主題：2017年股指期貨行情回顧

2017年股指期貨行情回顧

　　上半年行情波動幅度不小，整體運(yùn)行重心不斷提高。但在金融去杠桿的大背景下，市場人氣始終不足，成交量長期在4000億以下徘徊。在缺乏增量資金情況下，市場呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性行情。股指期貨的貼水水平就在5月之前都出現(xiàn)了不同程度的減小，IH主力甚至在非交割周小幅升水運(yùn)行。而股市的結(jié)構(gòu)性行情使得IH-IC的套利策略在上半年收獲頗豐。

　　一、股指走勢回顧

　　上證指數(shù)在1月份走出雙底之后，截止到2月底連續(xù)上漲至3260。股指期貨貼水開始快速回歸。3月和4月呈現(xiàn)高位震蕩走勢，下方3200的支撐力度較強(qiáng)，上方最高至3295.19。同期股票市場雖然橫盤強(qiáng)震，但是股指期貨市場仍然表現(xiàn)出看漲后市，貼水在低位運(yùn)行，IH出現(xiàn)在非交割周升水的現(xiàn)象。4月下旬開始，股指在創(chuàng)業(yè)板的帶動下開始出現(xiàn)崩塌，接連擊穿3200和3040支撐。5月構(gòu)筑雙底，6月在金融權(quán)重的帶動下開始了最近一波強(qiáng)勢上漲。其中金融權(quán)重的代表指數(shù)上證50漲幅近10%，突破了2016年的高點(diǎn)，接近15年股災(zāi)第一輪救市行情的高點(diǎn)。中證500則在本輪反彈中表現(xiàn)較弱。


方正中期：期指腳踏實地 結(jié)構(gòu)行情延續(xù)
資料
　　分版塊來看，在沒有熱錢的推動下，板塊的漲跌和基本面呈現(xiàn)出較強(qiáng)的邏輯關(guān)系。行業(yè)利潤和相關(guān)板塊表現(xiàn)趨于一致。供給側(cè)重點(diǎn)影響領(lǐng)域工業(yè)和金融紛紛錄漲。但表現(xiàn)最為搶眼的是家電和食品板塊，尤其在4月股票整體轉(zhuǎn)弱的行情當(dāng)中，家電和食品板塊不僅沒有出現(xiàn)回撤，反而持續(xù)上漲。家電板塊的上漲邏輯在于房地產(chǎn)銷售高峰過后消費(fèi)向家電傳導(dǎo)。而食品板塊則是消費(fèi)數(shù)據(jù)中餐飲消費(fèi)比重不斷攀升。而在下跌的板塊中，農(nóng)林、紡織、商貿(mào)、傳媒和綜合跌幅均超過10%。國防和計算機(jī)等相關(guān)概念在2016年熱炒后也均出現(xiàn)不同程度回落。

　二、成交與價差分析

　　2月17日股指期貨交易限制有所放松，日內(nèi)開倉由10手調(diào)整至20手，日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)下調(diào)至萬分之九點(diǎn)二。由此股指期貨活躍度有所恢復(fù)，4月份隨著標(biāo)的指數(shù)的高位橫盤，各品種成交量一度翻倍?？v向?qū)Ρ葋砜?，IH平均成交量上升幅度最快，較2016年增加30%左右。而市場流動性的相對轉(zhuǎn)好和持倉成本的下降吸引了更多長線資金，放松之后持倉量的上升比成交量更為顯著。IH日均持倉量超過50%，IC日均持倉量增加10%左右，IF持倉量增加不足5%。

　　成交和持倉的數(shù)據(jù)差異和今年的行情特征密切相關(guān)，存量特征的結(jié)構(gòu)化行情使得上證50和中證500較滬深300更具有趨勢性，且以金融藍(lán)籌為首的權(quán)重股走勢更為堅挺，上證50的波動水平上升，對于長期和短期資金均具有吸引力。

　　基差方面，前五個月基差大幅減少，IH甚至出現(xiàn)在非交割周小幅升水的情況。在主力持倉中，IH率先呈現(xiàn)凈多頭寸，隨后IF也轉(zhuǎn)為凈多，IC雖然一直沒能成功凈多持倉，但是凈空幅度也大幅減少。而從六月開始的一波有上證50強(qiáng)力助推的上漲行情當(dāng)中，三個品種的股指期貨基差均有走高跡象。相對應(yīng)的，主力持倉中IH空單迅速增長，最多達(dá)到1500張凈空頭寸，并成為三個品種當(dāng)中凈空量最大的品種。


　　二、套利分析

　　分化的行情和存量資金博弈的輪動行情為股指期貨提供了豐富的跨品種套利機(jī)會。由于IC的標(biāo)的成分股是500只中小盤股票，與IF和IH的成分股標(biāo)的完全不同，這就是使得IC和其他兩個品種之間存在跨品種套利條件。尤其是IH和IC各自的特征極其明顯，IH和IC之間的套利機(jī)會更為豐富。尤其是在結(jié)構(gòu)化行情當(dāng)中，IH—IC的套利為投資者提供了不錯的選擇。
第二部分基本面分析
第二部分基本面分析
　　一、穩(wěn)增長效果明顯結(jié)構(gòu)性見底仍需時間

　　2017上半年宏觀邏輯主要判斷是工業(yè)由主動補(bǔ)庫存向被動補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)變。在一季度原材料工業(yè)品大幅推高原料成本和PPI的同時，也對中下游行業(yè)的成本端造成了很大的壓力。四五月份的工業(yè)數(shù)據(jù)回落更加印證了主動補(bǔ)庫向被動補(bǔ)庫的轉(zhuǎn)變，但是六月工業(yè)數(shù)據(jù)再度走強(qiáng)，企業(yè)利潤持續(xù)好轉(zhuǎn)，構(gòu)成了年中上漲行情的最根本邏輯。首先，對于今年的最大擔(dān)憂在于房地產(chǎn)限制政策對于需求的沖擊。雖然在銷售上出臺了諸多限制政策，但是無論從房地產(chǎn)投資還是新開工和在建面積，以及政府土地出讓金的規(guī)模，都沒有顯示出房地產(chǎn)上游市場的萎縮，反而保持了穩(wěn)定的增速。這對于工業(yè)生產(chǎn)的拉動作用不言而喻。另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控的長效機(jī)制之一在于增加土地供應(yīng)，房屋建設(shè)的需求仍有穩(wěn)定基礎(chǔ)。在供給側(cè)改革的大背景下，金屬建材價格進(jìn)一步推升，相關(guān)行業(yè)尤其是鋼鐵行業(yè)利潤大幅改善。

　　其次，制造業(yè)投資顯示出明顯的復(fù)蘇跡象。但作為逐利性最強(qiáng)的民間投資卻在一季度觸及高點(diǎn)后不斷回落。財新PMI表現(xiàn)也弱于官方PMI，疊加金融行業(yè)去杠桿和聯(lián)儲縮表的共同影響，資金利率不斷抬升，民間資本盈利性愈發(fā)的轉(zhuǎn)弱。而基建投資同樣有所起伏，在一季度大幅增長之后，受困于財政結(jié)余，基建投資陷入平寂。但是6月份數(shù)據(jù)暗藏3個風(fēng)險點(diǎn)。第一，以鋼鐵行業(yè)為代表的中游行業(yè)為6月PMI轉(zhuǎn)好提供了主要的支持。這其中主要的擾動因素在于供給端，一是由于5月環(huán)保因素減產(chǎn)停產(chǎn)，6月恢復(fù)性生產(chǎn)，二是由于上半年打擊地條鋼，市場需求的被動釋放。對于需求斷，房地產(chǎn)政策效果已經(jīng)傳遞到投資和新開工上面，汽車行業(yè)數(shù)據(jù)深

　　陷泥潭并無改善跡象，唯有基建可以期待。

　　第二，6月份的6大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速從5月的11%大幅下降至5.6%，創(chuàng)下16年7月以來新低。這其中雖然有動力煤供給的問題，但6月發(fā)電量增速下滑是大概率事件。參考近期工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，下游行業(yè)仍處在萎縮態(tài)勢，一旦上中游企業(yè)的有所轉(zhuǎn)弱，那么工業(yè)品價格的下行速度或來的更快些。第三，全球經(jīng)濟(jì)的回暖使得全球各主要央行均偏向鷹派，美聯(lián)儲加息和縮表循序漸進(jìn)，歐央行和英國央行或逐步收緊寬松的貨幣政策。上周美國10年期國債利率從2.14%大幅飆升至2.31%，德國10年期國債利率從0.29%升至0.45%，英國、法國10年期國債利率也均上升了10個bp。國內(nèi)6月維持了市場一定的流動行，季末考核并沒有對貨幣市場形成很大的壓力，但3季度能否定住全球流動性邊際收緊的壓力而順暢的完成金融去杠桿（在保持實體經(jīng)濟(jì)融資成本可接受的前提下）是另一個風(fēng)險點(diǎn)。

　　二、流動性風(fēng)格完成轉(zhuǎn)變風(fēng)險偏好修復(fù)

　　2017年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一是金融行業(yè)去杠桿、防風(fēng)險，尤其是一季度多項監(jiān)管襲來，貨幣政策顯示堅定的中性決心，造成了資金面和市場情緒的大波動，對于股市在內(nèi)的資產(chǎn)價格形成很大的壓力。與此同時的便是各期利率的抬高。但從金融市場角度，強(qiáng)監(jiān)管之后對之前扭曲的市場情緒有了一定的修復(fù)，短期利差拉大，壓縮了資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的空間。上半年的高壓態(tài)勢使得風(fēng)險集中釋放，從年中的監(jiān)管態(tài)度來看，一行三會經(jīng)過上半年的磨合后下半年配合或許會更加默契。為了維護(hù)市場穩(wěn)定，不因為防風(fēng)險而激發(fā)新的風(fēng)險，后續(xù)監(jiān)管政策將有序進(jìn)行，而不會集中爆發(fā)。但有一點(diǎn)值得注意的是，金融市場的合理化引導(dǎo)和金融去杠桿還遠(yuǎn)未完成。雖然短期利率曲線得到了修復(fù)，但是國債收益率的扭曲結(jié)構(gòu)仍然存在。金融機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定自身合理的流動性水平，大量出售流動性較好、到期期限較短的債券，造成了市場上一度出現(xiàn)5年期國債收益率要高于10年期國債的現(xiàn)象。長期利率水平的修復(fù)仍需要政策層面進(jìn)行規(guī)范。

　　第三部分 行情研判與操作策略

　　首先，在金融去杠桿的大背景下，難有有規(guī)模的入市資金。中小創(chuàng)缺乏賺錢效應(yīng)，對于散戶投資者缺乏吸引力，存量資金博弈，下半年仍大概率延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情。其次，從估值模型來看，貨幣政策不至于向上半年一樣的緊，但也不會太過放松，貨幣緊平衡，利率至少會維持目前水平。而在分子端，企業(yè)獲得的改革紅利邊際減弱，終端需求難有改觀，企業(yè)盈利能力下半年或相對有所轉(zhuǎn)弱。分子和分母端共同對估值產(chǎn)生壓力。最后，從股指期貨持倉特征來看，隨著上證50強(qiáng)力助推的上漲行情當(dāng)中，三個品種的股指期貨基差均有走高跡象，IH主力持倉由凈多轉(zhuǎn)為凈空，中級回調(diào)風(fēng)險不斷積聚。

　　在三個品種當(dāng)中，滬深300和上證50仍然會較中證500有更好的表現(xiàn)。金融板塊和工業(yè)板塊仍有改革紅利影響，中證500雖然經(jīng)歷了較大幅度的回調(diào)，但估值水平仍然偏高，金融的嚴(yán)監(jiān)管和實體終端需求的疲弱共同抑制中小創(chuàng)。

　　方正中期




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