主題：期指漲勢(shì)放緩

　7月底，市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)新的特點(diǎn)——此前跌勢(shì)較大的反映中小板塊的中證500指數(shù)漲幅超過代表滬深300和上證50。筆者認(rèn)為，6月中游和下游企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)超過上游原材料企業(yè)，上游企業(yè)大多數(shù)是國有企業(yè)，即大藍(lán)籌。中下游企業(yè)大多數(shù)屬于民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)中小企業(yè)居多，因此中小板塊在經(jīng)歷了去泡沫和估值調(diào)整滯后止跌反彈是可以解釋的。

　　然而，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)傳導(dǎo)似乎接近完成，疊加規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)成本止跌反彈，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)向下。金融去杠桿意味著貨幣不大可能寬松，企業(yè)利潤(rùn)改善驅(qū)動(dòng)的周期性板塊漲勢(shì)放緩，中小創(chuàng)等代表性指數(shù)中證500有望止跌反彈，市場(chǎng)風(fēng)格可能由此切換。

　　期貨和股票聯(lián)動(dòng)在于供需共振

　　2016年以來，大宗商品強(qiáng)勢(shì)反彈，其中鋼鐵、煤炭、化工和有色金屬都出現(xiàn)先后輪動(dòng)上漲。對(duì)于期貨價(jià)格而言，商品供需是價(jià)格漲跌的核心因素。業(yè)內(nèi)對(duì)2016年至今商品價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)力基本上達(dá)成共識(shí)：供給側(cè)改革和市場(chǎng)自我出清導(dǎo)致供應(yīng)減少，而政府加杠桿和鼓勵(lì)居民加杠桿驅(qū)動(dòng)基建和地產(chǎn)投資反彈，需求也出現(xiàn)明顯改善。

　　對(duì)于股票相關(guān)板塊而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不帶來行業(yè)股票指數(shù)的上漲，其核心驅(qū)動(dòng)力來源于利潤(rùn)和流動(dòng)性。2017年上半年，受益供給側(cè)改革的品種， 由于落后產(chǎn)能淘汰、行業(yè)集中度提升，剩余企業(yè)持續(xù)盈利能力或許比市場(chǎng)預(yù)期更好。

　　回顧歷史，周期性股票和商品也出現(xiàn)過三次背離：2002—2005年，商品超級(jí)牛市，而股票長(zhǎng)期處于熊市；2006—2007年，商品價(jià)格觸頂回落，但是周期性股票，如有色等板塊強(qiáng)勢(shì)上漲；2014—2015年6月，股票出現(xiàn)瘋狂的“政策?！被蛘摺八！?，大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌。

　　內(nèi)在的邏輯是商品價(jià)格出現(xiàn)供需共振式上漲會(huì)導(dǎo)致股票和期貨聯(lián)袂上漲，如2016年下半年至今。2002年至2005年，雖然大宗商品強(qiáng)勢(shì)上漲，但是原材料價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本增速反而不及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下降，疊加產(chǎn)能過剩和高通脹，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況實(shí)際反而在惡化。2006—2007年商品漲幅放緩，但是經(jīng)過行業(yè)重組等原因，集中度提高，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。伴隨經(jīng)濟(jì)過熱，股票是繼商品之后最大的資金投資方向，因此牛市也較為短暫。2014—2015年6月股票瘋牛主要是場(chǎng)外配置和融資融券導(dǎo)致的“水牛”，企業(yè)產(chǎn)能過剩，商品自然是下跌的。

　　利潤(rùn)傳導(dǎo)或臨近尾聲

　　2015年爆發(fā)股災(zāi)之后，上證50等周期性股票明顯抗跌。2016—2017年周期性板塊，如鋼鐵、煤炭和有色等板塊領(lǐng)漲，這意味著企業(yè)利潤(rùn)改善是此輪股票牛市的主因。因此，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)情況是否出現(xiàn)拐點(diǎn)，上中下游利潤(rùn)傳導(dǎo)情況決定了股票未來的進(jìn)一步空間。

　　國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1—6月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.0%，比1—5月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。6月單月同比增長(zhǎng)19.1%，比5月加快2.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是原材料購進(jìn)價(jià)格增速回落，工業(yè)品出廠價(jià)格持穩(wěn)，疊加去年低基數(shù)等原因。其中，1—6月，上游企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比較上月累計(jì)同比降低9個(gè)百分點(diǎn)；中游與下游的利潤(rùn)累計(jì)同比分別為5.36%與9.80%，均較前值出現(xiàn)小幅回升，但未能完全對(duì)沖上游行業(yè)的盈利回落。

1999—2001年利潤(rùn)傳導(dǎo)同樣從上游利潤(rùn)改善開始，并結(jié)束于下游利潤(rùn)增速改善。2017年6月上游利潤(rùn)增速回落，中下游利潤(rùn)增速回升。這意味著兩個(gè)拐點(diǎn)：一是上游去產(chǎn)能臨近尾聲，行業(yè)重組帶來的集中度上升可能臨近拐點(diǎn)：二是整個(gè)工業(yè)部門利潤(rùn)增速上升周期結(jié)束，原因在于下游利潤(rùn)改善意味著這一輪利潤(rùn)改善周期傳導(dǎo)完成。中周期產(chǎn)能出清帶來的經(jīng)濟(jì)反彈告一段落，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要拓展需要經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力(310328,基金吧)，如2001年中國加入WTO和大規(guī)模城鎮(zhèn)化。2017年制造業(yè)升級(jí)、人工智能還處于初級(jí)階段，這意味著經(jīng)濟(jì)還需要時(shí)間磨底。

　　展望后市，上半年需求端持穩(wěn)，下半年利潤(rùn)增長(zhǎng)從上游向中小游傳導(dǎo)可能會(huì)放緩，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本止跌反彈。在金融去杠桿背景下，廣義貨幣供應(yīng)M3增速和名義GDP增速差值縮窄，股市整體漲幅會(huì)放緩。未來股市面臨風(fēng)格切換，IC500期指漲幅可能超過滬深300和上證50期指。



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