主題：春節(jié)前有望創(chuàng)出本輪新高

回顧2017年股指期貨的行情特點(diǎn)，主要體現(xiàn)出兩大特征：權(quán)重主導(dǎo)指數(shù)上漲，消費(fèi)板塊受到資金青睞。從幾個細(xì)分指數(shù)的估值水平變化來看，行情充分反映了系統(tǒng)性風(fēng)險消減后估值向均值修復(fù)的特點(diǎn)。2017年漲幅最大的品種是上證50，年度漲幅為25.08%，漲幅最小的是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，年度漲幅為-10.67%。
　　2017年12月制造業(yè)PMI小幅回落至51.6%，主要基于原材料和產(chǎn)成品庫存水平雙雙走低疊加工作日效應(yīng)導(dǎo)致。生產(chǎn)和需求指標(biāo)仍處于相對高位，尤其是外需指標(biāo)明顯走強(qiáng)。從企業(yè)規(guī)模來看，12月大中型企業(yè)PMI大致持平，但小型企業(yè)PMI下降1.1個百分點(diǎn)至50枯榮線之下。庫存水平相對偏低，一方面是由于工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性需求走強(qiáng)，另一方面也為2018年春節(jié)后旺季的補(bǔ)庫帶來較大的增長空間。因此，維持工業(yè)生產(chǎn)將進(jìn)一步復(fù)蘇的觀點(diǎn)，即中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張周期處在早期階段，這將很大程度上利于行情熱點(diǎn)從消費(fèi)、金融擴(kuò)散至更普遍的周期性工業(yè)領(lǐng)域。

　　從GDP增速的幾項(xiàng)構(gòu)成比重變化來分析，當(dāng)前消費(fèi)支出增長占比基本與發(fā)達(dá)國家接近，而固定資產(chǎn)投資增速占比尚有反彈空間，尤其是向制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速占比傾斜，會比粗放的基建投資帶來更多的溢出效應(yīng)，拉動更長的產(chǎn)業(yè)璉實(shí)現(xiàn)需求的良性擴(kuò)張。這樣的結(jié)構(gòu)調(diào)整顯然能夠提高資源配置效率，進(jìn)而顯著改善企業(yè)部門的盈利能力。

　　央行上周罕見暫停了逆回購和MLF投放操作，但由于年末財(cái)政支出力度加大，盡管單周貨幣凈回籠2900億元，銀行間流動性依然保持總量上的穩(wěn)定，短端利率上行幅度不大。從2017年12月29日央行公告建立“臨時準(zhǔn)備金動用安排”的意圖來看，近期貨幣政策不會出現(xiàn)大幅變動，去產(chǎn)能和降杠桿對利率水平的要求背道而馳，這就決定了中性偏緊、適度寬松的政策基調(diào)尚不存在修正的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

　　中期影響流動性水平的主要因素還是監(jiān)管壓力和美聯(lián)儲加息，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步推進(jìn)和外部不確定因素顯現(xiàn)，中長端利率水平易漲難跌。這一預(yù)期從近期人民幣匯率見底回升中得到印證。

　　另外一個邊際變量是企業(yè)盈利增速變化及其對應(yīng)的估值水平。在供給側(cè)改革下，行業(yè)集中度不斷提升，代表行業(yè)龍頭的上市公司盈利增速快于中小公司，銷售利潤率最高的企業(yè)優(yōu)勢凸顯，盈利增速與其對應(yīng)的估值匹配程度決定股價的上漲空間和安全邊際。目前來看，銀行、保險、建筑、地產(chǎn)、汽車、交通運(yùn)輸在申萬29個子行業(yè)中匹配程度最高，這和現(xiàn)階段市場風(fēng)格相一致。隨著未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，代表宏觀經(jīng)濟(jì)周期性指標(biāo)的金融、地產(chǎn)、汽車等子行業(yè)將會迎來盈利和估值雙重提升，從而帶來股價大幅上漲。


　　前期認(rèn)為指數(shù)已經(jīng)見底的觀點(diǎn)近幾周得到印證，上證指數(shù)重回3300一帶的概率不大，再次強(qiáng)調(diào)，根據(jù)各細(xì)分指數(shù)歷史估值水平來看，代表中小板塊的中證500或許面臨補(bǔ)漲的時間窗口，股指調(diào)整結(jié)束，春節(jié)前有望創(chuàng)出本輪行情的新高。（作者單位：寶城期貨）



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