主題：莫為下跌遮望眼

中國(guó)證券報(bào)：近期行情分化加劇，11月23日兩市大跌，滬綜指更創(chuàng)出年內(nèi)最大單日跌幅，什么因素導(dǎo)致此輪下跌？

　　　李國(guó)旺(博客,微博)：流動(dòng)性中性偏緊情況下，導(dǎo)致了對(duì)股市資金面流動(dòng)性的抑制，貨幣供給與股票供給的緊平衡出現(xiàn)更緊平衡；互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)管理趨嚴(yán)，對(duì)持牌的銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)起強(qiáng)心針作用，近日金融股的表現(xiàn)即是政策的效果反應(yīng)，但金融股在去杠桿下，強(qiáng)心針只能起一時(shí)作用；業(yè)績(jī)因供給側(cè)改革而出現(xiàn)分化，能夠表現(xiàn)為人民美好生活和民族復(fù)興需要的行業(yè)或個(gè)股，即使受市場(chǎng)沖擊而回調(diào)，仍然會(huì)很快回歸原來的軌道，但是受供給側(cè)改革影響的過剩產(chǎn)能行業(yè)，其行情可能只表現(xiàn)為去產(chǎn)能而不大可能出現(xiàn)可持續(xù)性。

　　　自2017年5月24日以來，股指在震蕩中上揚(yáng)，半年來的漲幅，市場(chǎng)情緒需要一定幅度回吐鞏固；根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，市值在50億元以下公司達(dá)1200多家，但這些公司PE在70倍以上、市值1000億元以上公司不到90家，其PE只有13倍左右。隨著供給側(cè)改革深化，行業(yè)集中度越來越高，利潤(rùn)將向行業(yè)龍頭，特別是向能夠合乎人民美好生活和民族復(fù)興要求的龍頭公司集中，因此，會(huì)出現(xiàn)有些公司股價(jià)上升，但業(yè)績(jī)上升更快的情況。近日跌幅大，是對(duì)半年來行情的一次修正，這種修正是政策、供求、業(yè)績(jī)、情緒和估值同時(shí)作用的結(jié)果，也為龍頭股行情的繼續(xù)發(fā)展提供了空間。

　　　魏穎捷：本周股債雙殺的導(dǎo)火索是資管新政力度的超預(yù)期。打破剛兌和資管產(chǎn)品凈值化對(duì)應(yīng)著表外影子銀行的縮表，其中對(duì)于A股杠桿主要來源的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行了嚴(yán)格限制，未來A股的杠桿率將進(jìn)一步下降。結(jié)合債市的反應(yīng)，市場(chǎng)形成了如下循環(huán)：資管新政強(qiáng)化金融去杠桿、影子銀行縮表預(yù)期—市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降—債券等表外資金重點(diǎn)配置的資產(chǎn)價(jià)格下跌—國(guó)債和國(guó)開債收益率上行—A股的估值中樞承壓，尤其是白馬股大幅上漲后，一旦估值中樞的壓力階段性大于盈利增速，股價(jià)會(huì)承壓。本周下跌過程中白馬股的成交量快速放大，避險(xiǎn)情緒使得部分抱團(tuán)資金先行撤出。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，資管新政對(duì)于A股而言是利好，杠桿率的進(jìn)一步規(guī)范可以緩解過度波動(dòng)帶來的極端行情，同時(shí)剛兌打破后大量資金面臨投向的重新選擇，溢出效應(yīng)或惠及A股。但短期市場(chǎng)會(huì)擔(dān)憂未來的細(xì)則是否會(huì)像新政一樣力度超出預(yù)期，在巨大不確定性面前，選擇兌現(xiàn)觀望的情緒會(huì)上升，而白馬股作為年內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者獲利最為豐厚和流動(dòng)性最好的品種，被減持就不難理解。

　　　周旭：本輪指數(shù)的調(diào)整主要是宏觀與微觀流動(dòng)性環(huán)境邊際惡化共振造成的，四季度以來，債市悲觀情緒蔓延下十年期國(guó)債利率不斷走高，多次觸及4%的關(guān)口。資管新規(guī)落地之后，市場(chǎng)的情緒并未因?yàn)椴淮_定性落地而有所緩和，國(guó)債期貨市場(chǎng)依然是弱勢(shì)震蕩，央行公開市場(chǎng)操作略顯力不從心。十年期國(guó)債利率是市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)，分子端利率上行勢(shì)必會(huì)壓制市場(chǎng)估值的進(jìn)一步提升。其次，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化加劇了股市微觀層面上的矛盾，存量資金博弈下上證50指數(shù)逼空式上行，承接資金難以為繼下高位籌碼出現(xiàn)松動(dòng)，而市場(chǎng)的抱團(tuán)行為又進(jìn)一步加大了指數(shù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降至了冰點(diǎn)。

　　　區(qū)別對(duì)待大小票

　　　中國(guó)證券報(bào)：目前滬綜指和創(chuàng)業(yè)板分別下破60日均線和半年線，這是否意味著低吸機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)？

　　　李國(guó)旺：機(jī)會(huì)是跌出來的。特別是市場(chǎng)情緒出現(xiàn)悲觀時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)價(jià)值壓縮，如果投資者持有長(zhǎng)線資金，不妨對(duì)跌過頭的公司股票進(jìn)行財(cái)務(wù)投資；對(duì)能夠提供中高端消費(fèi)、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代供應(yīng)鏈的上市公司，能夠在科技強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)、智慧社會(huì)提供有力支撐的上市公司，投資者不妨多研究、關(guān)注、觀察，尋找行情下跌時(shí)提供的機(jī)會(huì)。

　　　魏穎捷：滬綜指和創(chuàng)業(yè)板的分化并未結(jié)束，目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下移和無風(fēng)險(xiǎn)利率居高不下沖擊最大的屬創(chuàng)業(yè)板，由于創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板的估值溢價(jià)仍高，而估值中樞均值回歸的壓力仍未釋放完畢。從近兩年監(jiān)管層面對(duì)于跨界并購(gòu)、借殼等外延式增長(zhǎng)收緊的導(dǎo)向看，創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股盈利增速和增長(zhǎng)質(zhì)量并不足以消化目前的估值。相比之下，受益于供給側(cè)和行業(yè)集中度提升的藍(lán)籌股的內(nèi)生性增長(zhǎng)和ROE改善仍在趨勢(shì)中。因此，針對(duì)滬綜指中的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，沿用基本面判斷有低吸機(jī)會(huì)，而創(chuàng)業(yè)板不排除有技術(shù)反彈，但趨勢(shì)性機(jī)會(huì)有限。
　周旭：從基本面上來講，目前資金面對(duì)股債市場(chǎng)的擾動(dòng)并未消退。近期出臺(tái)的資管新規(guī)在具體細(xì)節(jié)方面超出市場(chǎng)預(yù)期，資金池和杠桿限制等監(jiān)管政策會(huì)影響市場(chǎng)增量資金，從嚴(yán)監(jiān)管將提高信用風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)短期陣痛不可避免，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下移是短期不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。債市尚未企穩(wěn)下，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂難以有效緩解。而從股市交易層面上看，近期在價(jià)值投資理念的強(qiáng)化下，白馬股逼空式上漲產(chǎn)生的虹吸效應(yīng)使得個(gè)股“失血”嚴(yán)重，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)收縮下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)降至冰點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)需要一定時(shí)日。此外，交易擁擠引發(fā)的微觀風(fēng)險(xiǎn)因素尚未完全釋放，再疊加機(jī)構(gòu)年底交易性行為的擾動(dòng)，本輪反彈風(fēng)向標(biāo)上證50指數(shù)是需要時(shí)日階段性調(diào)整的，因此短期來看指數(shù)尚且需要有個(gè)震蕩筑底進(jìn)一步消化利空因素的過程，建議投資者輕倉(cāng)觀望為宜。

　　　資源品反彈可期

　　　中國(guó)證券報(bào)：近期調(diào)整中，表現(xiàn)相對(duì)抗跌的基本都是煤炭、有色等資源股，此前資源股已持續(xù)回調(diào)2個(gè)多月，您如何看待后續(xù)資源股表現(xiàn)？

　　　李國(guó)旺：在去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿等供給側(cè)改革過程中，有些行業(yè)的上市公司得到了政策紅利，煤炭有色等資源類行業(yè)，剛好是政策紅利的享受者。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)是調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)，著眼于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的對(duì)稱態(tài)及在對(duì)稱態(tài)基礎(chǔ)上的可持續(xù)發(fā)展，GDP增長(zhǎng)成為再生型增長(zhǎng)方式、生產(chǎn)力發(fā)展模式的組成部分、能夠促進(jìn)發(fā)展的可持續(xù)的增長(zhǎng)速度越高越好，能夠促進(jìn)發(fā)展的可持續(xù)的高速增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)追求目標(biāo)。

　　　這種行情能否持續(xù)？這要看資源類股票行情是否與其它行業(yè)的行情級(jí)差處于合理區(qū)間，如果處于合理的比價(jià)區(qū)間，行情會(huì)持續(xù)，一旦過度上升，也會(huì)出現(xiàn)投資者情緒變化，資金會(huì)向估值更低的行業(yè)流動(dòng)。

　　　魏穎捷：資源板塊是上半年的明星品種，驅(qū)動(dòng)邏輯是供給側(cè)調(diào)整帶來的產(chǎn)品價(jià)格漲價(jià)，三季度進(jìn)入調(diào)整的邏輯是大宗商品的價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整，如螺紋鋼、煤炭、稀土等。如果說資源品種上半場(chǎng)的貢獻(xiàn)是產(chǎn)品漲價(jià)下的盈利修復(fù)，那么在供給側(cè)改革和環(huán)保的大趨勢(shì)下，資源板塊的下半場(chǎng)很可能是靠估值中樞的提升和毛利率的趨勢(shì)性修復(fù)所驅(qū)動(dòng)的?；久嫔?，市場(chǎng)對(duì)于資源品普遍悲觀，擔(dān)憂重點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下基建和投資增速的趨勢(shì)性回落，股價(jià)反映完大宗漲價(jià)后即陷入震蕩。但從全球需求相對(duì)穩(wěn)定，疊加產(chǎn)能紅線很難會(huì)因?yàn)閮r(jià)格上漲而大幅放松，因此供需仍維持在一個(gè)相對(duì)平衡的區(qū)間。疊加前幾年大宗價(jià)格暴跌的市場(chǎng)出清效應(yīng)，資源類的行業(yè)集中度進(jìn)一步向龍頭傾斜，上市公司作為行業(yè)內(nèi)規(guī)模效應(yīng)顯著的代表，會(huì)受益于集中度提升帶來的估值中樞提升。在大宗商品價(jià)格再次出現(xiàn)暴跌概率有限的前提下，目前大宗價(jià)格仍使相關(guān)上市公司盈利處于“sweet point”。同時(shí)，正是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于需求端的悲觀，使得潛在的產(chǎn)能和產(chǎn)量壓力處于低位。預(yù)計(jì)資源股的反彈行情仍會(huì)持續(xù)。

　　　周旭：目前對(duì)周期股的投資需要把握兩個(gè)方面，一方面，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)還存在分歧，經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)需求不及預(yù)期目前仍然是周期股投資的主要矛盾；但另一方面，從上市公司披露三季報(bào)來看，本輪周期性企業(yè)盈利改善修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表后并未開展新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張，供給側(cè)改革抑制產(chǎn)能的釋放確保了明年周期股盈利依然有支撐，周期股經(jīng)過前期調(diào)整后，目前估值方面體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)。因此兩相共振下，周期股趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)需要等到明年春季開工旺季的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，短期來看只是交易性機(jī)會(huì)。但對(duì)于下游需求確定性較強(qiáng)的小金屬品種，如鋰、鈷等，可逢低積極關(guān)注。




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