但是就當(dāng)前的市場微觀結(jié)構(gòu)而言，整體的分紅比例仍低。為剔除掉分紅不確定性帶來的結(jié)構(gòu)擾動(dòng)，我們直接定價(jià)上市企業(yè)的價(jià)值，即通過企業(yè)的盈利水平來反饋對(duì)潛在股利的影響。研究顯示，未來中美經(jīng)濟(jì)的盈利預(yù)期將共振性趨弱。

　　A股：企業(yè)盈利預(yù)期繼續(xù)放緩

　　經(jīng)濟(jì)周期改變。從增長要素的角度出發(fā)，伴隨著前期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的要素優(yōu)勢(shì)不再，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑?jīng)]有發(fā)生變化。一方面，與三十年來快速工業(yè)化相伴隨的是，中國當(dāng)前的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入到中后期，土地紅利下降帶來對(duì)于經(jīng)濟(jì)需求增速預(yù)期繼續(xù)放緩的擔(dān)憂；另一方面，由于人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，低成本人口紅利趨于消失，中國人口“勞動(dòng)-消費(fèi)”的結(jié)構(gòu)繼續(xù)變化，降低了經(jīng)濟(jì)的潛在生產(chǎn)力。在要素紅利預(yù)期回報(bào)率下降的驅(qū)動(dòng)下，逐利的資本發(fā)生流動(dòng)方向的改變。

　　信用周期高位。我們將中國的信用周期分解為兩部分——和要素紅利釋放相配合的信用周期正向擴(kuò)張，以及在要素紅利下降后的信用周期繼續(xù)“逆勢(shì)”擴(kuò)張。前者實(shí)現(xiàn)的是一輪商業(yè)周期擴(kuò)張的正向循環(huán)，而后者更多是資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配下的杠桿擴(kuò)張或旁氏擴(kuò)張。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2009年開始的企業(yè)部門加杠桿和2016年開始的居民部門加杠桿，目前來看整體社會(huì)私人杠桿率處在高位。

　　經(jīng)濟(jì)周期改變疊加信用周期高位的現(xiàn)實(shí)，將繼續(xù)推動(dòng)國內(nèi)“緊信用”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境延續(xù)。從系統(tǒng)的穩(wěn)定性角度出發(fā)，經(jīng)濟(jì)周期的改變將通過降低資產(chǎn)端，倒逼負(fù)債端進(jìn)行收縮來實(shí)現(xiàn)改變的過程。而從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長周期角度，中國當(dāng)前已經(jīng)走過了快速城鎮(zhèn)化階段對(duì)于資本的原始積累階段，預(yù)計(jì)未來繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的主要資本動(dòng)力將不再通過債務(wù)層面“量的擴(kuò)張”，而是通過股權(quán)層面“質(zhì)的提升”——資本步入到了轉(zhuǎn)型期。經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)向，疊加推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)向，我們認(rèn)為將繼續(xù)帶來整體信用環(huán)境偏緊的客觀現(xiàn)實(shí)。

圖為中國國內(nèi)信用環(huán)境和盈利波動(dòng)
　　圖為中國國內(nèi)信用環(huán)境和盈利波動(dòng)
　　信用驅(qū)動(dòng)了企業(yè)的盈利周期波動(dòng)。全球經(jīng)濟(jì)從布雷頓森林體系瓦解開始真正進(jìn)入到了信用本位時(shí)代，即信用的擴(kuò)張和收縮主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)周期的起落。我們已經(jīng)注意到上半年政策上快速去影子銀行體系對(duì)于貨幣信用帶來了較大的負(fù)面影響，使得“控風(fēng)險(xiǎn)”需求下自年中開始政策端有所放松——也就是我們看到的去杠桿政策階段性進(jìn)入到了穩(wěn)杠桿的階段。但是我們認(rèn)為從周期角度來看，一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在轉(zhuǎn)型需求帶動(dòng)貨幣信用結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型；另一方面，系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債兩端的不穩(wěn)定性必然由一端發(fā)生調(diào)整來實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，或者由資產(chǎn)端的擴(kuò)張（經(jīng)濟(jì)周期向上）、或者由負(fù)債端的收縮（信用周期向下）來實(shí)現(xiàn)。目前來看，后者發(fā)生的概率更大，從而帶來伴隨著緊信用環(huán)境的延續(xù)，驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利周期繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。

　　美股：領(lǐng)先指標(biāo)顯示動(dòng)能趨弱

　　我們認(rèn)為美股反映了美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀——盈利和流動(dòng)性的疊加。簡單看全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)——美國，它的股市反饋了2010年經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)以來企業(yè)的盈利的修復(fù)，以及低利率下市場的流動(dòng)性充裕。美國經(jīng)濟(jì)自2008年金融危機(jī)之后，通過零利率政策疊加著三輪QE置換實(shí)體久期風(fēng)險(xiǎn)，緩和了經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)自2012年開始顯示出脫離衰退的跡象，2014年開始伴隨著經(jīng)濟(jì)增長，市場通脹預(yù)期的逐漸呈現(xiàn)改善趨勢(shì)推動(dòng)了美聯(lián)儲(chǔ)開啟“貨幣政策正?；甭窂?。而相對(duì)應(yīng)的是美股在2012年后脫離前10年振蕩平臺(tái)，不斷創(chuàng)出歷史新高。

圖為中美利差和中美股指對(duì)比
　　圖為中美利差和中美股指對(duì)比
　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看美國經(jīng)濟(jì)，我們更傾向于認(rèn)為其處在繁榮的頂點(diǎn)。伴隨著2018年美國產(chǎn)出缺口的封閉，美國經(jīng)濟(jì)自身已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“繁榮”——從增長的角度已經(jīng)見頂。但是短周期來看，由于在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)期疊加了特朗普“順周期”的財(cái)政刺激，令2018年的美國經(jīng)濟(jì)迎來“繁榮”到“過熱”的階段，再次點(diǎn)燃了市場的樂觀情緒。我們認(rèn)為這種景氣的可延續(xù)性值得擔(dān)憂；一方面，領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在今年2月再次弱化，從GDP增長來看市場的絕對(duì)需求增速在三季度也出現(xiàn)放緩，預(yù)計(jì)美國企業(yè)的盈利增速也將趨于回落；另一方面，從利率和盈利水平的比較來看，2月和10月的兩次市場波動(dòng)，或許預(yù)示著美股當(dāng)前的盈利水平提供的相對(duì)收益已經(jīng)逐漸弱于市場對(duì)未來融資成本的預(yù)期——短期的繁榮為長期的經(jīng)濟(jì)埋下更大的不穩(wěn)定性。

圖為美股領(lǐng)先指標(biāo)和盈利增速
　　圖為美股領(lǐng)先指標(biāo)和盈利增速

　　C如何看模型的分母：周期的鏡像

　　利率是對(duì)機(jī)會(huì)成本的表達(dá)，這種表達(dá)將傳導(dǎo)至股指定價(jià)上。對(duì)于股指的定價(jià)，除了企業(yè)基本面提供的良性盈利周期之外，貼現(xiàn)模型中更加重要的一項(xiàng)是對(duì)于股利進(jìn)行貼現(xiàn)的分母——貼現(xiàn)因子。對(duì)于信用貨幣社會(huì)而言，信用關(guān)系的建立分散了遠(yuǎn)期企業(yè)增長的不確定性，通過債務(wù)融資或股權(quán)融資尋求企業(yè)資源跨期配置的最優(yōu)解。市場在對(duì)這部分融資定價(jià)過程中，貼現(xiàn)因子相當(dāng)于是資源跨期的機(jī)會(huì)成本。

　　A股市場處在分子回落和分母對(duì)沖的“掙扎”階段，增加了市場的波動(dòng)。伴隨著指數(shù)回落壓力逐漸釋放，對(duì)政策重回寬松的預(yù)期將繼續(xù)增加，A股市場已經(jīng)從年前“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期增長+政策逐漸收緊”的分歧中落地了“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重回降速+政策維持高壓去杠桿”這一宏觀表現(xiàn)，逐漸進(jìn)入到對(duì)于“經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降速+政策重回相對(duì)寬松”的博弈中。伴隨著博弈的進(jìn)行，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷和宏觀政策繼續(xù)對(duì)沖，市場對(duì)指數(shù)的預(yù)期料也將進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)，吹盡黃沙始到金。

　　圖為股指在預(yù)期經(jīng)濟(jì)和政策變化中波動(dòng)

　　D中美利差：周期差異下的預(yù)期分化

　　上文我們認(rèn)為，中美經(jīng)濟(jì)周期的分化帶來了市場表現(xiàn)的差異。這里我們從兩個(gè)市場比較的角度來觀察未來指數(shù)對(duì)沖的一些機(jī)會(huì)。

　　對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)來說，增長階段性修復(fù)正在接近尾聲。長期來看，中國處在大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之中，原有的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐漸降低；短期來看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的切換疊加信用周期的見頂，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加——作為政策對(duì)沖的貨幣流動(dòng)性預(yù)期仍將寬松。

　　對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)來說，周期尾端的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)利率持續(xù)走強(qiáng)。伴隨著美國經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到過熱的轉(zhuǎn)變，美國的基準(zhǔn)利率水平也在隨著周期向上持續(xù)攀升，截至2018年9月美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率水平從危機(jī)期間的零利率上升至2%，而2017年年末開始的資產(chǎn)負(fù)債表收縮（結(jié)束債券到期再投資）也進(jìn)一步收縮美元流動(dòng)性水平。在當(dāng)前全球貿(mào)易摩擦升級(jí)的情況下，美國經(jīng)濟(jì)的總供給存在收縮的風(fēng)險(xiǎn)，而在美國減稅和放松監(jiān)管下的美國經(jīng)濟(jì)總需求仍將繼續(xù)擴(kuò)張，在產(chǎn)出缺口的封閉的情況下推動(dòng)價(jià)格上行的壓力繼續(xù)增強(qiáng)——經(jīng)濟(jì)基本面變量預(yù)期不變的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍將延續(xù)當(dāng)前繼續(xù)收緊的路徑。

　　當(dāng)然無論是低利率還是高利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)都是有兩面性的，長期低利率的市場容易滋生泡沫風(fēng)險(xiǎn)，增加杠桿風(fēng)險(xiǎn)；而高利率的市場將壓制經(jīng)濟(jì)的熱度，過高的利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長帶來破壞。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)這種利率價(jià)格的收緊對(duì)于美股帶來的負(fù)面影響逐漸加大。根據(jù)MM定理，企業(yè)通過債務(wù)融資和股權(quán)融資對(duì)于企業(yè)整體價(jià)值的影響是無差異的。但是從短期來看，在低利率環(huán)境下通過債權(quán)型融資置換股權(quán)型融資能夠影響股權(quán)市場的微觀結(jié)構(gòu)，對(duì)于權(quán)益型資產(chǎn)持有人而言是有利的。今年以來美股的兩次波動(dòng)顯示出，隨著美國基準(zhǔn)利率水平的進(jìn)一步提高，投資美股的機(jī)會(huì)負(fù)債成本已經(jīng)弱于當(dāng)前周期美國經(jīng)濟(jì)能夠提供的潛在回報(bào)率。

　　中美經(jīng)濟(jì)周期的分化帶來利差的再次分化，隱含未來的股指預(yù)期也將出現(xiàn)分化。從利率市場來看，中美利差的大幅收窄從市場的角度而言已經(jīng)反饋了這樣一種內(nèi)外的差異性。那么當(dāng)分母端的分化預(yù)期落地，而分子端的預(yù)期仍未兌現(xiàn)的情況下，資產(chǎn)周期的車輪將再次啟動(dòng)，需要關(guān)注的是在整體周期共振回落的大背景中，中美股指強(qiáng)弱轉(zhuǎn)折帶來的對(duì)沖機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)其風(fēng)險(xiǎn)收益比將逐漸提升。



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